珠宝产业链全梳理，高端可选消费品的驱动拆分.pdf

优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 珠宝产业链全梳理 高端可选消费品的驱动拆 分 今天我们研究的行业，也是典型的“卫生事件次生灾害赛道”。在意外事件发生后，从行业指数上来看，其反弹力度远不如沪深 300。 图：行业指数 VS 沪深 300 来源： Wind 并且，龙头公司的财务数据也遭遇打击。 2020 年一季报数据显示，其营收增速、利润增速分别为 -3.44%， 4.87%。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：行业龙头 A 来源： Wind 此外，龙头 B 也受到影响，线下门店流量遭殃。该龙头自上市以来，从峰值高位 27元，一路跌到峰值低位 16.4 元，跌幅近 40%，且其上市至今，已经连续三年处于横盘状态中。 2020 年一季报数据显示，其营收增速、利润增速分别为 -38.25%， 1%。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：行业龙头 B 来源： Wind 这条产业链，就是 珠宝首饰产业链 ，上述两家龙头公司分别是老凤祥和周大生。 对于珠宝这条产业链，眼下，我们需要解决几个核心问题： 一是，珠宝作为高端可选消费，其未来的驱动力，到底该怎么拆分？ 二是，珠宝行业，未来的增长情况到底如何？能否跑出超越整体经济增速的阿尔法？具体的增长逻辑，该看什么？ 三是，整个珠宝行业中，哪些属于缩量板块，哪些属于增量板块？ （壹） 珠宝首饰，这条产业链主要涉及三个环节，分别是原材料勘探、原材料开采冶炼、珠宝生产加工销售。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：珠宝产业链 来源：塔坚研究 从产业链上，各环节代表公司的情况，可以发现 ，勘探环节主要参与者是相关研究院，没有上市公司主体。而上市公司，主要参与开采冶炼和加工销售环节。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：珠宝行业产业链情况 来源：中商产业研究院、中泰证券 在原材料获取这个环节，较为特殊。黄金、铂金、钻石，其分布具有地域属性。就我国目前现状来看，黄金，有一部分可以自供，而铂金和钻石，这两类原材料则严重依赖进口。 由于珠宝行业，其原材料获取地域属性显著，因此竞争格局上，毛坯钻矿资源和开采权被全球几大毛坯开采商垄断。 从产量上来看， 2018 年全球前四大钻石开采商包揽全球近 65%毛坯钻石产量。 因此，上游开采环节，竞争格局高度垄断，这种竞争格局长期来看，很难发生变化。 而中游的开采环节，印度则包揽了全球 90%的市场份额。印度，进口全球各地的毛坯钻石，然后对 其进行切割、抛光等工序，以完成毛坯钻的初步加工环节。随后，再将其出口 。而内地珠宝市场中，进口的钻石则大部分来自于印度市场，此外也来自于美国、以色列特拉维夫等地。但这些地方，进口的主要是高质量、大克拉的毛坯钻，印度市场进口的为小颗粒毛坯钻。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，整个珠宝产业链梳理下来，可以发现，对于原材料的开采和初步加工，内地参与度不高，因此这条产业链，我们重点关注珠宝首饰的加工及销售环节。 （贰） 珠宝首饰，作为一种高端可选消费，其增长主要受到宏观经济数据的影响，如 人均 GDP水平、人均可支配收入 这两大数据，代表购买力水平。 对于消费者来说，购买珠宝的用途主要为婚庆、投资、收藏、日常装饰等。其中，婚庆需求驱动占比较高，为 46%。由于珠宝具备稳定和稀缺属性，因此其还是一种保值、增值工具，所以投资是珠宝的第二大用途，占比约为 32%。珠宝作为工艺品，具有收藏价值，这部分需求驱动力占比为 14%。 好，既然珠宝行业，其较大的需求驱动来源于结婚，那么这个行业的增长，如果用公式表达的话，我们可以拆解为： 珠宝行业增速 =结婚登记人数增速 *珠宝客单价增速 *渗透率提升； 其中结婚登记人数和渗透率，代表这个行业“量”的因子，而客单价则代表 行业“价”的因子。 先来看与结婚登记人数相关的内地婚恋市场情况： 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2018 年，内地结婚登记对数共计为 1010.8 万对，较去年同期下降 4.92%，且近五年结婚登记对数复合增速为 -5.58%。 2018 年，内地的粗结婚率为 7.2（千分之 7.2），较去年同期下降 0.5，近五年 CAGR 为 -6.21%。粗结婚率这个指标，即，代表当年的每一千人中结婚的人数。 图：结婚率情况 来源：民政部、银河证券 注意，内地的结婚率近年来呈现下降的趋势，这样的下降直接造成珠宝行业总量的承压，那么，这样的下降还会持续吗？ （叁） 造成我们目前结婚率、结婚人数逐年下降的原因主要有两个方面，一方面是随着老龄化人口占比的提升，适婚年龄人口占比下降，另一方面是社会晚婚趋势较为显著。具体来看： 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 人口的出生率，从 1990 年的 21.06，逐步下滑到 1999 年的 14.85，而当下这部分人口正好进入适婚年龄。鉴于这个阶段人口基数明显低于前期水平，导致适婚人口总数也出现同等下滑。 并且，考虑到这一趋势会受到 1999 年以后出生率的再一次下滑带来的影响，因此长期来看，内地适婚人口会维持这种负增长局面，除非有新的“婴儿潮“出现。并且，即便有新的婴 儿潮，也会有很长的时间滞后效应。 对新生儿层面，我们之前在分析长春高新所在的生长激素赛道时，做过研究，详见专业版报告库，此处不详述。 图：人口出生率 来源：统计局、塔坚研究 再看结婚登记这部分群体，从他们的年龄分布上来看， 2013 年之后，结婚登记的公民年龄段从占比较高的 20-24 岁延后至 25-29 岁，这一点，可以说明晚婚趋势已经较为明显。 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：中国结婚登记对数 来源：民政部、 Wind 透过对出生率和结婚登记人口年龄段的分析，我们发现结婚登记对数的下滑是一个长期趋势，同时我们也参考与我们婚姻文化较为接近的中国香港和中国台湾地区，它们，也处于结婚登记人数负增长趋势中。 图：中国大陆、中国台湾、中国香港地区结婚对数增速情况 来源： Wind、塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 6 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，我们截取近三年，中国香港和中国台湾结婚人数增速的均值，分别 为 -2.44%和 -4.54%，再考虑到 2018 年我国大陆地区这一数据为 -4.63%，因此大致可以测算，未来内地结婚人数增速保中枢即为历史水平 -4.63%。 （肆） 以上数据分析完，结论已经比较明确了。结婚这部分人群给珠宝行业带来的量，其实是总体谨慎的状态。 接着我们来看，影响珠宝行业量的另一个因子 渗透率 。 图：珠宝首饰渗透率 来源：艾瑞咨询 从产品渗透率层面来看，一线城市钻石和铂金首饰渗透率较高，但黄金首饰的渗透率不及三四线城市。这个现象说明，一线城市人群更喜欢购买铂金、钻石产品。