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识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_Page 深度分析 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 光伏行业 “ 望见终局 ”系列深度 1 一体化抢占先机 ,专业化创新破局 Table_Summary 核心观点 : 产业 盈利要素 重构 ,格局或 将 再次重塑。 标杆电价( 2014-2017): 政策推动产业发展 。 2014-2017 年 期间 固定标杆电价 对 光伏 组件的价格贡献分别为 0.16、 0.13、 0.13、 0.1 元 /W,在光伏组件毛利中的占比分别为 14.2%、 9.3%、 9.4%、 8.1%。 同期 我国光伏新增装机从 2014 年的 10.6GW快速增长至 2017 年的 53GW,新增装机的 全球占比从 28%大幅提升至56.4%。 中国 光伏产业快速壮大, 2017 年各环节产业规模全球占比均超过 50%,竞争优势显著。 竞价上网(“ 531” -2020): 技术主导产业变革 ,中国光伏 全球竞争力巩固 。 经过 2018 年“ 531”二次降补和 2019 年竞价上网改革,补贴对 组件价格贡献 和 毛利 占比分别降至 0.01 元 /W 和0.91%, 技术 创新开始 主导产业变革 。在此期间,单晶与 PERC 技术 相互加持, 单晶产品 以 65%市占率 取代多晶成 2019 年市场 主流 ;同期 市场份额 迅速 向单晶领域具有成本、技术优势的先进产能集中,隆基、中环、通威等 单晶技术链 企业 通过此轮技术变革 成长为行业 新 龙头。“ 531” 政策后 , 光伏产品大幅降价和性能提升 刺激海外需求 快速增长 , 海外装机占比从 2017 年的 44%提升至 2019 年的 75%;中国光伏进一步巩固全球竞争优势, 2019 年我国硅料、硅片、电池、组件产量全球占比 分别 达66.9%、 97.8%、 82.7%、 76.9%。 望见 平价终局( 2021-):产业 格局或再次重塑。 目前 单一 组件环节 毛利率仅 3.6%, 毛利占比 已由 2019 年的42%下降至 2020 年 6 月的 18%,是 2015 年以来最低水平; 通过 对 光伏项目收益率的 测算 , 若要使 全国 55%的新增装机实现平价上网,组件价格仍 需下降 20%至 1.24 元 /W。因此,我们认为产业链降本压力将推动企业经营向“一体化”模式转变,通过组件环节市场集中度大幅提升,由此重塑产业竞争格局。并且, 平价上网后, 各环节的利润分配比例将向固定资产投资占比回归,硅料、电池的 盈利占比有望 获得显著 提升。 一体化抢占先机 ,专业化创新破局 。 根据 测算 显示: 硅片、电池、组件三个环节垂直 整合将产生平均约 10Pct 的超额盈利占比 (毛利占比 -投资占比 ),因此 一体化 整合已成为 产业发展大势所趋 。 晶科、晶澳和隆基 率先完成了不同程度的一体化整合 , 抢得先发优势;但大硅片、 N 型电池、叠瓦等技术创新给尚未进行一体化整合的专业化企业提供了反超机会, 通威、中环、爱旭、天合、日升等通过卡位新技术寻求破局。 投资建议。 建议重点关注 通过 硅料 盈利周期变化 和新技术卡位 有望完成一体化 逆袭的 通威股份 ; 继续 关注 受益全球需求增长 和产品结构升级 的辅材龙头 福斯特 和 福莱特 , 同时 建议关注率先进行垂直整合的 一体化龙头 隆基股份、晶澳科技、晶科能源 。 风险提示 。 光伏装机及疫情控制不及预期 , 产业链价格波动风险等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 相对市场表现 Table_Author 分析师: 陈子坤 SAC 执证号: S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师: 李蒙 SAC 执证号: S0260519080007 010-59136706 gflimenggf 分析师: 纪成炜 SAC 执证号: S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意,陈子坤 ,李蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究: 电气设备行业 :三季度光伏需求或超预期 2020-06-24 新能源汽车 :双积分修正案落地,强化长期增长预期 2020-06-23 新能源汽车 2020 年中期策略 :中国高质量发展元年,欧洲平价趋势开启 2020-06-21 Table_Contacts -8%0%8%16%24%32%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19电气设备 沪深 300识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 (元 /股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 隆基股份 601012 CNY 38 2020/04/23 买入 36.47 1.66 2.06 22.89 18.45 16.84 13.90 18.1% 18.4% 通威股份 600438 CNY 17.2 2020/04/21 买入 15.30 0.67 0.94 25.67 18.30 17.96 11.85 11.6% 14.1% 福斯特 603806 CNY 47.5 2020/04/24 买入 39.68 1.34 1.65 35.55 28.74 32.00 26.94 13.5% 14.3% 阳光电源 300274 CNY 13.58 2020/04/27 买入 12.15 0.76 0.95 17.87 14.29 18.86 15.06 11.4% 12.4% 正泰电器 601877 CNY 26.12 2020/04/29 买入 30.15 2.01 2.49 13.00 10.49 8.84 7.49 15.6% 16.3% 晶盛机电 300316 CNY 24.3 2020/05/20 买入 27.30 0.78 0.98 31.15 24.80 27.70 22.44 18.0% 18.5% 数据来源: Wind、广发证券发展研究中心 备注 :表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备目录索引 一、产业盈利要素重构,格局或将再次重塑 . 6 (一) 2014-2017 年标杆电价时代,政策推动中国光伏产业发展 . 6 (二) 2018 年 531 后进入竞价时代,技术主导产业变革 . 11 (三)迈向平价新时代,竞争格局或再次重塑 . 18 二、一体化抢占先机,专业化创新破局 . 24 (一)一体化模式优势明显,为未来大势所趋 . 24 (二)“晶晶隆”各有所长,一体化抢占先机 . 25 (三)专业化创新破局 . 26 三、投资建议 . 27 四、风险提示 . 28 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备图表索引 图 1:光伏标杆电价及分布式补贴不断退坡 (元 /W) . 7 图 2:光伏装机系统成本与组件价格不断降低 (元 /W) . 7 图 3:光伏标杆电价政策通过影响项目预期收益率调整国内光伏新增装机规模 . 7 图 4:光伏补贴对组件毛利的贡献比例 . 8 图 5: 2014-2017 年中国光伏新增装机全球占比快速提升 . 8 图 6:我国硅料产量及全球占比 . 9 图 7:我国硅片产量及全球占比 . 9 图 8:我国电池片产量及全球占比 . 9 图 9:我国组件产量及全球占比 . 9 图 10:我国 Top10 硅料企业产量全球市占率持续提升 . 9 图 11:我国 Top5 硅片企业产量全球市占率持续提升 . 9 图 12:我国 Top5 光伏电池企业全球市占率 . 10 图 13:我国 Top5 光伏组件企业全球市占率 . 10 图 14: 2017 年全球多晶硅料行业格局 . 10 图 15: 2017 年全球光伏硅片行业格局 . 10 图 16: 2017 年全球光伏电池片行业格局 . 10 图 17: 2017 年全球光伏组件行业格局 . 10 图 18: 标杆电价时期各环节固定资产投资占比 . 11 图 19: 标杆电价时期各环节单 W 毛利润占比 . 11 图 20: 2019-2020 年标杆电价调整为指导电价 (元 /kwh) . 12 图 21: 2018-2019 年补贴政策调整影响国内光伏装机 . 12 图 22: 2014-2019 年补贴贡献组件价格占比下降超 9 成 . 13 图 23: 2014-2019 年补贴贡献组件毛利占比 下降超 9 成 . 13 图 24:“ 531”前后硅料价格 (美元 /kg) . 13 图 25:“ 531”前后硅片价格 (美元 /片) . 13 图 26:“ 531”前后电池片价格 (美元 /W) . 14 图 27:“ 531”前后组件价格 (美元 /W) . 14 图 28:国内各类电池技术市占率及预计 . 14 图 29:国内单多晶市场份额情况 . 14 图 30: 2019 年全球硅料市场竞争格局 . 15 图 31: 2017-2019 年硅料 CR5 市占率提升 . 15 图 32: 2019 年全球硅片市场竞争格局 . 15 图 33: 2015-2019 年全球硅片 CR5 市占率提升 . 15 图 34: 2019 年全球电池片市场竞争格局 . 16 图 35: 2015-2019 年电池 CR5 市占率提升 . 16 图 36: 2019 年组件环节市场竞争格局 . 16 图 37: 2015-2019 年全球组件 CR5 市占率提升 . 16 图 38: 2018-2019 年海外装机量快速增长 . 17 图 39: 2018 及 2019 年海外装机需求拉动全球装机增长 . 17 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备图 40: 2015-2019 年单位 W 固定资产投资占比 . 17 图 41: 2015-2019 年各环节单 W 毛利润占比 . 17 图 42:光伏项目分为用户侧平价上网和发电侧平价上网 . 18 图 43:大工业配电电价项目 IRR . 19 图 44:一般工商业配电电价项目 IRR . 19 图 45: 2019 年地面光伏电站成本构成 . 20 图 46: 2019 年工商业分布式电站成本构成 . 20 图 47: 2020 年 6 月底光伏产业链毛利率情况 . 21 图 48: 2020 年 6 月底光伏产业链利润分配变化(元 /W) . 21 图 49: 2015-2019 年各环节固定资产投资占比基本稳定 . 22 图 50: 2020 年 6 月底产业链毛利润分配 . 22 图 51:硅料产线投资成本呈缓慢下降趋势 . 22 图 52: 硅片拉棒 /铸锭环节设备投资呈缓慢下降趋势 . 22 图 53:电池技术升级带动单位设备投资增加 . 23 图 54: 半片叠瓦组件设备投资相较普通组件增加明显 . 23 图 55:全片、半片、叠瓦组件市场占比 . 23 图 56:电池组件技术升级带动单位设备投资增加 . 23 图 57: 2020 年 6 月底产业链毛利润分配比例 . 23 图 58:光伏产业链各环节毛利润变化(元 /W) . 24 图 59: 2019 年全球光伏组件行业格局 . 25 图 60: 光伏组件龙头市占变化 . 25 图 61:晶科各环节产能变化( GW)及硅片电池自产率 . 26 图 62:晶澳各环节产能变化( GW)及硅片电池自产率 . 26 图 63:隆基各环节产能变化( GW)及硅片电池自产率 . 26 图 64:晶科、晶澳、隆基组件业务毛利率 . 26 表 1: 2019 年我国光伏产品产量及全球占比显著提升 . 18 表 2:光伏平价地区和平价新增装机量比例对系统成本及组件价格的敏感性分析 20 表 3: 2015 年 -2020 年 6 月各环节超额盈利占比变化 . 24 表 4: 部分专业化厂商的研发进展、技术布局与产业规划 . 27 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备一、产业盈利要素重构,格局或将再次重塑 中国光伏行业经历了固定标杆上网电价时期、竞价时期以及目前正在向平价迈进的过渡阶段,补贴支持政策在行业发展早期对促进装机需求及提升制造企业盈利具有显著推动作用,中国光伏企业在政策支持、技术进步以及产能扩张的带动下,产业规模迅速扩大,各环节成本优势越加明显,确立了全球竞争力与领先地位。 2018年以后,在光伏装机成本不断下降的过程中,补贴政策也加速退坡,制造企业的盈利影响因素由政策主导向技术主导转变,市场竞争格局因单晶占比提升、 PERC技术快速普及以及龙头企业产能扩张而改变 ,市场份额逐渐向单晶领域以及具有成本、技术优势的先进产能集中,隆基股份、中环股份、通威股份等把握单晶发展趋势以及具有技术、成本优势的企业在此过程中获得了长足发展,市占率显著提升,成长成为行业新龙头。 根据政策规划,“十四五”初期,我国光伏行业补贴将退出,行业将实现平价上网。随着补贴政策取消,光伏产业链盈利构成要素将从“政策 +资本 +技术”转变为“资本 +技术”;同时由于技术迭代通常伴随新的资本投入增加,且技术迭代降本对终端售价绝对金额的边际影响大幅减弱,因此在政策补贴完全退出后,产业链硅料、硅片、电池片、组件各 环节回报占比将逐步趋近于资本投入占比,我们认为在此过程中行业格局将发生重塑。 此外,要实现平价上网这一目标,行业需要继续推进降本增效,推动产业链价格下降。光伏制造企业通过选择“一体化”发展,或者在专业化领域布局新技术来实现降本,进而推动行业竞争格局发生变化。 (一) 2014-2017 年 标杆电价时代,政策 推动中国光伏产业发展 复盘光伏产业发展历程,政策扶持奠定中国光伏产业的全球优势。 2018年以前 ,国家对光伏发电执行高于燃煤标杆上网电价的固定电价收购政策 , 通过电价补贴促进光伏装机需求 。光伏系统 成本随着装机规模增长而不断下降,在保障项目获得合理收益率水平下,我国光伏固定上网电价也随之不断退坡。这一阶段的光伏标杆上网电价政策在缩小光伏发电与传统能源发电成本差距的同时,也扩大了中国光伏产业的发展规模和成本优势,塑造了中国光伏产业的全球竞争力。 1.固定上网电价政策促进装机需求增长,提升制造企业盈利 2018年以前,光伏发电执行固定上网电价政策,标杆电价逐渐退坡。 2013年国家发改委出台政策 ,将全国太阳能资源区分为 I、 II、 III三类,相应制定光伏的标杆上网电价,规定 2014年 1月 1日后并网项目的标杆电价分别为 0.90、 0.95、 1元 /kWh,另外 对分布式发电度电补贴为 0.42元 /千瓦时 (含税 ) 。补贴政策在 2016、 2017年退坡,规定 2016年 6月 30日后,光伏标杆上网电价下调至 0.80、 0.88、 0.98元 /kWh, 2017年 6月 30日后,光伏标杆上网电价下调至 0.65、 0.75、 0.85元 /kWh。 2014-2017年 , 光伏系统成本显著下降 , 标杆电价 政策 通过调整项目的预期收益率水平来 影响 光伏新增装机规模 。 决定光伏电站收益端的光伏标杆上网电价不断退识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备坡的同时,光伏装机的系统成本也显著下降。 2014年我国地面电站系统成本 8元 /W,2017年降至 6.75元 /W, 2014-2017年光伏系统成本年均降幅 5.5%。按照 20年的固定上网电价,自有资金比例 30%,项目运行 25年,折旧 15年,残值 5%,首年光衰 2%,之后线性衰减 0.65%,我们通过测算得到 2014-2017年国内第 III类资源区地面光伏电站项目的内部收益率分别为 7.71%、 9.07%、 8.50%、 9.22%。 2014-2017年国内光伏新增装机分别为 10.6GW、 15.13GW、 34.54GW、 53.06GW,同比增速分别为 -3.2%、42.74%、 128.29%、 53.26%。 图 1:光伏标杆电价及分布式补贴不断退坡 (元 /W) 图 2:光伏装机系统成本与组件价格不断降低 (元 /W) 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 图 3:光伏标杆电价政策通过影响项目预期收益率调整国内光伏新增装机规模 数据来源: 国家 发改委,财政部, 国家 能源局,广发证券发展研究中心 政策补贴光伏产品价格,提升制造企业盈利。 2014-2017年光伏组件价格分别为3.9元、 3.8元、 3.3元、 2.9元 /W,若假设光伏补贴全部退出,要使 III资源区全额上网光伏项目获得与有补贴情况下同样的项目收益率水平,则要求 2014-2017年光伏装机系统成本分别下降至 7.66、 7.33、 7.02、 6.52元 /W,对应组件价格分别为 3.74、3.67、 3.17、 2.80元 /W,因此,光伏固定标杆上网电价政策带来的组件价格加成分别为 0.16、 0.13、 0.13、 0.1元 /W,对光伏组件整体毛利的贡献比例分别达 到 14.2%、9.3%、 9.4%、 8.1%。 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备图 4:光伏补贴对组件毛利的贡献比例 数据来源: 国家 发改委,财政部, 国家 能源局,广发证券发展研究中心 2.光伏产业确立全球竞争优势 , 龙头公司 全球市占显著 提高 我国光伏产业快速发展, 2017年各环节产业规模占全球比重均超过 50%,确立全球竞争优势。 根据 BP数据,全球光伏新增装机从 2014年的 37.96GW增至 2017年94.01GW,年均增速 35%,中国光伏新增装机从 2014年的 10.64GW提升至 2017年的53.01GW,年均复合增速 70.8%,新增装机全球占比从 2014年的 28%提升至 2017年的 56.4%。光伏应用市场快速发展带动下,我国光伏产业链各环节生产规模持续增长。2017年我国多晶硅产能 27.7万吨,产量 24.2万吨,全球占比 54.8%,连续七年位居全球首位;硅片产能 105GW,产量 92GW,全球占比 87%;电池片产能 82.8GW,产量72GW,全球占比 69%;组件产能 105.4GW,产量 75GW,全球占比 71%。由此, 2017年我国光伏各环节产业规模占全球比重均超过 50%,确立了全球竞争优势。 图 5: 2014-2017年中国光伏新增装机全球占比快速提升 数据来源: BP,广发证券发展研究中心 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备图 6:我国硅料产量及全球占比 图 7:我国硅片产量及全球占比 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 图 8:我国电池片产量及全球占比 图 9:我国组件产量及全球占比 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 市场集中度提升,龙头公司全球市场份额不断提高。 根据 CPIA, 2017年我国硅料产量前 10家企业的全球市场占有率达到 46.8%,相比 2014年提升 7.1个百分点,硅料龙头保利协鑫产能市占率 13.6%,仅次于全球龙头瓦克及 OCI,排名第三。我国硅片、电池片、组件产量前 5企业的全球市占率分别为 48.5%、 27.3%、 35.8%,市场份额相比 2014年分别提升 4.7、 0.7、 7.2个百分点。硅片龙头保利协鑫市占率 18.1%,全球第一,隆基股份以 11.8%的市占率排名 第二;电池片产量前三的是天合光能、晶澳科技和韩华,市占率分别为 7.1%、 6.2%、 5.2%;组件环节,晶科、天合、晶澳分别以 9.2%、 8.6%和 7.1%的市占率占据前三名位置。 图 10:我国 Top10硅料企业产量全球 市占率持续提升 图 11:我国 Top5硅片企业产量全球 市占率持续提升 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 深度分析 |电气设备图 12:我国 Top5光伏电池企业全球 市占率 图 13:我国 Top5光伏 组件 企业全球 市占率 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 图 14: 2017年全球多晶硅料行业格局 图 15: 2017年全球光伏硅片行业格局 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 图 16: 2017年全球光伏电池片行业格局 图 17: 2017年全球光伏 组件 行业格局 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心 数据来源: CPIA,广发证券发展研究中心
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