奶粉产业链梳理，头部公司靠什么持续获得高增长？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 奶粉产业链梳理 头部公司靠什么持续获得高增长 ？ 今天我们研究的行业，是一个消费品赛道。近期数据显示， 2020 年 5 月通胀水平为 2.4%，而这款消费品，国产品牌售价本周增速为 9.22%，海外品牌售价本周增速为 7.16%，提价幅度居然远超通胀 。 非常有意思的是，这，是一个因卫生事件催化而持续涨价的赛道。其中，行业中龙头公司的走势如下： 图：龙头公司 A 走势 来源： Wind 图：龙头公司 B 走势 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头公司 C 走势 来源： Wind 在这条产业链上，龙头公司 A， 2019 年营业收入增速为 32.33%，净利润增速为75.47%； 龙头公司 B， 2020 年一季度， 其营业收入增速为 27.64%，净利润增速为 77.86%； 龙头公司 C， 2019 年，其营业收入增速为 7.93%，净利润增速为 19.20%； 上述几家代表公司，分别是中国飞鹤（ .HK）、澳优 （ .HK） 、 H&H 国际控股 （ .HK） ，其所在的产业链是：奶粉。 对于奶粉这条产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题： 一是，奶粉行业的增长主要看什么？过去的高增长可否延续？ 二是，奶粉行业的竞争格局如何？在出生率下滑的背景下，行业中的头部公司，靠什么才能获得高增长？ 三是，这个行业近期价格增速，远跑赢通胀，那么这个趋势，会持续么？ 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 图：奶粉产业链 来源：塔坚研究 奶粉行业，按照生产制造流程来划分，总共分为三个环节： 上游，主要是奶粉生产所需的原材料供应商。 奶粉的加工工艺，大致可分为三种，一种叫干法工艺（将大包粉和其他营养元素混合后装罐）、一种叫湿法工艺（将营养素、新鲜牛奶、复原乳混合后干燥成粉装罐）、一种叫干 湿混合（将个别热敏成粉与湿法生产的基粉混合）。 其中，干法工艺，采用大包粉、新鲜度不好把控，而湿法工艺，采用生鲜乳，奶粉新鲜度好，干湿工艺则能保证热敏成分不被破坏。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，从干法，到湿法、再到干湿混合工艺，这也是一条产品质量的升级路径，生产原料走新鲜化路径。 图：奶粉加工工艺流程 来源：招商证券 所以，由于中游奶粉加工工艺，主要为上述 三种，这也就决定这条产业链上游的代表公司多为乳牛畜牧公司，比如现代牧业（蒙牛核心供应商）、原生态牧业（飞鹤核心供应商）。 中游，主要是奶粉品牌商，比如飞鹤、伊利、雅士利、圣元、贝因美、澳优、雅培、美赞臣等。 下游，主要是奶粉的销售渠道，占比从高到底依次为母婴店（ 56%）、电商（ 26%）和商超渠道（ 18%）。 （贰） 奶粉，这门生意有点特殊，它的目标用户是婴幼儿（主要集中在 0-3 岁儿童），但它的采购方是婴幼儿的父母。由于购买者与使用者分离，且使用者又很难做出对产品的精准反馈（小孩不会说话），加大了对奶粉选购的难度。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这种情形下，父母在选购奶粉时，更依赖于品牌商的引导，需要重点注意的是，根据一般的经验，一旦选择了奶粉品牌，尤其是针对 0 到 3 岁的幼儿，在较长的时间内，是不会随意更换奶粉品牌的，存在较强的转换成本。 而历史上，三聚氰胺等奶粉相关的安全事件的发生，使得家长在选购产品上，对奶粉的质量存在极大的担忧。这样的心态 ，使家长群体更愿意花高价购买“放心”奶粉，消费者“价高质优”的心态，催使购买婴幼儿奶粉这件事，成为了一种“非理性消费”。 根据艾瑞咨询统计，家长在选购奶粉时，关注的因素由高到低，分为是品牌（占比 30%）、质量安全（占比 25%）和营养成分（占比 20%）。 （叁） 图：奶粉行业规模及增速情况 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据招商证券统计， 2005 年到 2014 年，奶粉行业处于高速增长期，年化增速为 24.50%。 2015 年开始，行业增速开始放缓，年化增速降为 6.87%。接着，我们将行业的增长，拆分来“增量”和“提价”两个因子，具体来看复盘历史情况： 图：奶粉行业发展历史梳理 来源：欧睿、招商证券 2005 年到 2007 年，奶粉行业消费量扩张 1.7 倍； 2009 年到 2014 年，奶粉行业消费量增速 15%，价格增速 5%。 2015 年开始，整体行业增速开始下滑，主要原因在于消费量，即量的因子对行业增速的影响力在减弱，同期，提价对行业增长的贡献开始加大。 那么，预判未来奶粉行业的市场规模，用公式可这样表达： 奶粉行业增速 =婴幼儿数量增速 *人均奶粉消费量增速 *客单价增速。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 奶粉行业，量方面的驱动，主要来源于两方面：一是 0-3 岁婴幼儿数量、一是婴幼儿人均奶粉消耗量。 对于 0-3 岁婴幼儿数量，我们重点关注每年出生人数情况： 图：出生人数 来源： Wind、塔坚研究 注意， 2005 年到 2016 年，我国新生儿数量波动不大，并且有小幅增长趋势，但2016 年之后，新生儿数量开始出现下降。比如 2017 年到 2019 年，新生儿数量增速分别为 -3.53%、 -11.61%、 -3.81%。 这一点，也与上文对奶粉行业复盘时，得到的结果相吻合，即当新生儿数量出现下滑时，整个奶粉行业从高增长，马上切换到增速放缓的局面。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而未来，出生人数大概率会持续下滑，这背后的原因主要有结婚率下降、晚婚趋势显著（这两点，我们在之前对珠宝行业的研究报告中详细阐述过，详见专业版报告库，此处不再详细推导） 。 据恒大研究院预测，到 2030 年我国出生人数将下降到 1100 万人。 图：出生人数预测 来源：恒大研究院 若按照恒大研究院预测来看，未来我国新生儿 数量的增速为 -2.55%。 再来看人均奶粉消耗量情况： 影响奶粉消耗量的主要因子，就是母乳喂养率。 因为对于婴幼儿来说，奶粉或者母乳是其主食，在使用量上，较为恒定。若从母乳端获取的少，则自然需要从奶粉端作为补充。因此奶粉消耗量和母乳之间，是此消彼长的关系。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 母乳喂养的优势主要有，提高婴儿免疫力、易于吸收、帮助母亲产后恢复。当下，世界卫生组织大力倡导母乳喂养更适合宝宝发育成长，计划在 2030 年 0-6 月纯母乳喂养率达到 50%水平，而 2014 年我国是 30%水平。 此外，我国政策方面，也在鼓励母乳喂养，比如政策上指出不得对 0-12 个月婴儿食用的婴幼儿奶粉进行广告宣传。这一点，我们在各大婴幼儿奶粉的官网上也会看到，通常官网首页就是 “倡导母乳喂养“的字眼。 图：母乳喂养率情况 来源：联合国儿童基金会、招商证券 虽然母乳喂养的好处较多，从整体来看，我国母乳喂养率低于世界平均水平，同时城市母乳喂养率更低。这背后的原因，可能主要在于城市人均收入较高，母乳喂养虽然好处多，但对母亲来说也较为消耗体力，因此城市人群中的妈妈，一部分选择用奶粉来代替母乳喂养。 优塾 发布于 2020 年 7 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 所以，从我国城镇化率持续提升的角度来看，母乳喂养率可能会继续下跌，但从国家和世界卫生组织提倡的角度，母乳喂养率又会有提升趋势。 上升和 下跌的情况都有可能出现，这意味着，人均奶粉消耗量的波动空间有限，因而，我们预测这个因子的增速暂且为 0。 （伍） 梳理完奶粉行业量方面的因子后，我们接着来看客单价方面情况。 图：奶粉价格情况 来源：欧睿 根据欧睿数据， 2008 年到 2018 年，奶粉价格的复合年化增速为 5.92%。且从奶粉的绝对价格上来看，目前内地的奶粉价格高于美国、日本、英国、中国香港地