2020年上半年燃料油市场回顾与下半年展望：高低硫燃料油持续分化船用油市场有望先抑后扬.pdf

燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 1页 高低硫燃料油持续分化 船用油市场 有望先抑后扬 2020 年 上半年 燃料油 市场 回顾 与 下半 年 展望 方正 中期 期货 研究院 徐元强 目录 第一部分 2020 年 上半年 行情 总结 . 4 一、现货市场 上半年及长期走势 分析 . 4 二、期货市场 上半年 走势分析 . 6 第二部分 生产 成本与产业利润 . 7 一、 国际油价呈 V 字型反弹，上 半年油价一度跌入负值 . 7 二 、 高低硫价差逐步缩窄，高硫利润有所回升 . 9 第 三 部分 燃料油供应及进出口情况分析 . 11 一、 新加坡燃料油 套利货逐步走低 . 11 二、 新加坡燃料油 销量及库存双降 . 12 三 、国内 低硫燃油产量逐步扩张 . 12 第 四 部分 航运市场 消费需求情况 . 13 一、 新造船价格指数持续下跌，订单创历史新低 . 13 二、 中国集装箱运价 出口运价高于往年，出口情况偏乐观 . 14 三、受 OPEC+减产影响 ，油运指数 倒 V 字型波动 . 14 四、 干散货市场先抑后扬，基建带动铁矿石需求大增 . 15 第 五 部分 供需平衡表预测及解读 . 16 第 六 部分 燃料油 套利机会展望 . 17 一、 跨期 套利策略 . 17 燃料油 半 年报 作 者： 能源化工组 徐元强 执 业编 号： F3042152 投资咨询 号 ： Z0014885 联 系方式： 010-68578690/ xuyuanqiang foundersc 成 文时间： 2020年 7月 10日 星期 五 更 多精 彩 内容请关注 方 正中期官 方 微 信 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 2页 二 、 跨品种套利策略 . 17 第七部分 技术分析与展望 . 19 一、技术分析 . 19 二 、 季节性走势 分析 . 19 三 、 波动率走势 分析 . 20 四 、 下半年 操作建议 . 20 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 3页 摘要 ： 2020 年是 IMO 全球限硫正式实施的第一年，全球船用燃料油市场在高低硫燃油的切换背景助推下发生了翻天覆地的变化，尤其是中国船用油市场，作为限硫令的主要被影响方，市场供需结构开始重塑。随着国内一系列利好政策的推出，中国保税船用油逐步由先前的进口高硫燃料油转变为自主生产低硫船燃。燃料油上半年整体表现为“ M 型”走势， 2020 年 1 月份以来，市场最大的黑天鹅事件莫过于突发公众卫生事件，随着国家管控力度持续加大，国内疫情有所好转，燃料油春节后探底回升，但是由于燃 料油价格紧跟原油，而原油价格的涨跌受到全球经济变化的影响。由于海外疫情爆发也引发了船用燃油需求端的担忧，引发了全球资本市场动荡，特别是以原油为主的风险资产遭到大幅抛售。市场对全球各个国家内部疫情扩散情况的关注贯穿行情始终。虽然 OPEC+产油国正考虑通过深化减产等措施来应对全球疫情所导致的需求下降危机，但由于市场对全球原油需求受损的担忧情绪难以缓解，四月份油价大跌至负值，但高硫燃油并未跟随下行，主要是贸易商囤油意愿强烈，进入五月份后，随着美股及油价大幅反弹，燃料油再次探底回升。上半年整体来看，可谓一波三折，燃 油价格波动率不及原油，价格走势比原油稍强，主要逻辑仍是高硫裂解价差修复。 原油情况 ： 一季度受突发公共卫生事件影响，金融资产及原 油 普 跌，二季度过后，随着国内疫情逐步得到控 制，复工复产的加快，我国主要宏观经济指标呈现出良好的回升迹象。公共卫生事件影响的逐渐转弱，全球经济渐进修复、常态回归是下半年宏观经济的主旋律。油价上半年呈现 V 字型反弹，上游投资力度急剧减弱，美国活跃钻机数创历史新低， 页岩油产量大幅下降 ，但 全球疫情仍难以乐观 ，受 OPEC+减产支撑 ，下半年油价 大跌可能性偏小 ， 需等待需求端转好 ， 整体 仍处于上行趋势之中。 操作策略 ： 在全球经济受公共卫生事件影响、全球经济最近三年整体增长缓慢、各 国降息空间有限和全球化及自由贸易发展遇阻的综 合 作 用下，欧美各国央行采取的降息等货币政策短 期将提振金融市场， 且通胀预期有望进一步提升 ， 但中期受全球经济和消费需求下滑等客观 因素拖累各类资产价格仍有可能进一步回落或在年内跌宕起伏。 目前航运市场依旧疲软，船用油终端消费整体仍将维持低迷态势。此外， 国内 批准生产燃料油出口退税后，中国一直在提高低硫船燃产量，导致从新加坡购买 的低硫燃料油减少。不过中东夏季来临，高硫燃油需求多有所上涨。 预计下半年 燃料油走势先抑后扬 ， 高硫 2101 合约 价格区间为 1800-2100元 /吨 ，低硫 2101 价格区间为 2400-2700 元 /吨 。 受通胀 预期及 船用 油 需 求恢复影响 ， 中长期仍建议买入套期保值 ， 低硫买入价位在 2400 元 /吨以下 ，高硫买入价位在 1800 元 /吨以下 。套利策略方面 ， 2019 年 高低硫 价差曾 创 400 美金 /吨高位 ， 目前安全边际较高 ， 建议做多高低硫价差 。 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 4页 第一部分 2020 年 上半年 行情 总结 一、现货 市 场 上半年 及长期 走势 分 析 图 1-1： 高硫 燃料油 现货价格长期 走势 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 燃料油现货的走势一直与原油现货走势紧密相连，两者相关性在 90%以上 。 2003 年初，国际原油价格突破 30 美元 /桶， 燃料油也跟随 稳步上行 。 2004 年 9 月，受伊拉克战争影响，国际原油价格再次突破 40 美元 /桶，之后继续上涨，并首次突破 50 美元 ，燃料油 也随即 突破 270 美金 /吨 。 2005 年 6 月，国际原油价格首次突破 60 美元 /桶，并加速前行 ，燃料油价格上行至 300 美金 /吨以上 。 2005 年 8 月，墨西哥遭遇“卡特里”飓风，国际原油价格首次突破 70 美元 /桶 ，燃料油突破 350 美金 /吨 。 2007 年 9 月 12 日，国际原油价格首次突破 80 美元 /桶，随后， 燃料油突破 400 美金 /吨 ，并 继续加速上场。 2008 年国际原油价格出现大幅飙升， 7 月 14 日纽约商品交易所原油期货价格创出 147.27 美元 /桶的历史高点 ，燃料油 最高创 770 美金 /吨历史高位 。 2009 年，受金融危机冲击 燃料油价格 出现大幅回落 。 2011 年后 美国 页岩油革命爆发，原油产量迅速增加，从 600 万桶 /日产能水平一路飙升至 1000 万桶 /日，库存水平也不断抬升，导致原油价格从 100 美金 /桶跌至最低 30 美金 /桶，燃料油此时大幅跟跌。由于原油 此时的绝对价格较低，许多油气公司及油服公司均破产，这导致油价从 30 美金 /桶缓慢回升， 燃料油也从最低 140 美金 /吨开始震荡上涨 。 2016 年 OPEC 与非 OPEC 国家达成第一次减产协议， 布伦特原油价格最高反弹至 78 美金 /桶，此时燃料油现货价格回升至 500 美金 /吨，但好景不长，虽然 OPEC 持续加大减产力度，但远不及美国页岩油增产速度， OPEC 在全球的原油市场份额 均被美国页岩油所占据，随着库存大幅抬燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 5页 升，原油及燃料油便再次一落千丈，进入 2019 年后，虽然原油价格大幅反弹，但由于 IMO2020 年低硫政策影响，燃料油与原油相关性持续下降，燃料油整体表现为弱势下行趋势 ，高硫燃油裂解利润大幅回落 。 图 1-2： 亚洲高低硫燃料油现货 价格 走势 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 2020 年 中国 船燃市场呈现了高开低走 的态势，在原油走势、调 油原料价格波动、以及 突发公共卫生事件 影响下船运需求几近腰斩等因素影响下， 船燃市场价格短暂上涨后就深陷下行通道。 今年初，受供应紧缺影响， 高硫重油 价格呈 现爆发 式上涨，成本居高不下，船燃价格也跟着水涨船高，下游备货需求比较强劲，多重利好推动下，重质船燃价格一路高涨，但突发的新冠疫情打乱了市场的节奏，春节假期归来后，船燃市场急转直下。首先， 国际原油呈现史诗级暴 跌走势，直接刷新数十年来最低水平，消息面巨大利空影响下，各调油原料纷纷大幅跳水 ，成本走低明显压制下船用油市场价格深陷跌势。此外，受疫情影 响下，各地封城封路，部分港口甚至封港停船，原料采购不畅，终 端需求几近腰斩。即使后期国内疫情得到有效控制，但沿海货运需求恢复程度也不及预期，船用油需求持续疲软，导致船燃价格 一路下滑，跌幅高达 35%。 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 6页 二、期货市场 上半年 走势分 析 图 1-3： 燃料油 期货 主力 合约 走 势 资料来 源 ： 文化 财经 、方 正中 期研 究院整 理 2020 年是 IMO 全球限硫正式实施的第一年，全球船用燃料油市场在高低硫燃油的切换背景助推下发生了翻天覆地的变化，尤其是中国船用油市场，作为限硫令的主要被 影响方，市场供需结构开始重塑。随着国内一系列利好政策的推出，中国保税船用油 逐步 由先前的进口高硫燃料油转变为自主生产低硫船燃 。 燃料油 上半年 整体表现为“ M 型”走势 ， 2020 年 1 月份以来，市场最大的黑天鹅事件莫过于突发公众卫生事件，随着国家管控力度持续加大，国内疫情有所好转，燃料油春节后探底回升，但是由于燃料油价格紧跟原油，而原油价格的涨跌受到全球经济变化的影 响。由于海外疫情爆发也引发了船用燃油需求端的担忧，引发了全球资本市场动荡 ，特别是以原油为主的风险资产遭到大幅抛售。市场对 全球各个 国家内部疫情扩散情况的关注贯 穿行情始终。虽然 OPEC+产 油国正考虑通过深化减 产等措施来应对全球疫情所导致的需求下降危机，但由于市场对全球原油需求受损的担忧情绪难以缓解， 四月份油价大跌至负值 ，但高硫燃油并未跟随下行 ，主要是贸易商囤油意愿强烈 ，进入五月份后 ， 随着美股及油价大幅反弹，燃料油再次探底回升。上半年 整体来看，可谓一波三折，燃油价格波动 率 不及原油 ，价格走势比原油稍强，主要逻辑仍是 高硫 裂解价差修复 。 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 7页 第二部分 生产 成本 与 产业 利润 一、 国际油价呈 V 字型反弹 ， 上半年油价 一度 跌入负值 今年上半年以来 国际 油价 呈 V 字 型走势 ， 年初 国内突发公 共卫生事件 ，加之 市场传言 沙特与俄罗斯 将解除 OPEC+联盟 ， 油价大跌 ，进入 3 月份后 ， 因 OPEC+会议上未能达成任何协议，令减产 联盟彻底瓦解 。 此后以沙特为首的产油国先后宣布将自 4 月起增加原油供应，从而导致油价在经历 3 月 9 日 的创纪录式下跌后继续走低。 随后 在美股先后四次触发熔断行情引发的金融市 场恐慌情绪、疫情扩散背 景下全球需求受损程度持 续增加以及 “价格战 ”释 放的供应增长预 期等多重利空打压下， WTI 和 布伦特 原油价格 下跌幅度令人大跌眼镜 。 过低的油价让 产油 国都不好受 ， 尤其是美国页岩油 生产商 ，其生产成本高达 40 美金 /桶以上 ， 美国领导人曾多次要求沙特 及俄罗斯 加大减产 额度 。 受多重 压力 影响 ， 4 月份沙特与俄罗斯重回减产谈判 桌上 ，随后 OPEC+推出历史性减产， 但 减产规模低于市场预期，此外美国、加拿大等国并未给出实质性减产额度， 受 美国 库欣地区库容接近饱和影响 ， WTI 原油价格 一度 跌入负值 。 进入 5 月份后 ， 受中国复工复产 及 OPEC+大幅减产效应 的影响 ，油价 探底回升 。 通常原油价格 变化会影响活 跃钻机数，而活跃钻机持 下降带来的是美国原油产量减少，钻机数一旦上升， 则预示着美国原油产量可能再次增长。以 2015 年原油大跌为例，活跃钻机数下降速 率最高为 8%，一旦油价回升至 40 美金 /桶以上，钻机数下降反升。而 今年原油市场大跌眼镜，活跃钻机数下降速率最高至12%，五月底钻机下降速率跌至 5%，但仍然足以遏制住美国原油产量上升，需要警惕的是如果油价一直回升，则 OPEC+减产所带来的胜利果实将依然会被美国页岩油所侵蚀，相反如果让油价维持在 40 美金 /桶以下更长一些时间，将美国一部分小型页岩油商淘汰，则未来 油价上涨的空间将会更大，对燃料油市场而言也会大幅提 振。 今年 EIA 原油及汽 油库存累积 幅度远超过去五年均值水平 ，但市场预期 OPEC+减产能够在 油品 消费旺季帮助 去库 ， 但根据今年上半年 EIA 数据来看 ，库存依然偏高 ， 三季度 库存能否下降仍取决于需求端的启动 。虽然 夏季出游高峰或给油市再添生机 美国对通勤者和商业卡车的需求正在回升 ，同时随着夏季出游 高峰来临，市场正在观察这是否带动原油价格进一步回升。但考虑到潜在的长期远程工作、不稳定的经 济前景和几个主要汽油需求州不断上升的感染率，期望汽油需求可以恢复到 封锁前的水平可能还为时 过 早。同时柴油需求持续疲软也会拖 累原油需求。最重要的是疫情二次蔓延的风险可 能对需求造成最大的 损害，因为一旦出现新的限制措施，可能将进一步拖累全球经济，此前的 封锁措施已经使得美国的经济 陷入大萧条以来的最差水平。 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 8页 图 2-1： WTI 油价与活跃钻机数降速 走势 图 2-2： 美国原油季节性出口 走势 资料来源： WIND、 方正中 期研 究院整理 资料来源： WIND、 方正中 期研 究院整理 图 2-3： EIA 原油库存季节性走势 图 2-4： EIA 汽油库存季节性走势 资料来源： WIND、 方正中 期 研 究院整理 资料来源： WIND、 方正中 期研 究院整理 图 2-5： 布伦特与 WTI 价差 图 2-6： 美国 内陆页岩油价格走势 资料来源： EIA、方正中期研 究 院 整 理 资 料来 源： EIA、方正中期研究院整理 燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 9页 图 2-7： 美国 原油月差 图 2-8： 布伦特原油月差 资料来源： EIA、方 正中 期研 究院 整 理 资料来源： EIA、方 正中期研究院整 理 图 2-9： 美国 原油基金持仓 图 2-10： 布伦特原油基金持仓 资料来源： EIA、方 正中 期研 究院 整 理 资料来源： EIA、方 正中期研究院整理 展望下半年 ， 若油价持续在 40 美金 /吨以上 ，则对于美国而言 ，减产幅度会逐步放缓 ， 甚至有小幅增产的可能性 ，由于 DUC 数量仍然较多 ，未来美国页岩油被动式减产规模可能 小幅 下降 ，另外 ，若库 存端 在夏季 需求旺季仍不能大幅去化 ，则三季度至四季度库存可能再次大幅攀升 ，届时库容压力仍然不可小觑 ，油价回升的动力 仍需要看需求端 ，供给端已作出了大量努力 ， 目前 月差 已逐步走平 ，远端套保压力偏小 ，我们仍倾向于油价处于缓慢 上行的趋势 ，但仍需警惕全球疫情变化情况 。 二 、 高低硫价差逐步缩窄 ， 高硫利润 有所回升 上半年以来 ， 高低硫走势 有所分化 ， 低硫 燃料油 价格逐步走弱 ，裂解利润从 45 美金 /吨下降至 10 美金/吨 ，跌幅达 30 美金 /吨 ，一方面是由于 国际油价大跌 ，另一方面 随着燃料油出口退税政策的落地，国内炼厂开始规模化生产低硫船燃 。 2020 年 1-6 月份中国保税用低硫船用重质燃料油总产量在 298.9 万吨左右。虽然国内外疫情导致航运需求疲软，炼厂利润不佳，但产量仍呈逐月递增的态势发展。且 3 月炼厂批量供燃料油 期货 半 年 报 请 务必阅读最 后重要事项 第 10页 应之后，国产低硫船燃产量在我国保税油消费量的占比就维持在 45%-60%左右。后期随着炼厂产量的增加，国产低硫资源的占比会继续上涨。 高硫方面 ，上半年价格逐步走强 ，裂解利润得到 大幅修复 ，高低硫价差也从最高 400 美金 /吨下降至 80美金 /吨 ，整体来看 ，高硫刚需需求偏强 ， 多为炼厂调和 、发电厂发电以及部分安装过脱硫塔的船只需求 ，而 低硫由于前期囤油数量 偏大 ， 仅为船用燃油 使用 ，且与柴油 需求存在替代性关系 ， 因此低硫若 价格偏高 ，市场会直接转向使用 轻质柴油 ， 但由于 脱硫塔的成本偏 高 ， 一般而言 脱硫塔的成本约在 350 万 美元 -550 万美元，若高 低硫价差在 400 美元 /吨时， 则仅需要 1 年左右能够完全回收成本，此时高硫燃油性价比较强，市场更倾向于安装脱硫塔。若高低硫价差在 200 美金 /吨时，则需要 2 年左右能够完全回收成本。若高低硫价差为 100 美金 /吨，则需要 3 年甚至更久。 因此目前的高低硫较低 ，低硫性价比较强 ，后市做多高低硫价差进行套利的机会偏大 。 图 2-11： 高低硫裂解价差对比 图 2-12： 180 与 380 粘度价差 资料来源： wind、方 正中 期研 究院 整 理 资料来源： wind、方 正中期研究院整理 图 2-13： 高低硫价差对比 图 2-14： 高低硫及柴油价差对比 资料来源： wind、方 正中 期研 究院 整 理 资料来源： wind、方 正中期研究院整理