宏观经济2020中期展望：“成功向内求”.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2020 年 07 月 13 日 宏观专题 “成功向内求” 宏观经济 2020 中期展望 7 月以来 A 股持续上涨，债市延续了 5 月以来 的 下跌 态势 ，简单看，当前 资产价格 反映的宏观情景 应 是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复） +宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行） +通缩但 PPI 触底上行（ 基建地产链的 周期品价格） +改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好） ，实质体现的应是我国疫情防控、政策刺激、经济修复等方面相对海外的比较优势，也 可谓 我国“成功向内求” 的实际写照。展望下半年，政策面、经济面、资产面会有哪些变化？又有哪些跟踪线索？本报告试图回答。 一、 政策面：“稳增长 +促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主 抓手 1、 “六稳 +六保”是主基调，稳增长为硬要求： 2-3%应是合意 GDP 增速 ，预计 Q2 至Q4 逐季改善， 当季增速 Q2 转正，累计增速 Q3 转正，全年实际增长 2.9%左右；低基数下，明年 Q1 的 GDP 增速大概率将高于 10%，之后逐季回落。 2、 宽松转向言之尚早， 还 会进一步“放水”： 下半年 宽财政是主角， 预计 实际赤字将突破 10 万亿 ， 地方政府积极性是关键； 货币边际收紧 ， 降准降息仍 可期 、 三季度概率大。 3、 投资、消费、贸易“三驾马车”均需发力，投资端是主支撑 ： 房地产仍将差异化松动 ,关注股市财富效应的带动 ； 下半年 基建将明显高增， 单月基建增速有望破 20%。 4、 外部“倒逼”和内部“纠偏”推动改 革 提速 ，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化、城市群效应、国企改革 ，尤其是土地改革 和 资本市场改革。 二、经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动 1、疫情 VS 复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去 。 2、衰退 VS 对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限 。 3、中国 VS 美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难 。 4、供给 VS 需求： 疫情以来我国供需持续分化，表现为 PMI 生产指数持续好于新订单指数、工业增加值恢复好于社零、库存端从被动补库到再次去库、价格端上游 强 于下游等 ，随着需求端逐步修复至接近正常水平， 预计 下半年 供需分化有望趋于收敛。 三、资产面：关注三大宏观线索，总体上权益占优、结构性机会主导 1、 基本面线索：整体复苏趋势确立，行业分化明显 ， 表现为 ：居民消费端，线上好于线下，实物好于服务；企业盈利端，中游装备制造 下游消费品 上游原材料 。 2、 流动性线索： 1）货币：中美 货币 都将 边际收紧， 美联储资仍将延续扩表、但扩表速度将维持较低水平，我国下半年信贷 和社融 将表现为 新增 幅度 减 、 存量增速升 ； 2） 利率 ：短期仍有下行空间，中期趋于上行 ； 3）汇率： 趋于升值但幅度 应 有限，中美关系是关键 。 3、 通胀线索： CPI 整体趋下行，三季度 整体 趋 回落， 四季度 进一步走低 至 1%以下； 6 月以来 PPI 将触底上行 ， 但 年底尚难转正 ；提示 关注 四大关注点，即： 货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需等 四方面 因素 会如何影响物价（有对应深度分析）。 4、 大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益 商品 债券 。 风险提示 ： 疫情超预期， 洪灾等 极端天气超预期，政策 力度 不及预期，地缘冲突超 预期 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 研究助理 何宁 邮箱： heninggszq 研究助理 刘新宇 邮箱： liuxinyugszq 研究助理 杨涛 邮箱： yangtao3123 gszq 相关研究 1、通胀还是通缩 ? 从宏观机理到中观线索2020-07-09 2、价格角度看供需分化 兼评 6 月物价数据，2020-07-09 3、下半年基建投资高增，幅度和结构如何？2020-07-05 4、海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？2020-06-27 5、易纲行长讲话怎么看？金融如何让利 1.5 万亿？2020-06-19 6、修复斜率放缓，后续怎么走？ 全面解读 5 月经济 2020-06-15 7、美联储工具箱使用情况如何？ 兼评 6 月 FOMC 会议 2020-06-11 8、务实，不折腾 9 信号2020-05-22 9、后疫情时代，怎么看美国经济和美股 ? 2020-05-16 10、不寻常的信号 -逐句解读 4.17 政治局会议2020-04-17 11、对要素市场化 的 5 点看法 2020-04-10 12、特朗普连任胜算有多大？ 美国大选系列专题之二 2019-02-15 13、制度红利的春天 四季度和 2020 年宏观展望， 2019-10-23 14、从格力混改看国企改革的 5 条投资主线2019-04-24 2020 年 07 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、下半年政策面： “稳增长 +促改革 ”两大主线， “放水 ”仍在路上，基建和房地产为主抓手 . 4 1、 “六稳 +六保 ”是主基调，稳增长为硬要求： 2-3%应是合意 GDP 增速，预计下半年至少 5.5-6% . 4 2、宽松转向言之尚早，会进一步 “放水 ”：宽财政是主角，货币边际收紧、但降准降息仍是大概率 . 4 3、 “三驾马车 ”齐发力，投资为主支撑：房地产仍将差异化松动，下半年单月基建增速有望破 20% . 6 4、改革开放再加码，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化、城市群效应、国企改革 . 8 二、下半年经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动 . 9 1、疫情 VS 复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去 . 9 2、衰退 VS 对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限 . 10 3、中国 VS 美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难 . 12 4、供给 VS 需求：国内供给端恢复显著好于需求端，下半年供需分化有望趋于收敛 . 13 三、下半年资产面：关注三大宏观线索，总体上权益占优、结构性机会主导 . 14 1、基本面线索：整体复苏趋势确立，行业分化明显 . 14 2、流动性线索：货币边际收紧，利率总体上行，人民币趋升值 . 15 3、通胀线索： CPI 趋下行， PPI 触底上行，提示四大关注点 . 18 4、大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益 商品 债券 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：十三五期间， GDP 每上升 1 个百分点，约拉动新增就业 203 万人 . 4 图表 2：我国今年实际赤字率将创新高 . 5 图表 3： 6 月以来 DR007、 R007 已显著回升 . 6 图表 4：金融机构要让利 1.5 万亿，需贷款利率进一步下行 . 6 图表 5：基建投资走势预测 . 6 图表 6：基建资金来源测算表（亿元） . 7 图表 7：上半年地产销售强势反弹 . 7 图表 8：土地购置、地产投资迅速反弹 . 7 图表 9：利率下行推动地产周期上行 . 8 图表 10： 2015 年股市财富效应推动地产销售大幅好转 . 8 图表 11：中国出口前 50 国家或地区的每日新增新冠确诊人数走势（红色表示疫情仍在持续恶化） . 9 图表 12：中国出口前 50 国家或地区的谷歌活动指数走势（红色表示疫情仍在持续恶化） . 10 图表 13：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 连续两个月反弹 . 10 图表 14：美国经济活动指数已回升至疫情前的 80% . 10 图表 15：美国企业开始去杠杆到经济复苏通常要经历 10 个月左右 . 11 图表 16：企业去杠杆主要通过债务违约实现，将对经济形成冲击 . 11 图表 17：美国商业银行工商业贷款和消费贷款余额均出现明显下降 . 11 图表 18：美国 6 月申请破产企业数量创历史第二高 . 11 图表 19：主要经济体降息空间十分有限 . 12 图表 20：主要经济体政府部门杠杆率升至历史高位 . 12 图表 21： 9 大摇摆州特朗普工作净认可度均值走势 . 12 图表 22：更多选民认为对中国加征关税对美国经济不利 . 12 图表 23： PMI：生产指数好于新订单指数 . 13 图表 24：经济数据：工业增加值好于社零 . 13 2020 年 07 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：库存：高位回落，重新开始去化 . 14 图表 26：价格反映疫后供给恢复快于需求 . 14 图表 27：上游工业品价格修复好于下游消费品 . 14 图表 28：消费：线上好于线下，实物好于服务 . 15 图表 29：企业盈利：上游采矿业、原材料加工业的跌幅仍大，中下游行业恢复较好 . 15 图表 30： 6 月以来美欧日央行扩表速度均出现放缓 . 16 图表 31：流动性回归充裕状态，美联储已无大幅扩表的必要 . 16 图表 32：信贷和社融增速有望维持高位 . 16 图表 33：房地产回暖带动居民中长贷回升 . 16 图表 34：全社会资金需求正赶超资金供给 . 17 图表 35：需持续观察 M1-M2 何时回升并转正 . 17 图表 36： 5 月以来 10 年期国债收益率逐步回升 . 17 图表 37: 10Y 国债收益率与基本面（工业增加值 +PPI 同比）正相关 . 17 图表 38：美元指数与美元兑人民币汇率高度正相关 . 18 图表 39：近期北上资金持续净流入，推动人民币汇率升值 . 18 图表 40：中美摩擦走向，是人民币汇率的重要扰动项 . 18 图表 41： CPI 和 PPI 预测 . 19 图表 42：截至 2020 年一季度的 “GDP 产出缺口 ”为负 . 19 图表 43：加权大类资产通胀率滞后货币超发约半年 . 19 图表 44：猪肉和鲜菜 占比合计 5%左右 . 20 图表 45：能繁母猪存栏同比持续回升 . 20 图表 46：油价对 CPI 影响测算 . 20 图表 47：油价对 PPI 影响测算 . 20 图表 48：基建回升直接带动传统基建相关行业 PPI . 21 图表 49： IMF 预测 2020 年全球 GDP 实际增长率将大幅下滑 . 21 图表 50：本轮美股反弹并非由基本面预期好转驱动 . 21 图表 51：当前标普 500 指数动态 PE 已接近历史最高 . 21 图表 52：历轮美股牛市开启均伴随着金融股跑赢非金融股 . 22 图表 53：本轮美股反弹的同时金融股大幅跑输非金融股 . 22 图表 54：历史看， “放水 ”经济不会太差 . 22 图表 55：历史看， “放水 ”难有熊市 . 22 2020 年 07 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 下半年 政策面：“稳增长 +促改革”两大主线， “放水” 仍在路上 ，基建和房地产为主 抓手 1、 “六稳 +六保”是主基调， 稳增长 为 硬要求： 2-3%应是合意 GDP 增速，预计 下半年至少 5.5-6% “六稳 +六保”是政策主基调，稳就业重中之重 ，下半年真实就业形势严峻 。 4.17 政治局会议和 5.22 政府工作报告等一系列高级别会议 和文件 ， 都把 “六稳”和“六保”摆在首位 ，其中稳就业为“六稳”之首 ， 保居民就业为“六保”之首，进一步凸显了就业的重要性。 继续维持此前判断，尽管我国失业率保持平稳（ 2 月 -5 月分别为 6.2%、 5.9%、6%、 5.9%），但实际就业压力十分之大。 稳增长仍是硬要求， 未 设 GDP 目标 、 但 2-3%应是合意增速。 今年“两会”没有提出全年 GDP 增速具体目标，但 仍直接指出 “无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局” ， 5.28 总理答记者 也明确 “实现了 六保 的任务，特别是前 三保 ，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度” 。 继续 维持 此前判断，基于 3.6%以上的赤字率目标和 900 万以上的新增就业目标， 2-3%应是合意 GDP 增速 。 今年 实际 GDP 增速可能修复至 2.9%左右 ，低基数下明年 Q1 大概率高于 10%。 结合国内外疫情情况和经济修复走势，我们预计 国内疫情出现全面二次爆发的可能性较小， 生产生活逐步恢复正常 、 前期 政策 逐步 落地将支持 下半年需求 延续 修复。 我们预计： 节奏上， Q2-Q4 逐季改善，当季增速 Q2 转正，累计增速 Q3 转正 ； 幅度上，预计 Q2、 Q3、Q4 当季同比为 3.3%、 5.7%、 7.6%，累计同比为 -1.5%、 1.0%、 2.9%。 展望 2021 年 ，考虑上今年上半年低基数， 2021 年 Q1 的 GDP 增速大概率将高于 10%，之后逐季回落 。 图表 1： 十三五 期间， GDP 每上升 1 个 百分点，约拉动 新增 就业 203 万人 年份 城镇新增就业人数（万人） 实际 GDP 同比（ %） 新增就业 /GDP（万人） 2019 1,352 6.10 221.64 十三五（平均 203 万人） 2018 1,361 6.70 203.13 2017 1,351 6.90 195.80 2016 1,314 6.80 193.24 2015 1,312 7.00 187.43 十二五（平均 164 万人） 2014 1,322 7.40 178.65 2013 1,310 7.80 167.95 2012 1,266 7.90 160.25 2011 1,221 9.60 127.19 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 2、宽松转向言之尚早， 会进一步 “放水”：宽财政是主角，货币边际收紧、但降准降息 仍是 大概率 宽松转向言之尚早，下半年“放水”仍然在路上。 鉴于 5 月以来央行保持较强定力、没有进一步降准降息， 叠加 6 月中下旬以来 央行和银保监会主要负责人偏鹰的公开讲话，不少观点认为我国政策已经开始转向。 继续维持此前判断， 综合政策总基调、经济基本面和市场资金面， 尽管我国经济 逐渐 修复 ， 但 还 面临疫情反复、 全球经济衰退、国内供需分化 、中美冲突等 多重挑战 （本报告第二部分将重点分析），稳增长稳就业压力 仍大 ，2020 年 07 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 “六稳 +六保” 主基调 下，逆周期调节 将 持续 加码 ， “宽财政 +松货币”尚属政 策必选项。 宽财政是 主角， 预计 今年实际赤字 规模 将突破 8.5 万亿 、实际赤字率将高于 8%，地方政府积极性是关键。 根据 政府工作报告，今年 预算赤字率 升 至 3.6以上（去年为 2.8），发行 1 万亿 “抗疫特别国债”，地方政府专项债券 3.75 万亿（去年为 2.15 万亿 ；今年上半年 已发完超 2.2 万亿 ） 。 综合看， 我们 预计 今年实际财政赤字 可能 在 8.5 万亿 以上 ，对应的实际赤字率可能达 8%以上 。 此外，鉴于特别国债和专项债均可做项目资本金 1， 若加上这部分杠杆赤字， 今年实际赤字规模突破 10 万亿 可谓几成定局 。需注意的是，关于专项债做资本金的杠杆作用，目前基建项目 最低资本金比例 一般在 20%左右，理论上专项债做资本金的最大杠杆比例可达 4-5 倍。但实际上我们统计近年来发改委项目发现，轨交、铁路等项目的资本金比例为 40%-50%，相应资本金杠杆倍数只有 2 倍左右。究其原因， 可能主要还是受制于项目收益率有限而回报期过长，社会资本参与的能力和意愿有限。 图表 2：我国 今年 实际 赤字率 将创 新高 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 应 客观看待监管当局表态， 下半年货币政策 确实将 边际收紧，但降准降息仍是大概率 ，预计三季度有望看到 。 维持 前期报告 央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标 、易纲行长讲话怎么看？金融如何让利 1.5 万亿？ 的观点， 综合 5 月底以来央行各项操作，货币政策确实边际收紧，但 仍 维持流动性总体充裕，且不影响未来宽松大方向 ；易纲行长提出的“ 总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出” ， 不能直接理解为要暂停降准降息，应主要是针对银行不良贷款处置和小微企业支持等特殊政策，并隐含了不会搞财政赤字货币化、负利率等非常规货币政策的态度。 降准方面 ，鉴于 4.17 政治局会议、 5.22 政府工作报告和 6.17 国常会均明确提及要降准，倾向于认为 后续 降准只会迟到不会缺席 ； 时点上，如果 7 月不操作（ 15 日或 25 日前后），就可能需要 9 月份了（统计发现，过去央行 20 余次降准只有一次在 8 月） 。 降息方面， 考虑到 金融 机构 让利 1.5 万亿 的任务 仍需 降息配合 、 推动 实体融资成本下降尚属硬要求、 下半年债券发行规模仍高尤其是地方政府隐性债务置换需求高、 三季度末期开始 CPI 有望显著回落、 5 月以来资金套利现象缓解（ 6 月下旬以来 DR007 快速走高）等因素， 我们预计下半年 MLF/LPR 可能 再 降息 10-15BP，甚至还有可能降低存款基准利率，时点上三季度的可能性更高些。 1 据 21 世纪经济文章： 特别国债中 7000 亿资金转给地方主要用于基建项目，投向公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理、供水供电供气等领域 该部分资金可作为项目资本金 。m.21jingji/article/20200623/0f3cc7c76e8dafc32df6d0ffae172f69.html 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 3.6 以上1.9 1.8 3.4 3.8 3.7 4.1 4.9 8.0以上01234567892013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预算赤字率 实际赤字率%2020 年 07 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 6 月以来 DR007、 R007 已 显著 回升 图表 4： 金融机构要让利 1.5 万亿，需 贷款利率 进一步下行 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3、 “三驾马车” 齐 发力，投资为主支撑： 房地产仍将差异化松动， 下半年单月基建增速有望破 20% 投资、消费、贸易“三驾马车” 均需 发力，投资端是主支撑。 最直观的一个逻辑，今年政府工作报告 中 投资、消费、贸易 的对应篇幅 分别是 311 字、 171 字、 131 字（去年分别是 274 字、 418 字、 129 字） 。 此外， 从 3 月以来我国经济 走势也很容易判断 ，投资端的恢复情况 显著好于消费端和贸易端 。 由此看， 下半年经济的增长动能应是“ 扩投资 +促消费 +稳外贸 ”，其中，具体到投资端，基建和房地产将是主抓手，制造业投资则是经济的滞后反映，预计年内转正难度较大（疫情以来制造业投资是固投中恢复最慢的）。 基建： 维持我们专题报告下半年基建投资高增，幅度和结构如何？的观点， 基于 资金来源、重大项目投资计划两大角度测算， 稍乐观的情形下我们预计， 全年 基建投资 增速有望 11%以上，对应下半年单月增速有望破 20%， 并 提示关注 基建投资 的 三大结构性特征 ： 区域上，西北地区投资增速提升，东南沿海多省下滑；投向上，园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降；类型上，以“铁公基”等老基建为主，铁公基等老基建为主，新基建