纸浆2020年上半年行情回顾及下半年展望：需求缓慢恢复价格重心有望上移.pdf

纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 1页 纸浆 ： 需求缓慢恢复 价格重心有望上移 纸浆 2020 年上半年 行情回顾及 下半年展 望 方正中期期货 研究 院 汤冰华 摘要： 上半年 ， 纸浆期货创上市新低，跌幅超 7%，现货价格一直在 历史 底部震荡 。 国内 居民 消费恢复力度弱于投资， 海外疫情加速扩散， 导致成品纸和纸浆需求维持低位； 供需羸弱，加之 阔叶浆非标套利及套保盘 较多 ，压制盘面上行空间， 金融属性偏弱，现货高库存， ，导致在宏观情绪好转后， 浆价在二季度 也 未能随风险资产同步走强； 纸厂盈利在 4-5 月 同比 回升， 除基数效应外，主要是 原料木浆维持低位及降库存后的提价，但下游印刷业利润增速 同比维持低位 ， 因此 纸厂利润能否维持的关键仍取决于成品纸需求恢复情况 。 下半年，供给 阶段性持稳 、需求 随经济复苏逐步 回升， 累库压力的缓解使浆价支撑 增强 ，全球未出现新的政策风险的情况下，纸浆 价格重心有望 逐步上移 。 全球继续推进复工，经济数据环比改善，成品纸需求回升，纸厂盈利好转，纸浆需求将缓慢恢复； 供应未受疫情影响，木浆库存维持在高位，在需求回升初期持续去库存难度较大； 从宏观及产业看，浆价呈现底部特征，下半年有望逐步上移，但空间预计有限，期货指数压力在分别在 4700 元和 5000 元，下方支撑 4300 元。 操作上， 节奏上关注边际上的拐点，如库存转降、 国内 经济增速同比转正，美国及新兴国家疫情受控，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后 的买入机会 ，交易标的放在换月后的 2101 合约 和 2105 合约上 。 对产业客户，低基差下更适宜卖出保值， 特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点， 同时可尝试参与场外期权，卖出看跌期权降低现货成本 。 纸浆期货半年报 Pulp Futures Semiannual Report 作 者： 汤冰华 执 业编号： F3038544(从业 );Z0015153(投资咨询 ) 联 系方式： 010-68518793 /tangbinghuafoundersc 日 期： 2020年 7月 10日星期 五 更 多精 彩 内容 请 关注方正中期官 方 微 信 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 2页 目录 第一部分 2020 年上半年行情总结 . 3 一、期货市场上半年走势分析 . 3 二、现货市场上半年走势分析 . 4 第二部分 疫情后经济复苏是宏观主逻辑 . 5 第三部分 基本面分析 . 6 一、疫情对纸浆供给的影响难以改变供应宽松的局面 . 6 二、需求回升趋势未变 但速度偏慢 . 8 三、库存再次转增 总量维持高位 . 11 第四部分 成本分析 . 12 第五部分 供需平衡表分析 . 14 第六部分 期货量价及技术分析 . 15 第七部分 价差及套利策略 . 16 第八部分 下半年行情展望 . 17 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 3页 第一部分 2020 年上半年行情总结 图 1-1：纸浆 期货 上市以来 活跃 合约收盘价 数据来源： Wind、方正中期研究院 纸浆期货 2018 年 11 月上市至今，主要可以分为三个阶段： 一是 2019 年 1 月至 2 月的低位反弹。 期货上市后大幅杀跌，导致现货被动调整， 港口贸易库存已陷入深亏状态 ，年底 宏观利多政策的 密集 出台，产业层面对纸厂春节前备货 存在 预期，引发了盘面 低位反弹 ，现货价格也小幅跟涨。 二是 2019 年 3 月至 6 月的快速下跌。 此轮下跌 源自补库 预期破灭，叠加中美关系遇冷，经济下行压力增加，市场情绪转弱。春节后成品纸出货不佳，纸厂提价落实情况一般，造纸企业利润大幅下降， 影响 其对木浆备货意愿， 纸浆 期现货价格同步下跌， 并 开始由 Backwardation 结构转换为 Contango 结构。 三是 2019 年 4 月至 2020 年 6 月的震荡下行。 至 2019 年中，纸浆价格已较 2018 年高点跌去近 40%，现货成交陷入低迷，市场心态悲观， 宏观依然偏弱，产业层面则开始考虑成本支撑，浆价大幅下跌的时段结束，但库存 较高、供需羸弱下向上驱动不强，最终期货在 4400 一线或得支撑，而上方高点则逐步下移。 一、期货市场上半年走势分析 图 1-2：纸浆期货 2020 年 1-6 月活跃合约收盘价 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 4页 43004350440044504500455046004650470047504800纸浆期货活跃合约收盘价数据来源： Wind、方正中期研究院 纸浆期货 2020 上半年整体呈现持续下跌的走势，活跃合约 2009 跌幅 7.1%或 338 元 /吨，收于 4400 元，这一价格相比纸浆上市初期已跌去了 20%。上半年的期货运行的主逻辑还是疫情影响下的需求放缓，因此从节奏上大约可分为三个阶段： 一是春节假期前的震荡走强，这一阶段盘面先涨后跌，整体持平，交易的是春节后补库存。纸浆在此之间已下跌近 9 个月，跌幅 达到 16%，价格也位于历史偏低位。从宏观上，市场对 2020 上半年预期较为乐观，同时纸浆库存从高位回落，初步具备了补库条件，也促成了春节前的偏强运行。 二是春节后首日的大跌及随后近两个月的反弹和震荡。春节后首日的大跌是系统性行情，纸浆跌幅相对较小，收益与估值及波动性低。而随后国内开始交易政策刺激力度加强下经济复苏的预期，国内风险资产普遍反弹，纸浆 2009 合约最高上涨 5%或 240 元 ，但由于需求低迷，现 货未能跟涨，也限制了盘面进一步走势，随后开始维持高位震荡。 三是海外疫情爆发后的二次下跌。欧美在 3 月下旬疫情快速扩散，美元流动性紧张，风险偏好下降，纸浆也再次调整，由阶段性高点 4700 元跌至最低 4340 元。 在此期间，大类资产快速下跌后多数开启了一轮上涨行情，铜、铁矿石等均 升至春节前之上，但纸浆则持续低位震荡，反弹并不明显。 二、现货市场上半年走势分析 图 1-3： 山东地区针叶浆银星现货价格 图 1-4： 漂针浆 银星外盘报价 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 5页 3 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 0元 / 吨山东地区：漂针浆 : 银星5005506006507007508008509009501月1日1月14日1月27日2月9日2月22日3月6日3月19日4月1日4月14日4月27日5月10日5月23日6月5日6月18日7月1日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月30日10月13日10月26日11月8日11月21日12月4日12月17日12月30日中国主港市场 A RA U C O 针叶浆 ( 银星 )2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： 卓创资讯 、方正中期研究院 图 1-5： 山东地区漂阔浆金鱼现货价格 图 1-6： 漂阔浆鹦鹉 外盘报价 3 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 02017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06元 / 吨山东地区：漂阔浆 : 金鱼4004505005506006507007508008501月1日1月14日1月27日2月9日2月22日3月6日3月19日4月1日4月14日4月27日5月10日5月23日6月5日6月18日7月1日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月30日10月13日10月26日11月8日11月21日12月4日12月17日12月30日中国主港市场 Su z a n o 阔叶浆 ( 鹦鹉 )2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： 卓创资讯 、方正中期研究院 纸浆现货 波动性要小于期货， 智利 银星含税价由 4500 元跌至年中的 4300 元 /吨，跌幅为 4%， 浆价已处于近 10 年 低点。银星外盘报价为 570 美金，同样在历史低位。由于供应偏紧，加拿大针叶浆价格在上半年表现较强，北木一度从 4600 元涨至 5100 元， 6 月回落至 4900 元。 现货交投的不活跃，导致价格波动空间降低，而期限资金的加入更是进一步是波动空间收窄。 期货价格仍升水国内现货，升水幅度同比收窄，呈现出一定的底部特征。 第二部分 疫情后经济复苏是宏观主逻辑 下半年国内消费的将呈现渐进式修复， 恢复速度仍要看疫情发展及疫苗研制成功时间 。其一，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器，并非放大器，消费更多的是伴随着经济复苏而提振，而不是引领经济增长。其二，疫情至今尚未彻底结束，目前倒灌病例仍零星出现， 6 月中旬北京新发地再现疫情，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费行业的复苏节奏。其三，消费券等刺激短期能起到纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 6页 一定提振效果，但稳定的收入和收入预期才是消 费的决定变量。 这其中，必选消费基本不受疫情影响，可选消费中 聚集性较小、或符合居家办公条件的行业 也将快速恢复，而其他如餐饮、影院等聚集属性较强的行业恢复正常仍需时间。 投资仍是今年稳增长的关键，其中基建投资高增可期，地产前高后地整体持稳，制造业投资可能面临一定压力，四季度 有望改善 。 疫情影响下经济快速下行 ，基建成为逆周期托底的重要选择，扩大有效投资要重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设 ，因此 基建逆周期发力并为高质量发展奠定基础是 2020 年的全年逻辑，这决定了基建数据触底反弹的基本走势，传统基建和新基建齐头并进，将带动基建稳步回升。 房地产大逻辑仍是房住不炒和因城施策的结合，货币环境宽松下，地产销售将延续修复趋势，新开工和投资 则继续回升，预计四季度会呈现出一定压力。制造业投资转正的难度较大， 制造业投资主要依赖于利润状况，目前 PPI 仍在回落，利润仍在低位，企业资本开支意愿的修复可能相比生产数据更为滞后，相比基建和地产投资的修复幅度也较弱，预计今年制造业投资转正的概率不大。 下半年出口将逐步回升。海外 疫情仍是影响中国出口的关键因素，不过受疫情影响，上半年防疫物资出口量大增，下半年在 新兴国家疫情未受控下仍有望延续；二季度以来海外主要国家经济数据环比改善明显，复工后经济回升的确定性在增强，三季度起全球经济将渐进修复，因此海外经济开始修复后也将利好我国出口，预计将对我国出口产生提振作用。 上半年可能是全年货币最宽松的时点。不过保就业和稳增长仍是央行首要目标，因此下半年货币政策大幅收紧的可能性较小，宽货币 +宽信用的货币政策基调更加向宽信用倾斜 ，在经济回升环比放缓或海外压力增大后，降息、降准仍有可能。 第三部分 基本面分析 一、 疫情对纸浆供给的影响难以改变供应宽松的局面 疫情在海外扩散后，商品供应的 担忧在市场中蔓延，其中锰矿、铁矿石先后在期货价格上做出了反应，而具体发货也确有阶段性下降的情况。 而中国木浆高度依赖进口， 50%以上阔叶浆进口自巴西，美国、 智利 、俄罗斯则为主要针叶浆进口国， 4 月开始美洲除加拿大外逐渐成为全球疫情中心，而俄罗斯单日确诊人数也增至全球前三位，但并未看到大规模减产的出现，疫情对商品供给的影响要低于预期，包括铁矿石生产也快速回升，而且是在巴西以前进一步恶化的情况下。中国 1-5 月进口纸浆 1215 万吨，同比增加 20%， 前 4个月全球木浆发运量 1687 万吨，同比增加 2%，其中针叶和阔叶浆发运量分别为 807 万吨和 820 万吨，同比增加 0.2%和 3.5%，从中国进口和海外发运量看，纸浆整体供应相对稳定。对 疫情仍未受到控制的巴西 ，纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 7页 根据其外贸部数据， 5-6 月纸浆日均出口量环比 2-4 月大概增加 20%， 俄罗斯在 1-5 月纸浆产量为 370 万吨，同比增加 5.7%，巴西 1-4 月出口中国阔叶浆总量同比增加 9.4%，同期俄罗斯出口中国针叶浆同比增加 10.5%。 根据 Brian Maclay 的估算， COVID-19 导致的商品浆非计划内停产所影响的产量为 100 万吨，而浆厂推迟停产所增加的产量为 33 万吨，但无论是从全球发运还是中国到港量看，均为出现明显回落， 欧洲 5 月港口木浆库存相比 1 月减少 17 万吨，纸业联讯数据显示其 1-4 月消费量增加 3.45 万吨， 粗略 计算 可能是发往中国的木浆数据增加 。 上半年加拿大纸浆供应出现下降， Paperexcellence 旗下 Catalyst Crofton 工厂由于无法得到足够的木材，在 2 月下旬开始停机， 根据市场内权威人士的计算，疫情以来北美木材产量削减达到 28 亿英尺，价格也明显上涨，以 2x4 东部云杉松树价格为例， 6 月每千板价格较 1 月上涨 9%， 1-4 月加拿大出口中国针叶浆 同比减少 13.7%。 图 3-1： 中国纸浆月进口量 图 3-2： 中国纸浆进口量月同比 100150200250300中国纸浆月进口量2014 2015 2016 20172018 2019 2020- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12中国纸浆进口量月同比数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 图 3-3： 全球商品木浆发运量 图 3-4： 全球针叶木浆发运量 3003504004505005501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月全球木浆出运量2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年1501601701801902002102202301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月全球针叶浆出运量2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年数据来源： Wind、方正中期研究院 数据 来源： Wind、方正中期研究院 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 8页 图 3-5： 全球阔叶木浆发运量 1001502002503003501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月全球阔叶浆出运量2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年数据来源： Wind、方正中期研究院 二、 需求回升趋势未变 但速度偏慢 成品纸需求分布广泛，因此受经济走势影响较大，上半年全球经济增速大幅回落对其产生较大影响。具体分析，消费能比较直观反映成品纸需求，如包装、标签、报刊杂志等对白卡纸和铜版纸的需求，而教辅材料印刷则对双胶纸影响较大，生活用纸需求刚性， 短期可能有较大波动如提前备货，但时间拉长则相当平缓。出口是成品纸需求的第二观测指标，分为直接出口和间接出口，后者多数以包装的形式呈现 。投资对成品纸需求的影响更多是间接传导，国内房地产和基建投资对全产业链均有较强的带动作用，因此很难定量评估，但投资的高增势必会 对成品纸需求产生正向引导。 具体看，疫情过后，在全球宽松货币政策刺激下，经济环比快速恢复，国内率先摆脱疫情影响的是房地产和基建，作为全年稳增长的关键，基建获得的政策支持较强， 5 月全口径基建增速已 升至 11%，地产投资累计增速 则接近转正， 消费及出口则恢复缓慢， 1-5 月社会消费品零售总额 同比增速 -13.5%， 与包装纸相关性较高的细分行业，除日用品增涨 2.5%外，其余均维持负增长，如烟酒类 -6.3%、书报杂志类 -9%，服装鞋帽类 -25%，化妆品类 -5%，不过实物商品网上零售额 仍能维持正增长 ， 1-5 月累计增加 11.5%， 较去年下降9%左右， 网络销售额占到消费总额的大约 20%。 出口方面，根据海关总署的统计， 2020 年 1-5 月纸浆、纸及其制品出口总量为 386 万吨，未有同比数据。对于间接出口， 1-5 月 以美元计中国出口 累计同比 -7.7%，从细分项目看，防疫物资出口表现较好，受益于海外疫情的扩散，而机电产品 也快速改善，得益于居家办公的增加，而传统劳动密集型产品出口依旧偏弱，服装、鞋靴、箱包增速回升较慢，因此间接出口对成品纸需求实质上形成拖累。 因此，如果从宏观 层面 分析，上半年投资对成品纸需求有所支撑，但影响较为分散且对文化纸需求的利多有限，而出口和消费均利空成品纸需求。 纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 9页 下半年，从相关数据看，海外目前仍经历较为严重的疫情，主要是美洲和俄罗斯、印度，但复工仍在持续且经济数据随复工持续好转，美国 5 月非农就业人数创历史新高， 零售销售季调环比增加 17.7%， 6 月ISM 制造业 PMI 好于预期和前值，重新回到荣枯线以上， 欧盟消费者信息指数 6 月升至 -15.6，疫情影响减弱后经济环比回升的确定性较强，相应成品纸需求也将随之回升，但海外仍面临疫情失控导致复工停滞的风险，流行病专家预计冬 季可能出现第二次爆发， 因此对四季度全球经济保持谨慎。 图 3-6： 欧美消费者信心指数 图 3-7： 摩根大通全球综合 PMI - 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-504050607080901001102011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06美国 : 密歇根大学消费者信心指数 欧盟 27 国 : 消费者信心指数 : 季调 RHS2025303540455055602015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04摩根大通全球综合 P M I数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 图 3-8： 木浆纸部分下游行业销售额 图 3-9： 国内商品网购零售额 - 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030402015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05零售额 : 累计同比烟酒类 服装类 化妆品类日用品类 书报杂志类 文化办公用品类051015202530354045502015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05社会消费品零售总额 : 实物商品网上零售额 : 累计同比数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 从产业角度看， 疫情 的 出现打乱了既有的补库节奏， 宏观数据不佳在纸浆需求上得到印证 。成品纸需求在春节后大幅下滑，学校推迟开学，双胶纸需求受到较大影响，消费回落、正常办公受限等也导致白卡纸、铜版纸需求的走弱， 部分铜板纸转产双胶纸， 纸企接单量减少，出口下降，贸易商及纸厂库存增加，为缓解资金压力均降价销售。供应方面，多数纸厂正常开工， 4 月底检修计划并未如期执行，终端替代情况较为混乱，拉低白卡价格 ， 4-6 月白卡价格下跌 14%，双胶纸价格下跌 20%，铜版纸下跌 16%。 疫情期间生纸浆 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 10页 活用纸表现较好，春节前商超库存不高，节后物流不畅补库困难，作为必 需品生活用纸在国内外均出现抢购潮，导致需求阶段性大增，河北地区大轴原纸在 2 月下旬至 4 月上旬上涨 16%。进入 4 月，纸企多恢复正常运转，持续开工下，市场供应增多，终端需求跟进不足，透支较为严重，市场供需矛盾显现，纸企库存转增，高利润下降价去库意愿增加， 4-5 月生活用纸价格环比下跌 16%，且已低于春节后价格。 国内成品纸价格 自 3 月开始下跌，成品纸利润也随之收窄，特别是用滞后成本计算下，一季度上市造纸企业净利润环比普遍减少， 而 4-5 月成品纸价格跌幅要大于三月，期间原料木浆跌幅要小于成品纸，因此二季度预计纸厂利润依然较差，而 6 月以后随着纸厂提价，木浆价格维持低位，利润也逐步回升 。弱需求及低利润导致纸厂检修增加， 1-5 月国内机制纸及纸板产量同比 减少 6.7%， 由于统计局停止了 细分数据的公布，根据 2019 年各类纸产量占比去计算， 1-5 月主要木浆纸产量大约同比减少 140 万吨， 根据 Brian Maclay的估算，因疫情停产导致 全球 商品浆需求下降约 290 万吨。 图 3-10： 国内双胶纸出厂价 图 3-11： 国内铜版纸市场价 4 ,0 0 05 ,00 06 ,00 07 ,0 0 08 ,0 0 09 ,0 0 02016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06元 / 吨双胶纸 - 出厂价 - 华中 - 7 0 g 2 # - 岳阳林纸3 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 02016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06元 / 吨双铜纸 - 市场价 - 山东 - 晨鸣雪兔 1 5 7 g A 级数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 图 3-12： 国内木浆生活用纸市场价 图 3-13： 国内白卡纸市场价 4 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 09 ,0 0 02016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06元 / 吨木浆生活用纸 - 市场价 - 河北 - 大轴原纸4 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,00 08 ,0 0 02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07元 / 吨白卡纸 - 市场价 - 山东 - 万国骄阳 2 5 0 - 4 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