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A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 31 Table_MainInfo 避险“抱团”趋势，静待云开雾散 A 股市场 2020 年下半年投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2020 年 6 月 29 日 Table_Summary 投资要点： 宏观层面，在复工复产进度日渐加快下，疫情对供给端的冲击基本得以消弭，但是在需求端，线下消费的不兴、疫情对出口的冲击以及前景不佳对制造业投资的抑制等都令其改善相对缓慢，供给与需求改善之间的异步值得关注，随着两者间差异的扩大，需求对供给的制约将逐步显现。政策方面 ，在疫情逐步得到控制的假设下，货币政策应急性干预的必要性逐步下降，流动性宽松加力的空间明显缩小，而以财政为主导的需求补足则将加力推进，同时改革措施也将以小步缓行的方式逐步展开。 海外预期的摆动，下半年将进入美国大选的白热化阶段，而特朗普的连任预期已在新冠疫情引发的经济下行、疫情处理不当、“弗洛伊德之死”引发种族冲突等负面事件的冲击下明显下降。连任压力下，特朗普政府或通过对华政策的剑走偏锋，以转移国内选民的关注焦点。而对市场的影响，则需结合特朗普的连任概率予以判断，若特朗普民调数据远落后于拜登，那么特朗普对华 政策落地的概率相对较小，在这种预期下，市场对此种情形或不会过度反应；而若特朗普连任概率走高，中美之间的摩擦将再次压制市场的风险偏好，成为下半年市场的主要风险点之一。 市场判断，业绩层面，除了头部化过程仍在持续外，疫情冲击后，经济的缓慢恢复不会一蹴而就，内需尚难有效抵补外需的不足。 A 股业绩整体的下行风险虽然不大，但回升的步伐可能缓慢，空间相对有限。估值层面，当前 A股的整体估值虽然不贵，但也难言存在明显的低估，而结构化估值的推升，令一些板块存在着高估的风险。无风险收益率一端收紧概率不大；风险溢价方面， 则 需关注美 国大选 的影响过程 。估值层面整体来看，风险溢价及估值中枢抬升的空间略小，而潜在的波动空间较大。对于 市场 整体而言，考虑到业绩与估值方面的判断，指数整体偏正向，但中枢上行的空间小，波动的空间大。 风格判断， 在 业绩受疫情冲击以及流动性出现明显宽松的背景下，上半年资金 从 市场 中 寻找逻辑暂难证伪的标的，一方面短期高确定性的板块受到追捧；另一方面，长期逻辑的板块也因为短期无法证伪而被市场追捧。所追捧板块的中小市值占比更高，推动了风格的变化。对于未来的风格转向，两方面的因素可能成为诱因：其一是经济出现中期甚至长期景气的信号； 其二则在于资金环境的变化，一旦资金方向转向则可能引发一轮负反馈过程，令风格出现逆转。就下半年而言，考虑到上述因素出现的概率不大以及监管希望持续为新兴经济融资的现实需要，小盘股依然可能在下半年保持强势，但由于估值的比价优势消失和部分板块的高估，对于投资者而言“坐的离出口近一些”对风险时刻保持警惕，是投资者下半年风格层面应重点去思考实践的。 行业配置，延续年报阶段思路，一方面寻找强势板块的延续，关注科技和新能源汽车板块； 另一方面寻找弱势板块的反转，关注 军工和传媒行业。对于主题性机会而言，除了关注国改动向外，在事 件性主题机会方面，关注定增预案初期并且大股东或关联方全额参与的标的，其在二级市场具有一定博弈价值。 风险提示：国内经济下行超预期，疫情超预期发酵，中美摩擦升级。 策略研究 证券研究报告 中期 策略 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_bhzq126 Table_Author 研究助理 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150118110003 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 0 . 0 05 0 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 0 . 0 0-8 . 0 0 %-6 . 0 0 %-4 . 0 0 %-2 . 0 0 %0 .0 0 %2 .0 0 %4 .0 0 %6 .0 0 %8 .0 0 %1 0 .0 0 %成交金额 上证指数0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 01 5 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 02 5 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 03 5 0 0 0 0 . 0 0-1 0 . 0 0 %0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %5 0 .0 0 %6 0 .0 0 %7 0 .0 0 %成交金额 创业板指相关研究报告 Table_Report 政策强调“六保”，等待预期缓解 A股市场 2020年 6月投资策略报告 外需向内需切换，市场将筑底完成 A股市场 2020年 5月投资策略报告 疫情推动预期换锚，政策对冲需求放缓 A 股市场 2020 年二季度投资策略报告 外资让位内资，情绪让位业绩 A股市场 2020 年 3 月投资策略报告 市场情绪宣泄后，结构行情重归时 A股市场 2020年 2月投资策略报告 生产、盈利现企稳，春节效应抑行情 2020 年 1 月 A 股投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 31 目 录 1. 供给需求异步前行，需求补位不可或缺 . 5 1.1 复工复产 持续推进，库存回补动力不足 . 5 1.2 疫情冲击短期难消，消费前景仍需审慎 . 6 1.3 呵护需求维稳杠杆，中央财政当仁不让 . 7 1.4 共担风险共克时艰，稳中求进长短兼顾 . 9 2. 海外的预期摆动：美国大选决定中美对抗还是竞争 . 11 2.1 美国选情的发展预期 . 11 2.2 特朗普选情发展过程中的应对之举 . 16 3. A 股的业绩环境 . 18 3.1 工业企业效益边际改善 . 18 3.2 部分行业头部公司 业绩呈现相对韧性 . 19 4. 估值结构性走高，资金流入过程延续 . 20 4.1 小盘股估值走高，估值分化特征增强 . 21 4.2 资金的流 入流出情况 . 21 4.2.1 外资流入情况 . 21 4.2.2 基金流入情况 . 22 4.2.3 险资和理财子公司情况 . 23 4.2.4 两融和连板资金情况 . 23 4.3 资金的需求情况 . 24 4.3.1 IPO 上半年降速，下半年或将提速 . 24 4.3.2 减持情况 . 25 5. 指数波动空间大，风格切换尚需契机 . 26 5.1 大势研判 . 26 5.2 风格研判 . 27 6. 配置建议 . 28 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 31 图 目 录 图 1：六大发电集团日均煤耗量 . 5 图 2：发电量数据 . 5 图 3：平均拥堵延时指数 . 5 图 4：工业增加值同环比增速 . 5 图 5：中采制造业 PMI 指数 . 6 图 6：中采制造业生产及订单指数 . 6 图 7：居民杠杆率迭创新高 . 7 图 8：疫情冲 击下失业率明显走高 . 7 图 9：规模以上工业企业亏损情况趋势抬升 . 7 图 10：规模以上工业企业亏损家数占比抬升 . 7 图 11：规模以上工业企业营 收和利润累计同比增速 . 8 图 12：规模以上工业企业利润率 . 8 图 13：房屋施工面积低速增长 . 8 图 14：商品房销售面积同比增速 . 8 图 15：政府部门杠杆率最低 . 9 图 16：中央政府杠杆率维持低位 . 9 图 17：货币市场利率中枢抬升 . 10 图 18：低评级产业债信用利差有所回落 . 10 图 19：美国总统竞选流程 . 11 图 20：美国大选关键时间点 . 11 图 21：美国“驴象两党”基本盘分布 . 12 图 22：美国季调失业率 . 12 图 23：美国道琼斯工业指数走势 . 12 图 24：二战后美国总统连任与失业率情况 . 13 图 25：民主党基本盘及部分摇摆州失业率明显高于全国平均水平 . 13 图 26：各州新冠疫情死亡人数分布 . 14 图 27： 2016 年各州大选的参与率与当前各州黑人事件示威情况 . 15 图 28：拜登在摇摆州领先于川普 . 15 图 29：上市公司经营情况与工业企业效益数据 . 18 图 30： 5 月工业企业利润总额与产成品库存情况 . 18 图 31： PPIIRM 持续下滑 . 18 图 32：“ top5”净利增速相对行业呈现相对韧性 . 19 图 33：全球市盈率变化对比 . 20 图 34：上证风险溢价与上证指数对比 . 20 图 35：大小盘估值比（ PETTM，剔除负值） . 21 图 36： A 股估值区间统计 . 21 图 37：陆股通买入成交净额（亿元） . 22 图 38：陆股通配置偏向深市 . 22 图 39：上半年股票型和偏股型混合基金发行规模显著增多 . 22 图 40：险资配置股票和证券投资基金情况 . 23 图 41：险资配置债券情况 . 23 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 31 图 42：融资余额与上证综指 . 24 图 43：连板成交额与上证综指 . 24 图 44： IPO 首发募集资金情况 . 24 图 45： 增发募集情况 . 24 图 46： A 股增减持情况 . 25 图 47： A 股大势研判逻辑 . 26 图 48： 分阶段增发预案绝对收益 . 28 图 49： 不同参与人类型增发预案绝对收益 . 28 表 目 录 表 1： 2000 年以来“驴象两党”对华态度 . 16 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 31 1. 供给需求异步前行 ， 需求补位不可或缺 对于宏观经济，在疫情得到有效控制后，复工 复产进度日渐加快，疫情对供给端的冲击基本得以消弭，但是在需求端，线下消费的不兴、疫情对出口的冲击以及前景不佳对制造业投资的抑制等都令其改善相对缓慢，供给与需求改善之间的异步值得关注，随着两者间差异的扩大，需求对供给的制约将逐步显现，这不仅会抑制经济改善的步伐，而且还将对通胀形成压制，为此稳住经济基本盘有两个关键，一个是通过疫情防控弱化其对供给的冲击，同时还要通过有效的需求不足弱化其对供给的拖累。 1.1 复工复产持续推进，库存回补动力不足 工作行为的刚性令供给冲击在疫情得到控制后迅速消失，无论是发电数据、 发电煤耗还是城市拥堵数据都表明，其运行态势已经恢复至疫情冲击前的水平。与之对应，工业增加值当月同比在 4 月转正后，于 5 月继续小幅抬升，其环比改善的力度已经明显趋缓。 图 1： 六大发电集团日均煤耗量 图 2： 发电量数据 01020304050607080901001-Jul-171-Sep-171-Nov-171-Jan-181-Mar-181-May-181-Jul-181-Sep-181-Nov-181-Jan-191-Mar-191-May-191-Jul-191-Sep-191-Nov-191-Jan-201-Mar-201-May-206 大发电集团日均耗煤量（万吨） 6 大发电集团煤炭库存可用天数发电量当月同比-6-4-2024681012Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 平均拥堵延时指数 图 4： 工业增加 值同环比增速 平均拥堵延时指数1 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 401-Oct-1501-Jan-1601-Apr-1601-Jul-1601-Oct-1601-Jan-1701-Apr-1701-Jul-1701-Oct-1701-Jan-1801-Apr-1801-Jul-1801-Oct-1801-Jan-1901-Apr-1901-Jul-1901-Oct-1901-Jan-2001-Apr-20- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20- 3 0 . 0- 2 0 . 0- 1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 0工业增加值当月同比（左轴） 工业增加值季调环比% %资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 31 制造业 PMI 数据同样表现出扩张动力的弱化， 5 月中采 PMI 指数回落至 50.2%，尽管仍保持扩张态势，但其环比改善的力度则小幅回落。分项指标中，除订单指数有所提升外，库存、生产和从业人员指数均出现回落，库存的进一步萎缩表明企业对增长前景的担忧并未消除，这一担忧还将对生产的扩张动力形成压制。 图 5： 中采制造业 PMI 指数 图 6： 中采制造业生产及订单指数 3 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 05 5 . 0Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-1
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