休闲服务行业2020年中期策略：重归核心资产，精选优质个股.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 07月 23日 休闲服务 重归核心资产，精选优质个股 2020 年中期策略 20H1板块复盘：疫情影响下板块业绩承压，估值提升推动板块整体上扬。20H1 休闲服务板块整体上涨 28.2%，大幅跑赢沪深 300 的 0.3%，在申万28 个一级子行业中位列第二。期间板块上涨主要由估值上涨驱动，受新冠肺炎疫情影响， 20Q1 板块业绩同比下滑 154.8%，而 PE 由年初的 34.8 提升至 6月 30 日的 84.3，提升了 142.2%。 疫情下 资本 愈发 偏好 配臵 需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域，因此板块在疫情影响业绩跳水的背景下迎来了以估值提升驱动的行情。 子行业分化显著，免税带动旅游综合板块一枝独秀。 20H1 旅游综合板块上涨 51.1%， 主要由免税板块带动：免税政 策不断放开，叠加 海外疫情加速消费回流，中国中免 20H1 逆势上涨 71%；餐饮板块估值修复下小幅上涨11.3%。其余子板块在疫情影响下均出现不同程度下跌，其中 酒店板块（ -12.5%）、人工景点（ -3.2%）、自然景点（ -13.5%） 。 个股方面， 核心壁垒较强且赛道优质的 中国中免 /科锐国际 表现最为强势 ，半年间分别上涨 71%/42.7%。 细分子行业推荐： 1、免税： 政策宽松叠加海外疫情倒逼消费回流 ， 免税 行业将 迎来黄金发展期 。 中免集团 先发优势显著，具备规模采购和卡位优势 ，龙头地位稳固 ，深度受益政策红利 ，预计未来 3 年仍可保持 30%以上的业绩增速。 中免长期发展空间广阔， 估值与业绩仍有提升空间 。 2、酒店：疫情 加速行业出清， 连锁酒店 有望 加速扩张 。 锦江酒店作为行业龙头，品牌矩阵齐全，加盟体系完善，有望率先受益于行业集中度的提升 。看好公司成长能力释放 +估值修复带来的机会。 3、人工景区： 2020-2021 年为宋城演艺次轮异地扩张 项目落地高峰，短期停业并未伤及公司核心运营能力， 预计 未来三年公司业绩仍能保持 20%以上的高增速。 4、餐饮： 疫情正深刻改变居民的消费习惯，餐饮半成品有望迎来大发展。广州酒家的速冻业务在疫情期间销量增长近 50%。此外随着新工厂的落地和产能的释放， 广州酒家 业绩有望逐步提升， 看好公司项目落地带来的业绩释放及长期增长。 投资建议：重点关注免税、酒店、外卖。 我们认为下半年主线第一仍是沿着核心资产的思路，继续寻找优质的行业龙头，以及被低估的二线龙头。其次是精选管理组织能力强、公司治理良好的个股，深入布局。推荐板块： 外卖、免税、酒店。推荐个股：美团点评、锦江酒店、中国中免 、 宋城演艺。 风险提示： 疫情反向输入、行业竞争加剧、宏观经济下行的风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号： S0680520010002 邮箱： zhangzegszq 研究助理 吴瑾轩 邮箱： wujinxuangszq 相关研究 1、休闲服务： 2019&20Q1 业绩综述：大浪淘尽，始见真金 2020-05-10 2、休闲服务： SARS 期间社服行业表现复盘及新疫情下行业的投资建议 2020-02-01 3、休闲服务 2020 年投资策略：把握阿尔法，拥抱估值之锚变化 2019-12-22 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 03690 美团点评 -W 买入 0.8 0.72 3.19 5.61 248.75 276.39 62.38 35.47 603043 广州酒家 买入 0.95 1.19 1.55 1.79 36.66 29.27 22.47 21.50 300144 宋城演艺 增持 0.88 0.89 1.08 0.73 22.61 22.36 18.43 27.26 600754 锦江酒店 买入 1.16 1.41 1.7 1.59 34.41 28.31 23.48 25.11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （注： EPS 预测来自国盛证券预测和 wind 一致预期） 2020 年 07月 23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、板块复盘：估值提升推动下的板块整体上扬 .4 二、免税：海南离岛免税政策不断放开，免税业迎黄金发展期 .9 三、酒店：行 业逐步复苏，酒店连锁化率有望加速提升 . 11 四、餐饮：复苏进行中，关注餐饮半成品投资机会 . 13 五、景区：业绩阶段性承压，看好国内游后续复苏 . 15 六、业绩展望及投资建议 . 18 七、风险提示 . 19 图表目录 图表 1： 20H1申万休闲服务指数与沪深 300 指数涨跌幅对比 .4 图表 2：休闲服务板块 20H1业绩及 PE变化 .4 图表 3： 20H1休闲服务涨跌幅在申万 28 个一级子行业中位列第二 .4 图表 4： 2020 年初板块 PE已经处于十年底部 .4 图表 5：申万休闲服务三级子行业 20H1 走势 .5 图表 6：申万休闲服务三级子行业 20H1 涨跌幅对比 .5 图表 7：申万休闲服务三级子行业 20H1 PE变化对比 .5 图表 8：申万休闲服务三级子行业 Q1 业绩同比增速 .5 图表 9： 19Q1-20Q1社服行业营业收入（亿元） .6 图表 10： 19Q1-20Q1 社服行业归母净利润（亿元） .6 图表 11： 18Q1-20Q1 社服行业毛利率、净利率、扣非后归母净利率 .6 图表 12： 18Q1-20Q1 社服行业资产负债率 .6 图表 13：社服行业 20H1涨跌幅排行 (A股 ) .7 图表 14：社服行业 20H1涨跌幅排行 (重要港美股 ) .7 图表 15：国内疫情发展大事记 .8 图表 16：海外疫情发展大事记 .8 图表 17：海南自由贸易港建设总体方案要点梳理 .9 图表 18： 2011-2019 年海南免税销售额 . 10 图表 19： 2011-2019 年海南免税购物人次 . 10 图表 20： 2011-2019 年海南免税客单价 . 10 图表 21：历史上的五次离岛免税购物额度调整 . 10 图表 22：中国中免近年财务报表摘要 . 11 图表 23： 17Q1-20Q2 三大酒店集团经济型同店 RevPAR 增速 . 11 图表 24： 17Q1-20Q2 三大酒店集团中高端同店 RevPAR 增速 . 11 图表 25： 2015-2020Q1 酒店板块收入情况（亿元） . 12 图表 26： 2015-2020Q1 酒店板块归母净利情况（亿元） . 12 图表 27： 2020 年 1-6月全国酒店 OCC 情况（ %） . 12 图表 28： 2020 年 1-6月全国酒店 RevPAR 情况（元 /晚） . 12 图表 29：锦江酒店近年财务报表摘要 . 13 图表 30：近年我国餐饮收入情况 . 14 图表 31：近年我国限额以上企业餐饮收入情况 . 14 图表 32：广州酒家近年财 务报表摘要 . 14 2020 年 07月 23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 33： 2015-2020Q1 自然景点板块收入情况（亿元） . 15 图表 34： 2015-2020Q1 自然景点板块归母净利情况（亿元） . 15 图表 35：近年来端午、五一、清明节国内旅游数据 . 15 图表 36：天目湖近年财务报表简要 . 16 图表 37： 2015-2020Q1 人工景点板块收入情况（亿元） . 17 图表 38： 2015-2020Q1 人工景点板块归母净利情况（亿元） . 17 图表 39：宋城演艺近年财务报表摘要 . 17 图表 40：重要公司估值及盈利预测 . 18 2020 年 07月 23日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、板块复盘 ： 估值提升推动 下的 板块整体 上扬 图表 1： 20H1 申万休闲服务指数与沪深 300指数涨跌幅对比 图表 2：休闲服务板块 20H1业绩及 PE变化 资料来源： Wind、国盛证券研究所（截止 2020年 6月 30日） 资料来源： Wind、国盛证券研究所（截止 2020年 6月 30日） 图表 3： 20H1 休闲服务涨跌幅在申万 28个一级子行业中位列第 二 图表 4： 2020年初 板块 PE已经处于十年底部 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 资料来源： Wind、国盛证券研究所 20H1休闲服务板块整体上涨 28.2%， 大幅 跑 赢 沪深 300 的 0.3%，在申万 28个一级子行业中位列第 二 。 期间 板块上涨主要由估值上涨驱动， 受 新冠肺炎疫情影响 ， 20Q1板块业绩同比 下滑 154.8%， 而 PE由年初的 34.8提升至 6月 30日的 84.3，提升了 142.2%。 20H1 板块行情的驱动一方面得益于低估值，年初板块 PE 已经处于十年底部，亟待估值修复；另一方面由于全球经济笼罩在衰退和局部不稳定性增长的背景下，国内、国际资本偏好向需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域的配臵转变，因此板块在 疫情 的不利影响 下 迎来了以估值提升驱动的行情。 另外一方面，部分优质赛道的新兴企业的商业模式被验证，也带动了部分的估值上涨。而受 疫情 影响较大、本身核心竞争力较弱的公司股价则出现明显回调。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月 3日 2月 7日 3月 13日 4月 17日 5月 22日 6月 26日 休闲服务 (申万 ) 沪深 300 超额收益 34.8 84.3 28.2% -154.8% -160%-110%-60%-10%40%90%140%-90-70-50-30-101030507090PE（ 年初） PE（ 最新） 涨跌幅 Q1业绩同比增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物 休闲服务 食品饮料 电子 计算机 电气设备 农林牧渔 商业贸易 传媒 综合 建筑材料 通信 国防军工 机械设备 化工 轻工制造 汽车 家用电器 有色金属 公用事业 纺织服装 建筑装饰 房地产 交通运输 钢铁 非银金融 银行 采掘 020406080100休闲服务（申万） PE 休闲服务（申万） PE 2020 年 07月 23日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：申万休闲服务三级子行业 20H1 走势 图表 6：申万休闲服务三级子行业 20H1 涨跌幅对比 资料来源： Wind、国盛证券研究所（截止 2020年 6月 30日） 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 图表 7：申万休闲服务三级子行业 20H1 PE 变化对比 图表 8：申万休闲服务三级子行业 Q1 业绩同比 增速 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 从细分子行业来看， 免税带动旅游综合板块一枝独秀。 20H1 旅游综合板块 上涨 51.1%，主要受免税板块的带动： 免税政策不断放开， 叠加 海外疫情加速消费回流 ， 中国中免 20H1逆势上涨 71%；餐饮 板块 估值修复下小幅上涨 11.3%。其余子板块 在 疫情影响下均出现不同程度下跌，其中酒店板块（ -12.5%）、人工景点（ -3.2%）、自然景点（ -13.5%）。 受疫情影响子行业业绩普遍承压 。 自 1 月 25 日起国内各大人工 /自然景区闭园，餐饮堂食歇业，国内游、出境游等旅游服务延期使得行业经营业绩受到重创。 20Q1 人工景点 /自然景点 / 酒店 / 旅 游 综 合 / 餐饮 / 其 他 休 闲 服 务 收 入 增 速 分 别 为-93.3%/-75.3%/-43.3%/-51.6%/-51.8%/-36.2% ，归母净利增速分别为-97.2%/-767.2%/-263.3%/-142.0%/-1413.2%/-73.1%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1月 3日 2月 7日 3月 13日 4月 17日 5月 22日 6月 26日 人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 10% -39.20% -31.90% -0.70% -33.80% -20.70% 41.30% 4.90% 17.70% 26.90% -12.20% -6.00% -3.2% -13.5% -12.5% 51.1% 11.3% 14.5% -0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 2018 2019 20H137.9 22.7 28.7 35.4 945.8 36.3 49.2 47.0 48.4 113.8 206.1 39.2 -101030507090110130150人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 PE（ 年初） PE（ 最新） -97.2% -767.2% -263.3% -142.0% -1413.2% -73.1% -16-14-12-10-8-6-4-20人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 Q1业绩同比增速 2020 年 07月 23日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 19Q1-20Q1社服行业营业收入（亿元） 图表 10： 19Q1-20Q1 社服行业归母净利润（亿元） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 11： 18Q1-20Q1 社服行业毛利率、净利率、扣非后归母净利率 图表 12： 18Q1-20Q1 社服行业资产负债率 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 20Q1 休闲服务行业各项经营指标均受到较大冲击 ，但整体仍处于可控范围内 。 20Q1行业合计实现收入 172.2 亿元（同比 -52.6%），归母净利润 -17.4 亿元（同比 -145.6%）。2020Q1 行业平均毛利率 /净利率 /扣非后归母净利率分别为 24.9%/-13.4%/-12.3%，较19Q1 同比 -18.8pct / -24.9pct/-19.2pct。资产负债率 43.6%，环比小幅下降 0.4pct。 363.2 351.1 345.4 340.9 172.2 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1营业收入 YOY38.1 30.0 27.2 -8.5 -17.4 -500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-30-20-10010203040502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1归母净利 YOY8.0% 10.3% 10.3% 0.8% 11.6% 10.1% 9.4% -2.8% -13.4% 42.2% 43.2% 41.4% 40.6% 43.8% 45.0% 43.6% 42.3% 24.9% -20%-10%0%10%20%30%40%50%2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1净利率 毛利率 扣非后净利率 47.1% 47.0% 45.5% 45.3% 43.7% 43.9% 43.0% 44.0% 43.6% 40%41%42%43%44%45%46%47%48%资产负债率 资产负债率 2020 年 07月 23日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：社服行业 20H1 涨跌幅排行 (A 股 ) 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 图表 14：社服行业 20H1 涨跌幅排行 (重要港美股 ) 资料来源： Wind、国盛证券研究所 （截止 2020年 6月 30日） 分个股来看， “核心资产 ”是板块上涨的主要驱动力；但行业分化明显，核心壁垒弱的个股表现较差。 板块 20H1 涨跌幅前三的个股为 中国中免 /科锐国际 /大东海 A，分别上涨71%/42.7%/25.5%；跌幅前三个股为腾邦国际 /st 海创 /st 联合 ， 半 年 间 分别-45.7%/-41%/-32%。其他重要个股及涨跌幅还有天目湖（ -9.8%）、锦江酒店（ -0.6%）、首旅酒店（ -24.8%）。重要港美股中，颐海国际 /美团点评 半 年 间 分别上涨 68.7/66.1%，表现强势。 71.0% 42.7% 25.5% 24.3% 19.7% 14.1% 13.7% 9.4% 6.2% -0.6% -2.7% -3.4% -4.8% -7.0% -9.8% -10.4% -11.0% -11.3% -11.4% -12.0% -14.1% -15.0% -15.3% -15.7% -17.7% -18.1% -20.7% -21.8% -22.6% -24.8% -32.0% -41.0% -45.7% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%中国中免 科锐国际 大东海A 华天酒店 st云网 凯撒旅业 众信旅游 西安饮食 全聚德 锦江酒店 宋城演艺 大连圣亚 丽江股份 福成股份 天目湖 西藏旅游 张家界 云南旅游 九华旅游 黄山旅游 峨眉山A 三特索道 西安旅游 桂林旅游 金陵饭店 岭南控股 曲江文旅 长白山 中青旅 首旅酒店 st联合 st海创 腾邦国际 涨跌幅 68.7% 66.1% 12.0% 1.7% 1.5% 1.0% -11.9% -14.9% -16.4% -20.4% -29.9% -39.5% -48.5% -53.1% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%颐海国际 美团点评-W有才天下猎聘 同程艺龙 海底捞 万宝盛华 锦江资本 华住 前程无忧 呷哺呷哺 携程网 复星旅游文化 途牛 海昌海洋公园 涨跌幅 2020 年 07月 23日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 国内疫情发展大事记 资料来源： 公开资料整理、 卫健委、 国盛证券研究所 图表 16： 海外疫情发展大事记 资料来源： WHO、公开资料整理、 国盛证券研究所 目前 国内疫情高峰已过，海外疫情仍在蔓延。 2019 年 12 月 8 日，武汉发现首例不明原因肺炎患者，至 今年 1 月下旬开始 ，新冠疫情开始在国内集中爆发， 1 月 23 日武汉宣布封城，全国停工停产 进入抗疫的特殊时期 。 3 月以来国内单日新增确诊病例逐日下降，至 3 月 12 日新增确诊病例降至个位数，标志着我国疫情高峰的结束。目前国内疫情整体已得到控制， 各省均已相应下调疫情响应等级， 虽然 6 月中旬部分地区有小幅反复，但总体仍处可控范围。而海外疫情自 3 月上旬从欧洲爆发以来仍在持续蔓延，截至 7 月8 日，全球累计确诊 1167 万人，每日新增确诊病例仍在 20 万人左右徘徊 ，且 由于部分2020 年 07月 23日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 第三世界国家检测能力不足，全球真实感染人数仍存在一定程度低估，预计全球疫情拐点到来仍需时日。 二、免税：海南离岛免税政策不断放开，免税业迎黄金发展期 图表 17：海南自由贸易港建设总体方案要点梳理 方案目标 推动贸易和投资自由便利 建设全岛封关运作的海关监管特殊区域，对货物贸易和服务贸易实施负面清单准入制度 对外商投资实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，以过程监管为重点 支持海南具有特色和比较优势的产业在境外上市、发债 完善现代产业体系 推动旅游与文化体育、健康医疗、养老养生等深度融合；建设邮轮旅游试验区，吸引国际邮轮注册；设立游艇产业改革发展创新试验区；提升博鳌乐城国际医疗旅游先行区发展水平 支持试点开放第七航权，即允许境外航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务 拓展航运服务产业链，完善海洋服务基础设施，培育深海深空产业，开放增值电信业务 政策支持 税收优惠 全岛封关运作前，对部分进口商品免征进口关税；全岛封关运作后，实施进口征税商品目录管理；放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类 实行企业所得税优惠税率，对旅游业、现代服务业和高新技术产业企业在 2025 年前新增境外直接投资取得的所得，免征企业所得税 对高端人才和紧缺人才，免征其个人所得税实际税负超过 15%的部分 人员政策 扩大外国人免签入境政策的适用范围，逐步延长免签停留时间 对高端产业人才实行更加开放的人才和停居留政策，对外国人工作许可实行负面清单管理 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 海南自由贸易港建设 加速 推进，离岛免税政策 持续放 开 。 2020 年 6 月 1 日海南自由贸易港建设总体方案正式公布，规划于 2025 年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系 ，其中提出注册在海南自由贸易港并实质性运营的企业，可按 15%征收企业所得税 。 7 月 1 日财政部发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 （下称 “公告 ”） ， 与此前政策相比 ， 公告主要调整包括 1、 免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元，不限次数 。 2、 取消单件 商品 8000 元消费限额 。 3、离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种 ，增加电子消费、酒类等 7 类商品。 4、以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。 5、鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。 2020 年 07月 23日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 2011-2019年海南免税销售额 图表 19： 2011-2019年海南免税购物人次 资料来源： 海南省统计局、 国盛证券研究所 资料来源： 海南省统计局、 国盛证券研究所 图表 20： 2011-2019年海南免税客单价 图表 21： 历史上的五次离岛免税购物额度调整 资料来源： 海南省统计局、 国盛证券研究所 资料来源： 公开资料整理、 国盛证券研究所 政策利好有望促进 离岛免税 的大发展 ，至 2022 年 海南离岛免税 市场规模有望 超 500亿元。 2015-2019 年 ，海南免税销售额 由 61 亿元增长至 136 亿元， CAGR 为 22.2%，海南免税购物人次由 165 万人次增长至 384 万人次 ， CAGR 为 23.5%。目前由于海外疫情仍在持续发酵， 消费回流促进海南免税销售额的快速增长。海南免税购物新政实施的首周，离岛旅客累计购物 6.5 万人次，购物总额 4.5 亿元，免税 6571 万元，日均免税939 万元，比上半年日均增长 58.2%，政策对免税消费刺激效果显著。