公用环保行业2020年中期投资策略：电力燃气需求拐点已至，环保细分板块机会渐显.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公用事业 证券 研究报告 2020 年 06 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520030001 guolilitfzq 杨阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520050001 yangyangatfzq 靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520050002 jinxiaoxuetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 公用事业 -行业研究周报 :物业公司来了，传统环卫的挑战？ 2020-06-22 2 公用事业 -行业点评 :5 月能源生产数据点评：发电增速录得近 7 个月最高值，火电增速高达 9% 2020-06-16 3 公用事业 -行业研究周报 :5 月用电持 续 复 苏 ， 三 产 需 求 加 速 回 暖 2020-06-14 行业走势图 公用环保行业 2020 年中期投资策略 电力燃气需求拐点已至，环保细分板块机会渐显 电力： 需求持续回暖，业绩弹性可期 受疫情影响，上半年用电需求下滑明显， 1-5 月累计全社会用电量同比降低2.8%， 发电量同比降低 3.1%。火电 前四个月火电累计利用小时同比下降10.4%。煤价 层面， 呈现先降后增的 V 型走势，整体同比仍有明显降幅。 电价层面， 降电价政策落地， 下半年减免电费约 437 亿元，预计电网仍为承担主体 。 展望下半年： 电力需求方面， 产业复苏加快叠加偏高气温 ， 需求端复苏 有望超预期 ，下半年利用小时修复 可期 ； 火 电方面 ， 煤价二季度同比大幅下行，以秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价为例， 4 月和 5 月同比分别下降 21.8%和 17.7%，当前来看，煤价短期存走高推力，但在弱需求背景下下半年超预期走高概率不大；此外，降电价政策落地，未涉及发电端降价，市场化加深带来的电价让利空间十分有限，电价悲观预期 短期 有望解除。 建议关注火电行业龙头 【华电国际】（ A+H） ，以及地方性能源公司 【京能电力】【内蒙华电】 。 水电方面 ，短期建议关注来水向好带来的利用小时修复。中长期看，大型水电将进入投产周期 ， 成长性渐显，叠加疫情 背景下 盈利稳健、现金流 充沛 、股息高的水电标的相对价值提升，我们建议关注 【长江电力】 、【国投电力】 及 【川投能源】 。 燃气： 供需 转向宽松 ，下半年量增逻辑清晰 上半年消费量受疫情压制明显， 1-4 月累计表观消费量同比增长 3%。从累计消费增速可以看出，虽增速持续复苏，但 2020 年以来整体下台阶趋势明显。 疲软需求持续压制天然气市场化价格， 5 月 LNG 市场价同比下挫 24%。展望下半年： 在疫情冲击大背景下，下游工商业经营纾困需求明显，因此虽上游价格走低趋势明晰，但负责基础燃料及原料供应的城燃公司中长期毛差扩大并没有基础。我们认为， 下半年 行业主要投资逻辑在于“量”： 第一 ，工商业平稳复苏，用气需求持续爬坡； 第二 ，气价的低位运行可能刺激部分对气价较为敏感的行业的用气增量； 第三 ，低气价叠加供应能力的持续跟进，“煤改气”的进一步重启推行基础渐强，政策推力有望助推行业量增。建议关注 受益于亚美能源业绩高增的 【新天然气】 ，短期 接收站业绩弹性可期的【深圳燃气】 以及 即将完成 全国性 城燃资产重组的 【新奥股份】 。 环保： 从“大而全”走向“精细化” ，细分板块机会渐显 环保行业在上半年迎来政策及流动性拐点， 但一季度在疫情影响下，工程项目进度滞后，运营项目开工缩减，营收、利润均出现明显下滑。 虽业绩不佳，但 行业整体向好趋势不改，细分行业景气度持续抬升。环保板块在一整轮资本扩张之 后 ， 2019 年以来开始进入“减法时代”，精细化运营成为行业的一大主题 ，部分细分板块机会凸显 。 展望下半年 ：我们认为 垃圾焚烧 板块扩张速度会继续加快，一方面是 2020 年为十三五规划的时间节点，行业将加快建设进度；二是融资环境宽松，将为企业快速扩张提供资金支持。建议关注 【伟明环保】【瀚蓝环境】 以及低估值高业绩弹性的【长青集团】 。 环卫行业 龙头企业 将同 时受益于行业空间扩容和市场集中度提升，建议关注 【玉禾田】【侨银环保】 ； 环卫装备存量需求崛起，预计行业格局维持稳定，建议关注 【盈峰环境】【龙马环卫】 。 水处理行业 下半年 污水资源化 的产业发展方向 日臻明晰 ， 建议关注 膜装备 标的 【碧水源】 【金科环境】【三达膜】 。 风险 提示 ： 国内疫 情 超预期反弹，电力、燃气需求复苏不及预期，电价、气价超预期波动，环保支持政策落地不及预期，流动性改善不及预期 -16%-12%-8%-4%0%4%8%2019-06 2019-10 2020-02公用事业 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 电力：需求持续回暖，业绩弹性可期 . 6 1.1. 上半年回顾：需求不济对冲煤价下跌利好 . 6 1.1.1. 行情走势：水电稳定，火电低迷 . 6 1.1.2. 用电需求下 挫，利用小时持续走低 . 6 1.1.3. 终端需求疲软，动力煤价超预期下行 . 8 1.1.4. 降电价政策落地，未涉及发电端让利 . 9 1.1.5. -业绩表现：水电、火电一季度归母净利均大幅下挫 . 9 1.2. 下半年观点：需求快速回暖，煤价、来水利好可期 . 10 1.2.1. 电力需求快节奏复苏，下半年利用 小时修复可期 . 10 1.2.2. 火电：煤价下半年同比降幅仍存，电价悲观预期短期得到解除 . 11 1.2.2.1. 短期煤价存反弹压力，但下半年预计低位运行趋势不改 . 11 1.2.2.2. 电价悲观情绪解除，市场化加深让利幅度有限 . 12 1.2.3. 水电：大型水电进入投产周期，降息周期下相对价值持续提升 . 14 1.2.3.1. 短期关注来水改善，水电利用小时有望修复 . 14 1.2.3.2. 中长期：大水电进入投产周期，疫情背景下吸引力渐强 . 15 1.3. 投资建议 . 17 2. 燃气：供需转向宽松，下半年量增逻辑清晰 . 17 2.1. 上半年回顾：需求下挫，产量稳增 . 17 2.1.1. 行情走势：疫情背景下走势疲软，显著跑输大盘 . 17 2.1.2. 疫情拖累消费量，供需紧平衡持续缓解 . 18 2.1.3. 疲软需求持续压制市场化价格 . 19 2.1.4. 业绩表现： 一季度归母净利下滑超 30% . 20 2.2. 下半年展望：降价预期走强，多角度支撑 “ 量增 ” 逻辑 . 20 2.2.1. 供需走势强化价格承压预期，但价差不是重点 . 20 2.2.2. 多角度支撑下半年 “ 量增 ” 逻辑 . 22 2.3. 投资建议 . 23 3. 环保： “ 大而全 ” 走向 “ 精细化 ” ，细分板块机会渐显 . 24 3.1. 上半年回顾：政策、流动性拐点初现，疫情拖累行业复苏 . 24 3.1.1. 行情走势：关注度走高，行情走势亮眼 . 24 3.1.2. 政策周期开启，财政倾斜力度加强 . 24 3.1.3. 流动性边际改善，融资成本得到优 化 . 25 3.1.4. 业绩表现：一季度归母净利同比大幅下滑 40%以上 . 26 3.2. 下半年展望： “ 大而全 ” 走向 “ 精细化 ” ，细分行业机会凸显 . 26 3.2.1. 环卫行业：行业扩容叠加集中度走高，景气度持续抬升 . 26 3.2.1.1. 成长逻辑：政策启动本轮市场化加速，城市管理综合化拓宽行业空间 . 27 3.2.1.2. PPP 升温叠加二次市场化机遇，行业集中度将持续走高 . 28 3.2.1.3. 市场测算： 2025 传统环卫服务市场空间 2300 亿，新兴市场近 600 亿 . 28 3.2.2. 垃圾焚烧：下半年产能集中投放，中长期行业趋向良性发展 . 29 3.2.2.1. “ 十三五 ” 规划收官之年，垃圾焚烧项目加速落地 . 29 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3.2.2.2. 补贴政策落地，着眼中长期视角促行业良性健康发展 . 30 3.3. 投资建议 . 30 4. 风险提示 . 31 4.1. 国内疫情超预期反弹 . 31 4.2. 电力、燃气需求复苏不及预期 . 31 4.3. 电价、气价超预期波动 . 31 4.4. 环保支持政策落地不及预期 . 31 4.5. 流动性改善不及预期 . 31 图表目录 图 1：电力行业行情走势（截至 6 月 16 日） . 6 图 2：单月全社会用电量及增速 . 6 图 3：累计全社会用电量及增速 . 6 图 4：各产业累计用电同比增速 . 6 图 5：单月发电量及增速（ 2 月为累积量） . 7 图 6：累计发电量及增速 . 7 图 7：火电及水电发电量单月增速 . 7 图 8：火电平均累计利用小时（小时） . 8 图 9：水电平均累计利用小时（小时） . 8 图 10：秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价（单位：元 /吨） . 8 图 11：神华长协价（元 /吨） . 9 图 12：动力煤现货价（元 /吨） . 9 图 13：火电收入增速 . 9 图 14：火电利润增速 . 9 图 15：水电收入增速 . 9 图 16：水电利润增速 . 9 图 17： NLDI 复工指数走势 . 10 图 18：湖北复工数据 . 10 图 19：发用电开始复苏 . 10 图 20：湖北用电数据 . 11 图 21：电厂日均煤耗（单位：万吨） . 11 图 22：原煤单月产量及增速 . 11 图 23：原煤累计产量及增速 . 11 图 24：煤炭单月进口量及增速（ 2 月为累积量） . 12 图 25：煤炭累计进口量及增速 . 12 图 26：进口煤价格走势 . 12 图 27：市场化电量占比 . 13 图 28：发电集团煤电市场化电价（元 /千瓦时） . 13 图 29：主要发电企业市场化交易电量占比 . 13 图 30：上半年云南电网水电当月发电量大幅下滑 . 14 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 31：上半年云南电网水电累计发电量大幅下滑 . 14 图 32：上半年水电发电量全年权重不大 . 15 图 33：雅砻江锦屏一级水电站 入库流量走高（单位：方 /秒） . 15 图 34：长江三峡水电站入库流量走高（单位：方 /秒） . 15 图 35：水电与宏观经济联动性不明显 . 16 图 36：中、德、美三国十年期国债收益率下行趋势明晰 . 16 图 37： 2020 年以来燃气行业跑输大盘（截至 6 月 16 日） . 17 图 38： 天然气当月表观需求量 . 18 图 39：天然气累计表观需求量 . 18 图 40：天然气当月产量 . 18 图 41：天然气累计产量 . 18 图 42：天然气当月进口量 . 19 图 43：天然气累计进口量 . 19 图 44：天然气进口依赖度 . 19 图 45： LNG 市场价走势 . 19 图 46：天然气进口价走势 . 19 图 47：燃气行业营收增速 . 20 图 48：燃气行业归母净利增速 . 20 图 49：油气开采固定资产投资情况 . 20 图 50：中石油及中石化资本开支情况（单位：亿元） . 20 图 51：近年部分省市门站价走势（单位：元 /方） . 21 图 52：下游分类用气需求同比增速 . 22 图 53：下游分类需求单月结构 . 22 图 54：天然气累计自产进口比例变化 . 22 图 55： SW 环保工程与服务年初至今走势（截至 6 月 16 日） . 24 图 56： 2020 专项债发行提速 . 25 图 57：截至 3 月 27 日，专项债资金投向结构 . 25 图 58： SHIBOR（ 1 个月）利率走势 . 26 图 59：环保行业收入增速 . 26 图 60：环保行业利润增速 . 26 图 61：新增环卫行业订单合同总金额连续两年超过两千亿 . 26 图 62：新增环卫行业订单首年服务金额保持 10%以上增速 . 26 图 63： 2020 年 3 月以来环卫订单服务金额快速复苏 . 27 图 64：北京城市综合管理体制 . 27 图 65： 2018 年以来环卫行业项目合同期限缩短 .