煤炭债系列研究一：解码焦煤债：品种优势护航，六大发债集团孰强？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 解码焦煤：稀缺煤种，山西占优 焦煤的“品种优势”。 焦煤在我国属于稀缺煤种，储量占比仅 26.0%，同时存在结构性稀缺，主力炼焦煤种主焦煤、肥煤仅占焦煤储量的 23.0%、13.0%，稀缺性使焦煤价格与动力煤相比存在优势；此外，焦煤下游为钢铁行业，受基建、房地产需求支撑， 5 月以来价格反弹幅度明显高于动力煤。 焦煤生产企业在产品上相比其他煤企具有优势。 焦煤的“区域分化”。从“量”来看， 我国焦煤 集中分布于山西，储量、产量占全国的 45.7%、 42.6%，安徽、山东、贵州储量也相对丰富。 从“质”来看， 山西焦煤品种齐全， 开采以低硫分煤层为主；河北、河南、安徽焦煤灰分和硫分不高，品质也有一定优势；贵州焦煤硫分较高，品质最差。 四个维度对比六大焦煤发债企业信用资质 我国焦煤生产集中度较高，国内 主要 有 八大焦煤生产集团 ， 本文关注 有存续债的六家。其中冀中能源存续债余额最高，其次是山西焦煤和山东能源。 （ 1）综合实力方面，焦煤发债企业以高评级国企为主， 集团评级均为 AAA，均由省国资委 100%控股。 从规模来看， 山西焦煤和山东能源遥遥领先，原煤产量在 1 亿吨以上；其次是冀中集团，原煤产量在 5000 万吨以上；开滦集团、平煤股份、淮北矿业 产量在 2000-3000 万吨之间。 （ 2） 偿债能力方面， 长期偿债能力冀中能源明显偏弱，山东能源 、淮北矿业 相对较强。 短期偿债能力焦煤发债企业普遍偏弱， 货币资金 /短期债务 81.8%在 1 以下 。 从历史趋势来看， 2015 年为焦煤发债企业偿债能力最孱弱的一年， 2016 年 以来 持续处于改善区间。 其中淮北矿业、山东能源长期偿债能力改善最明显，冀中能 源改善程度相对最弱。 （ 3） 盈利能力方面，冀中能源和开滦集团偏弱， 2019 年 ROE 仍处于负区间 ；平煤股份、淮北矿业盈利能力较好。 从历史趋势来看， 2014-2015 年多数焦煤企业 ROE 连续为负， 2016 年后，行业盈利明显改善。 其中平煤股份和淮北矿业改善最明显，冀中能源、山西焦煤改善相对较少。 （ 4） 备用流动性与代偿风险方面， 焦煤发债企业银行授信整体较充足，对外担保普遍较少，受限资产 /总资产与其他行业企业相比不高。 总结 六家焦煤发债 集团 中， 山西焦煤和山东能源 信用资质最高 ， 二者在规模上具有绝对优势 ， 原煤产量在 1 亿吨以上，可采储量超过 100 亿吨 。 其中 山东能源杠杆率不高、偿债能力较强，盈利能力尚可；山西焦煤区位优势明显、毛利率较高，但杠杆率略高，短期债务到期较集中；山西焦煤的子公司西山煤电资质也较好； 其次是 淮北矿业， 公司有一定的区位和规模优势，杠杆率适中，偿债能力、盈利能力较强。 风险提示：数据处理偏差； 宏观经济 超预期等 Table_Tit le 2020 年 7 月 30 日 解码焦煤债：品种优势护航，六大发债集团 孰 强 ？ 煤炭债系列研究一 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业：稀缺焦煤，山西占优 . 3 1.1. 中国焦煤：稀缺性高，依赖进口 . 3 1.2. 区域禀赋：山西为绝 对龙头 . 5 2. 企业：六大焦煤发债集团信用资质对比 . 6 2.1. 债券存量与估值 . 6 2.1.1. 存量和到期压力 . 6 2.1.2. 债券估值与利差 . 7 2.2. 信用资质对比 . 8 2.2.1. 综合实力 . 8 2.2.2. 偿债能力 . 9 2.2.3. 盈利能力 . 10 2.2.4. 备用流动性与代偿风险 .11 3. 总结 .11 图表目录 图 1： 5 月以来焦煤价格持续回升 . 3 图 2：中国煤炭储量中焦煤占比较低 . 4 图 3： 中国焦煤储量以气煤为主 . 4 图 4： 2019 年中国焦煤进口占比 13.7%（万吨） . 4 图 5：中国焦煤主要进口国为蒙古和澳大利亚 . 4 图 6： 2018 年焦原煤产量分布（万吨） . 5 图 7：中国焦煤主产区煤质对比 . 5 图 8：焦煤发债企业一览 . 6 图 9：主要焦煤发债企业信用利差对比（ bp） . 7 图 10：主要焦煤发债企业代表个券收益率变动（ %） . 8 图 11：主要焦煤发债企业代表个券信用利差变动（ %） . 8 图 12：主要焦煤发债集团资产负债率变动（ %） . 10 图 13：主要焦煤发债集团利息覆盖倍数变动 . 10 图 14：主要焦煤发债集团货币资金 /短债变动 . 10 图 15：主要焦煤发债集团毛利率变动（ %） .11 图 16：主要焦煤发债集团 ROE 变动（ %） .11 表 1：煤炭分类国家标准 . 3 表 2：主要焦煤品种简介 . 4 表 3：主要焦煤发债企业存续债券情况（亿元） . 6 表 4：主要焦煤发债企业存续债券到期分布（亿元） . 7 表 5：焦煤发债企业综合实力指标对比（ 2019 年） . 8 表 6：焦煤发债企业偿债能力指标对比（ 2019 年） . 9 表 7：焦煤发债企业盈 利能力指标对比（ 2019 年） . 10 表 8：焦煤发债企业备用流动性与代偿风险对比（ 2019 年） .11 表 9：焦煤发债企业指标对比（ 2019 年） . 12 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 月以来 ， 经济复苏带动煤炭下游需求走强，煤价止跌回升。 5 月 1 日至 7 月 27 日，动力煤、焦煤期货活跃合约结算价分别累计上涨 10.5%、 15.2%。 价格回暖的背景下，煤炭债投资价值 如何 ？ 本文作为 煤炭债 系列第一篇， 聚焦“稀缺煤种” 焦煤， 全面对比主要 焦煤发债企业的信用资质，供投资者参考。 图 1： 5 月以来 焦煤价格持续回升 资料来源： WIND，安信证券研究中心 1. 行业 ： 稀缺 焦煤 ，山西 占优 1.1. 中国焦煤 ： 稀缺性 高 ，依赖进口 煤炭 按 用途可分为动力煤、焦煤、 无烟煤三类，其中焦煤也称冶金煤，在 中国煤炭分类国家标准 中 ， 是对 中等及低挥发分、中等及强 粘接性 的烟煤的称谓。主要包括三小类，（ 1） 低挥发分 强 粘结性煤种， 主要有焦煤和肥煤 ，为炼焦的主力煤种 ；（ 2）中等 挥发分 强粘结 煤种，主要有 1/3 焦煤、 气肥煤 和气煤 ；（ 3） 低挥发分中等粘结性 煤种，主要为瘦 煤。 表 1： 煤炭分类国家标准 类别 缩写 分类指标 Vd af % （挥发分） GRL （粘结指数） Ymm （胶质层最大厚度） b% （膨胀度） PM% （透光率） Qgr,maf （发热量） 无烟煤 WY 10 贫煤 PM 10.0-20.0 10.0-20.0 5-20 瘦煤 SM 10.0-20.0 20-65 焦煤 JM 20.0-28.0 50-65 10.0-20.0 65 肥煤 FM 10.0-37.0 （ 85) 25 1/ 3 焦煤 1/3JM 28.0-37.0 65 37.0 （ 85) 25.0 220 气煤 QM 28.0-37.0 50-65 37.0 35-65 1/2 中粘煤 1/2ZN 20.0-37.0 30-50 弱粘煤 RN 20.0-37.0 5-30 不粘煤 BN 20.0-37.0 37.0 37.0 37.0 30-50 资料来源： 中国煤炭分类国家标准 ，安信证券研究中心4005006007001,0001,1001,2001,3001,40020/01 20/01 20/02 20/03 20/03 20/04 20/05 20/05 20/06 20/07期货结算价 (活跃合约 ):焦煤 期货结算价 (活跃合约 ):动力煤（右） 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：主要焦煤品种简介 品种 简介 主焦煤 加热时产生热稳定性很高的胶质体 ,如用来单独炼焦，能获得块度大、裂纹少、抗碎强度高的焦煤。这种焦煤的耐磨强度也很高。但单独炼焦时，由于膨胀压力大，易造成推焦困难， 一般作为炼焦配煤用， 效果较好 。 肥煤 加热时能产生大量的胶质体。肥煤单独炼焦时，能生成熔融性好、强度高的焦炭，其耐磨强度也比焦煤炼出 的焦炭好， 因而是炼焦配煤中的基础煤 。但单独炼焦时，焦炭上有较多的横裂纹，而且焦根部分常有蜂焦。 1/ 3 焦煤 介于焦煤、肥煤和气煤之间的过渡煤种，单炼焦能生成熔融性良好、强度较高的焦煤，炼焦时这种煤的配入 量可在较宽范围内波动，但都能获得强度较高的焦炭 ， 也是良好的炼焦配煤用的基础煤。 气肥煤 有人称之为 “ 液肥煤 ” 。该煤的结焦性介于肥煤和气煤之间。单独炼焦时能产生大量气体和液体化学产品。气肥煤最适于高温干馏制煤气，也可用于配煤炼焦，以增加化学产品产率。 气煤 加热能产生较多的挥发分和较多的焦油。胶质体的热稳定性低于肥煤，也能单独炼焦，但焦炭的抗碎强度和耐磨强度均稍差于其它炼焦煤，而且焦炭多呈长条而较易碎，且有较多的纵裂纹。 在配煤炼焦时多配入气煤，可增加气化率和化学产品回收率，气煤也可以高温干馏来制造城市煤气。 瘦煤 焦化过程中能产生相当数量的焦质体。单独炼焦时，能得到块度大、裂纹少、抗碎强度高的焦煤，但这种焦碳的耐磨强度稍差， 作为炼焦配煤使用效果较好。 这种煤也可作发电和一般锅炉等燃料，也可供铁路机车掺烧使用。 资料来源： 中国煤炭资源网等 ，安信证券研究中心 焦煤 在我国属于稀缺煤种 。 我国煤炭储量以动力煤为主，焦煤储量占比仅 26.0%；同时 焦煤存在结构性稀缺 ，主力 炼焦 煤种主焦煤和肥煤占比低，仅占焦煤储量的 23.0%、 13.0%。 供给端的稀缺性是焦煤价格明显高于动力煤的原因之一。 稀缺性下 焦煤对进口依赖度较高 。 由于我国焦煤储量较少， 对进口焦煤的依赖度 持续 提升 ，2019 年焦煤进口量占焦煤供给量的 13.7%。其中，内蒙古 和 澳大利亚 为两大核心焦煤进口国 ，总共贡献了 85%以上的进口 。 焦煤进口量和价格对国内 供给影响较大。 图 2： 中国 煤炭储量中焦煤 占比 较低 图 3： 中国焦煤储量以气煤为主 资料来源： 国际能源网 ，安信证券研究中心 资料来源： 国际能源网， 安信证券研究中心 图 4： 2019 年中国焦 煤进口占比 13.7%（万吨） 图 5： 中国焦煤主要进口国为蒙古和澳大利亚 资料来源： WIND，安信证券研究中心 备注：进口占比 =进口量 /(进口量 +产量 ) 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 焦煤 26.0% 无烟煤 2.0% 动力煤 72.0% 气煤（包括1/3焦煤） 46.0% 焦煤 23.0% 肥煤 13.0% 瘦煤 16.0% 未分类 2.0% 0%5%10%15%0200004000060000800002010201120122013201420152016201720182019炼焦煤进口量 炼焦煤产量 进口占比（右） 澳大利亚 41.6% 加拿大 4.1% 蒙古 45.5% 俄罗斯 7.3% 美国 1.5% 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 区域 禀赋：山西 为绝对龙头 我国焦煤主要分布在 北部 和 东部 ，其中山西焦煤储量占近一半，其他储量较大的省份还有安徽、山东、贵州等。 我国炼焦煤查明资源储量 3037 亿吨，其中，山西炼焦煤查明资源储量1387 亿吨，占比 45.7%。从产量来看，山西 2018 年焦 原 煤 （含 瘦煤、焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气肥煤、气煤 ） 产量 4.3 亿吨，占全国焦原煤产量的 42.6%。其他产量较高的省份还有山东、安徽和贵州， 2018 年焦原煤产量占全国的 11.3%、 10.7%、 6.0%。 图 6： 2018 年焦 原 煤产量分布（万吨） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 从质量来看， 山西焦煤品种齐全， 目前开采以低硫分的早二叠式山西统煤系较多，焦煤质量较高； 此外河北、河南、安徽的焦煤灰分和硫分不高，品质也有一定优势；贵州焦煤硫分较高，品质最差。 图 7： 中国焦煤 主产区煤质对比 资料来源： 中国煤炭资源 网， 安信证券研究中心 01000020000300004000050000山西 山东 安徽 贵州 内蒙古 河南 黑龙江 河北 新疆 陕西 云南 四川 江苏 其他 气煤 气肥煤 1/3焦煤 肥煤 焦煤 瘦煤 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 企业： 六 大焦煤 发债 集团信用资质对比 我国 焦煤 生产 集中度较高，国内八大焦煤生产 集团 为山西焦煤、山东能源、淮北矿业、冀中能源、开滦集团、平煤神马集团、龙煤集团和沈煤集团， 其中 除龙煤和沈煤 外， 其余 六 大集团 均 有存续债券 ， 考虑发债子公司， 涉及发债主体 11 家 。 图 8：焦煤发债企业一览 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2.1. 债券 存量 与估值 2.1.1. 存量和到期压力 八大焦煤企业中，冀中能源存续债余额最高，其次是山西焦煤和山东能源。 冀中能源 涉及 发债主体 3 个，包括集团本体 、 子公司冀中股份 和 冀中能源峰峰 ，存续债券余额分别为 589.0、49.2 和 42.0 亿元，总量居焦煤发债企业之首；山西焦煤发债主体共 2 个，包括集团本体和子公司西山煤电，存续债券余额分别为 323.0、 30.0 亿元，居第二；山东能源集团、开滦集团（含子公司）存续债券在 200 亿左右，平煤和淮北矿业 （含子公司） 存续债在 100 亿左右，龙煤和沈煤无存续债。 表 3：主要 焦煤 发债企业存续债券情况（亿元） 编号 公司名称 区域 评级 存续债券只数 存续债券余额 短融（含 超短） 中票 公司债 私募债 企业债 其他 1 冀中能源 河北省 AAA 49 589 288 170 0 116 0 15 冀中股份 （冀中能源子） 河北省 AA+ 3 49 0 0 49 0 0 0 冀中能源峰峰 （冀中能源子） 河北省 AA 10 42 5 22 5 10 0 0 2 山西 焦煤 山西省 AAA 26 323 0 283 30 10 0 0 西山煤电 （山西焦煤子） 山西省 AAA 2 30 0 0 30 0 0 0 3 山东能源集团 山东省 AAA 15 250 0 180 0 70 0 0 4 开滦集团 河北省 AAA 21 173 42 70 0 61 0 0 开滦股份 （开滦集团子） 河北省 AA+ 2 30 0 15 15 0 0 0 5 平煤股份 河南省 AAA 13 144 10 18 66 50 0 0 6 淮北矿业 集团 安徽省 AAA 10 92 25 50 10 7 0 0 淮北矿业股份 安徽省 AA+ 1 10 0 0 10 0 0 0 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （淮北矿业集团子） 7 龙煤集团 黑龙江省 - 0 0 0 0 0 0 0 0 8 沈煤集团 辽宁省 - 0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 备注：私募债包括 PPN 和私募公司债 从到期压力来看，冀中能源债券短期到期压力最大 ，一年内到期的存续债占 64.7%，居焦煤发债企业之首；其次是冀中能源峰峰 和 山西焦煤，一年内到期的存续债占 57.1%、 56.7%；西山煤电、淮北矿业股份、山东能源、平煤股份短期到期压力相对不大，一年内到期的存续债占 0.0%、 0.0%、 21.0%、 24.4%。 表 4：主要 焦煤 发债企业 存续债券 到期分布（亿元） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 2.1.2. 债券估值与利差 横向对比来看， 焦煤发债企业存续债信用利差分三个梯队，山西焦煤、山东能源、淮北矿业利差最低， 截至 2020 年 7 月 28 日（只考虑集团），分别为 43.8BP、 60.0BP、 66.8BP（信用利差 =存续债平均到期收益率 -插值法计算的同期限国开到期收益率）； 开滦和平煤利差居中，分别为 181.5BP、 247.9BP； 冀中能源利差最高 ， 为 364.5BP。 图 9：主要焦煤发债企业信用利差 对比 （ bp） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心、 备注：信用利差 =债券到期收益率 -同期限国开债到期收益率（插值法计算） 数据截止 2020-7-28 从收益率和利差的变动趋势来看， （ 1） 2020 年 1-4 月， 焦煤 企业存续债 二级估值 整体 随着发行人中文简称 区域 评级1 年内到期（含）1 - 3 年到期（含）3 - 5 年到期（含）5 年以上到期冀中能源 河北省 AAA 65% 28% 7% 0%冀中能源股份 河北省 AA+ 30% 70% 0% 0%冀中能源峰峰 河北省 AA 57% 43% 0% 0%山西焦煤 山西省 AAA 57% 32% 11% 0%西山煤电 山西省 AAA 0% 100% 0% 0%山东能源集团 山东省 AAA 21% 67% 12% 0%开滦集团 河北省 AAA 50% 40% 10% 0%开滦股份 河北省 AA+ 50% 50% 0% 0%淮北矿业 安徽省 AAA 49% 51% 0% 0%淮北矿业股份 安徽省 AA+ 0% 100% 0% 0%平煤股份 河南省 AAA 24% 51% 25% 0%050100150200250300350400山西焦煤 山东能源集团 西山煤电 淮北矿业 开滦股份 开滦集团 平煤股份 冀中能源 利差 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 债券市场走牛出现一波 下行， 其中 山西焦煤、山东能源、淮北矿业、开滦集团 4 家下行幅度更大，收益率累计下行在 120BP 左右；冀中能源和平煤股份收益率下行在 60BP 左右， 同期无风险利率 快速下行 ，信用利差 总体 被动走阔。（ 2） 2020 年 5 月 至 7 月上旬 ， 债券市场步入调整， 焦煤企业存续债 收益率普遍 上行，同期无风险利率 也 快速调整， 除冀中能源外 信用利差 总 体被动收窄。 （ 3） 7 月下旬以来， 焦煤企业收益率小幅下行，除 开滦集团和冀中能源外信用利差主动收窄。 当前冀中能源、平煤、开滦信用利差 偏高， 处于 2019 年以来中位水平之上 ； 山西焦煤、 山东能源、淮北矿 存续债 信用利差处于 2019 年以来 最低 1/3 分位 附近。 图 10： 主要焦煤发债企业代表个券收益率变动（ %） 图 11： 主要焦煤发债企业代表个券信用利差变动（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 2.2. 信用资质对比 2.2.1. 综合实力 焦煤发债企业以高评级国企为主， 集团评级均为 AAA，子公司 除冀中能源峰峰评级为 AA 外，其余均为 AA+。从股东背景来看， 发债集团均由 省国资委 100%控股。 从规模来看，山西焦煤和山东能源遥遥领先， 可采储量在 100 亿吨以上， 2019 年原煤产量在 1 亿吨以上，总资产、营业收入、净利润也 明显 领先； 其次是冀中股份、西山煤电、 开滦集团、平煤股份和淮北矿业 ， 2019 年原煤产量在 2000-3000 万吨之间，其中西山煤电、开滦集团、淮北矿业可采 储量 相对更丰富，在 15 亿吨以上； 冀中能源峰峰、开滦股份规模相对较小， 2019 年原煤产量在 1000 万 吨以下。 表 5：焦煤发债企业 综合实力 指标对比（ 2019 年） 评级 所属地 域 企业性质 实际控 制人 实控人 持股比例 主要煤种 可采储量（亿吨） 2019 年 原煤产量（万吨） 2019 年末总资产（亿元） 2019 年营业收入（亿元） 2019 年净利润 冀中能源 AAA 河北省 地方国企 河北省国资委 100% 焦 、 1/3 焦、肥、气、瘦 53.07 5492 2309 2118 7 冀中股份 （冀中能源子） AA+ 71.59% 1/3 焦、肥、气肥、瘦 6.98 2854 455 217 12 冀中能源峰峰 （冀中能源子） AA 94.68% 焦、贫、肥、不粘、瘦 2.8 988 389 343 8 山西焦煤 AAA 山西省 地方国企 山西国资委 100% 焦、肥 107.44 10481 3395 1805 35 西山煤电 AAA 山西省 地方国企 54.40% 焦、肥、 1/3焦、气、瘦 21.05 2889 651 330 20 山东能源集团 AAA 山东省 地方国企 山东省国资委 100% 气肥、气、不粘 146.78 12537 3103 3583 79 012345678919/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07冀中能源 山西焦煤 山东能源 开滦集团 平煤股份 淮北矿业 010020030040050060019/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07冀中能源 山西焦煤 山东能源 开滦集团 平煤股份 淮北矿业 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 开滦集团 AAA 河北省 地方国企 河北省国资委 100% 焦、 1/3 焦、肥、气 17.27 2792 855 829 5 开滦股份 AA+ 河北省 地方国企 46.12% 焦、肥 3.85 671 245 201 13 平煤股份 AAA 河南省 地方国企 河南省国资委 65.15% 焦、 1/3 焦、肥 9.5 2832 543 236 13 淮北矿业 AAA 安徽省 地方国企 安徽省国资委 100% 焦、 1/3焦、肥、气、瘦 16.7 2722 947 644 22 淮北矿业股份 AA+ 安徽省 地方国企 75% 焦、肥、瘦、1/3 焦 、气 16.6 2650 571 589 34 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 2.2.2. 偿债能力 长期偿债能力方面 ，冀中能源 明显偏弱， 2019 年末资产负债率为 82.4%，明显高于其他焦煤发债企业， EBITDA/带息债务、利息覆盖倍数等指标也明显偏弱；开滦股份、西山煤电、冀中股份 、山东能源 长期偿债能力相对较强。 短期偿债能力方面 ，焦煤发债企业短期偿债能力 普遍偏弱，如货币资金 /短期债务除冀中股份和开滦股份外，均在 1 以下。其中 相对较弱 的有开滦集团、山西焦煤、冀中能源和淮北矿业股份，短期债务到期压力 更大，货币资金对短债覆盖也相对 更 弱。 表 6：焦煤发债企业偿债能力指标对比（ 2019 年） 长期偿债能力 短期偿债能力 资产负债率（ %） EBITDA/带息债务 EBITDA/利息费用 净负债率（ %） 货币资金 /短期债务 短期债务 /带息债务 流动负债 /负债合计 经营活动现金流净额 /带息债务 速动比率 冀中能源 82.43 0.11 1.84 240.6 0.3 0.52 0.65 0.03 0.84 冀中股份 49.57 0.27 7.39 12.8 1.68 0.46 0.58 0.25 1.32 冀中能源峰峰 67.97 0.17 2.98 105.7 0.29 0.53 0.59 0.18 0.64 山西焦煤 73.6 0.18 4.97 85.2 0.33 0.63 0.71 0.15 0.4 西山煤电 64.48 0.34 8.12 49.2 0.7 0.33 0.55 0.41 0.54 山东能源 64.93 0.26 5.7 79.6 0.34 0.47 0.66 0.15 0.54 开滦集团 69.75 0.13 2.78 97.7 0.3 0.63 0.73 0.11 0.72 开滦股份 44.95 0.42 9.34 5.5 1.24 0.64 0.78 0.41 1.15 平煤股份 69.96 0.27 4.77 47.9 0.75 0.33 0.62 0.09 0.66 淮北矿业 65.71 0.27 4.57 67.4 0.43 0.45 0.65 0.33 0.34 淮北矿业股份 70.46 0.4 6.39 93.3 0.19 0.56 0.73 0.51 0.25 中位 67.97 0.27 4.97 79.62 0.34 0.52 0.65 0.18 0.64 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 从历史趋势来看， 2015 年为焦煤发债企业偿债能力最孱弱的一年， 2016 年后 持续处于改善区间。 （ 1） 长期偿债能力方面，淮北矿业和山东能源改善最明显， 2019 年末资产负债率相比 2015 年末降低 13.3、 9.4 个百分点，冀中能源改善程度最弱， 2015-2019 年资产负债率仅小幅回落 0.2 个百分点； （ 2） 短期偿债能力方面，平煤股份改善最明显， 2015-2019 年货币资金 /短期债务提升 0.3 至 0.8，开滦集团和淮北矿业 改善 也较明显；冀中能源 改善相对 不大 。 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 主要焦煤发债集团资产负债率变动（ %） 图 13： 主要焦煤发债集团利息覆盖倍数变动 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 图 14： 主要焦煤发债集团货币资金 /短债变动 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 2.2.3. 盈利能力 从盈利能力来看，冀中能源和开滦集团盈利能力偏弱 ， 2019 年 ROE 为负，毛利率 也明显偏低；盈利能力最强的是淮北矿业股份，毛利率、期间费用率、 ROE、 ROA 均优于行业中位 ；平煤股份、淮北矿业、开滦股份盈利能力也较好，毛利率和 ROE 等优于行业中位。 表 7：焦煤发债企业盈利能力指标对比（ 2019 年） 毛利率 期间费用率 ROE ROA 冀中能源 10.15 8.35 -4.88 4.11 冀中能源股份 23.19 13.35 4.47 5.05 冀中能源峰峰集团 9.58 6.47 11.73 5.39 山西焦煤 17.73 11.98 3.53 2.83 西山煤电 31.88 17.29 8.50 5.85 山东能源集团 11.49 6.60 7.51 5.93 开滦集团 7.55 6.08 -0.30 3.08 开滦股份 15.18 5.83 10.53 7.76 平煤股份 20.71 10.33 8.49 5.41 淮北矿业 17.67 13.28 9.96 5.2