医药生物行业2020年半年度策略报告：疫情新常态下，优选细分赛道.pdf

行业研究证券研究报告行业策略报告疫情新常态下，优选细分赛道 -医药生物行业 2020 年半年度策略报告分析师： 王雯 执业证书编号： S1380516110001 联系电话： 010-88300847 邮箱： wangwengkzq 医药生物与上证综指走势图 行业评级 中性 2020 年 7 月 3 日2020 年上半年，受疫情和科技创新推动，医药指数上涨超过 35%，迎来牛市行情，但内部子行业表现依旧分化。展望下半年，我们认为在疫情新常态下，医药行业仍将保持较高关注度，但在相对高估值和高仓位压力下，建议优选景气度确定的细分赛道逢低布局。 医疗装备行业短期受益于疫情推动下相关防疫设备采购需求的大幅增长，中长期受益于公共卫生建设补短板及进口替代。通过这些年的技术升级以及品牌认知度的提升， 部分优秀的国内企业将受益于此次政府主导的采购，进口替代进程有望加快。 特色原料药行业短期有望受益于全球疫情带来的订单转移及价格的上涨。 中长期看， 海外业务受益于产能转移带来的订单提升，国内业务受益于一致性评价、带量采购等政策利好。同时行业向下游制剂生产进行延伸以及 CDMO 业务拓展也值得关注。 血制品行业在疫情带动下去库存明显，行业迎来景气度拐点。供给端看，下半年血浆原料供给或将较为紧张，同时进口白蛋白供给量受海外疫情影响存在波动可能性。需求端看，疫情爆发加快了医生和患者教育过程，建议关注具备采浆量优势的龙头企业。 疫苗行业多款重磅品种处于销售放量期，行业增长确定，叠加多家上市公司开展新冠疫苗研发，市场关注度较高，建议继续关注研发能力突出，产品管线布局丰富的疫苗龙头企业。 创新药械仍是我国医药工业产业升级的投资主线，多款 PD-1 单抗上市后销售收入迅速突破 10 亿，创新药市场潜力不容小觑。CXO 产业链受益于国内创新研发投入增加及海外订单转移。虽经过大幅上涨，但发展的长期逻辑不变，建议逢低配置。 建议关注迈瑞医疗（医疗器械行业龙头，受益于补短板及进口替代） 、恒瑞医药（国内创新药标杆，多款新药放量期） 、华兰生物（血制品业务景气度提升，四价流感疫苗放量或超预期） 、康泰生物（研发管线最丰富的疫苗龙头，多个重磅品种有望上市） 、中新药业（股权激励落地，集团混改进行中，经营值得期待） 。风险提示： 疫情影响超预期；行业监管政策进一步收紧；药品器械集采力度超预期对业绩产生负面影响； 中美贸易摩擦持续升级的负面影响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of21 目录 1、2020 年上半年市场表现回顾 . 4 1.1 行业上半年涨幅排名第一，疫情推动医药牛市 . 4 1.2 子行业间市场表现分化，抱团现象明显 . 4 1.3 个股行情表现分化 . 5 1.4 行业估值位于近 5 年来的历史高位 . . 6 1.5 上游工业端增长继续放缓，上市 公司层面业绩分化 . . 6 2、投资亮点疫情新常态下，关注高景气度细分赛道 . 10 2.1 补短板+进口替代，医疗装备领域值得继续关注 . 12 2.2 特色原料药行业景气度有望持续 . 14 2.3 供给偏紧，血制品景气度有望持续 . 16 2.4 中长期景气度确定的细分领域 . 17 3. 重点个股 . 19 4、风险提示 . 19 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of21 图表目录 图1：2020年上半年医药行业涨跌幅排名第1 . 4 图2：2020年上半年行业指数表现情况 . 4 图3：2020年上半年医药各子行业涨跌情况（截至6/22日） . 5 图4：2020年上半年医药各子行业行情涨跌表现（截至6/22日） . 5 图5：2020年上半年医药行业涨跌幅排名前五的个股（截至6/22日） . 5 图6：近5年医药板块估值及相对A股溢价率 . 6 图7：近5年各子板块绝对估值情况（TTM） . 6 图8：统计局公布医药制造业收入、利润增长情况 . 7 图9：医疗机构月诊疗人次情况 . 7 图10：医疗机构病床利用率情况 . 7 图11：申万医药行业2019年前三季度业绩情况 . 8 图12：申万医药行业2019年3季度研发费用情况 . 8 图13：申万医药子板块近年来收入增长情况 . 10 图14：申万医药子板块近年来利润增长情况 . 10 表15：国外疫情新增趋势情况 . 11 表16：国外疫情累计增趋势情况 . 11 表17：美国疫情情况 . 11 表18：巴西疫情情况 . 11 图19：我国医院固定资产投资情况 . 13 图20：我国医疗卫生PPP落地项目投资情况 . 13 图21：全球API主要生产基地分布（个） . 15 图22：印度新冠疫情情况 . 15 图23: 2000-2016年美国DMF持有人分布情况 . 15 图24: 2000-2016年欧盟API认证分布情况 . 15 图25：今年疫情以来部分维生素价格已有一定上涨 . 16 图26：血制品相关上市公司2020年1季度业绩增长情况 . 17 图27：近年来我国采浆量增长情况 . 17 图28：我国疫苗市场规模（单位：十亿） . 18 图29：大品种上市后快速放量（单位：万支） . 18 表30：我国创新药占整个原研药比重明显提升 . 18 表31：国内上市PD-1单抗2019年销售额（单位：亿） . 18 表1：部分大流行病情况 . 11 表2：重症医学科基本设备情况 . 13 表3：原料药的分类及特点 . 14 表4：相关重点个股估值情况（EPS单位：元/股；PE单位：倍；收盘价单位：元） . 19 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of21 1、2020 年上半年市场表现回顾 1.1 行业上半年涨幅排名第一，疫情推动医药牛市 2020年上半年（截至 6月 22日）申万医药生物板块上涨了 35.62%，同期沪深 300上涨了 0.13%，上证综指下跌 2.78%，创业板指上涨 30.3%，医药板块涨跌幅在申万 28个一级行业中排名第 1位。上半年在新冠疫情的推动下，行业关注度较高，同时医药行业的需求偏刚性 ,疫情下业绩的确定性相对较强，同时受海外疫情影响较小，因此涨幅明显。此外上半年市场对科技类主题关注度高，同期创业板指数创下2016年以来的新高，以医药和电子为代表的科技类行业涨幅居前。 图 1： 2020 年上半年医药行业涨跌幅排名第 1 图 2： 2020 年上半年行业指数表现情况 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 1.2 子行业间市场表现分化，抱团现象明显 上半年子行业间行情分化显著，受疫情带动，防护类、设备类及新冠检测类个股大幅上涨带动医疗器械行业大幅上涨 72.87%，同时血制品和疫苗行业受益于疫情，生物制品板块也大幅上涨超过 55%。国内医药创新研发依旧火热，中长期 CXO 仍是值得资金布局的领域，同时眼科、牙科连锁短期虽受疫情影响，但中长期增长仍较为确定，资金抱团医疗服务板块细分领域龙头，带动该板块上涨超过 30%。此外虽然上半年是医药大牛市，但中药板块仍表现平淡，上涨不到 10%，大幅跑输整体医药行业， 显示该子行业的吸引力仍较弱。 化学制药和商业行业虽有不到 30%的上涨，但子行业内部继续分化，原料药、连锁药店行业表现相对较好，带量采购对仿制药影响犹存。整体看，市场对中长期增长确定的细分领域较青睐，资金抱团现象较明显。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of21 图 3： 2020 年上半年医药各子行业涨跌情况 （截至 6/22日） 图 4： 2020 年上半年医药各子行业行情涨跌表现（截至 6/22 日） 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 1.3 个股行情表现分化 剔除新股和部分 ST 个股后，行业中涨幅前五的个股分别为英科医疗（ +589%） 、奥翔药业 （ +220%） 、 西藏药业 （ +180%） 、 司太立 （ +168%） 、 达安基因 （ +166%） ，跌幅前五的个股分别为延安必康（ -56%） 、济民制药（ -36%） 、国新健康（ -30%） 、吉药控股（ -29%） 、瑞康医药（ -28%） ，个股间市场行情分化非常显著。 图 5： 2020 年上半年医药行业涨跌幅排名前五的个股（截至 6/22 日） 资料来源： Wind，国开证券研究部 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of21 1.4 行业估值位于近 5 年来的历史高位 目前医药板块的绝对估值（ TTM）大约为 71.77 倍， 2020 年动态估值预计在 60倍左右， TTM 估值相对全部 A 股的溢价率约为 272%，无论是绝对还是相对估值均处于近 5 年来的历史高位。同时子板块间估值分化差异较大，商业板块在 25 倍左右，中药板块在 58 倍左右，经过疫情催化，医疗器械和生物制品板块估值大幅上涨超过 70 倍，分别为 77.3 和 77.9 倍。医疗服务板块内个股估值分化较大，受部分公司亏损影响，整体板块估值降至负值。化学制药板块在原料药、创新药等带动下，今年以来估值提升明显，目前 TTM 估值约 69 倍。我们认为，目前板块估值或存在一定消化空间，此外由于疫情影响持续，行业景气度不一，估值分化将持续，在政策环境较复杂的背景下，仍应优选个股。 图 6：近 5 年医药板块估值及相对 A 股溢价率 图 7：近 5 年各子板块绝对估值情况（ TTM） 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 1.5 上游工业端增长继续放缓，上市公司层面业绩分化 2020 年前 4 月，医药制造业收入和利润总额分别同比增长 -5.6%和 -7.4%，相比去年同期分别下降 15.4 和 17.1 个百分点。我们认为疫情影响是主因，在国内疫情较严重的前 3 月，行业收入和利润总额同比增长 -8.9%和 -15.7%，随着各地陆续复工和院内诊疗的逐步恢复， 4 月单月行业收入和利润端同比增长 -4.4%和 13.6%，改善明显，特别是利润端增长同比转正，显示盈利能力得到较大提升，利润端改善水平明显高于收入端。卫健委数据显示，医疗机构诊疗人次自 2 月下滑到历史低点后， 3 月诊疗人次虽同比仍是下滑超过 30%，但环比提升明显。此外医院病床利用率环比也提升较多，说明随着诊疗活动的陆续恢复，下游需求提振明显，对上游工业端增长也存在拉动作用。 我们预计 5 月国内诊疗活动基本能恢复到正常水平，带动工业端增长有望持续回升。 但值得关注的是，受医保政策收紧、行业监管趋严以及带量采购等政策影响，上游工业端 2019 年收入和利润端分别增长 7.4%和 5.9%，同比分别下滑 5 和 3.6 个百行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of21 分点， 为多年来的新低。 我们维持对工业端全年个位数增长的判断， 除药品集采外，近期各地高值耗材的带量采购也不断落地实施， 虽降价幅度暂未能对上游工业端盈利能力产生较大影响， 但后续进展值得关注。 我们认为行业整体在控费降价压力下，面临一定的增长压力， 但从最新公布的年报和一季报看， 细分领域景气度分化明显，建议继续关注中长期高景气度的细分领域，特别是短期受疫情影响有限，但中长期不改增长潜力的细分领域，如创新药、 CXO、疫苗等。 图 8：统计局公布医药制造业收入、利润增长情况 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 9：医疗机构月诊疗人次情况 图 10：医疗机构病床利用率情况 数据来源： Wind，国开证券研究部 数据来源： Wind，国开证券研究部 上市公司层面， 2019年和 2020年 1季度医药上市公司整体收入分别同比增长 13%和 -8%，归母净利润分别同比增长 -9%和 -17%，显示上市公司层面收入及利润端增速无论是同比还是环比均出现了下降。我们认为， 2019 年上市公司层面业绩增速的下降主要与整个行业的控费降价、医保政策收紧、带量采购执行有关，可以看到化学制剂和中药子行业受影响较大，收入增速基本逐季下降，同时利润端增速也不行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of21 容乐观，原料药、生物制品、医疗器械子行业受影响相对较小，去年全年利润端增长分别为 66%、 45%和 15%，是利润端增速最高的 3 个子行业。此外受个别公司亏损影响，医疗服务子行业 2019 年及 2020 年 1 季度利润端增速分别为 -122%和-121%， 其中美年健康去年底计提大额商誉减值导致大额亏损以及今年一季度受疫情影响收入同比大幅减少对行业构成拖累。同时今年 1 季度上市公司层面收入和利润均出现了罕见的负增长主要受新冠疫情的影响，特别是医疗服务、化学制剂、中药相关子行业受影响相对较大，且利润端增速下滑幅度高于收入端。 研发费用保持较高增长。 虽去年年初至今上市公司业绩呈现逐季下滑态势，但研发投入仍保持较高增长， 2019 年全年增速达 26%，显著高于收入和利润端增速，特别今年 1 季度在业绩全面下滑的大背景下，仍有 8%左右的增长。其中除中药子行业今年 1 季度研发费用增速出现下滑外，其余 6 个子板块均实现正增长，医疗器械、原料药板块研发费用分别增长 19%和 10%，化学制剂板块去年全年研发投入同比增长 31%， 但今年 1 季度增速有所回调， 同比增长 6%， 但也实现了正增长。随着鼓励创新政策出台以及带量采购的推行，行业不得不加快了转型的步伐，研发推动增长的趋势明显。 图 11：申万医药行业 2019 年前三季度业绩情况 图 12：申万医药行业 2019 年 3 季度研发费用情况 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 具体分子行业看，原料药板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 9%和-3%，归母净利润分别同比增长 66%和 6%。部分特色原料药公司业绩表现较好，如司太立、健友股份、美诺华等，而部分大宗原料药公司在产品价格波动及高业绩基数下，业绩出现一定下滑。特别是从 1 季报看，原料药行业是医药 7 个子行业中唯一实现利润端正增长的行业，受疫情影响，部分原料药供给偏紧，价格已出现上涨趋势，叠加国内已经复工复产，海外订单向国内转移趋势也较明显，已有原料药公司半年报预披露业绩大幅增长。 化学制剂板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 10%和 -12%，归母净利润分别同比增长 -23%和 -15%。龙头公司增速普遍高于行业平均水平，在带量采行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of21 购的大背景下，行业转型动力明显， 2019 年研发支出增速达到 31%，是研发支出增长最快的板块。个股内部分化明显，龙头企业如恒瑞在研发投入大幅增加的基础上，仍保持了高于行业平均增速水平，第一梯队公司领衔优势不断扩大。 中药板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 8%和 -12%，归母净利润分别同比增长 -28%和 -26%。收入端增长仍面临一定压力，是子板块中收入增长最慢的板块，从利润端看，增速也相对较慢，口服品种增长略好，注射剂品种仍面临较大压力，而品牌中药受消费及自身库存调整等影响，业绩增速也有所放缓。 生物制品板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 14%和 -8%，归母净利润分别同比增长 45%和 -21%。其中血液制品板块收入利润增长稳健， 2020 年 1季度收入和归母净利润分别同比增长 7.8%和 12.3%，受疫情需求推动和上游血浆供给偏紧，预计今年行业景气度较明确。疫苗板块今年 1 季度业绩增长虽有所放缓，但国产 13 价肺炎等大品种上市推动产品放量带动板块整体业绩增长仍较为明确。 商业板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 17%和 -6%，归母净利润分别同比增长 -5%和 -5%。其中批发流通板块增长稳健。 1 季度受疫情推动， 4 大药店龙头公司业绩均取得了较快增长，预计全年业绩增长也较为确定。 医疗器械板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 14%和 4%，归母净利润分别同比增长 15%和 -2%。行业内细分领域较多，部分领域受疫情推动，如防护用品、新冠检测、监护设备等，但如 IVD 领域也受到新冠疫情的负面影响。我们认为疫情影响是一过性的，中长期看中高端医疗装备、化学发光及部分高值耗材领域仍具备较高的景气度。 医疗服务板块 2019 年及 2020 年 1 季度营收分别同比增长 11%和 -14%，归母净利润分别同比增长 -122%和 -121%， 其中美年健康去年底计提大额商誉减值导致大额亏损以及今年一季度受疫情影响收入同比大幅减少对行业构成了拖累。 子行业内细分领域较多， 景气度较分化， 我们认为专科连锁服务、 CXO 等领域景气度持续，随着 2 季度就诊人数的逐步回归及企业的复工复产，业绩将重回快速增长态势。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of21 图 13：申万医药子板块近年来收入增长情况 图 14：申万医药子板块近年来利润增长情况 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2、投资亮点疫情新常态下，关注高景气度细分赛道 今年上半年行业市场表现优异，我们认为疫情推动功不可没，一方面医药行业需求偏刚性，受政治摩擦、经济波动等外部因素影响较小，国内疫情逐步得到控制以及复工复产后，需求相应反弹，相关上市公司特别是龙头公司业绩仍具有较强的确定性；另一方面，疫情相关的防护用品、监护设备、新冠检测试剂等产品需求大幅增长，热点主题轮动，市场关注度高。此外疫苗研发进展也是关注的焦点，多家上市公司均投入新冠疫苗的研发。我们认为，行业的高关注度下半年有望持续，因为目前无论从国内还是从国外看，疫情均存在反复的可能。 国内疫情虽得到了控制，但输入型风险仍存在。在 31 个省市及新疆建设兵团多日无新增本土确诊病例下， 6 月 11 日以来，北京新增上百例确诊病例，显示疫情防控还未结束。 中国工程院院士、 北京协和医学院校长王辰表示， 新冠病毒不可小觑，病毒不会倏然而去，未来有多种可能性。疫情形势在夏季相对好一点，在冬秋季节要深存戒惧之心，似乎容易形成传播。 柳叶刀 （ The Lancet）于 6 月 4 日发表来自中国疾病预防控制中心高福院士和冯子健教授团队的卫生政策文章。 文章指出，当前中国的围堵策略取得了成功，基本阻断本地传播，但仍需持续实施强有力的压制策略，以防止输入病例再次引发本地传播。 此外，目前全球累计新冠病人确诊人数超过 750 万，国外每日新增确诊病例均在10 万以上， 且仍呈攀升态势。 目前美国每日新增确诊仍超 2 万， 累计确诊超过 200万人次。虽从新增确诊看，英国、西班牙、意大利等国新增人次已有所缓和。但俄罗斯、印度、巴西等国疫情仍非常严峻，巴西日确诊人次 3 万以上，俄罗斯和印度日确诊人次也在万人次左右。 6 月 3 日，世卫组织表示对新冠疫情在中、南美洲许多国家加速蔓延表示担忧，建议其采取全面、持续的抗疫措施。