轻工行业2020年中期策略：竣工链+精装修利好家具反弹，轻工必选消费需求回暖.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 轻工 制造 报告原因 ：深度报告 轻工行业 2020 年中期策略 维持评级 竣工链 +精装修利好家具反弹，轻工必选消费需求回暖 看好 2020 年 6 月 29 日 行业 研究 /深度报告 轻工板块年初至今市场表现 投资要点： 上半年回顾：轻工制造板块小幅跑赢大盘，当前具备明显估值优势。文娱用品涨幅亮眼，家具、造纸实现正收益率，细分白马龙头股受到青睐。2020年年初至今（截至 6月 24日，下同），沪深 300 指数上涨 1.04%， SW轻工制造指数上涨 1.26%，在 A 股 28 个行 业板块（申万分类）中涨跌幅排名第 16 位。文娱用品跑赢沪深 300 指数 9.76 个百分点，家具、包装印刷分别以 2.31、 1.69个百分点的优势小幅跑赢大盘。 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，精装修标的正处业绩释放期。 （ 1）2020年全国住宅有望迎来竣工小高峰，基于装修 房屋套数测算模型，我们估算 2020年住宅装修套数为 1041.42万套，同比增长 6.23%，潜在订单充足，由于疫情原因前期被压抑的家具购置需求会陆续释放出来，看好下半年延续消费回补和业绩反弹。（ 2）政策驱动 +房企全面复工，精装修工程订单加快落地。全国精装 修商品住宅规模大幅攀升（ 17-19 年均复合增长率42%）， 2019年精装修渗透率达到 32%。龙头地产开发商精装房份额不断上升，家具部品龙头供应商优势将更加凸显。（ 3）受益电商直播 +购物节，看好线上蓄客与订单转化。运用电商和短视频平台直播带货、 KOL种草等方式， 家具企业在疫情期间推广、引流，提前锁定和储备客户，特别是 618和双十一购物节，利好下半年订单转换。 文具：全面复学复课利好文具热销，办公直销业务增量可观。 （ 1）教育部推动全面复学复课，看好下半年文具零售。截至 6 月 9 日，全国已有超过 1.97亿学生复学复课 ，占在校生总数比例超过 71%，下半年复学复课范围和比例有望进一步扩大。 9 月开学季将迎来新一轮学汛期 ，看好文具零售增长。（ 2）办公直销 B2B 业务全面恢复， MRO 需求持续放量。晨光科力普、齐心集团持续中标大客户， B2B 订单充足无虞，随着各行业客户按照国家政策安排如 期有序复工，下半年有望全面恢复至正常水平。 造纸包装：生活用纸量利齐增，包装 纸价及毛利有望回弹 。 （ 1）生活用纸：疫情防控促进量利齐增，浆价低位利好盈利弹性释放。木浆生产商和港口库存压力仍然存在，国内青岛、常熟和保定港纸浆库存维持高位，浆价依然承压，预计下半 年维持偏弱震荡。（ 2）包装用纸：需求回暖 +原材料收紧，包装纸价及毛利有望回弹。外废禁令下，预计全年进口废纸缺口分析师：杨晶晶 执业登记编码： S0760519120001 电话： 15011180295 邮箱： yangjingjingsxzq 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 愈发明显，受上游成本推动，箱板瓦楞纸厂挺价待涨意愿 较强。随着步入夏季酒水饮料包装需求提升、疫情后期家具家电销售恢复，叠加双十一 /双十二备货旺季，下游包 装纸企需求将稳步上升。 行业评级、投资建议和重点标的 : 随着我国新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的持续推进，轻工消费回补行情值得期待，我们看好竣工小高峰 +精装修利好、下半年需求滞后兑现的家具板块，受益全面复学复课和办公集采的文具板块，以及防疫必需品、 盈利弹性较好的生活用纸。我们对轻工制造行业维持“看好”评级。家具行业，建议关注欧派家居、尚品宅配、帝欧家居、海鸥住工；文娱用品行业，建议关注晨光文具、齐心集团；生活用纸行业，建议关注中顺洁柔。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场竞争加剧风 险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；经销商管理风险；整装业务拓展不及预期；大宗业务回款风险等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 2020 上半年回顾：轻工板块小幅跑赢大盘，文娱用品表现亮眼 . 7 1.1 整体走势：轻工板块小幅跑赢大盘，行业估值有所提升 . 7 1.2 子板块分析：文娱用品涨幅亮眼，估值均处于历史低位 . 8 1.3 主题热点与价值投资并存，资金偏爱细分龙头 . 9 2. 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，精装修标的正处业绩释放期 . 12 2.1 地产竣工有望迎来小高峰，看好下半年需求释放 . 12 2.2 政策驱动 +房企全面复工，精装修工程订单加快落地 . 14 2.3 受益电商直播 +购物节，看好线上蓄客与订单转化 . 18 3. 文具：全面复学复课利好文具热销，办公直销业务增量可观 . 22 3.1 教育部推动全面复学复课，看好下半年文具零售 . 22 3.2 办公直销 B2B业务加快恢复， MRO需求持续放量 . 23 4. 造纸包装：生活用纸量利齐增，包装 纸价及毛利有望回弹 . 25 4.1 生活用纸： 疫情防控促进量利齐增，浆价低位利好盈利弹性释放 . 25 4.2 包装用纸：需求回暖 +原材料收紧，包装纸价及毛利有望回弹 . 27 5. 行业评级、投资建议和重点标的 : 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 . 30 5.1 行业估值分析 . 30 5.2 行业评级及投资建议 . 31 5.3 重点标的 . 31 5.3.1 欧派家居：定制龙头不改成长本色，大家居 +全渠道建设更上层楼 . 31 5.3.2 尚品宅配：整装业务开始盈利，线上门店 +AI+直播创新成果丰硕 . 32 5.3.3 帝欧家居：碧桂园创投 5亿元战略入股，看好工程业务持续快速发力 . 33 5.3.4 海鸥住工： Q1在手订单充足，整装卫浴业务有望加速释放 . 33 5.3.5 晨光文具：疫情冲击在预期范围内，看好学汛和科力普订单释放 . 34 5.3.6 齐心集团：疫情推动云办公和 MRO需求， B2B业务 +云视频快速放量 . 35 5.3.7 中顺洁柔：国内生活用纸龙头企业，高端产品贡献率显著提升 . 35 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 6. 风险提示 . 36 图表目录 图 1 ： 2020年初至今轻工制造行业表现强于市场 . 7 图 2 ：轻工板块估值略低于近五年历史均值 . 7 图 3 ： 2020年初至今 轻工板块涨跌幅排名第 16位（申万分类） . 7 图 4 ： 2020年初至今轻工制造各子板块涨跌幅 . 8 图 5 ：轻工制造各子板块市场表现 . 9 图 6 ：轻工制造各子板块 PE（ TTM，整体法） . 9 图 7 ：住宅竣 工面积与 新开工、施工面积增速逐步收敛 . 12 图 8 ：商品房住宅销售面积及同比增速 . 13 图 9 ：住宅竣工面积及同比增速 . 13 图 10 ： 全国精装修商品住宅开盘规模及变化 . 15 图 11 ： 近年来全国精装修渗透率持续提升 . 15 图 12 ：全国住宅装修市场住宅供给规模结构及变化 . 15 图 13 ： 2019上半年精装修商品住宅家居部品配套率 . 16 图 14 ： 2019年 1-7月房地产企业精装房市场份额 . 16 图 15 ： 2019上半年地产商精装房套数同比增长 . 16 图 16 ：全国建材家居卖场景气指数（ BHI） . 18 图 17 ：建材家居卖场销售额当月值及同比增速 . 18 图 18 ：薇娅直播间 17分钟为索菲亚带货超 6000单 . 19 图 19 ：慕斯总裁亮相居然之家联合直播间带货 . 19 图 20 ：齐心商城劳保安防产品 . 24 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 21 ：主要纸种产量同比增长率（ % ） . 25 图 22 ：主要纸种消费量同比增长率（ % ） . 25 图 23 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 26 图 24 ：中顺洁柔 2020Q1毛利率、净利率创新高 . 26 图 25 ： 中顺洁柔高端产品系列 . 26 图 26 ：木浆进口平均单价 . 26 图 27 ：部分木浆 CFR现货价 . 26 图 28 ：全球生产商木浆 /针叶浆 /阔叶浆库存天数（天） . 27 图 29 ：木浆港口库存总计（吨） . 27 图 30 ：规模以上快递业务量及同比增速 . 28 图 31 ：全国实物商品网上零售额占比达到 24.3% . 28 图 32 ：包装用纸下游需求行业显著回暖 . 28 图 33 ： 5月主要品类零售额增速环比回升幅度 . 28 图 34 ：进口废纸数量累计值及同比变化 . 29 图 35 ：主流纸厂 A级国废黄纸板收购价 . 29 图 36 ：瓦楞纸、废纸价格涨势显著 . 29 图 37 ：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元 /吨） . 30 图 38 ：玖龙纸业箱板纸出厂平均价（元 /吨） . 30 表 1 ： 年初至今轻工板块个股涨幅排名前 20（剔除次新股） . 9 表 2 ： 轻工板块 2019年营业收入 /归母净利润同比增速前 10 . 10 表 3 ： 重点关注个股 2020一季报业绩及同比变动情况 . 10 表 4 ： 2016-2020年住宅竣工面积及同比增速 . 13 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 表 5 ： 2020年住宅装修套数及同比增速测算 . 13 表 6 ： 装配式建筑行业发展政策梳理 . 14 表 7 ： 各省市房地产企业复工时间表不完全统计（截至 3.26） . 17 表 8 ： 定制家具上市公司 2019年大宗业务营收统计 . 17 表 9 ： 家具线上营销思路与方法 . 18 表 10 ： 家居行业代表企业疫情期间直播战况 . 20 表 11 ： 已明确开学时间各省份各类学校开学时间不完全汇总（截至 6.18） . 22 表 12 ： A股办公 直销平台 中标客户情况 . 23 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1. 2020 上半年回顾：轻工板块小幅跑赢大盘，文娱用品表现亮眼 1.1 整体走势：轻工板块小幅跑赢大盘，行业估值有所提升 轻工制造板块小幅跑赢大盘。 2020 年初至今（截至 6 月 24 日，下同），上证指数下跌 2.13%，创业板指上涨 32.50%，沪深 300 指数上涨 1.04%， SW轻工制造指数上涨 1.26%，在 A 股 28 个行业板块（申万分类）中涨跌幅排名第 16位。 行业估值自 3月下旬开始拉升，目前仍处历史低位，下半年有望持续修复。3月下旬以来，全国疫情防控形势持续向好，经济社会发展工作持续推进，各地相继下调突发公共事件等级，轻工板块市盈率提升明显，目前 SW轻工制造板块目前市盈率（ TTM，整体法）为 25.52倍，显著低于近五年历史均值（ 35.26倍）。 图 1： 2020 年初至今轻工制造行业表现强于市场 图 2：轻工板块估值略低于近五年历史均值 数据来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 图 3： 2020 年初至今 轻工板块涨跌幅排名第 16 位（申万分类） 数据 来源： 山西证券研究所 、 wind -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00SW医药生物SW食品饮料SW计算机SW电子SW农林牧渔SW电气设备SW传媒SW休闲服务SW商业贸易SW建筑材料SW综合SW机械设备SW通信SW国防军工SW家用电器SW轻工制造SW化工SW汽车SW有色金属SW钢铁SW纺织服装SW公用事业SW建筑装饰SW房地产SW非银金融SW交通运输SW银行SW采掘证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 1.2 子板块分析：文娱用品涨幅亮眼，估值均处于历史低位 2020年初至今，轻工子板块表现显著分化，文娱用品、家具、造纸跑赢大盘，包装印刷、珠宝首饰板块出现下跌。 截至 6月 24日，各子板块涨幅由高到低分别为：文娱用品（ +10.80%）、家具（ +3.35%）、造纸（ +2.73%）、包装印刷（ -1.50%）、珠宝首饰（ -9.70%）、其他轻工制造（ -11.57%）。其中，文娱用品跑赢沪 深 300指数 9.76个百分点，涨幅位列各子版块第一，家具、包装印刷分别以 2.31、 1.69个百分点的优势小幅跑赢大盘。 图 4： 2020 年初至今轻工制造各子板块涨跌幅 数据来源：山西证券研究所、 wind 其中，文娱用品板块防御性凸显，市场表现始终强于轻工板块整体，疫情冲击下， Q1净利润增速仍实现大幅加快。 2020Q1， SW文娱用品板块实现营业收入 50.84亿元，同比下滑 4.37%，增速相对去年同期下降 39.10个百分点；实现归母净利润 9.23亿元，同比增长 92.34%，增速相对去年同期提升 50.37个百分点。家具板块市场表现 3 月底开始大幅回升，主要受到地产竣工的边际向好预期、房地产企业复工复产、工程订单加速落地、线下门店恢复经营等因素支撑。 2020Q1， SW家具营收同比下滑 24.23%，归母净利润同比下滑 115.45%，家具板块业绩受到疫情的影响比较严重，但是投资者对家具消费回补的预期，在 Q2形成一定的拉涨动力。造纸板块，包装印刷板块 1-4 月表现强于市场， 5 月以来持续弱于大盘。 估值方面来看，子板块市盈率目前均处于近五年历史低位。 受全面复学复课的利好刺 激 ， 文娱用品板块市盈率在 5 月下旬小幅抬升，估值水平排在各子板块第一名。截至目前，四大子板块市盈率由低到高分别为：文娱用品（ 37.66X）、包装印刷（ 27.81X）、家具（ 24.58X）、造纸（ 16.28X），均低于其近五年市盈率平均值：文娱用品（ 79.37X）、包装印刷（ 37.17X）、家具（ 35.48X）、造纸（ 26.78X）。 10.80 3.35 2.73 -1.50 -9.70 -11.57 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00SW文娱用品SW家具SW造纸SW包装印刷SW珠宝首饰SW其他轻工制造证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 图 5： 轻工制造各子板块市场表现 图 6： 轻工制造各子板块 PE（ TTM，整体法） 数 据 来源：山西证券研究所、 wind 数据来源：山西证券研究所、 wind 1.3 主题热点与价值投资并存，资金偏爱细分龙头 2020年初至今，资本追逐热点主题概念，同时依然青睐价值投资，业绩确定、经营稳健、竞争壁垒高的龙头白马股表现优异。 从所属细分行业来看，轻工板块年涨跌幅排名前 20的个股大多来自整体表现较好的文娱、家用轻工板块，包括木门龙头江山欧派，人体工学领域龙头乐歌股份，生活用纸龙头中顺洁柔，精装修受益标的帝欧家居、海鸥住工、惠达卫浴、皮阿诺，办公文具龙头之一的齐心集团等。 表 1： 年初至今轻工板块个股涨幅排名前 20（剔除次新股） 证券代码 证券简称 年初至今 涨跌幅 单位 % 总市值 1 单位 亿元 所属申万行业名称 行业级别 三级行业 603208.SH 江山欧派 152.5754 103.3064 家具 300729.SZ 乐歌股份 115.2587 43.8684 其他家用轻工 002605.SZ 姚记科技 86.6715 143.5893 文娱用品 600966.SH 博汇纸业 74.7646 124.0591 造纸 002803.SZ 吉宏股份 71.0722 100.6190 包装印刷 002511.SZ 中顺洁柔 68.2755 277.8776 造纸 002240.SZ 威华股份 64.2767 97.1578 家具 002084.SZ 海鸥住工 49.1868 48.9711 其他家用轻工 300640.SZ 德艺文创 41.8384 25.5436 其他家用轻工 002301.SZ 齐心集团 36.9243 122.2143 文娱用品 002798.SZ 帝欧家居 31.5535 127.8075 其他家用轻 工 300651.SZ 金陵体育 31.2552 46.1171 文娱用品 002571.SZ 德力股份 29.7456 25.9863 其他家用轻工 002862.SZ 实丰文化 28.6709 22.8480