券商并购历史变迁与海外经验分析：行业并购，大势所趋(1).pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 证券行业 行业并购，大势所趋 券商并购历史变迁与海外经验分析 核心观点 四轮并购浪潮，见证我国证券业兴衰 与变迁发展 。 自 90 年代以来，我国证券行业在发展的过程中，先后经历了四次并购浪潮：分业经营、综合治理、“一参一控”、市场化并购 ，整体来看，券商间并购旨在实现 扩大版图，提升实力，做大做强 的目标，主要有三种并购动因： 1） 扩大地区版图，不断提升 业务 规模与市占率 ，以中信证券收购万通、金通、广州证券为代表； 2）强强联合，快速提升行业地位， 以申银万国 收购宏源证券为代表，这类合并方式将成为我国券业未来的主要并购方式， 但面临较大整合风险 ； 3） 快速补强短板，加强业务联动，提升综合实力 ，以中金公司收购中投证券为代表。 他山之石，海外投行券商并购潮助推行业发展。 美国与欧洲的投行券商业的发展书写了一部豪迈的投行并购史：经历了百年间的并购历程，美国逐渐形成了五大顶级投行寡头垄断格局，而在欧洲市场中，混业经营的模式下银行收购券商成为主流，并不断打造出全能综合金融集团。海外投行的并购主要有三种动因： 1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力； 2）通 过不断的外延并购方式，海外顶级投行得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势 ，以摩根士丹利为代表； 3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化 ，以嘉信理财为代表。海外 并购潮带动投行 与证券 业不断走向成熟，集中度保持高位 （以美国为例，经纪与交易商营收 CR25 常年稳定在 85%左右 ） 。 提升资本市场直接融资功能与打造航母券商的大背景下，我国证券业有望险企新一轮并购浪潮。 截至 2020 年 5 月末， 我国 直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仍然仅为 12.54%，资本市场 地位及重要性亟需提升 。 同时 股市对实体经济的作用明显欠缺，截至 2020 年 5 月末，境内股票存量占社融存量的比重 仅为 2.71%。 我国证券行业起步较晚，仍然处于快速发展时期，集中度 较海外成熟市场偏低，不利于资本市场重要性的提升与证券行业做大做强 。 当前 我国 监管致力于提升资本市场重要性及直接融资功能 ，并 打造航母级券商 ，将加速行业并购浪潮，推动集中度快速提升。 投资建议与投资标的 通过外生并购、头部券商强强联合的方式是打造航母级券商的捷径， 也将助推我国证券行业快速做大做强，快速提升资本市场直融功能与系统重要性。 头部券商间并购符合监管引导资本市场支持实体经济发展的整体思路， 并有望 获监管的鼎力支持， 我国证券行业也有望掀起新一轮的强强并购浪潮，加速头部集中化趋势，加剧行业内部分化，强者愈强，重点利好头部券商。 券商 II(申万 )PB 估值 1.93 倍， 略 仍 低于历史估值中枢， 且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持 看好 评级。 建议重点关注 业绩稳健增长的龙头 中信证券 (600030，增持 )与高弹性头部券商 中信建投 (601066，增持 )，同时 建议关注 华泰证券 (601688，未评级 )、 招商证券 (600999，增持 ) 与 中泰证券 (600918，增持 )。 风险提示 我国券商间尤其是头部券商并购进程不及预期，并购后面临较大的整合风险与融合难度； 监管支持打造航母级券商的后续政策力度不及预期。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020年 07 月 08 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipeiorientsec 执业证书编号： S0860514060001 联系人 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiagengorientsec 相关报告 Alpha 与 Beta 因素共振，持续看好券商板块短期超额收益： 证券行业近期投资策略 2020-07-06 基本面与政策红利共振，戴维斯双击下关注券商短期高弹性： 证券行业动态跟踪 2020-07-03 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型： 券商重资产业务转型专题 2020-06-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 2 目 录 1. 四轮并购浪潮，见证我国证券业变迁与兴衰 . 5 1.1. 从分业经营到市场化并购，细数券业四次并购浪潮 . 5 1.2. 我国券商并购动因分析：扩大版图，提升实力，做大做强 . 9 2. 他 山之石，海外投行券商并购潮助推行业发展 . 15 2.1. 美国与欧洲市场书写了一部豪迈的投行并购史 . 15 2.2. 海外投行并购动因分析：提升盈利能力与综合竞争力 . 17 2.3. 美国投行并购提升行业集中度，助推行业做大做强 . 21 3. 投资建 议： . 22 4. 风险提示 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 3 图表目录 图 1：我国证券行业四次并购浪潮 . 8 图 2：中信证券三次收购前后营业部数量对比 . 10 图 3： 2003-2006 年中信证券股基成交额及市占率 . 10 图 4： 2000-2019 年中信证券归母净利润（亿元） . 10 图 5： 2000-2019 年中信证券净资产（亿元） . 10 图 6： 申万宏源的 “投资控股集团 证券子公司 ”组织架构 . 13 图 7： 2013-2017 年中投证券营业部数量 . 14 图 8： 2014-2018Q1 中金与中投股基成交额市占率 . 14 图 9：美国证券公司的平均利润率呈现明显的下滑态势 . 18 图 10：摩根士丹利营业收入（百万美元）及同比（ %） . 18 图 11：摩根士丹利净利润（百万美元）及同比（ %） . 18 图 12： 2005-2019 年摩根士丹利营业收入结构 . 19 图 13： 2006-2019 年嘉信理财营业收入（百万美元） . 20 图 14： 2006-2019 年嘉信理财营业收入结构 . 20 图 15： 2011-2019 年嘉信理财活跃账户数（万）及同比 . 20 图 16： 2011-2019 年嘉信理财客户资产（亿美元）及同比 . 20 图 17： 2004-2018 年纽交所会员公司营业收入 CR25 与总资本 CR25 . 21 图 18： 2005-2018 年美国证券类公司数量 . 21 图 19： FINRA 会员经纪及交易商收入及支出（百万美元） . 22 图 20： 2004-2018 年美国证券从业人员数量（千）及同比 . 22 图 21： 2002-2020/5 我国社会融资规模存量（万亿元）及直接融资占比 . 22 图 22： 2002-2020/5 我国直接融资存量规模（万亿元）及构成变化情况 . 23 图 23： 2006-2019 年中国与美国股票市场总市值 /GDP . 23 图 24： 2013-2018 年美国投行与经纪商净利润集中度 vs. 中国券商利润集中度 . 24 表 1：被国家政策性投资公司托管或收购的券商一览（综合治理时期） . 5 表 2：被其他券商收购托管的的券商一览（综合治理时期） . 6 表 3： “一参一控 ”实行后券商间掀起并购潮 . 7 表 4：我国证券行业历史重要券商间并购案例一览 . 8 表 5：申万宏源合并时间进程表 . 11 表 6：申万宏源合并前后各项指标对比 . 12 表 7：中金公司与中投证券在客户结构上存在明显的互补关系（ 2018 年） . 14 表 8： 2017-2018 年中投证券经纪客户分布 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 4 表 9：美国投行并购历程中重要并购事件梳理 . 16 表 10：欧洲投行并购历程中重要并购事件梳理 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 5 1. 四轮并购浪潮，见证我国证券业变迁与兴衰 1.1. 从分业经营到市场化并购，细数券业四次并 购浪潮 1） 1995-2001 ： “分业经营 ”并购潮 从 “混业经营 ”到 “分业经营 ”， 引发第一次并购潮 。 在证券行业发展的初始阶段 ， 采用混业经营的方式，这也使市场乱象丛生。 1995 年开始采用分业经营，且政府加大对于证券行业的扶持力度。 1995 年，我国颁布商业银行法，规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务； 1999年，我国实行证券法，对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司； 2001年，信托法中强调信证分离，迫使改制困难的信托公司证券部门与证券公司合并。由此，掀起证券行业并购的第一次浪潮。 多家券商借助分业经营并购拓展 。其中典型代表为广发证券，抓住分业经营的契机，通过收购 80 余家营业部，拓展业务范围，成为走出珠三角的综合性券商。东方证券经收购抚顺证券公司并并入浦发银行的证券业务后组建。君安证券与国泰证券进行合并，涉及近 300 亿元资金， 128 家营业部，成立国泰君安证券。 2） 2004-2006 ： “综合治理 ”并购潮 “综合治理 ”引发证券行业第二次并购潮 。 随着证券市场的结构性调整和 持续低迷 ， 2003 年底至 2004 年上半年，证券行业多年累积的风险呈现集中爆发状态。当时 84 家公司存在 1648 亿元流动性缺口，其中 34 家公司的资金链随时可能断裂，证券公司面临行业建立以来第一次行业性危机。 2004 年 8 月，证监会召开专题性的全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作。 2004年 9 月，券商开始清理整顿，南方证券、汉唐证券、闽发证券、大鹏证券等相继被托管或被清盘。 I）部分优质券商被国家政策性投资公司托管 ，建银投资控股南方证券、宏源证券、齐鲁证券、西南证券。中央汇金开始控股 申银万国、银河证券，参股国泰君安。证券投资者保护基金托管广东证券、中国科技证券、中关村证券。 表 1： 被国家政策性投资公司托管 或收购的券商 一览（综合治理时期） 序号 被收购或托管方 托管或收购方 参与方式 1 南方证券 建银投资 控股 2 宏源证券 建银投资 控股 3 齐鲁证券 建银投资 控股 4 西南证券 建银投资 控股 5 中金公司 建银投资 控股 6 银河证券 中央汇金 控股 7 申银万国 中央汇金 控股 8 国泰君安 中央汇金 参股 9 广东证券 证券投资者保护基金 托管 10 中国科技证券 证券投资者保护基金 托管 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 6 11 中关村证券 证券投资者保护基金 托管 数据来源： 证监会、 东方证券研究所 II）部分优质券商被其他优质券商托管。 广发证券先后托管武汉证券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券等；华泰证券收购亚洲证券、联合证券；光大证券收购天一证券、昆仑证券。经过三年的综合治理， 2007 年底全国券商数量大幅缩减到 106 家，行业财务状况得到改善。 表 2： 被 其他券商收购托管的 的券商 一览（综合治理时期） 序号 被收购或托管方 托管或收购方 参与方式 1 华夏证券 中信证券、建银投资 共同出资 2 金通证券 中信证券 收购 3 万通证券 中信证券 收购 4 锦州证券 广发证券 收购 5 福建华福 广发证券 收购 6 第一证券 广发证券 收购 7 河北证券 广发证券 收购 8 武汉证券 广发证券 收购 9 亚洲证券 华泰证券 收购 10 联合证券 华泰证券 收购 11 兴安证券 海通证券 托管 12 甘肃证券 海通证券 托管 13 天一证券 光大证券 收购 14 昆仑证券 光大证券 收购 数据来源： 证监会、 东方证券研究所 3） 2008-2010： “一参一控 ”并购潮 “一参一控 ”引发第三次并购潮 。 为避免同一股东旗下的证券公司间的关联交易与同业竞争 ，2008年 4 月底 ， 国务院正式颁布 证券公司监督管理条例 。 证监会对证券行业提出了 “一参一控 ”的要求 ， 即 “一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家 ，其中控股证券公司的数量不得超过一家 ”。 大型券商控股多家公司情况较常见 ， “一参一控 ” 使其格局发生较大变化 。 大的企业作为控股方同时控股或参股多家证券公司的情况在我国比较常见，仅是汇金公司及其全资子公司建银投资就掌握 10 家券商。汇金公司间接控股银河证券、直接控股申银万国证券，并参股国泰君安证券；而建银投资则全资拥有中投证券，控股了宏源证券、中金公司，并参股中信建投、西南证券、齐鲁证券和瑞银证券。 I）汇金系 ：申银万国证券并购宏源证券，中金公司并购中投证券。 II）建银系 ：将国泰君安证券转让予上海国际集团；将中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投、中金公 司转至汇金公司；此外，建银控股宏源证券并参股西南证券。 III）中信系 ：将金通证券、万通证券转为区域子公司，将中信建投 53%的股份转让，仅保留 7%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 7 规模较小 、 业务相对单一的中小券商系 ， 主动向 “一参一控 ”标准迈进 。 拥有恒泰证券 、 新时代证券 、 长财证券 、 太平洋证券和远东证券五张券商牌照的 “明天系 ”， 是国内最大民营背景的券商方阵 。 在 “一参一控 ”的政策下 ， “明天系 ”也进行了整合 ： 由新时代证券吸收合并上海远东证券 ， 将长财证券正式并入恒泰证券，同时将太平洋证券转让予山东九羊。同时控股金元证券和民族证券的首都机场，也将旗下 两家券商合二为一。 表 3：“一参一控”实行后券商间掀起并购潮 金控平台 并购方 处理方式 持有关系 中央汇金 申银万国 合并且实际控股 参股 中金公司 转入后控股 控股 中投证券 转入后合并 吸收合并 中信建投 转入后参股 无股权从属关系 瑞银证券 转入后转让 无股权从属关系 国泰君安 转让 无股权从属关系 建银投资 宏源证券 换股后控股申万宏源 控股 西南证券 参股 参股 中投证券 转让 无股权从属关系 齐鲁证券 转让 无股权从属关系 瑞银证券 转让 无股权从属关系 中信建投 转让 无股权从属关系 中金公司 转让 无股权从属关系 中信集团 中信建投 转让 参股 中信金通 合并 吸收合并 中信万通 合并 吸收合并 明天控股 新时代证券 控股 控股 恒泰证券 参股 参股 远东证券 合并 吸收合并 长财证券 合并 吸收合并 太平洋证券 转让 无股权从属关系 数据来源： 证监会、 东方证券研究所 4） 2012 至今 ： “市场化 ”并购潮 掀起 ， “ 八仙过海各显神通 ” “市场化 ”浪潮下 ， 证券公司通过并购提升自身综合实力 。 经纪与行业 复苏后 ， 证券公司纷纷想要做大做强，因此通过并购提升自身实力。 I）布局海外 ： 2012 年 7 月，中信证券通过收购里昂实现海外业务布局。 2014年 12月，东方财富收购宝华世纪证券以拓展海外业务。 2014 年国金证券收购香港券商粤海证券。 2015年 2 月，光大证券收购香港最大证券经纪商新鸿基金融集团 70%的股份，促进公司发展及实现国际化布局。 II）扩大业务范围 ： 2015年 4 月，东方财富收购西藏同信证券，取得证券业务从业资格，实现从互联网公司向证券公司的转型。 III）扩大网点 ： 2014 年年 1月，广州证券并购天源证券以扩大业务经营范围，实现区位优势。 IV）加速上市 ： 2014年 4 月，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 8 国泰君安收购上海证券，扫除困扰其多年的上市障碍。 图 1： 我国证券行业四次并购浪潮 数据来源： 证监会、 东方证券研究所 表 4：我国证券行业历史重要券商间并购案例一览 序号 合并方 被合并方 完成 时间 方式 1 申银万国 申银证券、万国证券 1996年 1月 1日 新设合并 2 国泰君安 国泰证券、君安证券 1999年 8月 18日 新设合并 3 中信证券 万通证券 2004年 4月 29日 控股合并 4 中信证券 华夏证券 2005年 12月 15日 新设合并 5 中信证券 金通证券 2006年 7月 27日 吸收合并 6 长江证券 大鹏证券 2005年 11月 28日 吸收合并 7 南京证券 西北证券 2005年 12月 9日 吸收合并 8 安信证券 广东证券、中国科技证券、中关村证券 2006年 9月 28日 吸收合并 9 方正证券 泰阳证券 2008 年 5 月 12 日 吸收合并 10 国泰君安 上海证券 2014年 7月 1日 控股合并 11 申万宏源 申银万国、 宏源证券 2015年 1月 26日 新设合并 12 东方财富 西藏同信证券 2015年 12月 8日 吸收合并 13 方正证券 民族证券 2014 年 8 月 8 日 吸收合并 14 中金公司 中投证券 2019年 7月 26日 吸收合并 15 中信证券 广州证券 2020年 1月 10日 吸收合并 16 天风证券 恒泰证券 尚未完成 未构成控股 数据来源： 证监会、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 9 1.2. 我国券商并购动因分析：扩大版图，提升实力，做大做强 1.2.1. 动因分析一： 扩大地区版图 ，不断提升规模与市占率 1） 中信证券收购万通证券 ，扩充山东版图，提升经纪业务市占率。 2001 年下半年后，中国证券业在漫长熊市中连年亏损，中信证券战略性趁着行业低迷进行扩张。 2002 年，中信证券启动大网络战略，以沿海为核心，重点增加东南沿海北京 -山东 -江苏 -上海 -浙江 -福建 -广东一线的营业网点。山东成为收购的第一站，标的是万通证券。 2003 年，中信证券召开股东大会，审议通过收购万通证券公司方式变更议案。将原定的以首发募集资金参与增资扩股方式入主万通证券，改为收购青岛市财政局及其他万通股东持有的证券股份。中信收购了青岛市财政局、青岛市弘诚信托投资有限责任公司持有的万通证券 30.78%和 1.36%的股权，收购后共计持有万通证券 32.14%的股权。 2004 年，中信万通证券在青岛正式揭牌，截至当时中信证券通过收购存量股获得了 40.29%的股权，通过增发方式获得了 26.75%的股权，共 持有万通证券 67.04%的股份。 通过收购万通证券，中信证券扩大了自己的营业网络。 2003 年，中信证券在山东地区还只有4 家营业部，到 2004 年就跃升到 18 家，这都是万通的贡献。而在山东省外，中信万通将上海、北京、深圳三家营业部划归中信证券 母公司。 2） 中信证券收购金通证券 ，加码布局浙江市场，进一步扩大经纪市占率。 2005 年 11 月，中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家持有的金融证券股权，中信证券董事会通过关于收购金通证券股份有限公司的议案，决定收购金通证券股份有限公司的所有股权，收购总金额近 8 亿元，主 要由债务清偿价款和股份转让价款构成。 2006 年，中国证监会提准中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，至此，中信证券持有金通证券股份有限公司 88500万股，也就是占 100%的股份，金通证券成为中信证券下属的全资子公司。 通过收购金通证券，中信证券再次扩大了自己的营业版图。金通的资产质量非常不错，是浙江省规模最大的券商，依托浙江省的经济背景，有望成为中信在长三角的重要平台。在收购了金通证券后，中信证券实际拥有的营业网点已经超过 200 个，大网络战略、沿海战略进一步推进，这将为其经纪业务打下良好的基础。 3） 中信证券收购广州证券 ，进军华南市场，旨在分享粤港澳大湾区发展红利。 2018 年 12 月，中信证券 宣布拟筹划发行股份购买广州证券股份有限公司 100%股权 ，并于 2020 年初顺利完成收购并表。 中信证券收购广州证券有着两点重要的现实意义。一是营业版图的大幅扩大。广州证券共有136 家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有 32 家，其中广州市有 17 家。中信证券有 218 家营业部，广东省有 26 家，广州市仅 6 家。本次交易可一次性取得广州证券的营业网点，可大幅减少时间成本和运营成本，快速提升中信证券在广东省的营业网点 数量、客户渠道，有助于提升公司在广东省的市场份额。二是客户资源的优势互补。广州证券扎根于广东省，有着明显的区域客户资源。在此次交易之后，中信证券可以获取广州证券的在广东省的全量客户资源，并可以充分利用广东省在华南地区的核心经济地位而向周边辐射。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 行业并购，大势所趋 10 图 2： 中信证券三次收购前后营业部数量对比 图 3： 2003-2006 年中信证券股基成交额及市占率 数据来源： WIND、东方证券研究所 数据来源： WIND、东方证券研究所 4） 中信证券 设立中信建投， 重组华夏证券 ，获取持续业绩贡献。 2004 年 6 月，华夏证券由于违规操作而陷入破产危机。为了挽救华夏证券，处于行业领先的中信证券受到了北京政府的青睐。2005年 8 月，根据政府中信证券联手建银投资组建中信建投证券和建投中信资产管理公司。中信建投证券注册资本为 27 亿元，中信证券占其 60%股份，出资额 16.2 亿元，受让华夏证券现有的全部证券业务及相关资产。建投中信注册资本 19 亿元，中信出资 5.7 亿元持股 30%，受让华夏证券现有的非证券类资产；建银投资出资 24.1 亿元，接手华夏证券 41.6 亿元的不良资产。 “一参一控”政策新规致使中信证券与中信建投分家。 2010 年，由于“一参一控”的政策规定限制，中信证券无法继续控股中信建投，中信证券挂牌转让其持有的中信建投股权。其中，北京国有资本经营管理中心（北京国管中心）摘牌受让中信建投 45%的股权，世纪金源摘牌受让 8%的股权。此外，中国建银则以无偿划转方式向中央汇金转让其所持中信建投 40%的股权。自此，中信建投首次易主，并正式与中信证券 分家，成为了一家独立运作的大中型券商。 多次减持中信建投的股份，使得公司获得了巨大的资本投资利得，同时 值得注意的是中信证券的全资子公司镜湖控股出资 24.19 亿港元，作为最大的基石投资者认购了 4.85股权，占 H 股发行规模的 28，使得中信证券一直居于持股 5%以上股东的行列 ，能够持续分享中信建投快速成长的红利。 图 4： 2000-2019 年 中信证券归母净利润（亿元） 图 5： 2000-2019 年 中信证券净资产（亿元） 数据来源： WIND、东方证券研究所 数据来源： WIND、东方证券研究所 050100150200250300350400450万通证券（ 2004） 金通证券（ 2006） 广州证券（ 2020Q1）并购前 并购后0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002003 2004 2005 2006股、基交易额 (亿元 ) 市场份额0501001502002502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019