化妆品ODM行业：从幕后走向台前，美妆风潮的背后缔造者.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 Table_C ontacter 本报告联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2020 年 7 月 15 日 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 化妆品 ODM 行业： 从幕后走向台前， 美妆风潮的背后 缔造者 Table_Author 分析师： 洪涛 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号： S0260520050001 021-60750633 021-60750633 hongtaogf jiwenxingf 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 化妆品行业高速发展， ODM 尽享产业链红利。 我国化妆品行业市场空间广阔，彭博数据显示 2019 年我国化妆品市场规模约 4500 亿，近五年复合增速 8.6%， 成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国 。 化妆品行业的繁荣带动了化妆品代工行业的发展，随着国产品牌的崛起，我国化妆品代工行业市场规模将进一步扩大，但行业格局分散，集中度有待提升。 从韩国 化妆品 ODM 行业看中国 ，中国 正 处于高速发展期 。 韩国经济从 20 世纪 60 年代开始进入高速增长阶段，化妆品行业 同样 快 速发展。韩国化妆品协会数据显示，韩国化妆品生产总额 2007-2017 年 CAGR 达 12.7%。 韩国化妆品行业大致可划分为三个 发展 阶段： （ 1） 2000 年以前， 处于 缓慢发展阶段。 这一阶段化妆品行业 受严格监管影响，开发周期缓慢、产品多样性不足。 （ 2） 2000-2010 年，进入开放发展阶段。化妆品单独法案 颁布使得 行业监管放松，准入门槛降低，行业发展周期加快。 （ 3） 2010 年以后，步入高速发展阶段，大型化妆品集团的海外扩张成为主旋律。 化妆品市场规模扩大带来代工企业需求扩张，韩国化妆品 ODM 市场 发展 主要有 三 方面推动因素： （ 1）销售渠道多样化， 线上渠道发展降低 行业门槛 ， 美妆 品牌增加带来需求扩张 ；（ 2）韩流文化对外输出，韩妆风靡亚洲， 化妆品 出口增加 带来 需求扩张；（ 3）化妆品 ODM 企业大量研发投入，研发能力 全球领先，对品牌方吸引力增强 。 对比韩国化妆品行业发展历程，中国目前正处于发展的第二阶段， 呈现出 销售渠道 多样化、品牌数量暴增、 本土品牌和新锐品牌强势崛起 等特征 ，由此带来对化妆品 ODM 需求的 激增 ， 但国内代工企业 受 规模和影响力的限制，尚未进入海外扩张期 ，未来随着研发实力的不断提升，中国 化妆品 ODM 企业有望走向全球 。 估值与启示： 我们认为 市场 对于化妆品 ODM 行业存 在 三方面 预期差 ： （ 1）化妆品 ODM 企业不仅提供代生产服务 ，更是提供包含设计、研发、生产、包装在内的一站式服务 。（ 2）化妆品 ODM 企业的研发 实力 雄厚 ， 不仅 拥有自己的原料供应渠道和研发团队， 还 掌握大量的专利技术 。（ 3）未来代工企业的集中度会越来越高。 参考韩国代工企业的发展路径，中国 化妆品代工 企业的未来增长点 包括 ：通过品类扩张及客户结构优化提高盈利能力 ； 通过并购海外代工企业及建立海外子公司拓展市场和业务范围 ； 通过持续大量的研发投入提高研发能力。从估值来看，目前诺斯贝尔市盈率低于韩国化妆品 ODM 公司以及国内化妆品公司，考虑到化妆品 ODM 行业享受化妆品行业发展红利，我们认为诺斯贝尔具备一定的估值提升空间 ，建议重点关注青松股份 。 风险提示：宏观经济低迷，对化妆品消费产 生不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。 相关研究 ： 全球观察之 LVMH 集团 :受疫情影响 1Q20 销售额下滑 15%，中国区迎来显著复苏 2020-05-08 商业贸易行业 :化妆品明星单品：外资品牌的制胜法则和国产品牌的破局之路 2020-03-17 商业贸易行业 :化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考 2019-12-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 青松股份 300132 CNY 25.01 2020/05/13 买入 21.25 1.09 1.30 22.94 19.24 17.00 14.24 15.6 15.8 珀莱雅 603605 CNY 165.95 2020/04/23 买入 143.63 2.48 3.16 66.92 52.52 52.35 41.03 19.7 20.1 丸美股份 603983 CNY 84.85 2020/04/29 增持 75.00 1.50 1.84 56.57 46.11 53.41 43.23 18.4 18.4 华熙生物 688363 CNY 155.4 2020/04/29 增持 94.20 1.57 2.16 98.98 71.94 94.98 65.49 14.2 16.4 上海家化 600315 CNY 45.37 2020/04/23 买入 35.71 0.89 1.00 50.98 45.37 41.83 37.74 8.4 8.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 一、化妆品行业高速发展， ODM 代工尽享行业红利 . 7 （一）化妆品行业：市场空间广阔，国产品牌市占率不断提升 . 7 （二）化妆品代工行业：乘下游东风分享增长红利，行业集中度 有待提高 . 11 二、从韩国化妆品 ODM 行业发展历程看中国 . 14 （一）韩国本土化妆品行业快速发展，远超 GDP 增速 . 14 （二）渠道、研发、韩流三维驱动，韩国化妆品 ODM 行业领跑世界 . 17 （三）从韩国经验来看，当前中国化妆品 ODM 正进入高速发展期 . 21 三、中韩化妆品 ODM 龙头对比 . 24 （一）科玛集团：化妆品 ODM 行业开拓者 . 24 （二）科丝美诗：化妆品代工巨头的崛起 . 29 （三）诺斯贝尔：中国化妆品 ODM 行业先锋 . 32 （四）财务指标对比：诺斯贝尔利润率领先，科丝美诗中国市场表现亮眼 . 36 四、估值与启示 . 40 五、风险提示 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：化妆品产业链示意图 . 7 图 2：社零总额及化妆品类零售额同比增速情况 . 8 图 3：我国化妆品市场规模和增速 . 8 图 4： 2014-2019 年各国化妆品市场规模 CAGR. 8 图 5：化妆品行业高端线和大众线占比 . 9 图 6：高端线和大众线增速对比 . 9 图 7：外资品牌高端线增速 . 9 图 8：世界各地区高端化妆品市场比例 . 9 图 9：国产品牌市占率提升 . 10 图 10：各群体购买新锐线比例提升（ 2018 年） . 10 图 11：高端线公司份额（ 2018 年） . 10 图 12：大众线公司份额（ 2018 年） . 10 图 13： 2018 年化妆品行业各品类占比 . 11 图 14：护肤品细分品类市场规模增速 . 11 图 15：护肤品细分品类市场规模增速 . 11 图 16：我国化妆品代工市场规模 . 12 图 17：我国 2017 年代工化妆品各品类占比 . 12 图 18： 2018 年我国化妆品代工龙头市占率 . 12 图 19： 2018 年国内化妆品代工企业梯队 . 14 图 20：韩国化妆品产值及增长率 . 14 图 21：韩国化妆品进出口规模（百万韩元） . 15 图 22：韩国注册化妆品企业数量 . 16 图 23：韩国化妆品牌市场占有率 . 16 图 24：爱茉莉太平洋和 LG 生活健康的扩张之路 . 17 图 25：韩国化妆品销售渠道发展历程 . 18 图 26：韩国化妆品销售渠道 . 18 图 27：来自星星的你千颂伊同款化妆品 . 19 图 28：爱茉莉太平洋集团营业收入及增速 . 19 图 29： 科玛集团研发投入及占收入比 . 20 图 30：科丝美诗研发投入及占收入比 . 20 图 31：韩国化妆品制造企业数量 . 21 图 32：韩国化妆品制造商数量占比（ 2017 年） . 21 图 33：韩国化妆品制造商销售额占比（ 2016 年） . 21 图 34：中国化妆品及化妆品代工市场规模 (亿人民币 )和增速 . 22 图 35：国产化妆品牌营收（亿人民币）及增速 . 22 图 36：国产线上品牌崛起 . 23 图 37：诺斯贝尔、珀莱雅、上海家化、丸美股份研发费用率对比 . 24 图 38：科玛集团发展历程 . 24 图 39： 科玛集团部分合作品牌 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 40：科玛集团 ODM 业务流程 . 25 图 41：科玛集团 ODM 业务结构 . 25 图 42： 科玛集团韩国本土工厂 . 26 图 43： 2018 年护肤品、彩妆、药品占比 . 26 图 44：科玛集团化妆品本土销售额（十亿韩元） . 26 图 45： 科玛集团海外控股公司 . 27 图 46：科玛集团产能（千韩元） . 27 图 47：科玛集团产量（千韩元） . 27 图 48：科玛集团全球销售额预测（十亿韩元） . 28 图 49：控股公司销售额对比（十亿韩元） . 28 图 50：科玛集团制药本土销售额 (十亿韩元） . 28 图 51： 2018 年制药业务细分品类占比 . 28 图 52：科丝美诗发展历程 . 29 图 53：科丝美诗部分合作品牌 . 30 图 54：科丝美诗进入中国市场过程 . 30 图 55：科丝美诗在中国市场的销售额 . 31 图 56：科丝美诗印度尼西亚工厂 . 31 图 57：科丝美诗俄亥俄工厂 . 32 图 58：科丝美诗美国地区产量 . 32 图 59：科丝美诗研发投入（百万韩元） . 32 图 60：科丝美诗研发投入占销售额比例 . 32 图 61： 诺斯贝尔发展历程 . 33 图 62：诺斯贝尔部分合作品牌 . 33 图 63： 诺斯贝尔业务流程 . 34 图 64： 诺斯贝尔研发投入情况 . 35 图 65： 诺斯贝尔研发中心 . 35 图 66：诺斯贝尔 面膜系列产能和产量 . 36 图 67：诺斯贝尔 护肤品系列产能和产量 . 36 图 68：诺斯贝尔 湿巾系列产能和产量 . 36 图 69： 诺斯贝尔产能利用率情况 . 36 图 70：代工行业龙头企业营业收入（百万人民币） . 37 图 71：代工行业龙头企业营业收入 YoY . 37 图 72：代工行业龙头企业净利润（百万人民币） . 37 图 73：代工行业龙头企业净利润 YoY . 37 图 74：代工行业龙头企业毛利率 . 38 图 75：代工行业龙头企业净利率 . 38 图 76：代工行业龙头企业 ROE . 38 图 77：代工行业龙头企业销售费用率 . 39 图 78：代工行业龙头企业管理费用率 . 39 图 79：代工龙头中国地区营收（百万人民币）及增速 . 40 图 80：代工龙头市盈率对比 . 42 图 81：青松股份与国内化妆品企业市盈率对比 . 42 图 82：珀莱雅 /青松股份历史动态 PE . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 83： LG 生活健康 /科丝美诗历史动态 PE . 42 表 1：全球主要化妆品代工企业 . 13 表 2：韩国化妆品制造企业销售额及研发投入 . 20 表 3：中国化妆品销售渠道（ 2019 年） . 23 表 4：科玛集团专利数量 . 29 表 5：诺斯贝尔主要产品 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 一、化妆品行业高速发展， ODM 代工 尽享 行业 红利 （一）化妆品行业：市场空间广阔， 国产品牌市占率不断提升 化妆品产业链结构相对成熟。 从原料、生产到品牌商、渠道商，再到终端消费者，化妆品的产业链主要可以分为上游供应商、生厂商、品牌商、渠道商 /代理以及终端消费者五个环节。 （ 1） 上游供应商提供原料及包装材料，是化妆品产业链运营的基础。生产商按照不同的运营主体背景，可划分为专业代工厂商和品牌自建厂，负责产品的研发生产。专业代工厂商四巨头分别是韩国的科丝美诗、科玛、中国的诺斯贝尔和意大利的莹特丽。 （ 2） 品牌商是化妆品产业链的核心，按照价位可以划分为大众、中档、高档三类。中高档基本 被 国际品牌 把持 ，国产品牌则集中在大众和中档范围。 （ 3） 渠道商帮助品牌实现快速扩张和下沉，具备物流、销售等职能。除了传统线下经销渠道外，近年来线上渠道飞速发展，直播、 社交 等新营销模式层出不穷，给 美妆 品牌带来新的机遇和挑战。 图 1：化妆品产业链示意图 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 我国化妆品市场高速发展。 Wind数据显示， 2019年社会消费品零售总额 41万亿元，同比增长 8.0%，其中化妆品总额 2992亿元，同比增长 12.6%，经济的持续稳定发展带来居民收入水平的不断提高，而化妆品消费与居民收入水平直接相关，随着居民可支配收入的提升，化妆品成为消费升级的首选品类， 市场空间更加宽广。 和其他 品类 相比 更加明显 ， 17H1以后，烟酒、服装及汽车行业增速下滑明显，而化妆品消费增速 持续提升 。根据彭博数据统计， 2019年我国化妆品市场规模约 4500亿，连续 十五年 保持增长， 成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国，过去 5年我国化妆品市场规模年复合增速达 8.6%，高于北美（ 4.0%）、日本（ 2%）、韩国（ 5.0%）等发达国家和地区。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 2：社零总额及化妆品类零售额同比增速情况 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 我国化妆品市场规模和增速 图 4： 2014-2019 年各国化妆品市场规模 CAGR 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 从品牌份额来看 ，外资大牌 高端线 在 中国区 的 表现亮眼， 而 传统国货 品牌 也强势 崛起，份额不断提升。 （ 1）外资大牌中国区业绩靓丽，高端产品线尤甚。 高端产品在化妆品市场中的占比持续 提升 ，从 2003年的 11%增至 2018年的 26.7%。同时，高端产品规模增速自2007年起始终高于 行业整体。根据彭博数据， 2017年 高端线的 增速高达 25.1%，较2016年增加 14.1pp， 2018年 高端线 增速进一步 提升至 28.1%。欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等集团均表示，中国市场或 包括中国在内的 亚太市场销售额增速均高于集团整体 增速。 -5%0%5%10%15%20%2013年2月2013年4月2013年6月2013年8月2013年10月2013年12月2014年2月2014年4月2014年6月2014年8月2014年10月2014年12月2015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月社会消费品零售总额：累计同比 零售额：化妆品类：累计同比 零售额：烟酒类：累计同比零售额：服装类：累计同比 零售额：汽车类：累计同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E 2021E 2023E化妆品市场规模 (百万元） YoY-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%世界 中国 日本 韩国 北美 西欧过去 5年 CAGR 未来 5年预测 CAGR识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 44 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 5： 化妆品行业高端线和大众线占比 图 6： 高端线和大众线增速对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 7： 外资品牌高端线增速 图 8： 世界各地区高端化妆品市场比例 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 （ 2）传统国货逐渐复苏，国产新锐 品牌 崛起。 彭博数据显示， 2010年前中国日化市场销售额前十均为 国际 品牌， 2010年后， 随着 95后、 00后逐渐成为消费主力，下沉市场需求 被挖掘和激发 ， 而电商的蓬勃发展则降低了新品牌门槛，加快了品牌培育周期，使得传统国货品牌获得新生，且新锐国货品牌不断涌现。到 2018年已有三个本土品牌跻身销售额前十，分别为百雀羚（ 2.4%）、自然堂（ 1.9%）和韩束（ 1.4%）。国产新锐品牌以完美日记、花西子、 HFP为代表，主要有以下特点：面向年轻群体、抓住产品风口、借助新型营销、线上渠道为主、性价比凸显。从公司份额来看， 2018年大众产品线份额 TOP10中 本土企业占 4席 （分别为上海上美、百雀