2020年第三季度宏观策略报告：溢出的流动性追逐稀缺的确定性将继续维持.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 溢出的流动性追逐稀缺的确定性将继续维持 2020 年第三季度宏观策略报告 2020 年 06 月 27 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 5.03 7.48 -0.58 沪深 300 7.63 11.56 7.93 罗琨 分析师 执业证书编号： S0530519050001 luokun1cfzq 0731-89955773 刘敏 分析师 执业证书编号： S0530520010001 liumincfzq 相关报告 1 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 257 期 2020-06-22 2 策略报告：宏观策略周报（ 6.22-6.24）：溢出的流动性追逐稀缺的确定性，医药生物推动创业板牛市 2020-06-21 3 策略报告：仓位反弹乐观情绪略升温，预计经济复苏缓慢疫情存隐忧 -财信投资者行为问卷调查第 101 期 2020-06-17 4 策略报告：两融余额环比微升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 256 期 2020-06-16 5 策略报告：周策略点评（ 6.15-6.19）：疫情反复短期压制市场情绪，经济复苏仍是主线 2020-06-14 投资要点 全球大水漫灌推高权益估值。 全球主要经济体均采取了降准降息等宽松货币政策，货币供给量创新高、价格创新低。巨量流动性将使得美国宏观杠杆率创大萧条后新高，溢出的流动性推高美股估值水平，特别是龙头优质企业估值，互联网科技龙头 FAAANM 总市值创历史新高，而标普 500 在剔除FAAANM 后仍然有 12%跌幅缺口。疫情冲击导致经济进入衰退，宏观经济下行企业盈利承受较大压力，低增长环境使得回报率回落，投资者一方面手握便宜资金、大量过剩的流动性，一方面在资产荒背景下试图追求确定性更高、风险更低的投资机会，在这种环境下受疫情影响较小、行业龙头企业受到了市场追逐，而 A 股正在发生同样的故事。 国内宏观经济逐步回补缺口，下半年进入重新均衡区间。 由于疫情冲击带来了需求经历了“停滞 被动补库 复工 主动去库存 回补需求 主动补库存 供需再均衡 库存过剩”，宏观经济重新寻找均衡。下半年，海外疫情还将好转，部分出口贸易将逐步恢 复，同样可能面临库存预期重新调整的小周期，而国内提前复工复产的经济部门则将陆续进入均衡状态， 3-5 月经济迅速反弹的增速将趋于平稳，环比增速将明显降低，整体宏观经济增长将趋于均衡状态。 国内宽松政策进入观察期，但方向仍然是保持宽松现状。 第三季度仍然是政府债、特别国债的发行窗口期，为了控制发行成本，央行仍然可能通过流动性投放方式补充债券供给需求缺口，降低债券发行对市场利率冲击的影响。当利率维持较低水平，但房价整体依然维持平稳，那么宽松货币政策就可能短时期没有退出的必要。 当市场意识到，未来可能长时期保持低利率环境 ，房地产收益率维持较低水平，那么整体权益市场估值中枢即将面临重新调整的过程。 展望下半年，若央行对宽信用态度维持现状，海外需求恢复顺利，沪指有望站上 3200点，创业板有望站上 2700点。 2020 年以来市场逻辑总结为简单的一句话“溢出的流动性追逐稀缺的确定性”，下半年我们应关注这种溢出是否会重新选择资产估值锚，往更多受益于经济复苏、顺周期板块流入。若市场由于中美贸易摩擦等外部风险出现明显调整，都是长期资金进行加仓布局的时点。进入下半年，宏观经济层面将逐步恢复至供需均衡，基建投资陆续落地，必选消费基本已经开始修 复，可选消费（汽车、家电）在下半年存在较强的回补逻辑，科技成长中消费电子在 5G 新机型陆续推出、更新换机潮到来存在较强的基础逻辑。此外，资本市场改革措施加快、中概股回归 A 股或港股、科创板优质企业陆续上市、科创板引来解禁潮，都将给市场带来风险偏好支撑。行业配置来看，下阶段配置的关键词是“内需结构优化 +外需回补 +复苏带动估值修复”。（ 1）科技成长因“长逻辑”更易获得高溢价：中美科技战已经无法回避，自主可控、国产替代逻辑足够支撑科技成长长远的估值逻辑，可以适当放宽对估值的要求。建议关注数据应用、工业软件、半导体、半 导体设备、消费电子元器件、 5G 终端更新、新能源汽车消费。（ 2）大消费板块因“确定性”获得溢价：近期茅台、国旅 、恒瑞等龙头屡 创新高，机构与散户共同抱团的趋势较为明显，业务清晰、内需为主、业绩稳定、确定性高的个股更容易获得确定性溢价，复工复产也将推动悲观预期的修复。下半年，我们建议更加重点关注估值还未完全修复、同时具备长期消费升级、市场广阔的可选消费：传媒、家电、汽车、航空、消费电子。（ 3）顺周期板块：黄金、铜、非银金融重点关注。全球货币超发背景下，随着油价回升、需求回升，黄金仍然有长期配置价值；铜作为经济复苏 先导指标，存在量价同时修复的逻辑；券商作为顺周期板块，我们看好 2020-2021 年资本市场大发展，潜在的牛市行情将有利于券商业绩释放。 风险提示： 疫情在国内再次失控，宏观经济失速，中美贸易关系恶化，人民币汇率波动， CPI超预期恶性通胀 -11%-8%-5%-2%1%4%7%2019-06 2019-10 2020-02上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 全球大水漫灌，推高权益估值 . 4 2 国内经济再均衡，周期阶段应超配权益 . 6 2.1 国内宏观经济重新寻找均衡 . 6 2.2 房住不炒政策基调，权益资产是 未来居民资产配置主流 . 8 2.3 国内周期延续复苏趋势，权益资产正处于春夏之交 . 10 3 三季度趋势判断 . 12 3.1 A 股估值上有顶，下有底 . 12 3.2 创业板牛市或是科技成长大行情 的起点 . 13 3.3 资金流入趋势将继续维持 . 16 4 市场策略 . 17 4.1 3000点之际，市场在担忧什么？ . 17 4.2 配置建议 . 18 图表目录 图 1：全球主要央行资产（亿美元） . 4 图 2：主要国家长端利率 . 4 图 3：主要国家期限利差 . 4 图 4：美国债务 /GDP（ %）达到历史高位， 2020 年预计突破历史顶点 . 5 图 5： FAAANM 总市值贡献 SP500 主要上涨动力 . 5 图 6： 2020 年美股反弹，龙头企业市值创新高 . 5 图 7：投资增速回升 . 6 图 8：限额以上零售企业零售消费同比 . 6 图 9：限额以上零售企业 3-5 月零 售额累计同比 . 6 图 10：主要产品 3-5 月出口金额累计同比 . 6 图 11：宽信用起效， M1M2 增速回暖 . 7 图 12： 5 月后进入货币政策观察期 . 7 图 13：中国房地产投资周期 . 8 图 14：中国房地产销售周期 . 8 图 15：中国和海外发达国家居民资产配置比例，权益资产提升空间较大 . 10 图 16：国内利差周期处于复苏周期 .11 图 17：美国利差周期处于衰退周期 .11 图 18： A股风险溢价水平 . 12 图 19：估值水平与无风险收益率 . 13 图 20： M1-M2 剪刀差开始缩窄， A股盈利增速将回升 . 13 图 21：创业板指行业板块权重分布（最新） . 14 图 22： 2020 年创业板指上涨贡献点数 . 14 图 23：市场风格指数、民央企利差（右轴） . 15 图 24：公募基金存量规模 跨过历史低点开始回升（亿） . 16 图 25：公募基金发行速度显著加速（季度，亿） . 16 图 26：中美长端利差（百分点） . 17 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 27：北上资金净流入趋势向上（亿） . 17 图 28：申万 28 行业 PE 估值分位水平 . 18 图 29：申万 28 行业 PB估值 分位水平 . 19 表 1： 2016 年以来政府工作报告房地产调控相关表述 . 9 表 2：对指数上涨贡献度前 20 的个股 . 15 表 3：申万 28 行业估值排名水平 . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 全球大水漫灌，推高权益估值 前所未见 货币宽松政策，量增价跌 导致 流动性蔓延 。 第二季度以来，全球主要经济体均采取了降准降息等宽松货币政策， 货币 供给 量创新高、价 格 创新低。 从量来看， 全球央行同步扩表，美联储、欧元区央行、日本为代表的发达国家央行极速扩表至史无前例的高点，疫情以来三家央行资产端扩表接近 4.5 万亿美元。 从价来看，在货币供给大幅增加的背景下，利率水平降至历史最低，期限利差在 2020 年保持平稳，短端利率的宽松被迅速传导至长端利率。 图 1： 全球主要央行资产（亿美元） 资料来源： Wind， 财信证券 图 2： 主要国家长端利率 图 3： 主要国家期限利差 资料来源： 财信证券 ， Wind 资料来源： 财信证券 ， Wind 巨量流动性将使得美国宏观杠杆率创大萧条后新高， 溢出的流动性 推高美股估值水平。 美国 2019 年债务 /GDP 比例已经接近历史高点，今年预计突破二战时期宏观杠杆率高点。 巨量的高能货币进入市场后推高了全球权益市场估值中枢，故美股、欧洲股市等在疫情肆虐、国内政治不稳定的情况下，反而在反弹后接近历史新高。 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01日本央行资产总额（亿美元） 欧元区央行资产总额（亿美元） 美联储资产（亿美元）-2 .0000-1 .00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000美国 日本 德国 法国 英国-0 .500.000.501.001.502.00美国 日本 德国 法国 英国此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 4： 美国债务 /GDP（ %）达到历史高位， 2020 年预计突破历史顶点 资料来源： TRADINGECONOMICS， 财信证券 溢出的流动性追逐高确定性标的，推高了龙头优质企业估值。 巨量的 流动性 托起 了巨型航母，美股龙头科技企业屡创新高 。 以 美 股 为 例 ， FAAANM（ FACEBOOKAPPLEAMAZONALPHABETNETFLIXMICROSOFT） 是疫情后美股反弹最主要的动力 。实际上，从 2015 年以来， FAAANM 在标普 500 市值占比从 11%提升至 25%，疫情以来美股主要指数出现了 30%以上回撤，但随着美联储为市场注入天量流动性后，美股迅速反弹收复跌幅，纳斯达克指数更是创历史新高，其中最重要的反弹力量正是受疫情影响较小的互联网科技龙头 FAAANM 总市值创历史新高，而标普 500 在剔除 FAAANM 后仍然有 12%跌幅缺口。 疫情冲击导致经济进入衰退，宏观经济下行企业盈利承受较大压力，低增长环境使得回报率回落，投资者一方面手握便宜资金、大量过剩的流动性，一方面在资产荒背景下试图追求确定性更高、风险更低的投资机会，在这种环境下受疫情影响较小、行业龙头企业受到了市场追逐，而 A股正在发生同样的故事。 图 5： FAAANM总市值贡献 SP500主要上涨动力 图 6： 2020年 美股反弹 ，龙头企业 市值 创新高 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.54FAAAN M SP500总市值 (剔除 FAAANM) 占比 (右轴 )0%5%10%15%20%25%30%0.60.811.21.41.61.8总市值 (剔除 FAAANM) FAAAN M 占比 (右轴 )此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2 国内经济再均衡， 周期 阶段应超配权益 2.1 国内宏观经济重新寻找均衡 国内宏观经济 逐步 回补缺口，下半年进入重新均衡区间。 在经历第一季度经济按下暂停键后，第二季度随着疫情好转，国内经济逐步回到正轨。 从投资来看， 房地产、基建投资恢复速度较快，基本回至去年正常水平，在流动性较为宽松的背景下，预计地产、基建投资增速将继续恢复至正增长水平，其中基建投资在地方债、特别国债加速发行的背景下，下半年预计将恢复到 10%左右的同比增长水平。 图 7： 投资增速回升 图 8： 限额以上零售企业零售消费同比 资料来源： 财信证券 ， Wind 资料来源： 财信证券 ， Wind 图 9： 限额以上零售企业 3-5 月零售额累计同比 图 10： 主要产品 3-5 月出口金额累计同比 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 从消费来看， 社会零售当月同比增速在 3 月份触底后， 4、 5 月快速回升，按照限额以上社会零售企业统计的总额分类来看，必选消费回升至去年同期水平，可选消费（除汽车、石油）恢复至正增长水平，具体细分中通讯器材、日用品、文化办公用品等消费品 3-5 月累计同比增速为正，但可选消费中家具、家电、汽车消费等增速为负。展望下半年， 必选 消费增速本身弹性较小，部分上半年因疫情未释放的可选消费需求在下半年可能存在回补逻辑。 -4 0.00-3 0.00-2 0.00-1 0.000.0010.0020.0030.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04总投资 房地产投资 制造业投资 基建投资-2 5.00%-2 0.00%-1 5.00%-1 0.00%-5 .00%0.00%5.00%10.00%15.00%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05必选消费 :同比 可选消费 (除汽车、石油 ):同比可选消费 (石油、汽车 ):同比-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-5 0.0%-4 0.0%-3 0.0%-2 0.0%-1 0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%医疗仪器及器械纺织纱线、织物及制品集成电路农产品稀土出口金额灯具、照明装置及类似品玩具家用陶瓷器皿成品油(海关口径)家具及其零件未锻造的铝及铝材水海产品肥料液晶显示板服装及衣着附件船舶箱包及类似容器此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 从出口来看， 4、 5 月国内出口增速同比小幅下滑 3.3%，远低于市场预期，但拆分结构来看出口占比较大的纺织品以及医疗器械受到疫情影响，海外需求大幅上升，对冲了一部分出口下 滑的压力，但出口占比较大的传统产业服装、箱包以及高端制造业液晶面板受海外疫情影响，出口金额下滑幅度较大。 下半年随着海外疫情恢复，海外补库存需求将带动国内出口需求回升，预计出口增速将在下半年出现脉冲式恢复。 下半年，宏观经济增速在回补一季度缺口后，将进入重新寻找均衡的区间。 一季度由于疫情大量企业停工， 导致 需求停滞 、 产品滞销，企业面临被动补库存； 3、 4 月重启复工后，企业为弥补一季度滞后未完成订单、加速复工， 同时 逆周期政策调控发力，基建、地产投资增速回补较快，企业 3-5 月经历了一个快速的 主动 去库存到主动补库存阶段 。以湖南工程机械行业为例，作为复工复产较早地区，湖南工程机械行业 3 月重启复工，由于疫情带动逆周期调控发力，基建投资预期迅速转好， 3-5 月挖掘机、塔机等销量增速迅速提升至 60-80%，远超出市场预期，部分上游零部件厂商实现了一轮快速的“被动补库存 主动去库存 主动补库存”阶段。但进入 6 月后，工程机械上游、下游销量增速逐步回归正常，上游零部件厂商对下游需求波动难以把握，进入 6 月后由于订单放缓出现 明显 库存积压， 销量环比上月有大幅度下滑，因此上游企业 进入第三季度面临预期重新调整、库存再平衡的阶段。工程机械作为复工较 早的工业部门之一，一定程度领先于其他制造等行业生产、库存周期， 以上案例说明， 由于疫情冲击带来了需求经历了“停滞 被动补库 复工 主动去库存 回补需求 主动补库存 供需再均衡 库存过剩”，本质上 是因为 企业面临重新调整 供需 预期、库存再平衡的过程，反映到宏观经济上则属于经济重新寻找均衡。下半年，海外疫情还将好转，部分出口贸易必然将逐步恢复，同样可能面临库存预期重新调整的小周期， 而 国内 提前复工复产的 经济部门则将陆续进入均衡状态， 3-5 月经济迅速反弹的增速将趋于平稳，环比增速将明显降低，整体宏观经济增长将趋于均衡状态。 图 11： 宽信用起效， M1M2 增速回暖 图 12： 5 月后进入货币政策观察期 资料来源： 财信证券 ， Wind 资料来源： 财信证券 ， Wind 国内宽松政策进入观察期，但方向仍然是保持宽松 现状 。 2020 年疫情后，央行出台一系列宽货币宽信用措施，鼓励银行向实体经济投放信用， 3-5 月社融数据、信贷数据显示信用需求明显好转，企业中长期贷款结构比例提升。进入 6 月，央行流动性投放速度0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10M1:同比 M2:同比0.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50002017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-03中债国债到期收益率 :10年 中债国债到期收益率 :3个月此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 放缓，进入货币政策观察期，叠加债券供给端加速发行，市场担忧特别国债、地方债叠加发行供给对市场流动性需求加大， 长短端 利率 均 受到冲击。 我们认为第三季度仍然是政府债、特别国债的发行窗口期，为了控制发行成本，央行仍然可能通过流动性投放方式补充债券供给需求缺口，降低 债券发行 对市场利率冲击的影响。 2.2 房住不炒政策基调，权益资产是未来居民资产配置主流 疫情给全球经济带来重大冲击，加之逆全球化主义抬头，疫情后恢复困难重重，压低全球经济潜在增长率，国外、国内或将进入一段时期的低增长环境。 面对疫情各国同步开启放水模式，低利率环境意味着流动性极为充裕，低增长环境代表好资产、高收益难寻，面对不确定性环境、流动性泛滥、低增长带来的回报率回落，市场的选择必然是寻找资产的锚，以稳住资产不出现大幅滑坡，权益资产、固定资产投资是流动性最主要的去向。 中国房地产周期从 2000 年开始，根据房地产投资增速划分为三个阶段： 2000 年 -2007年为高速增长阶段，从房地产开发投资完成额平均增速看达到 27.87%， 2007 年次贷危机后，向下调整了一年，之后 2010 年继续回到高增长阶段， 2012 年后为低速增长， 2016年政府首次明确“房住不炒” , 2016 年后房地产投资被控制，从房地产投资增速来看， 2016年 -2019 年平均增速在 10%以下。 2016 年后至今反复强调“房住不炒”削弱房地产投资属性。 图 13： 中国房地产投资周期 图 14： 中国房地产销售周期 资料来源： 财信 证券 ， Wind 资料来源： 财信 证券 ， Wind 从历年政府工作报告对房地产控制的表述来看，从 2016 年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”， 此前，中共中央政治局会议、住建部都曾多次提到“坚决遏制房价上涨”，新华社评论也称“中央遏制房价上涨的决心不会发生改变，决不允许房地产调控半途而废、前功尽弃”，种种迹象均表明今年房地产调控政策将不会放松。 回顾过去 5年，房地产表述走势从抑制投资投机需求，演变到了培育住房租赁市场，以及 “因城施策 ”，再到 “房住不炒 ”。 因为市场已经逐渐趋于理性，今年房地产相关内容隐藏在“城镇化”部分，没有单列表述。 - 3 0- 2 0- 1 001020304050601999/022000/032001/042002/052003/062004/072005/082006/092007/102008/112009/122011/012012/022013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/09中国：房地产开发投资完成额 :累计同比 ( % )- 1 0-505101520- 4 0- 2 00204060801999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/03中国：商品房销售面积 :累计同比 ( % )70 个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 ( % )70 个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比 ( % )此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 1： 2016年以来政府工作报告房地产调控相关表述 政策 年份 政府工作报告 其他 2016 年 推进城镇保障性安居工程建设和房地产市场平稳健康发展。 今年棚户区住房改造 600 万套，提高棚改货币化安置比例。完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。建立租购并举的住房制度，把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围。 强调“刚性需求”、“棚户改造”。2016 年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的 ,不是用来炒的”。 2017 年 因城施策去库存。 目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，健全购租并举的住房制度，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。 加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为，遏制热点城市房价过快上涨。目前城镇还有几千万人居住在条件简陋的棚户区，要持续进行改造。今年再完成棚户区住房改造 600 万套，继续发展公租房等保障性住房，因地制宜、多种方式提高货币化安置比 例，加强配套设施建设和公共服务，让更多住房困难家庭告别棚户区，让广大人民群众在住有所居中创造新生活。 强调 “去库存 ”、 “因城施策 ”、“购租并举” 和 “棚改货币化 ”。 2018 年 更好解决群众住房问题。 启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工 580 万套。加大公租房保障力度，对低收入住房困难家庭要应保尽保，将符合条件的新就业无房职工、外来务工人员纳入保障范围。 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。 强调 “房住不炒 ”、 “房地产税 ”、“租售并举 ”。 2019 年 深入推进新型城镇化。 坚持以中心城市引领城市群发展。抓好农业转移人口落户，推动城镇基本公共服务覆盖常住人口。更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。 继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求。继续推进地下综合管廊建设。城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯和无障碍环境建设，健全便民市场、便利店、步行街、停车场等生活服务设施。新型城镇化要处处体现以人为核心，提高柔性化治理、精细化服务水平，让城市更加宜居，更具包容和人文关怀。同时提出，健全地方税体系， 稳步推进房地产税立法。 强调 “落实城市主体责任 ”、 “房住不炒”、 “新型城镇化 ”、 “ 城镇老旧小区 ”、 “房地产税 ”。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2020 年 深入推进新型城镇化。 发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。 坚持房子是用来住的、不