食品饮料2020年中期策略：从短期改善+长期优势两个角度选股.pdf

食品饮料 |证券研究报告 行业深度 2020 年 7 月 11 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 山西汾酒 600809.SH 151.20 买入 贵州茅台 600519.SH 1706.00 买入 伊利股份 600887.SH 35.02 买入 中炬高新 600872.SH 59.80 买入 洽洽食品 002557.SZ 54.73 买入 安井食品 603345.SH 123.00 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 07 月 09 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 食品饮料类社零数据点评 20200615 乳制品行业跟踪点评 20200610 白酒行业点评 20200528 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 Table_Analyser 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519080002 证券分析师： 毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520040001 Table_Title 食品饮料 2020 年 中期策略 从 短期改善 +长期优势 两个角度选 股 Table_Summary 2020 年 上半年食品饮料 涨幅 第 4，涨 23.3%， 其中 调味品涨 43.5%， 领先其他子行业，肉制品、啤酒涨幅紧随其后，分别为 38.4%、 33.6%。 白酒 ：2 季度报表业绩承压，长期成长逻辑不变。其他酒 ： 2 季度报表可改善，关注啤酒升级和黄酒改革。 食品 ： 确定性较好，疫情背景下将维持高热度 。 重点推荐： 山西汾酒、贵州茅台、 金徽酒 、 伊利股份、 中炬高新、 洽洽食品。同时关注持续推进改革的古越龙山、青岛啤酒、广州酒家 。 支撑评级的要 点 市场 回顾 。 2020 年上半年食品饮料 涨幅 第 4，涨 23.3%，跑赢沪深 300（涨 1.64%），食品饮料子行业中，调味品涨 43.5%， 领先其他子行业，肉制品、啤酒涨幅紧随其后，分别为 38.4%、 33.6%。 白酒。 2 季度报表业绩承压，长期成长逻辑不变。（ 1）受疫情影响，白酒受冲击较大， 2 季度为白酒淡季，渠道还将继续消化库存，报表业绩可能承压。（ 2）高端酒抗风险能力强，从茅、五、泸股东大会反馈信息及市场表现来看，在疫情冲击背景下高端酒业绩表现相对更优，其他酒恢复节奏各有不同。（ 3）疫情加速品牌集中度提升，我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头竞争格 局， 各类龙头酒企均有望 受益。 其他酒。 2 季度报表可改善，关注啤酒升级和黄酒改革。 食品。 乳业 ： 行业短期受疫情影响大，二季度销售环比改善，长期来看龙头收割份额能力强 ，继续 推荐 伊利股份 。调味品 ： 1 季度 受疫情冲击，头部企业积极应对 ， 小企业抗风险能力低，头部企业集中度提升 ， 调味品增长的确定性和速度更佳，高估值有常态化趋势。 肉类加工 ： 多管齐下抵消成本上涨 ， 双汇扩张更加积极 。速冻食品 ： C 端受益疫情销售增长， B 端布局餐饮供应链 ， 关注安井食品 和广州酒家 。休闲食品， 疫情下分化较大，看好洽洽食品 。 投资思路 ： 短期改善 +长期优势 。 疫情背景下，食品饮料公司需求受冲击相对较小，同时渠道腾挪空间大 ，报表业绩韧性较强，长期成长逻辑清晰，因此更容易获得资金的偏好， 食品饮料当前估值处于偏高水平 。短期关注 2 季度改善的品种，长期坚守竞争优势突出的好公司。 （ 1）关注 1 季度已较为充分体现疫情影响，季度环比有望出现改善的品种，如伊利股份 、 中炬高新 、 金徽酒、伊力特 、 青岛啤酒、古越龙山。（ 2）忽略短期波动，长期持有向好趋势明确、成长逻辑清晰的优秀公司， 推荐 山西汾酒、贵州茅台、伊利股份、安井食品、洽洽食品。 同时 关注持续推进改革的古越龙山、青岛啤酒、广州酒家 。 评级面临的主要风险 当前估值处于高位，存在回落风险。白酒和调味品渠道库存偏高，影响销售体系。龙头企业单季度业绩低于预期。 Table_Companyname 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 2 目录 市场回顾：食品饮料涨跌幅位列第 4，必选消费表现优异 . 5 涨跌幅： 2020 年上半年食品饮料第 4，调味品、肉制品、啤酒表现相对较好 . 5 机构持股： 1Q20 食品饮料整体仓位回落 ， 2Q20 将明显回升 . 6 白酒： 2 季度报表业绩承压，长期成长逻辑不变 . 7 白酒 1 季度需求受冲击较大， 2 季度报表业绩可能承压 . 7 疫情加速品牌集中度提升，行业成长逻辑清晰 . 8 其它酒： 2 季度报表可改善，关注啤酒升级和黄酒改革 . 10 啤酒： 2 季度改善明显，未来产品结构有望出现跳跃式升级 . 10 黄酒： 古越龙山积极改革，成长空间较大 . 10 葡萄酒：多重压力下 ， 行业仍处于深度调整期 . 11 食品：确定性较好，疫情背景下将维持高热度 . 12 乳制品 ： 2 季度有望明显改善，继续推荐伊利股份 . 12 调味品：头部企业积极应对疫情冲击，高估值有常态化趋势 . 15 肉类加工 ： 多管齐下抵消成本上涨，双汇扩张更加积极 . 18 速冻食品 ： C 端受益疫情销售增长， B 端布局餐饮供应链 . 19 休闲食品 ：疫情下分化较大，看好洽洽食 品 . 22 投资思路：短期改善 +长期优势 . 24 风险提示 . 26 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 2020 年以来 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 . 5 图表 2. 2020 年上半年行业涨跌对比 . 5 图表 3. 2020 年以来股价驱动因素分析 . 6 图表 4. 食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（ 1Q07-1Q20） . 6 图表 5. 茅台、五粮液一批价 . 7 图表 6. 白酒产量数据 . 8 图表 7. 白酒行业与上市公司营收增速对比 . 8 图表 8. 白酒行业与上市公司利润增速对比 . 8 图表 9. 白酒上市公司 2019 年和 1Q20 毛利率同比增 0.2pcts、 0.5pcts . 9 图表 10. 2020 年初至今白酒公司产品提价信息列表 . 9 图表 11. 2020 年 1-5 月国内啤酒产量同比下滑 14.2% . 10 图表 12. 啤酒企业 2019 年 CR4 国内销量市占率 83% . 10 图表 13. 1Q20 黄酒上市公司收入同比降 35.8% . 11 图表 14. 2019 年黄酒企业 CR3 收入市占率为 22.3% . 11 图表 15. 2020 年 1-5 月 国内葡萄酒产量同比降 32%. 11 图表 16. 2019 年瓶装葡萄酒进口量同比降 10.3% . 11 图表 17. 乳品规模以上企业与上市公司收入增速对比 . 12 图表 18. 乳品规模以上企业与上市公司利润增速对比 . 12 图表 19. 伊利公布 618 线上销售战绩 . 13 图表 20. 蒙牛公布 618 线上销售战绩 . 13 图表 21. 常温液态奶市场份额 . 13 图表 22. 低温奶市场份额 . 13 图表 23. 2017 年以来主产区生鲜乳均价走势 . 14 图表 24. 17 年以来高强瓦楞纸市场价 . 14 图表 25.规模以上乳企 1 季度销售费用率与毛销差对比 . 14 图表 26. A 股上市乳企一季度毛销差对比 . 14 图表 27. 蒙牛分半年度毛销差及同比变动 . 15 图表 28. 伊利分季度毛销差及同比变动 . 15 图表 29. 调味品行业与上市公司收入增速对比 . 16 图表 30. 调味品行业与上市公司利润增速对比 . 16 图表 31. 餐饮收入降幅收窄 . 16 图表 32. 调味品百强企业销售收入及同比增速 . 17 图表 33. 2018 年百强调味品企业各重点子行业产量集中度 . 17 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 4 图表 34. 食品饮料和调味品行业相对沪深 300 历史 PE . 17 图表 35. A 股一级行业 2020 年预 测 PE . 18 图表 36. 2017 年以来国内生猪、仔猪、猪肉价格 . 18 图表 37. 肉类加工行业与上市公司收入增速对比 . 19 图表 38. 肉类加工行业与上市公司利润增速对比 . 19 图表 39.中国消费者外出就餐消费频次分布（ 2018） . 19 图表 40.中国消费者外出就餐消费金额分布（ 2018） . 19 图表 41. 安井食品主推新品汇总 . 20 图表 42.销地产降低运输费用率 . 20 图表 43.速冻食品企业生产基地布局图 . 20 图表 44. 巨头入局速冻菜肴领域 . 21 图表 45. 2013-2018 年中国冷库容量及冷链运输车保有量 . 21 图表 46.广州酒家速冻板块收入保持高速增长 . 21 图表 47.广州酒家速冻占总收入比例不断提升 . 21 图表 48. 休闲食品上市公司 2019 及 1Q2020 业绩概览 . 22 图表 49. 零食坚果及特产销售额 . 22 图表 50. 休闲食品上市公司收入利润增速对比 . 22 图表 55. 2018 年休闲食品销售渠道占比 . 23 图表 56. 休闲食品线上销售额增速 . 23 图表 57. 2013 年以来食品饮料各子板块 PE（ TTM） . 24 图表 58. 国内外烈性酒龙头公司 2020 年 PE 比较 . 24 图表 59. 国内外 食品 龙头公司 2020 年 PE 比较 . 24 图表 60. 重点公司盈利预测与评级 . 27 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 5 市场回顾：食品 饮料涨跌幅位列第 4，必选消费表现优异 涨跌幅： 2020 年上半年食品饮料第 4，调味品、肉制品、啤酒 表现相对较好 2020 年上半年，一级行业中，食品饮料 涨跌幅 排名第 4， 涨 23.3%， 跑赢 沪深 300（涨 1.64%） ；食品饮料子行业中，调味品涨 43.5%， 领先其他子行业，肉 制品、啤酒涨幅紧随其后，分别为 38.4%、 33.6%。 图表 1. 2020 年以来 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 行业分类 (%) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 1H20 调味发酵品 (2.4) 20.6 7.4 (12.3) 26.9 19.4 0.3 (1.0) 17.8 21.8 43.5 肉制品 (3.3) (2.9) (8.9) (9.2) 15.8 (1.9) (5.2) 10.7 20.8 14.6 38.4 啤酒 2.9 (1.9) (8.3) (4.1) 20.4 11.4 (7.8) 11.0 (9.6) 47.7 33.6 食品饮料 (7.1) 7.8 (5.3) (17.7) 43.6 12.1 3.6 2.2 (4.2) 28.7 23.3 白酒 (7.6) 13.2 (6.1) (22.0) 55.8 14.0 10.7 0.8 (9.7) 35.6 22.4 黄酒 (12.9) (8.0) (9.0) (11.2) 21.5 1.8 (6.6) (1.8) (12.9) 22.1 6.4 葡萄酒 (3.0) (24.3) (3.3) (22.7) 20.7 (4.9) (7.4) (9.6) (13.8) 22.0 5.1 乳品 (11.5) (3.8) (8.0) (10.7) 26.8 13.2 (13.6) 8.8 (2.0) 7.0 4.8 资料来源： 万得，中银证券 注 ：股价截至 2020 年 6 月 30 日 图表 2. 2020 年 上半年 行 业涨跌对比 4 0 .3 23 .3 1. 6 ( 18 .6 )( 3 0 )( 2 0 )( 1 0)01020304050医药生物 休闲服务电子食品饮料计算机电气设备传媒农林牧渔 商业贸易综合 通信建筑材料 国防军工 机械设备化工轻工制造沪深300汽车家用电器 有色金属 公用事业 纺织服装 建筑装饰房地产钢铁交通运输 非银金融银行 采掘（ % ）资料来源： 万得，中银证券 注 ：股价截至 2020 年 6 月 30 日 2020 年 上半年食品饮料股价表现主要来自于估值提升 。 肉制品 、 速冻食品、 休闲 食品因为具有必选消费的特点 ， 2020 年初至今估值提升幅度较大 ， 考虑到疫情结束时间尚不确定，预计食品股未来一段时间还将保持较高的市场热度。白酒和调味品净利和估值同步提升。乳制品由于保存周期短， 1 季度 业绩下降幅度较大，拖累了股价表现。 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 6 图表 3. 2020 年 以来 股价驱动因素分析 53 .0 42 .6 39 .4 29 .8 25 .8 22 .3 9. 6 5. 7 5. 0 10 .6 17 .6 ( 15 .9 )8. 0 7. 5 11 .5 ( 1 5 .3 )26 .0 ( 16 .0 )3 8 .3 21 .2 65 .7 20 .2 1 7 .0 9. 8 29 .4 ( 16 .1 )2 5 .0 ( 4 0)( 2 0 )020406080100120肉制品 调味品 其他食品 啤酒 食品饮料 白酒 葡萄酒 黄酒 乳品20 年初以来股价涨跌幅 归母净利变动幅度 PE 变动幅度（ % ）资料来源： 万得， 中 银证券 注 ：股价截至 2019 年 6 月 30 日 机构持股： 1Q20 食品饮料整体仓位回落 ， 2Q20 将明显回升 据我们测算， 1Q20 基金重仓食品饮料股票市值占比 6.9%，环比降 0.4pct，连续三个季度回落，同比降 0.1pct。基金重仓白酒股票市值占比 4.9%，环比降 0.8pct，同比降 0.1pct。从基金全仓仓位角度来看，根据估算， 1Q20 基金全仓食品饮料股票市值占比 10.1%。从基金重仓参与家数与重仓市值变动角度看，食品与白酒分化明显，食品更受青睐 。 随着疫情逐渐得到控制，餐饮和礼赠需求逐渐恢复，同时资金的避 险需求增加， 北上资金重新流入，偏好配置业绩确定性高的品种，我们判断 2Q20 食品饮料仓位将明显回升。 图表 4. 食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（ 1Q07-1Q20） 13 .2 10 .1 9 .9 6. 7 024681012141Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20食品饮料全仓仓位 白酒全仓仓位（ % ）资料来源：万得， 中银证券 注： 1、 3 季度全仓仓位为中银食品饮料团队估算。 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 7 白酒： 2 季度报表业绩承压， 长期成长逻辑不变 白酒 1 季度需求受冲击较大， 2 季度报表业绩可能承压 白酒 2 季度还需继续消化库存，报表可能承压。 受疫情影响，白酒需求受冲击较大， 1 月下旬至 3 月份白酒消费处于停摆状态，酒厂和渠道 处于观望期。 4 月中下旬渠道开始逐渐恢复，各家酒企恢复节奏表现不一，但整体还是以去库存、稳价格、作动销为首要任务。 2020 年 1-5 月，社零总额同比下降13.5%，疫情期间餐饮和酒类消费受冲击较大。餐饮类消费虽有恢复，但仍为主要拖累，零售额累计同比 -36.5%，跌幅大于其它类型的食品饮料类消费，烟酒类零售额增速 -6.3%。 4-5 月，餐饮类和烟酒类零售额增速分别为 -23%、 1.9%。 2020 年 1-3 月，白酒行业收入和净利增速分别 -5.7%、 +7.5%， 4-5 月收入和净利 -3.7%、 -31%，收入降幅环比略有收窄， 但利润出现下降，可能由于需求处于复苏期，主要公司加大了费用投入抢夺市场份额。 2 季度为白酒淡季，白酒 1 季报收入基本持平，但我们认为报表业绩好于实际动销情况， 2 季度渠道还将持续消化库存，报表业绩 可能承压。 高端酒抗风险能力强，在疫情冲击背景下业绩表现相对更优。（ 1） 根据终端反馈，茅台 最新批价为2450 元， 从公司股东大会信息来看，公司 1 季度已顺利完成开门红，预计全年可顺利实现 10%的目标规划。（ 2）五粮液，疫情期间五粮液酒价格出现波动，公司坚决控货挺价，最新批价回升至 940元，公司股东大会反馈公司有信心在二季度实 现时间过半任务过半，有信心全年完成两位数增长的预期目标。（ 3）根据微酒新闻，泸州老窖于 4 月中下旬开始逐步启动全国市场， 5 月份恢复正常配额并明确表示 5 月前不压货和通路销售。泸州老窖销售公司总经理亲自挂帅进行中原会战。我们认为高端酒整体抗风险能力强，在疫情冲击背景下业绩表现相对更优 。 图表 5. 茅台、五粮液一批价 845 940 1200 1500 1380 1650 1700 1800 2150 2300 2400 2000 2450 620 680 750 810 800 800 825 810 950 950 950 910 92005001,0001,5002,0002,5003,0002016.2 2016.4 2016.6 2016.8 2016.10 2016.12 2017.2 2017.4 2017.6 2017.8 2017.10 2017.12 2018.2 2018.4 2018.6 2018.8 2018.10 2018.12 2019.2 2019.4 2019.6 2019.8 2019.10 2019.12 2020.2 2020.4 2020.6茅台一批价 五粮液一批价（元）资料来源 ： 草根调研，中银证券 其它酒企恢复节奏各有不同 。 （ 1）洋 河 方面，从公司 1 季度报表业绩来看，公司压力已有一定程度释放，但是考虑到 2 季度是白酒淡 季，叠加 1 季度受疫情影响，我们判断公司调整周期拉长，根据经销商反馈， 海、天、梦 价格环比 1 季度基本持平，疫情背景下公司维持了价格稳定。受疫情影响，二季度公司库存水平仍偏高，渠道继续去库存。 （ 2）汾酒方面，公司目标制定积极，全年 20%的增长目标不变。我们判断，为确保全年任务完成，公司将动态调整阶段性指标，保持渠道活力。（ 3）金徽酒方面，百元以下产品在甘肃省内已成为硬流通产品，公司现阶段积极布局百元以上产品，完善产品体 系。 考虑到 1 季度公司收入降幅较大，较为充分体现了疫情的影响，我们判断 2 季度整体业绩保持稳定。 （ 4）伊力特方面， 2020 年收入目标 23 亿，利润目标 5.5 亿， 1 季度因疫情原因，新疆执行运输管控， 伊力王因包装材料等问题没有确认收入，对报表业绩有影响。 根据公司公告，公司 4 月当月销售出现反弹迹象，实现营业收入 2.1 亿元，同比增长 102.7%，计划 1-6 月份实现营业收入 7.8 亿元，收入的降幅将进一步收窄 。 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 8 疫情加速品牌集中度提升，行业成长逻辑清晰 白酒人均消费量逐年降低，反而推动市场份额向名酒集中。 根据统计局数据， 2019 年白酒产量 786万吨，绝对值连续三年下降。虽然主要由于统计口径调整所 致， 但 2019 年同比数 据近十年来首次出现下滑，同比降 0.8%。 2020 年 1-5 月，规模以上白酒企业产量同比降 9.7%。 随着消费习惯的改变，消费场景减少、频次降低，白酒人均消费量大概率逐年下降。但由于人均可支配收入的增长，酒类消费的预算 上限 反而逐年提高， 推动了品牌白酒集中度快速提升和结构快速升级，预计将维持上升趋势。 图表 6. 白酒产量数据 ( 9. 3)( 6. 1)2. 0 2. 0 1 5 .0 1 8 .2 22 .2 15 .8 2 3 .8 26 .8 30 .7 18 .6 7. 1 2 .8 5 .1 3 .2 6. 9 3. 1 ( 0 .8 )( 9. 7)( 1 5)( 1 0 )( 5 )0510152025303502004006008001, 0 001 ,2 0 01 ,4 0 01, 6 0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020.5产量 : 白酒 : 累计值 产量 : 白酒 : 累计同比（万千升） （ % ）资料来源： 万得，中银证券 疫情 加速品牌白酒集中度提升，我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头竞争格局。2019 年行业整体增速虽然 放缓，但是以上市公司为主的白酒企业增速仍然超过行业，延续了 2015 年至今的集中度提升趋势， 2019 年营收及净利分别超行业 7.6pct、 3pct， 1Q20 营收及净利分别超 5.6pct、1.5pct。 2020 年 1-5 月，白酒行业收入和净利增速分别下降 5.1%、 3.7%，其中 4-5 月收入和净利增速分别降 3.7%、 31%，预计 2 季度上市公司业绩将好于行业。此次疫情加速了品牌名酒集中度提升，名优酒企抗风险能力强，叠加消费者的品牌意识提高，我们判断，白酒行业未来将进入 分价格、分香型、分区域的 寡头竞争时代， 各类 优势 龙头酒 企将明显受益。 图表 7. 白酒行业与上市公司营收增速对比 图表 8. 白酒行业与上市公司利润增速对比 40 .326 .811 .25. 7 5. 210 .214 .4 12 .98. 2( 5. 7)56 .733 .5- 2. 6- 9. 45 .913 .427 .3 25 .615 .8( 0. 1)( 2 0)( 1 0 )01020304050607020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 1Q2 0白酒行业收入增速 上市公司收入增速（ % ）5 1 .948 .5- 1. 9- 12 .63. 39. 635 .830 .01 4 .57. 568 .051 .0- 11 .2- 16 .210 .5 11 .143 .533 .3 17 .5 9. 0( 3 0)( 2 0)( 1 0)0102030405060708020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 1Q2 0行业利润增速 上市公司利润增速（ % ）资料来源 ： 万得 ， 数说轻工 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 数说轻工 ， 中银证券 品牌名酒占据了价格制高点，随着占比的提升，预计行业盈利能力可持续提升。 名酒对消费者的谈判能力较强，随着名酒占比的提升，预计行业 整体 盈利能力可持续提升。 2020 年 7 月 11 日 食品饮料 2020 年中期策略 9 图表 9. 白酒 上市 公司 2019 年 和 1Q20 毛利率同比增 0.2pcts、 0.5pcts 73