化工行业2020年度中期投资策略：经济持续复苏，高景气子行业成长加速.pdf

证券研究报告行业研究 化工 化工 行业 2020 年度 中期投资 策略 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 经济持续复苏，高景气子行业成长加速 增持 （ 维持 ） 投资要点 Q2 经济持续复苏，化工行业降幅收窄。 2020 年受到新冠疫情的影响，化工多个子行业在 Q1 陷入停工停产状态，随着 Q2 复工复产的推进，截至 5 月底化学原料及制品和化纤行业累计收入同比分别下滑 11.7%和18.0%，累计利润同比分别下滑 38.6%和 59.1%，相对受疫情影响最严重的前两个月，降幅显著收窄。 化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律。 近三年来化工行业上市公司（剔除两桶油）的在建工程增幅 76.54%，参考 2020 年 6 月 30日收盘价，市值前 15 的头部公司贡献了 87%的在建工程增量，行业集中度显著提升，未来强者更强的趋势日益明确。 供给侧改革已经进入下半场，行业格局优化正当时。 前期供给侧改革效果初显，部分细分行业的格局正在优化或重塑。其中维生素板块中， VA供求偏紧， VE 行业集中度有望进 一步提升；新冠疫情下作为营养品添加剂的需求有望得到提升； PVC 添加剂 CPE 行业中，行业格局已经重塑，基建复苏趋势或将拉动其需求用量；最后，供给侧改革的深化也为小品种农药原药行业带来更多的投资机会。 挖掘高景气度细分领域， 相关材料标的具备成长性。尽管大宗化学品尚处低迷状态，但新老基建领域具有较高景气度，相关化学品需求相对旺盛。随着 5G 商用时代的开启，高频高速覆铜板中 PTFE 树脂填料需求提升；在半导体产业向大陆转移的过程中，电子特气、光刻胶、前驱体、封装材料等电子化学品的进口替代市场空间广阔；国六标准推行在即，相关车用化学品的需求有望显著增长；禁塑趋势下，可降解塑料迎来黄金发展期；在基建升温、立法催化的大背景下，建筑减隔震材料和混凝土减水剂也有望迎来新的发展机遇。 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会。 在外部环境不确定性增加的趋势下，化工板块相关的硬科技、新材料、军民结合及具备机制创新的相关公司值得重点关注。 重点公司： 浙江医药、金达威、昊华科技、永安药业、震安科技、万润股份、万华化学、国瓷材料、日科化学、利安隆、中旗股份、宏大爆破、苏博特、彤程新材、雅克科技。 风险提示： 油价 和 周期化工品价格剧烈波动 ；新项目投产不及预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、化工行业 2020 年 7 月第 1周周报：周期行业景气回升，低估值化工股有望反转2020-07-05 2、化工行业 2020 年 6 月第 4周周报：新能源汽车景气度回升，继续推荐国六及新老基建相关化学品标的 2020-06-28 3、化工行业 2020 年 6 月第 3周周报：经济持续修复，推荐新材料及新老基建相关化学品标的 2020-06-21 Table_Author 2020 年 07 月 10 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号： S0600517110006 021-60199793 chaiqhdwzq 证券分析师 陈元君 执业证号： S0600520020001 021-60199793 chenyjdwzq 表 1： 重点 公司估值 （参考 2020 年 7 月 10 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300236 上海新阳 236.15 81.25 0.76 0.31 0.35 106.91 262.10 232.14 增持 600378 昊华科技 206.10 22.47 0.59 0.66 0.74 38.08 34.05 30.36 买入 002643 万润股份 175.01 19.25 0.56 0.68 0.85 34.38 28.31 22.65 买入 603650 彤程新材 233.93 39.92 0.56 0.76 0.91 71.29 52.53 43.87 买入 300767 震安科技 113.77 79.01 0.63 1.20 1.81 125.41 65.84 43.65 买入 002409 雅克科技 319.55 69.04 0.63 0.77 1.03 109.59 89.66 67.03 买入 603916 苏博特 85.01 27.37 1.14 1.59 1.84 24.01 17.21 14.88 买入 600216 浙江医药 196.11 20.32 0.36 1.56 1.62 56.44 13.03 12.54 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 -9%0%9%17%26%34%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07化工 沪深 3002 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内容目录 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 . 5 1.1. 2020 上半年化工行情板块分化明显 . 5 1.1.1. 石油化工： 需求低迷 +疫情全球化蔓延，板块整体承压 . 5 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显，新基建配套材料板块涨幅居前 . 6 1.2. 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 . 7 1.3. 供需两头承压，油价或将陷入长期低位震荡 . 8 1.4. 投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路 . 10 2. 新冠疫情全球化 ，新老基建成为拉动内需的引擎 . 10 2.1. 宏观经济承压，新老基建或成拉动经济的重要抓手 . 11 2.2. 新老基建发力叠加国内消费回暖，二季度经济显著修复 . 13 3. 供给侧改革进入下半场，行业格局优化正当时 . 15 3.1. 维生素 A 供求紧平衡， VE 格局存在逆转可能 . 16 3.1.1. VA 供求偏紧，价格上行概率较大 . 16 3.1.2. VE 行业全年高景气，价格继续上行 . 17 3.2. 牛磺酸是典型的小品类、寡头垄断氨基酸品种 . 17 3.3. CPE 行业格局重塑，行业集中度提升明显 . 18 3.4. 随供给 侧改革深化，小品种农药迎来发展良机 . 18 4. 挖掘高景气度细分领域，相关材料具备成长性 . 20 4.1. 5G 商用时代开启，相关材料需求旺盛 . 20 4.2. 半导体产能转移，电子化学品进口替代加速 . 21 4.2.1. 特种气体是电子行业的基础性源材料 . 22 4.2.2. 光刻胶 是壁垒最高的半导体材料之一 . 23 4.2.3. 前驱体相关材料具备高壁垒高成长性 . 23 4.2.4. 封装材料有望率先进入国产替代加速期 . 24 4.3. 国六标准推行在即，车用化学品值得关注 . 24 4.4. 限塑政策持续升级，可降解塑料蓄势待发 . 26 4.5. 传统基建是 宏观调控的重要手段，化工材料有望受益 . 27 4.5.1. 基建投资有望逆势增长，减水剂成本需求双受益 . 27 4.5.2. 基建升温，立法催化，减隔震行业发展进入快车道 . 28 5. 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会 . 29 5.1. 科技股有望成社会发展新引擎 . 29 5.2. 军民融合和国企 改革相关标的值得关注 . 31 6. 风险提示 . 31 6.1. 油价大幅波动的风险 . 31 6.2. 环保政策的不确定风险 . 31 6.3. 新项目投产不及预期 . 31 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图表目录 图 1：石油 化工子板块 2020H1 涨跌幅（ %） . 6 图 2：基础 化工子板块 2020H1 涨跌幅（ %） . 7 图 3：化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油，参考 2020 年 6月 30 日收盘价） . 8 图 4：化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油，参考 2020 年 6月 30 日 收盘价） . 8 图 5： WTI&Brent 原油价格（美元 /桶） . 9 图 6：美国钻头数量（部） . 9 图 7：交通固定资产投资累计额同比转正（十亿元， %） . 11 图 8：化工行业工业增加值累计同比（ %） . 13 图 9：化工行业固定资产投资完 成额累计同比（ %） . 13 图 10：化工行业主营业务收入累计同比（ %） . 15 图 11：化工行业利润累计同比（ %） . 15 图 12： 2020Q2 中国化工产品价格指数下行趋势得到缓解 . 15 图 13：维生素 A 供应格局（ 2018 年） . 16 图 14：维生素 A 的供求平衡（ 2018 年） . 16 图 15：维生素 A 价格走势 . 17 图 16：维生素 E 供应格局（ 2018 年） . 17 图 17：维生素 E 供需平衡图（ 2018 年） . 17 图 18：除草剂 的主要品种 的市占以及门类划分 . 19 图 19：主要除草 剂的复配概览 . 20 图 20：主要 杀虫剂的复配概览 . 20 图 21： PTFE 材料用于 5G 基站中的高频高速覆铜板示意图 . 21 图 22：半导体产 业的三次转移历史 . 21 图 23： 2018 年全球集成电路制 造材料细分市场份额 . 23 图 24： 2017 年全球光刻胶的需求格局 . 23 图 25： 我国汽车尾气排放标准实施时间表 . 25 图 26： 尾气后处理行业产业链 . 25 图 27： 2011-2018 年中国 PBAT 树酯需求（万吨） . 26 图 28： 2011-2018 年中国 PBAT 树酯产量（万吨） . 26 图 29：环氧乙烷价格跟随原油价格呈现正相关走势 . 27 图 30：化工新 材料的战略意义与产业关系 . 29 表 1：重点公司估值（参考 2020 年 7 月 10 日收盘价） . 1 表 2：年初至今涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2020 年 06 月 30 日） . 5 表 3： 2020 年中国 “加强基础设施建设 ”的相关支持政策 . 11 表 4： 2020 年中国 “新基建 ”相关会议和政策文件 . 12 表 5： 2015 年全国 CPE 产能分布 . 18 表 6：电子特气的分类 . 22 表 7：全球硅微粉主要生产厂商 . 24 4 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 表 8：不同抗震方法特点的对比 . 28 表 9： 部分化工新材料领域发展重点 . 30 5 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 1.1. 2020 上半年化工行情板块分化明显 2020 上半年新冠疫情相继在中国和全球蔓延，全球宏观经济承压，叠加原油因减产协议未达成导致油价大幅下跌，大宗化学品处于持续低迷的状态，不过部分细分领域仍获得了较好的市场表现，整体来看，化工行业的走势分化日益显著。 新基建相关材料表现亮眼，围绕 5G、半导体相关材料的标的包括容大感光（ PCB油墨和光刻胶）、雅克科技（电子特气）、上海新阳（光刻胶）、普利特（ LCP 材料）、 达志科技 （ PCB 化学助剂 ）、 至正股份 （ 电线电缆 ）等上半年涨幅居前。 另外，部分细分子行业具备高景气度，如道 恩股份（熔喷布）、 金发科技 （ KN95口罩 ）等口罩标的表现亮眼；珀莱雅（化妆品）、青松股份（面膜 OEM）等日化相关标的持续走高；震安科技（减隔震支座）、亚士创能（建筑涂料）等传统基建配套材料标的也有强势表现。 表 2： 年初至今 涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2020 年 06 月 30 日） 证券代码 证券简称 总市值 (亿元 ) PE (TTM) 2020H1 涨跌幅（ %） 2019 归母净利同比 主营业务 002838.SZ 道恩股份 117 59 175 36% 弹性体、改性塑料 300576.SZ 容大感光 87 240 166 -10% 电路板油墨、光刻胶、特种油墨 300132.SZ 青松股份 115 25 118 13% 松节油深加工、樟脑合成及其中间产品的供应 002409.SZ 雅克科技 256 70 118 120% 磷系阻燃剂、 LNG 保温复合材料、电子半导体材料 300236.SZ 上海新阳 176 82 116 3060% 电子化学品生产，销售及相关咨询服务 688268.SH 华特气体 115 163 113 7% 特种气体 688021.SH 奥福环保 56 99 108 10% 蜂窝陶瓷系列产品和 VOCs 废气处理设备 603605.SH 珀莱雅 353 93 105 37% 护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品 300767.SZ 震安科技 91 97 99 -21% 建筑隔震橡胶支座的研发、生产、销售，并提供隔震咨询，隔震设计，隔震橡胶支座安装指导、更换、维护等相关技术服务 603378.SH 亚士创能 84 117 97 94% 功能型建筑涂料、保温装饰板、防火保温新材料 002683.SZ 宏大爆破 252 81 87 43% 提供民爆器材产品、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务 600143.SH 金发科技 346 30 83 99% 改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纤维及复合材料、特种工程塑料和环保高性能再生塑料 603330.SH 上海天洋 32 159 82 -52% 热塑性环保粘接材料 603601.SH 再升科技 94 50 82 8% 微纤维玻璃棉制品的研发、生产和销售 300054.SZ 鼎龙股份 169 -3,450 79 -88% 集成电路芯片及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印耗材等研发、生产及服务 资料来源： wind，东吴证券研究所 1.1.1. 石油化工：需求低迷 +疫情全球化蔓延，板块整体承压 6 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 截至 6 月 30 日， 按照中信行业分类的石油石化板块年初至今整体下跌 21.33%。 细分来看， 石油开采、油品销售、油田服务和工程服务等板块均有接近或超过 20%的大幅下跌。 回顾过去的 2020H1，经历了新冠疫情削减原油需求，原油减产协议破裂，原油库存不足导致期货出现负油价，虽然 Q2 季度油价环比有所恢复，但同比仍然处于历史较低位置，石化板块受油价影响表现疲软。 图 1： 石油 化工子板块 2020H1 涨跌幅（ %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显，新基建配套材料板块涨幅居前 截至 6 月 30 日， 按照中信行业分类的基础化工板块年初至今整体上涨 6.82%。 细分来看， 改性塑料（ +59.69%）、 日用化学品 （ +49.96%）、 电子化学品 （ 45.25%）等涨幅居前的板块受益于新基建以及国内消费刺激政策带来的预期提升；反观大宗化工品价格仍处于下跌态势，相关板块跌幅较大。 回顾 2019 年，受到“ 3.21”江苏天嘉宜事故的影响，安全、环保检查保持持续高压态势，不少化工企业产能受到强烈冲击 ，供给侧改革仍然是基础化工的行情主线。近年来的环保整治以及供给侧改革已经渐渐进入尾声，进入到 2020 年，江苏盐城、连云港等地的化工企业陆续启动复产程序。 但是随着新冠疫情的出现和蔓延，众多复产在望的基础化工子行业却在 2020 年一季度大约 2 个月的时间内陷入 停工停产状态，直到 3 月底随着国内新冠疫情的防控局面向好，全国多地企业已进入逐步复工复产的状态。 (30)(25)(20)(15)(10)(5)0年初至今涨跌幅 (%)7 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 2： 基础 化工子板块 2020H1 涨跌幅（ %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.2. 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 2019 年以来受宏观经济压力影响，大宗化工品整体处于周期低位，化工行业表现较弱。但值得注意的是，即使行业整体比较低迷，但行业间开始出现明显分化。 通过复盘中信化工行业 341 家上市公司近五年的在建工程和固定资产，我们认为目前的行业产能扩张主要集中体现在龙头企业，未来强者更强的趋势日益明确。参考 2020年 6 月 30 日收盘价，以中信石油化工和基础化工行业的 341 家上市公司为样本（剔除石化和中石油），化工行业市值前 15 的上市公司市值为 7033 亿元，全行业上市公司市值为 27740 亿元，市值前 15 的上市公司市值占比为 25.35%。 2014 年末市值前 15 的上市公司在建工程占比仅为 26.81%， 2017 年初至 2020 年初，全行业上市公司的在建工程大幅增加 76.54%，其中市值前 15 上市公司在 建工程大幅增长 372.25%，在建工程集中度提升到了 47.63%。事实上，市值排在 15 名之后的行业上市公司在建工程总和的增幅仅为 12%，市值前 15 的上市公司贡献近三年在建工程增量的 87%。根据化工项目整体 13 年的建设周期估计，可以预见的是，随着 2017 年起龙头企业在建工程的大幅增长，行业头部企业的固定资产大幅增长，行业集中度进一步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力将得到进一步强化。 考虑到化工行业自 2017 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。从这个角度看，万华化学、华鲁恒升、扬农化工等龙头标的值得关注。 -30-20-10010203040506070CS氮肥CS钾肥CS复合肥CS农药CS磷肥及磷化工CS涤纶CS氨纶CS粘胶CS绵纶CS碳纤维CS纯碱CS氯碱CS无机盐CS其他化学原料CS钛白粉CS日用化学品CS民爆用品CS涂料油墨颜料CS印染化学品CS其他化学制品CS食品饲料添加剂CS电子化学品CS锂电化学品CS氟化工CS有机硅CS聚氨酯CS橡胶助剂CS改性塑料CS合成树脂CS膜材料CS其他塑料制品CS轮胎CS橡胶制品年初至今涨跌幅 (%)8 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 3： 化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油，参考 2020 年 6 月 30 日收盘价） 图 4： 化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中 石油，参考 2020 年 6 月 30 日收盘价） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 1.3. 供需两头承压，油价或将陷入长期低位震荡 5 月份以来，随着 OPEC+减产协议的达成与全球范围内复工复产的实现，原油价格进入震荡上涨的通道。然而，近期 美国原油库存持续增加 与疫情二次爆发的风险 再次给全球石油市场蒙上阴影 ， 6 月 30 日， Brent 油价和 WTI 油价收于 41.15 美元 /桶 、 39.82美元 /桶 ， 全球经济和原油需求复苏仍存 在较大的 不确定性 。 历史上曾经有过 4 次油价暴跌，分别发生在 1986 年、 1997 年、 2008 年、 2014 年，其中 1986 年和 2014 年两次下跌主因是富余产能； 1997 年、 2008 年的两次下跌主因是地区性 金融危机导致需求不足。唯有本次，是需求和供给两相夹击造成。 原油需求方面 ，随着全球范围内复产复工进程不断加快， 石油需求正从大幅下滑中复苏。国际能源署 (IEA)数据显示， 中国逐渐解除封锁措施后， 4 月份的需求几乎回到了一年前的水平，而印度 5 月份同样出现强劲反弹。然而，近期新冠疫情二次爆发的风险再次打击了市场的乐观情绪，原油需求复苏仍存在较大的不确定性。 供给方面， 6 月迄今 ， OPEC 减产规模为 652.3 万桶 /日，相当于 107%的协议执行率。5 月的执行率上修至 77%。 此外， EIA 预计美国原油产量将继续下降，到 2021 年 3 月将降至 1060 万桶 /日，然后到 2021 年底略有增加。到 2021 年，美国的石油需求预计将增加 140 万桶 /日至 1946 万桶 /日，而 EIA 先前的预测为增加 145 万桶 /日； EIA 预计 2020年世界石油消费量将下降 830 万桶 /日，至 9253 万桶 /日，比此前预测的 815 万桶 /日再度下滑。 库存方面， 美国石油协会（ API）公布的数据显示，截至 6 月 26 日当周， API 原油库存减 少 820 万桶至