通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2020 年 07 月 07 日 宏观专题 通胀 还是通缩 ？ 从宏观 机理到 中观线索 近期市场担忧货币超发会否带来再通胀风险？本文系统论述货币超发能否引发通胀，指出后续可重点观测的因素，并对物价走势进行展望。 一、货币超发、财政赤字能否引发通胀？ 从宏观机理说起 1、基本面角度：论产出与物价 “产出 -物价”菲利普斯曲线表明，当现实 经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。 H-P 滤波法计算我国截至 Q1 的 GDP 产出缺口为负，指向面临 “通缩”压力。不过，工业增加值产出缺口体现 4-5 月已由负转正，指向后续核心 CPI 有望顺势修复。总体看 ，下半年经济回升幅度仍受外需、消费等制约，对通胀拉升有限，真正 压力可能从明年开始显现。 2、货币角度：论货币供需与物价 （ 1）货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件。 我国历史数据显示 M2-GDP 增速差与 CPI 同比的关系并不稳定，原因在于货币流通速度 的变化和贫富分化、金融市场发展加速了货币向资本市场 、房地产的转移。金融危机之后美日 数据也对此形成印证。 我们提示，观察能否引发通胀： 第一，可看货币流通速度变化 ，指标包括超储率和 M1-M2 剪刀差；第二，将房价同比、CPI 同比、上证综指同比 +金价同比与各自占居民资产权重对应，得到“加权大类资产通胀率”，大概滞后货币超发（ M2 同比 -GDP 同比）半年。 往后 看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，涨价 可能遵循资本市场 -房地产 -实体的顺序进行， 货币超发对 CPI 的明显拉动预计要到 2021 年。 （ 2）货币市场均衡角度，通货膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差。 提示可通过跟踪 M2-社融同比观测货币供需增速差，截至 5 月，这一指标由升转降，若下行趋势确认，则会对实体通胀形成抑制。 3、财政角度：论赤字与物价 政府赤字可通过税收、发债、创造货币弥补。最后一种以 赤字货币化为主，可能引发严重通膨 。从央行态度看，我国大概率不会搞财政赤字货币化，恶性通胀可能性不大。 二、跟踪物价，需关注哪些变量？ 从六大线索展开 线索一， 粮食（ CPI）： 可能小涨但无大忧，即便粮食涨价，由于可能涨价的大豆、玉米分项占 CPI 比重较低，对 CPI 直接拉动有限。重点关注大豆涨价对下游豆制品、饲料、畜肉等可能的影响。 线索二， 猪价（ CPI）： 疫情局部反弹造成短期涨价压力，下半年大概率仍会迎来降价拐点，对 CPI 拉动有望从目前的 1 个百分点以上下滑至负值。 线索三， 油价（ CPI、 PPI）： 预计下半年油价逐步回升，但同比拉动仍为负。基于布伦特原 油下半年 回升至 50 美元 /桶左右， 乐观到 60 美元 /桶的判断， 油价可能平均拖累 CPI 同比 0.2-0.3 个百分点，最乐观情形是拖累 0 个百分点；拖累 PPI 同比 0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累 0.4 个百分点。 线索四， 基建（ PPI）： 基建投资资金来源高增、各省项目计划投资额增长有望带动今年基建投资达到两位数，对 PPI 形成支撑。 线索五， 外需（ PPI）： 受疫情影响， 2020 年全球经济将遭受重创，对 PPI 形成压制。趋势看随着海外复工复产，下半年 PPI 环比可能逐渐修复。此外，仍需警惕美国在贸易、金融等方面对我国的制约。经测算，受外需影响较大行业为电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等行业。 线索六：领先指标（ PPI）： 如生产资料价格指数、 CRB 现货指数和南华工业品指数 。 三、后续 CPI 和 PPI 怎么走？ 从逻辑 &测算入手 1、 CPI： 预计 6 月小升至 2.7%之后，三季度回落至 2%左右，四季度至 1%以下，考虑油价、猪价的额外拖累，四季度 CPI 同比实际值可能较我们预测的更低。 2021年 面临猪价下行和 货币超发 的博弈 ，如果 需求恢复较好 ， 二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速 可能 小于 2020 年。 2、 PPI： 预计 6 月回升至 -3.2%左右，之后继续逐渐回升，但四季度仍在 -1%甚至 -2%以下。基于可预期的内外需改善，明年 PPI 大概率好于今年 ， 同比 有望 转正 。 风险提示 ： 疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、实体经济恢复速度超预期 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 研究助理 何宁 邮箱： heninggszq 相关研究 1、欧美复工七八成，需求延续复苏 国内外高频半月观 2020-07-05 2、海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？2020-06-27 3、央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标2020-06-15 4、货币超发会引发通胀吗？ 兼评 5 月物价数据2020-06-10 5、全面评估粮食涨价的可能性与影响 兼评 3 月通胀 2020-04-11 6、农产品通胀 PK 能源通缩，物价怎么走？大类资产呢？ 2020-03-10 2020 年 07 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、货币超发、财政赤字能否引发通胀？ 从宏观机理说起 . 4 1、基本面角度：论产出与物价 . 4 2、货币角度：论货币供需与物价 . 5 （ 1）货币数量论似乎并不总是奏效 . 5 （ 2）从货币市场均衡看，通货膨胀取决于货币供需的相对增速 . 9 3、财政角度：论赤字与物价 . 10 二、跟踪物价，需关注哪些变量？ 从六大线索展开 . 10 1、与 CPI 相关的线索 . 10 （ 1）粮食：可能小涨但无大忧，重点关注大豆可能涨价对下游的影响 . 10 （ 2）猪价：疫情局部反弹造成短期涨价压力，下半年大概率仍会迎来降价拐点 . 12 2、与 PPI 相关的线索 . 13 （ 1）油价：预计下半年油价逐步回升，但同比拉动仍为负 . 13 （ 2）基建：关注扩基建对 PPI 的支撑 . 15 （ 3）外需：关注海外疫情、复工和中美关系 . 15 （ 4）领先指标：生产资料价格指数、 CRB 现货指数和南华工业品指数等 . 17 三、后续 CPI 和 PPI 怎么走？ 从逻辑 &测算入手 . 17 1、预测方法 . 17 2、预测结果 . 17 （ 1） 2020 年下半年 CPI 逐渐回落， PPI 回升但难转正 . 17 （ 2） 2021 年 CPI 面临猪价下行和内需回升的博弈， PPI 大概率好于今年 . 19 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：截至 2020 年一季度的 “GDP产出缺口 ”为负 . 4 图表 2： 2018 年至今核心 CPI 下行趋势仍未逆转 . 4 图表 3： 2020 年 4-5 月 “工业增加值产出缺口 ”翻正 . 5 图表 4： “工业增加值产出缺口 ”与核心 CPI 的关系 . 5 图表 5： M2 同比 -GDP 同比与 CPI 同比的正向关系并不稳定 . 6 图表 6： 2019 年以来金融机构超储率呈上升趋势 . 6 图表 7： M1-M2 同比可用来观察货币活性 . 6 图表 8：货币超发与股市的关系 . 7 图表 9：货币超发与房市的关系 . 7 图表 10：美联储扩表，但物价稳定 . 7 图表 11：金融危机之后美国股价持续攀升 . 7 图表 12：日本 CPI 始终难达目标 . 8 图表 13： 2013 年以来日本房价持续攀升 . 8 图表 14：居民各类资产占比情况 . 8 图表 15：加权大类资产通胀率滞后货币超发约半年 . 9 图表 16：通货膨胀率 等于货币供给增速与货币需求增速之差 . 9 图表 17：我国今年赤字率有望上升 . 10 图表 18：我国主要粮食作物进口依赖情况 . 11 图表 19：粮食分项权重测算 . 11 2020 年 07 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：全球大豆供给充足 . 12 图表 21：巴西大豆出口屡创新高 . 12 图表 22：我国大豆进口量好于去年同期 . 12 图表 23：近期大豆价格有所上涨 . 12 图表 24： 2019 年 10 月以来猪肉进口量大幅增长 . 13 图表 25： 8 月之后可能迎来猪肉价格下行的趋势性拐点 . 13 图表 26：生猪价 格对 CPI 影响测算 . 13 图表 27： OPEC 国家原油持续减产 . 14 图表 28：美国原油产量被动下降 . 14 图表 29：原油供需平衡表 . 14 图表 30：油价对 CPI 影响测算 . 15 图表 31：油价对 PPI 影响测算 . 15 图表 32：基建回升将一定程度上给 PPI 带来支撑 . 15 图表 33：基建回升直接带动传统基建相关行业 PPI . 15 图表 34： IMF 预测 2020 年全球 GDP 实际增长率将大幅下滑 . 16 图表 35：谷歌活动指数 美国已恢复至 80%左右 . 16 图表 36：对外依 存度最高前五大行业的出口交货值增速与 PPI 的关系 . 16 图表 37：生产资料价格指数可用来预测当月 PPI 环比 . 17 图表 38：南华工业指数和 CRB 工业原料指数可判断未来 1-3 个月 PPI . 17 图表 39： 2020 年下半年 CPI 同比展望 . 18 图表 40： 2020 年下半年 PPI 同比展望 . 18 图表 41： 2021 年 CPI 和 PPI 预测 . 19 2020 年 07 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 受疫后 经济 供给恢复快于 需求， 油价 低迷影响， 年初以来 CPI 和 PPI 同比持续下行；但同时，市场担忧 随着 疫后经济 的逐步 恢复 ， 货币超发 会否 带来再通胀风险？本文从宏观机理 、中观 线索 、前瞻指标、预测方法等角度 系统 论述货币超发能否引发通胀， 指出后续 可重点观测的因素 ， 并对下半年乃至 明年 物价情况进行展望。 一 、 货币超发 、财政赤字能否引发通胀？ 从 宏观 机理说起 宏观 层面，本部分主要从 三 方面观测影响物价走势的因素：一是基于 实体经济 的 总供给 -总 需求 关系 ；二是基于 货币 市场 的 均衡 ； 三是基于通胀与财政的关系。 1、 基本面 角度： 论 产出 与 物价 总供给 -总需求 是 衡量物价的一般方法 ，物价本质反映的是实体经济 的 供需关系 。 在报告 货币超发会引发通胀吗？ 兼评 5 月物价数据 中 ，我们曾指出 ， 短期经济增速仍低于潜在增速，面临通缩风险。 “产出 -物价”菲利普斯曲线表明，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。 此处 我们引用 产出 缺口来衡量 经济 实际增长 速度 与潜在增长 速度 之差 ： 1） “ GDP 产出缺口 ” 表明 疫情短期给经济造成巨大冲击 。 以实际 GDP 为基准， 采用 H-P滤波法计算我国 截至 2020 年 一季度的 产出缺口为负， 经济增速仍未恢复至潜在水平，指向我国面临实际的“通缩”压力。事实上， 2018 年初至今核心 CPI 下行趋势仍未逆转。 图表 1：截至 2020 年 一季度的 “ GDP 产出缺口”为负 图表 2： 2018 年 至今核心 CPI 下行趋势仍未逆转 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2） “工业增加值 产出缺口 ”体现 实际 经济增速在向潜在增速靠拢。 GDP 为 季度数据， 频率较低， 宏观经济研究中常 采用 工业增加值同比拟合高频 （月度） 的经济增长情况 。 采用 H-P 滤波法得到以 工业增加值 衡量 的 产出缺口，今年 1-3 月 为负， 4-5 月 由负转正，指向 随着 疫后复工复产 、 需求恢复 ，后续 经济 有望 逐步 修复 至潜在 增速上方 ，核心 CPI也有望 顺势修复。 -0.1200-0.1000-0.0800-0.0600-0.0400-0.02000.00000.02000.040088.599.51010.51111.592 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20LNGDP（ 1992年定基，季调）LNGDP趋势项产出缺口（右轴）-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.04-4-2024681004-03 06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03 20-03CPI:当月同比 :季CPI:不包括食品和能源 (核心 CPI):当月同比 :季产出缺口（右轴）%2020 年 07 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2020 年 4-5 月“ 工业增加值产出缺口 ” 翻正 图表 4：“工业增加值 产出缺口 ”与 核心 CPI 的关系 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3） 展望未来 ， 中 短期 看 ，下半年经济回升 幅度 仍受制约， 超出 潜在增速的幅度有限 ， 因此对通胀拉升可能 也有限， 比如 制造业 投资 受 盈利制约 ， 消费 受 疫情防控 常态化 和 居民收入、人口老龄化制约， 出口 受外需 制约 等 。 我们判断 Q3-Q4 实际 GDP 增速可能在 6%-7%之间，若以 5.5%-6%的潜在增速 计 ，对通胀拉升有限。 长期 看 ， 随着 经济的恢复， 明年实际 经济增速可能持续超过 潜在 增速， 给物价 带来支撑。不过， 受人口老龄化、技术进步放缓、资本存量增速下降等影响， 需求 拉动型通胀 的整体风险不高 。 2、 货币 角度：论 货币 供需 与物价 无论 何时何地， 通货膨胀 无一例外都是货币现象。 米尔顿 弗里德曼 从 货币理论角度，通货膨胀被看成是一种货币现象。这里 我们 从货币数量论和货币市场均衡 出发，探讨影响 物价 的因素。 （ 1）货币数量论似乎 并不总是奏效 从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀， 但 具体 能否引发通胀还取决于其他条件。 费雪 的交易方程式 认为 M*V=P*Y，即 货币 数量乘以货币流通速度 =名义收入。进一步地，古典经济学家（ 包括 费雪） 认为 短期货币流通速度稳定，即 V 不变 ； 总产出总维持在充分就业水平，即 Y 不变， 因此货币数量 （ M） 的变动可以 带来 物价 （ P） 的成比例变动 。 事实上 这一关系并不稳定。 例如 98-99 年 和 02-03 年 M2-GDP 同比 持续 上升，但 CPI 保持在通缩区间； 05-07 年 M2-GDP 同比维持高位， CPI 同比 却 维持低位 ； 08-09 年 M2-GDP同比大幅攀升， CPI 同比 却 持续下行， 11-12 年 前后 有 类似 规律 。 -0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.154.24.44.64.855.25.412-11 14-05 15-11 17-05 18-11 20-05LNIVA（ 2010定基）LNIVA趋势项产出缺口（右轴）-0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.1000.511.522.5313-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05核心 CPI 产出缺口（右轴）%2020 年 07 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： M2 同比 -GDP 同比与 CPI 同比的正向关系并不稳定 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 表面 理解， M2-GDP 与 CPI 的背离可能源于货币流通速度发生变化； 深层次 看， 随着城镇化、 全球化 等的 发展， 贫富分化 、 金融 市场等 增加 对 资产 的需求 ， 抽离了一部分 能够真正转化为有效购买力的货币供给，从而剩余的货币反映为房价、股价的上涨，或者是黄金等避险资产的上涨。 第一 ， 观察货币 流通速度 的 变化 可以 辅助判断货币超发能否引发通胀，指标包括超储率和 M1-M2 剪刀差。 一方面， 如果 超发的货币滞留一部分在银行， 则 对通胀将产生一定的抑制 ，体现为超储率提升 。 数据显示， 2002 年 以来金融机构超储率呈现 整体 下降趋势，但是 2019 年 以来再度边际上行 。另一方面 ， M1-M2 可以一定程度上衡量活期存款相对于定期存款 的 增速， M1-M2 越高 则 意味着货币流通速度可能相对更高。 事实上 ， 2000年以来 的数据显示， 当 M2-GDP 同比上行带动 CPI 上行的时候，往往 M1-M2 同比也为上行趋势。 当前 M1-M2 仍处于负区间，且尚未确认上行 拐点 ，需持续观察。 图表 6： 2019 年 以来金融机构超储率呈上升趋势 图表 7： M1-M2 同比可用来观察货币活性 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 第二 ， 贫富 分化和金融市场的发展 抬高了 以资产价格表征的通货膨胀，从而压低了 实体的 一般 通胀。 一方面 ， 穷人 的边际消费倾向 高于 富人 ，因此当 富人 占据越来越多的财富的时候， 资产投资 需求 大幅 提升 、 消费需求相对较弱 。 另一方面 ，随着发展中经济体资本市场的发展和向全球市场的融入， 居民 对资产的需求也有所提升， 货币超发 越 容易 引-5051015202595 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19CPI同比 M2同比 -GDP同比%01234567802-03 04-03 06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03 20-03金融机构超储率 金融机构超储率%-20-15-10-505101520253088-05 92-05 96-05 00-05 04-05 08-05 12-05 16-05 20-05CPI同比 M1同比 -M2同比M2同比 -GDP同比%2020 年 07 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 起资产价格和金融市场的波动 ， 代表性的为股市和房地产市场 。 数据显示 ， 2008-2010年我国 M2-GDP 同比与上证综指同比 1相关度 较高， 房价 对 M2-GDP 同比的反映存在半年到 一年的时滞。 图表 8：货币超发 与股市的关系 图表 9：货币超发 与房市的关系 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注 ： 由于 数据可得性问题， 70 城/百城 平均住宅价格指数在 2005 年 7 月 -2011 年 5 月 取 70 个大中城市新建住宅价格指数 ，在 2011 年 6 月 -2017 年 12 月取 70 个大中城市新建住宅价格指数 和 百城住宅价格指数 的 均值， 在 20