证券行业混业经营专题：从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 证券行业 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 证券行业混业经营专题 核心观点 随着分业与混业的相互交替更迭，美国金融业表现出螺旋式上升发展的态势。 美国金融行业在上百年的发展历程中，先后经历了初期的混业阶段、分业阶段、混业管制宽松阶段、分业混业并行阶段以及现在正处在的全面混业阶段，美国金融业螺旋式上升发展，金融混业模式日臻完善。 2008 年金融危机使得美国独立投行模式难以为继，危机发生后， 雷曼破产， 贝尔斯登、美林被银行控股公司兼并，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，美国独立投行模式从此被全能银行模式所取代，这是美国银行业发展的一个重要的转折点。这种转型 的出现 ，金融危机下投资银行危机只是一个诱因，其根本原因在于全能银行相对于独立投行在经营模式 以及风险抵御方面 的优势。 珠玉在前，混业模式助推美国金融行业做大做强 。混业模式下，美国金融控股公司 实现并扩大规模经济效应 ，同时随着 经营范围 的 扩大， 将 有效分散经营风险。各子公司间建立风险隔离制度，自担风险的模式降低集团公司管理风险。 混业模式将加强金融业内部协同、实业与 金融业之间的协同，并促进金融创新。 我们回顾金融危机后 美银收购美林 的案例，不难看出这一混业并购 扩展了 美银 投行、投资、做市交易和经纪业务板块，收入结构更趋均衡 （非息业务占比由 20%提升至近 50%） 。 此外 收购美林使得美国银行补强了短板 ，多元化 的业务布局显著提升了客户粘性 。 银行系券商短期 对行业 冲击有限，中长期 将 加速券业变革 。 在 当前我国金融业 “分业经营、分业监管”之下 ， 商业银行大概率将采取新设券商子公司的方式参与证券业务，其模式与 中银证券 (601696，未评级 )相似 ，因此 难以在短时间内打造出足以匹敌中信证券等龙头券商的银行系券商，银行系券商的发展仍然任重而道远。 中长期来看，银行系券商将在财富管理、投行以及FICC 业务等 业务 方面冲击行业的现有竞争格局，为行业带来“鲶鱼效应” 。 投资建议与投资标的 短期来看，分业经营与监管的硬约束下， 银行系券商成长需时费力，难以对证券行业的现有竞争格局造成大的冲击 。 但对于当前我国券商而言，在银行系券商羽翼未丰之前，应尽快寻求创新与变革，提升中长期的盈利能力，才能在未来券业的激烈竞争中利于不败之地。 中长期来看，我国金融行业混业经营乃是大势所趋，向银行发放券商牌照，符合监管层打造高质量高品质投行以更好支持实体经济发展的总体思路，有利于证券行业做大做强。在向行业注入更多资金与资源的同时，加速行业内部兼并收购整合浪潮，加速行业格局的头部集中化趋势，并加速航母级券商的打造，重点利好头部券商。 券商 II(申万 )PB 估值 2.06 倍， 略高于 历史估值中枢， 且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持 看好 评级。 建议重点关注 业绩稳健增长的龙头 中信证券 (600030，增持 )与高弹性头部券商 中信建投 (601066，增持 )，同时 建议关注 科技赋能双轮驱动的创新成长性龙头 华泰证券 (601688，未评级 )、经纪市占率快速 提升 的 头部 券商 招商证券 (600999，增持 ) 与地缘优势显著的高弹性次新股券商 中泰证券 (600918，增持 )。 风险提示 银行系券商超预期快速崛起，行业面临重新洗牌。 相关法律法规超预期出台，打破分业经营与监管现状，混业时期加速来临。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020年 07 月 10 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipeiorientsec 执业证书编号： S0860514060001 联系人 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiagengorientsec 相关报告 环同比均大增验证业绩高弹性，基本面预期提升下看好板块短期超额收益： 上市券商 6 月业绩点评 2020-07-09 行业并购，大势所趋： 券商并购历史变迁与海外经验分析 2020-07-08 Alpha 与 Beta 因素共振，持续看好券商板块短期超额收益： 证券行业近期投资策略 2020-07-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 2 目 录 1. 分业混业螺旋式更迭，美国金融混业模式日臻完善 . 4 1.1. 初期混业模式：银行控股公司制度诞生（ 1933 年之前） . 4 1.2. 分业阶段：初衷在于隔离风险（ 1933-1980） . 5 1.3. 混业管制宽松阶段：分业模式逐渐打破（ 1980-1999） . 6 1.4. 分业混业并行阶段：金融控股公司登场（ 1999-2007） . 8 1.5. 全面混业阶段：危机洗礼下日趋完善（ 1999-2007） . 11 2. 珠玉在前，混业模式助推美国金融行业做大做强 . 12 2.1. 混业模式：实现规模经济，强化风控，存进协同与创新 . 12 2.2. 回顾美银收购美林：补强短板，业务模式日趋多元化 . 14 3. 银 行系券商短期冲击有限，中长期加速券业变革 . 15 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 3 图表目录 图 1： 美国金融业经历 “混业 -分业 -混业 ”的螺旋上升式的发展 . 4 图 2：分业经营模式逐渐打破的动因分析 . 7 图 3： 2000-2003 金融控股公司数量变化 . 8 图 4： 2000-2003 金融控股公司资产总额变化 . 8 图 5： 2004 年底美国金融控股公司数量分布 . 9 图 6： 2004 年底美国金融控股公司资产总额分布 . 9 图 7： 2004 年 6 月底银行控股公司转换为金融控股公司的比例较低 . 9 图 8： 2003 年 TOP50 BHC 中各类 BHC 的平均 ROA . 10 图 9： 2003 年 TOP50 BHC 中非利息收入占总收入比例 . 10 图 10： 1999-2003 年美国金融行业并购交易数量 . 11 图 11：传统五大独立投行在金融危机的洗礼下均发生了重大变革 . 12 图 12： 1990-1999 美国上市公司总市值占 GDP 比重（ %） . 13 图 13： 2008-2011 年美国银行业务结构变化 . 14 图 14： 2008-2009 年美国银行部分非息业务收入大幅增长 . 14 图 15： 2008-2011 年美国银行非息业务结构变化 . 15 图 16： 2012-2019 年中银证券营业收入结构 . 16 图 17： 2012-2019 年证券行业营业收入结构 . 16 表 1：分业阶段重大事件梳理（ 1929-1980） . 5 表 2：混业管制宽松阶段重大事件梳理（ 1980-1999） . 6 表 3： 2014-2018 年中银证券总资产、净资产、营收、净利润行业排名 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 4 1. 分业混业螺旋式更迭，美国金融混业模式日臻完善 随着分业与混业的相互交替更迭，美国金融业表现出螺旋式上升发展的态势。 美国金融行业在上百年的发展历程中，先后经历了初期的混业阶段、分业阶段、混业管制宽松阶段、分业混业并行阶段以及现在正处在的全面混业阶段，美国金融业螺旋式上升发展，金融混业模式日臻完善。 图 1： 美国金融业经历“混业 -分业 -混业”的螺旋上升式的发展 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 1.1. 初期混业模式：银行控股公司制度诞生（ 1933 年之前） 单一银行制度下难以实现规模经济，催生了银行控股公司制度。 19 世纪上半叶起，美国的州银行得到了快速发展，导致州银行之间的竞争日趋激烈。为避免恶性竞争各州纷纷制订颁布法律禁止跨州经营，形成了美国银行业的单一州原则。在此基础上， 1914 年麦克弗登法案从联邦层面规定，禁止商业银行设立分支机构。单一银行制度虽鼓励了竞争，但无法实现规模经济，且抗风险能力弱。因此自 20 世纪 20 年代起，美国的银行创新了银行控股公司制度，以绕开麦克弗登法的限制。 银行控股公司制度有效地规避监管规定，实现混业经营。 银行控股公司是由银行所衍生的以银行为主体的控股公司，从法律上讲并非银行，因此免受 银行法的限制。美国的银行通过银行控股公司收购跨州的小银行实现跨州经营，而且这些银行实质上也起到了分支行的作用。之后，银行控股公司这一模式得以不断扩张经营领域，逐渐包括了银行、证券、保险和其他非金融领域。到 1970年 ， 三分之一的美国银行都转变为单一银行控股公司。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 5 1.2. 分业阶段：初衷在于隔离风险（ 1933-1980） 分业时代始于 格拉斯 斯蒂格尔法案 ，终于 金融服务现代化法。 美国 商行和投行的分业在 20 世纪 20 年代开始酝酿， 1933 年格拉斯 斯 蒂格尔法案的出台标志着分业模式的正式确立，此后不断有新政策出台 巩固分业制度，至 1999 年金融服务现代化法出台时结束。 美国实施分业隔离的初衷是将“大萧条”归咎于银行过多涉足高风险的证券业。 1920s 开始，美国商业银行展开了大规模证券发行、承销活动。 1929 年美国发生了始于证券市场的经济危机，人们普遍认为银行大量资金插足高风险的证券业务，是造成悲剧的重要原因。 1933 年罗斯福签署了格拉斯 斯 蒂格尔法案，标志着分业制度的正式确立。 法案内容包括： 1）从总体上禁止了商业银行和投资银行从事对方的业务，仅授权银行在应客户要求下，可从事“商业银行适格证券业务”； 2）禁止联邦储备委员会成员银行通过附属公司从事证券业务； 3）创立存款保险制度，无保险公司会为银行经营证券的分支机构提供保险。此后随着银行不断利用法律漏洞进行混业经营，也不断有新政策出台巩固分业制度，包括银行控股公司法案 1970 年修正案，对单一银行控股加附属公司的业务范围也进行了限制。 表 1：分业阶段重大事件梳理（ 1929-1980） 时间 重要事件 1929 年 胡佛总统提出把商业银行和投资银行分开的想法 1930 年 出现在卡特 格拉斯参议员提出的银行法案里 1932 年 成为民主党政纲的一部分 1933年 6 月 罗斯福签署了 格拉斯 斯蒂格尔法案 法案内容：明确规定禁止商业银行承销或经营公司债券，并限制银行购买由银行管理机构批准的债券业务。同时，也禁止投资银行从事商业银行业务。法案还创立了存款保险制度，没有人会同意为银行经营证券的分支机构提供保险。 1933 年银行法案既是对银行业的惩罚，打破华尔街集中的权力，也是试图通过分离证券业务来确保商业银行不受风险。这一法律是基于这样一种判断：即如果断开银行、保险业与证券市场的联系，危机的循环就可以被打断，那么证券市场的危机就不一定会演化成整个国家的经济危机。 1934 年 1934 年证券交易法赋予证券交易委员会对交易所、从业机构及上市公司的监管权，并强制相关机构和个人严格执行 1933 年颁布的证券法。 1940 年 投资公司法为投资者提供了体系完整的法律保护，并成为其他国家制定相关基金法律的重要参考。 1956 年 银行控股公司法，堵塞了银行业控股公司持有证券机构股份来间接从事证券业的漏洞并进一步隔离了商业银行和投资银行业务。 1970 年 银行控股公司法案 1970 年修正案正式将单一银行控股加附属公司的模式置于法律范围内，受到严格限制。 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 6 1.3. 混业管制宽松阶段 ：分业模式逐渐打破（ 1980-1999） 20 世纪 80 年代至 1999 年，是“格拉斯 -斯蒂格尔墙”不断被打破、商业银行混业经营准入管制逐渐放松的过程。 1999 年金融服务现代化法将混业准入全面放开。 表 2：混业管制宽松阶段重大事件梳理（ 1980-1999） 时间 重要事件 1980 年 美国国会通过了放松对存款机构管理与货币管理法（ DIPMCA）， 提倡平等竞争和银行业与证券业的业务交叉。 1982 年 美国国会通过了加恩 圣杰曼法。 大陆伊利诺银行的倒闭对 80 年代商业银行的状况提出了警告。随着银行失去了核心的公司贷款业务并试图保持利润，它们遇到了一大堆不断增加的灾难 运输业、房地产投资信托业务、能源贷款、农业贷款和拉丁美洲贷款等等。 1983 年 国际债券发行的规模首次超过了全球银行贷款。外国银行的竞争也缩小了贷款利差。格拉斯 斯蒂格尔法案曾试图通过分离证券业务来确保商业银行不受风险。这样反而把商业银行束缚在日薄西山的业务中去，剥夺了本来可使它们保持明智和健康的利润。 1984 年 商业银行倒闭达到了大萧条之后的最高峰。 1987年 4月 美联储对 1933 年银行法的第 20 条款 进行了重新的解释，允许诸如花旗银行、 J.P.摩根等大银行和银行家信托公司等通过建立第 20 条款 附属公司的方式，开展一定比例某些原先不可以进行的证券业务 ，例如：承销商业票据、某些市政收入债券、抵押担保债券和资产支持证券等。 1987年 8月 一向支持银行与证券公司混业的格林斯潘被任命为新的美联储主席，这一任命加快了监管层方面对混业趋势的推动。 1989 年 美联储又 进一步允许银行的附属公司可以经营公司的债券承销、买卖业务 ，在1990 年 又允许部分银行经营公司股票承销业务 。美国的大商业银行在争论中纷纷开始开展证券业务。 1991年 2月 财政部提出金融体制现代化 : 为银行更安全、更具竞争力的建议，主张对 30年代传统监管体制进行全面改革。 1991 年底 美国国会通过 1991 年综 合存款保险改革和纳税人保护法案 (CDIRTPA), 核心是 “快速调控中心系统 ”，对资本水平未达到规定的机构实行严厉的制裁措施和相关的控制制度。 1996 年 证券业务收入占商业银行全部 收入的上限放宽到 25%。 1997 年 美联邦修改了银行持股公司法中的个别条例，建立更有效率的银行兼并和开展非银行业务的申请和审批程序， 取消了许多对银行从事非银行业务的限制 ，商业银行能够更加自由地从事财务和投资顾问活动、证券经纪活动、证券私募发行以及一些其他非银行业务。更加至关重要的是，美联邦扩大了银行持股公司附属机构可以承销和交易证券的范围，并大大减少了可能降低这些业务收益的限制。 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 7 分业在很大程度上限制了银行的盈利能力，信息技术的发展使得银行处于更加不利的局面。从 70 年代开始，各种金融机构的创新不断吞噬美国商业银行的领地。例如，商业票据市场的兴起和垃圾债券市场的扩张都在侵蚀银行贷款业务。此外，计算机使得证券化成为一种潮流，银行丧失了发放贷款的优势，很多贷款的机会流入别的金融机构手中。在 80 年代期间，商业银行长期处于不稳定之中，而证券公司则得到了创记录的利润。拉丁美洲的债务危机表明某些贷款业务的风险可能远远高于投行业务、交易业务风险。分业对美国银行而言越来越成为一个限制因素。这种情况持续到 20 世纪 90 年代，结果便是世界二十家最大的银行中没有一家美国银行。对于拥有最强大金融 体系的美国来说，绝对算不上是一件光彩的事情。 国际化趋势与外资大举进军加速了分业模式的瓦解。 随着金融国际化趋势的不断加强，外资银行大举进入美国的金融市场，一些发达国家的所谓综合性商业银行以先进的技术手段、良好的经营信誉、优质的金融服务以及种类繁多的金融产品对美国金融市场进行着前所未有的冲击。为了保护本国银行业的利益，确保金融市场不出现大的动荡，美国政府在 1980 年和 1982 年先后通过了取消存款机构管制和货币控制法案和高恩 -圣杰曼存款机构法案等有关法律；放开了存款货币银行的利率上限，从法律上允许银行 业和证券业的适当融合。 分业模式逐渐被打破，带来了银行业新的并购潮。 经过 80 年代金融改革，美国金融业分业经营的经济基础逐步消失，分业经营的制度也已经不断被现实所突破。到 90 年代初，国际金融业并购浪潮席卷全球。这段时间的银行业的并购浪潮大大改变了国际银行业的整体格局，并表现出不同于以往并购的一些新特点：一是银行业并购的规模、金额不断扩大；二是跨行业合并成为新的热点；三是跨国界并购越来越多。 图 2： 分业经营模式逐渐打破的动因 分析 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 8 1.4. 分业混业并行 阶段 ：金融控股公司登场（ 1999-2007） 美国金融行业进入混业经营 2.0 时代。 在 20 世纪 80 年代的市场情形下，混业经营是大势所趋。经过十余年政策逐渐放松的铺垫，和花旗集团游说的努力， 1999 年金融服务现代化法法案通过，标志着美国金融业进入了一个新时期。 金融控股公司替代银行控股公司粉墨登场。 金融服务现代化法法案明确废止了格拉斯 -斯蒂格尔法对商业银行与证券公司交叉关联的限制，并许可商业银行以金融控股公司（ FHC）的形式展开多种混业经营业务，即对银行控股公司（ BHC）有关“与银行业务密切相关”的业务限制不适用于金融控股公司。银行控股公司附属存款机构满足资本充足、管理良好、最近按社区再投资法进行评级的等级在满意级别以上条件时，可以转为金融控股公司。在该模式下，有多元经营需求的金融机构可以通过组建金融控股公司执行资本运作，通过并购或投资控股独立的子公司分别从事各类金融业务。其业务范围不仅包括传统的银行、证券、保险和信托业务，而且还包括不动产中介和管理、证券商业务、电子商务、情报技术等新的内容。 次贷危机前 金融控股公 司数量和资产规模有所增加，但混业经营比例 仍偏低 。 金融服务现代化法生效后，美国金融控股公司数量明显增加： 1）从事保险业务的金融控股公司数量有所增长。2000 2003 年，从事保险承销的金融控股公司数量由 11 个增至 26 个，其相应的资产总额也由1161 亿美元增至 3562 亿美元，超过 160 家金融控股公司从事保险代理业务； 2）从事证券业务的金融控股公司数目也有一定增长。 2003 年经营证券承销和买卖的金融控股公司数目从 2000 年的37 个增长至 57 个，从事证券承销和买卖的资产也从 2000 年的 9620 亿美元增长至 2003Q1 的16200 亿美元； 3）从事商人银行业务的金融控股公司的数目也从 20 个增长为 26 个，但从事商人银行业务的资产规模基本保持在 90 亿 95 亿美元之间。 图 3： 2000-2003 金融控股公司数量变化 图 4： 2000-2003 金融控股公司资产总额 （亿美元） 变化 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 新成立金融控股公司普遍规模偏小，且从事证券业务比例较低。 但在新成立的 600 多家金融控股公司中，除了花旗、摩根大通等少数大型金融控股公司外，大部分是资产低于 10 亿美元的小型银行控股公司，这些公司通常并未开展证券和保险业务。据美联储统计，截至 2004 年年底，美国共有 644 家金融控股公司，其中从事证券承销和买卖的数量不足 9%，占全部金融控股公司的比0102030405060从事保险业务 从事证券业务 从事直投业务2000 200305,00010,00015,00020,000从事保险业务 从事证券业务 从事直投业务2000 2003有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 9 例更是不足 1.2%，从事证券承销和买卖的资产仅占金融控股公司总资产的 2.3%；从事投资银行业务的资产规模与全部商业银行资产规模相比更是微乎其微。而且 ，从这些金融控股公司的非银行业务量可以发现，从事证券承销的只有 9%，大部分是从事证券经销；从事保险承销的只有 5%，从事保险代理的达 25%。从总体上看，大部分小型金融控股公司并未真正从事法案允许的新业务，保险代理成为大量小型金融控股公司从事最多的新业务。 图 5： 2004 年底美国金融控股公司数量分布 图 6： 2004 年底美国金融控股公司资产总额分布 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 混业热潮并未发生，混业经营也并未呈现出明显的效益优势。 按照金融服务现代化法规定，原有的银行控股公司经审查符合条件的可转为金融控股公司，不准备或者不够条件转为金融控股公司的银行控股公司可继续从事原有的金融业务。在该法案生效之前，市场曾普遍预期当时的银行控股公司将可能力争满足条件向金融控股公司转换，但是法案实行六年来，这一热潮并未真正发生。据统计，截至 2004 年 6 月，只有 12%的银行控股公司转换成金融控股公司，其中除 49 家资产超过了 100 亿美元外，绝大多数还都是资产不足 10 亿美元的小型金融控股公司。 图 7： 2004 年 6 月底银行控股公司转换为金融控股公司的比例较低 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 9%91%从事证券承销业务 未从事证券承销业务2.3%97.7%从事证券承销业务 未从事证券承销业务88%12%未转换转换为 FHC有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 10 转型初期，金融控股公司并未表现出规模经济优势及运营效率优势。 金融控股公司通过银行、证券和保险等金融业务的混业经营，本可以具备规模经济优势、范围经济优势、信息等资源共享优势，从而在一定程度上提高金融控股公司的效益和效率。然而，近几年的实际情况是这一效果并不明显。从美国排名前 50 位的银行控股公司来看， 2003 年，从事混业经营的资产收益率平均为 1.99%，未开展混业经营的平均为 2.12%；从非利息收入占总营业收入的比例来看，从事混业经营的公司平均为 59.35%，而未从事混业经营的公司平均为 59.58%。两项指标都未显示出混业经营的明显优势。另外，十国集团的金融部门合并报告 也证实了，美国金融业在允许混业经营后的效率并无明显变化。在国际排名处于前列的众多银行中，既有混业经营的金融控股公司，也有仍然专注于分业经营的银行控股公司及银行。 图 8： 2003 年 TOP50 BHC 中各类 BHC 的平均 ROA 图 9： 2003 年 TOP50 BHC 中非利息收入占总收入比例 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 数据来源： 美联储、 东方证券研究所 同业整合占据并购主流，混业经营模式的探索任重道远。 在金融服务现代化法通过的 1999年，美国金融业并购交易数量有 1178 笔， 2000 年为 988 笔， 2001 年为 913 笔， 2002 年为 820笔， 2003 年为 765 笔，其中主要表现为银行之间的并购，并购的主要目的不是跨业经营，而是同业整合。比如， 2003 年 10 月美洲银行收购富利波士顿金融公司， 2004 年摩根大通银行收购美国第一银行公司， 2004 年 5 月太阳信用银行收购国家商业金融公司。事实上，这些银行并购的目的并不在于借机进 入证券业或保险业，而是着眼于扩大资本实力，增强其在商业银行业务领域的核心竞争力。 此阶段的一大特点是混业经营模式暂时为专业经营模式让路。 比如，花旗集团在 2002 年第二季度时放弃了旗下旅行者集团的财产和灾害保险部门，富利波士顿在 2002年中旬关闭了罗伯逊斯蒂芬投资银行。这些调整通过消除亏损的证券业务和保险业务，将资源重新集中于原有的优势领域。尤其是在 2005 年 1 月 31 日由大都会人寿保险公司以 115 亿美元收购花旗子公司 旅行者的人寿和年金业务，以及花旗的全部国际保险业务，这一举措使花旗集团真正从三业混营缩减为两业混营的金融控股公司。尽管金融服务现代化法为混业经营创造了合法条件，但金融业的微观主体所追求的依然是成为主营业务突出、专业优势明显的金融服务机构，而不是无所不包的金融超级市场。 1.99%2.12%1.9%2.0%2.0%2.1%2.1%2.2%从事混业 未混业59.35%59.58%59.2%59.3%59.3%59.4%59.4%59.5%59.5%59.6%59.6%从事混业 未混业