物业管理行业系列报告之六：消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 房地产行业 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 物业管理行业系列报告之六 2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升， 当前物业股的动态估值 中位数 到 已经达了 50-60 倍的区间， 2020 年 业绩对应 PE 的中位数也达到了 39 倍。 由于行业及龙头公司均处于高速成长阶段，目前市场倾向于使用 PEG 来 进行估值 ，从当前的估值水平看，已经充分 反映了业绩高增长的预期 。 那么业绩的快速增长期之后呢？究竟估值中枢在什么范围？这取决于对行业的稳态的理解。 我们认为 中长期维度看， 随着物管公司消费属性的增强，物管公司 的估值应该 向消费逻辑 切换 。 核心观点 物管公司消费属性的 基础 是中长期利润率的稳定性。 市场此前普遍认为基础服务的利润率有长期走低的趋势。事实上物业公司能够主动降本提效，人工成本刚性 上升 低于 预期 。 而 物业费提价手段体现为低频次，高幅度。 量化结果表明 单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛。即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下的利润率也不会 归零 。 从项目整体来看， 综合毛利率呈现出先降后增的走势 。 社区增值服务由基础服务衍生而来，且两者之间存在种种羁绊，我们认为应该站在项目整体的角度去 推演 一个社区服务需求的生命周期。 量化结果表明， 项目 早期综合毛利率水平逐渐降低，但是随着社区走向成熟和相关增值服务的开展，综合毛利率呈现出先降后增的走势 ，社区增值服务的开展速度决定了稳定下的利润率水平。 物管公司具有诸多消费股的典型特征。 物管公司的利润率水平 一般 介于可选消费和必选消费之间 ，且 杠杆率低、 ROE 高，轻资产优势十分明显 。同时， 物管服务属于“现金牛”业务，充足的现金储备为后续成长打开空间。 增强消费属性 是 提升 物管公司 估值 的必由之路。 借鉴 消费龙头的成长，我们发现优质产能的获取、渠道的垄断和市场定价权的支配是提升 消费公司市场占有率的重要途经。 从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外拓能力的培养以及持续布局增值服务 亦是物管公司持续成长的必由之路。 投资建议与投资标的 我们认为 除了 短期 的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其高估值的 核心 。 从商业模式来说，基础物管服务类似必选消费，而增值服务类似可选消费。 借鉴消费龙头的成长路径， 我们认为 优秀 的物管 公司具备在3-5 年 高成长期过去 后 持续成长的潜力， 能够保持 30-40 倍的稳态估值水平，叠加短期的高增速，也 值得在当下给出更高的估值溢价。 重点推荐标的： 碧桂园服务 (06098，买入 )、 永升生活服务 (01995，买入 )、 保利物业(06049，买入 )、 招商积余 (001914，增持 )。 风险提示 物业行业定价政策存在不确定性。 社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年 07 月 28 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenranorientsec 相关报告 践行社会责任共筑疫情防线，短期成本波动业绩影响有限： 物业管理行业系列报告之五 2020-02-08 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索： 物业管理行业系列报告之四 2019-10-25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 2 目 录 前言：快速增长期之后？ . 5 1. 消费属性的基础：中长期利润率的稳定性 . 7 1.1 基础服务利润率在 长期会归零吗？ . 7 1.2 增值服务的派生逻辑 . 8 1.2.1 增值服务随时间推移自然派生 8 1.2.2 社区增值服务与基础服务 共享人工，成本界定并不清晰 9 1.3 一个单盘模型的推演：整体利润率先降后升 . 10 2. 他山之石：物管公司具有消费股的财务特征 . 12 2.1 稳定的利润率，低杠杆、高 ROE，永续经营 . 12 2.2 “现金牛 ”特征为中长期高成长打开空间 . 15 3. 经营之道：优秀 物管公司的成长路径 . 17 3.1 对于优质产能的获取 . 17 3.2 对于规模外拓能力的持续培养 . 19 3.3 持续布局增值服务对冲基础服务利润的下滑 . 21 4. 估值之辩：增强消费属性是高估值的来源 . 22 风险提示 . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 3 图表目录 图 1：主流上市物管公司 PE-TTM中位数走势 . 5 图 2：主流上市物管公司 2020 年静态 PE 情况 . 5 图 3： 2015 年以来竣工与新开工、销售数据背离，将迎来竣工大周期 . 5 图 4：百强物管公司管理面积均值及增速 . 6 图 5： 11-30 强物管公司管理面积均值及增速 . 6 图 6：百强物管公司业绩均值及增速 . 6 图 7： 11-30 强物管公司业绩均值及增速 . 6 图 8：人均收入持续增加 . 7 图 9：平均物业费上涨幅度不大（单位：元 /平米 /月） . 7 图 10：单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛 . 8 图 11：百强物管公司增值服务收入占比不断提升 . 8 图 12：百强物管公司增值服务净利润占比不断提升 . 8 图 13：百强物管公司营业成本结构 . 9 图 14：百强物管公司人员费用占比走势 . 9 图 15：百强物管公司社区增值服务结构 . 11 图 16：不同情景假设下社区增值服务和基础服务总和的综合毛利率走势 . 12 图 17：上市物管公司具有稳定的毛利率水平 . 13 图 18：上市物管公司具有稳定的净利率水平 . 13 图 19：万科物业的毛利率 走势 . 13 图 20：典型的消费公司拥有相对稳定的毛利率 . 14 图 21：典型的消费公司拥有相对稳定的净利率 . 14 图 22： 2019 年上市物管公司资产负债率中值仅 48.2% . 14 图 23： 2019 年上市物管公司 ROE 中值达 20.4% . 15 图 24：典型 的消费公司 ROE水平较高 . 15 图 25：典型的消费公司资产负债率较低 . 15 图 26： 2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% . 16 图 27： 2019 年上市物管公司经营性现金流净值 /净利润比例中值达 1.4 . 16 图 28：消费公司普遍现金占比较高 . 17 图 29：消费公司产生现金能力较强 . 17 图 30：伊利全国奶源带布局 . 18 图 31：上市物管公司布局城市数量 . 18 图 32：上市物管公司合约面积和在管面积比例 . 18 图 33：典型物管公司第三方项目的占比 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 4 图 34：物管公司和典型消费公 司期间费用率对比 . 19 图 35：物管公司和典型消费公司三费对比 . 19 图 36： 2019 年伊利直控村级网点达 104 万个 . 20 图 37： 伊利销售人员连年增长，远高于同行 . 20 图 38：上市物管公司社区增值服务营收占比 . 22 图 39：部分消费公司 2020 年静态 PE 比较 . 22 表 1：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（ 2019 年） . 10 表 2： A 股部分必选消费公司的毛利率对比 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 5 前言： 快速增长期之后？ 物管 赛道 百舸争流 ，估值水平不断提升。 2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升。 可以看到， 2018 年特别是 2019年以来，物业公司的估值水平不断提升， 当前物业股的动态估值 中位数 到 已经 达了 50-60 倍的区间， 2020 年 业绩对应 PE 的 中位数也达到了 39 倍 。 图 1： 主流 上市 物管公司 PE-TTM 中位数 走势 图 2： 主流 上市物管公司 2020 年静态 PE 情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 受益于竣工大周期 ， 物管行业景气度 继续 提升。 2015 年以来，竣工数据和销售、新开工数据背离，这与行业竣工周期拉长有关 。 据我们在 2020 年 1 月 8 日发布的深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 一文中 指出 ， 从 2019 年 开始行业 将 进入竣工大周期， 2019-2022 年 潜在的 商品房 年平均 竣工面积 可达 14 亿平米。 行业 景气度 继续 提升，未来几年 规模 仍然会维持一个较快的增长。 图 3： 2015 年以来竣工与新开工、销售 数据 背离 ，将迎来竣工大周期 数据来源： Wind、 东方证券研究所 152025303540455055602018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-7PE-TTM中位数39010203040506070保利物业永升生活服务招商积余新大正碧桂园服务新城悦绿城服务 时代邻里 宝龙商业中位数中海物业雅生活服务滨江服务 南都物业 奥园健康佳兆业美好蓝光嘉宝服务彩生活中奥到家PE(2020E)05000010000015000020000025000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新开工面积 (万平米） 销售面积 (万平米） 竣工面积 (万平米）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 6 当前的估值水平已经 充分反映了业绩高增长的预期 。 根据中指院发布的物业百强报告， 过去三年 百强物管公司管理面积和净利润均值的复合增速分别是 16.2%和 25.8%。 考虑到 当前上市物管公司的 规模与 11-30 名 相当，而过去三年 11-30 强 物管公司管理面积和净利润均值的复合增速分别是26.0%和 34.0%。 对于成长性行业来说，一般会参考 PEG 来确定大致的估值水平，从 当前的 估值水平看，已经 充分反映了业绩高增长的预期 。 图 4： 百强 物管公司 管理面积均值 及增速 图 5： 11-30 强物管公司管理面积均值及增速 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 图 6： 百强物管公司 业绩 均值及增速 图 7： 11-30 强物管公司 业绩 均值及增速 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 最近几年的高增长来源于竣工的周期，那么 业绩的快速增长期之后呢 ？ 究竟估值中枢在什么范围？这取决于对行业的稳态的理解。 如果 增长只是 短期景气度的提升，那么 在业绩爆发期后 最终还是会回归到一个周期性 行业 的估值水平。 我们认为中长期维度看，随着物管公司消费属性的增强，物管公司的估值应该向消费逻辑切换。 0%10%20%30%40%50%0100020003000400050002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年百强管理面积均值（万平） 增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02000400060008000100002016年 2017年 2018年 2019年11-30强管理面积均值（万平） 增速0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年百强净利润均值（亿元） 增速30%32%34%36%38%40%0.00.51.01.52.02016年 2017年 2018年 2019年TOP11-30净利润均值（亿元） 增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 7 1. 消费 属性的 基础 ： 中长期利润率的稳定性 随着增值服务的兴起，现在大多数物管公司基本上从之前单一的规模驱动转向“基础服务 +增值服务”的双轮驱动，但是在实际研究中，大家还是喜欢把基础服务和增值服务分开研究。 我们认为，增值服务是从基础服务之中派生而来， 因而 不能把这两者割裂开来分析。 如果 把基础服务和增值服务打包在一起，那么长期来看单盘的 综合 利润率并不会下跌 ，随着时间的推移，消费属性逐渐取代其周期属性。 1.1 基础服务利润率在长期会归零吗？ 市场此前普遍认为 基础服务的利润率有长期走低的趋势。 如果只看基础服务的话，由于占比最大的人工成本具有刚性，且社会整体的收入水平逐渐提升，但是物业费并不完全是市场化定价，且后期调整难度较大，很容易得出一段时间之后利润率会向零值收敛的结论。这样的话如果没有高毛利的新项目的交付去对冲存量项目利润率的下降，那么物业公司整体利润率的下降就是一个必然的趋势。 图 8： 人均收入持续增加 图 9： 平均物业费上涨幅度不大（单位：元 /平米 /月） 数据来源： 国家统计局、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 事实上 物业公司 能够 主动降本提效，实际人工成本 刚性低于社会平均 。 根据 中物协 在 2017 年发布的 全国物业管理行业劳动力市场价格监测报告 ，物管行业除项目经理外，其余岗位如秩序员、维修员、物业管理员和保洁员均低于社会平均工资水平， 尤其是保洁员处于全国服务业普通员工平均收入最低水平 。 2017 年在 职工岗位人数 按不变计 平均到手工资比去年同期上涨了 4.7%， 但受结构调整影响， 物业管理行业职工平均到手工资总体上 仅 涨了 4.0%，不足当期全国可支配收入增速的一半。说明在物管公司主动管理的情况下，基础物管服务成本端的支出增速可能要低于预期。 物业费提价手段体现为低频次，高幅度。 在 全国物业管理行业劳动力市场价格监测报告 也提到，在抽样的 300 多个小区当中，在一年内发生提价的小区只有 3 个，但是平均提价幅度达到 25.4%。理想情况下，我们自然希望物业 费能够每年随着物价水平上升而上升，但是由于物业费非市场化定价，年度的调整并不现实，后续物业费提升较为困难，频次较低，但一旦提价则往往幅度较大。 上市物管公司 2019 年基础物管服务的平均毛利率是 22%，我们以此为基准，按照人力成本占 营业成本比重为 70%（直接人力成本加上外包费用） ，每年平均工资涨幅为 4%来计算 。我们假设 物业0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国居民人均可支配收入（元） 增速012345678一线城市物业费 二线城市物业费 三四线城市物业费2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 8 费收入不变，且不考虑资本对人力的替代， 另外， 我们假设每 10 年上调一次物业费，每次幅度为25%。结果表明在 30 年的周期里， 单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值（在我们的假设条件下是 14%）作脉冲式的震荡，而非向零值收敛。因而，即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下的利润率也不会为零 ，如果考虑到物业公司不同项目的叠加以及新增项目的对冲，实际的毛利率的波动程度应该也会小于单个模型的结果。 图 10： 单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛 数据来源： Wind、 东方证券研究所 1.2 增值服务的 派生 逻辑 1.2.1 增值服务随时间推移自然派生 随着增值服务的兴起 及其在收入比重的提升 ， 其高增长高利润的特征受到关注， 现在大多数物管公司基本上从之前单一的规模驱动转向“基础服务 +增值服务”的双轮驱动， 但是在实际研究中， 大部分人倾向于 把基础服务和增值服务分开研究，这就忽视了增值服务的内在派生逻辑 。 图 11： 百强物管公司增值服务收入占比 不断 提升 图 12： 百强物管公司增值服务 净 利润占比 不断 提升 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 300%5%10%15%20%25%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年百强增值服务收入占比均值0%10%20%30%40%50%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年百强增值服务净利润占比均值有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 9 所谓增值服务，一般分为非业主增值服务和社区增值服务，由服务对象来界定 。面向开发商的一般称为非业主增值服务，而直接面向社区业主的增值服务则被成为社区增值服务或者业主增值服务。 非业主增值服务是公司向 开发商 提供 的 包括以案场管理为主的协销服务、前期规划及设计咨询服务、房修服务以及交付前检验服务 。 不难发现所谓的非业主增值服务是 将物业管理的专业服务向地产开发的前端延展， 将本来应由开发商提供的服务转交物业公司来经手，因而 此项 服务是 与开发商的销售和竣工节奏是密切相关 的 。早年间新房需求旺盛，开发强度较大，非业主增值服务占比较大，因而 从商业逻辑上来看具有显著的周期性特征。 社区增值服务一般包括家居生活服务、停车位管理及租赁服务、物业经纪服务及公用区域增值服务，主要面向的对象是业主及住户。 该项服务直接面向客户，服务对象众多，是公司经营管理能力和供应链整合能力的集中体现。 从需求端来看， 社区增值服务随小区逐渐成熟自然派生。 拉到长周期来看，随着项目的交付、入住率的提升和社区的逐渐成熟，天然会诞生对社区硬件和业主生活服务新的需求。广义而言，业主所有的中高频需求都可以纳入社区增值服务的范畴 。 从供应端来看，发展增值服务是弥补基础物业服务 缺少定价权的必然选择。 但是物业公司开展社区服务的优势在于我国居住形态主要是封闭式社区，物业公司对于社区的空间和配套设施具有绝对支配权，对于其中一些服务需求具有天然的垄断优势。由于增值服务是从基础服务之中派生而来，那么就不能把这两者割裂开来分析。 1.2.2 社区 增值服务 与基础服务共享人工 ，成本界定并不清晰 人工费用是物管公司最大的 成本 项 ，占比接近六成 。 从中指院数据来看 ， 2019 年百强物管公司 人工费用 占营业成本的比重达到 59.1%，若考虑外包的费用，则人力成本的占比还要进一步增加。从过往历史来看，此项占比基本一直保持在 55-60%之间，是物管公司最大的支出来源 ，这也表明人力成本的支出存在刚性 。 图 13： 百强物管公司 营业 成本结构 图 14： 百强物管公司人员费用占比走势 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 59.1%13.4%9.7%7.5%4.6%2.9% 2.1% 0.9% 人员费用占比其他费用占比公用设施运行维护费占比清洁卫生费占比秩序维护费办公费用占比绿化养护费占比保险费用占比0%10%20%30%40%50%60%70%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年人员费用占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 10 社区增值服务往往与基础服务共享人工，这是其 高毛利的主要原因。 我们选择了部分典型的物管公司，可以看到各项业务的毛利率水平大致呈现为社区增值服务大于非业主增值服务再大于物业管理服务的特点。 非业主增值服务的开展是面向开发商，需要额外的人工投入。而社区增值服务的开展是基于基础物管服务的，很多项服务并不需要额外的人工，比如社区空间运营、物业经纪等完全可以依靠现有的物管人员来提供， 成本界定并不清晰，这就使得 报表体现出来的 社区增值服务的 毛利率较高。 表 1： 典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率 （ 2019 年） 公司名称 物业管理服务 社区 增值服务 非业主增值服务 碧桂园服务 30% 66% 41% 保利物业 14% 41% 20% 雅生活服务 25% 54% 50% 新城悦 29% 64% 28% 绿城服务 11% 27% 34% 永升生活服务 22% 51% 22% 资料来源： 公司年报、东方证券研究所 1.3 一个单盘模型的推演： 整体 利润率 先降后升 前面我们已经讲到了 非业主的增值服务是与开发商的销售和竣工节奏是密切相关，周期性比较强 。但是 社区增值服务 由基础服务衍生而来，且两者之间存在种种羁绊，我们认为应该站在项目整体的角度 去 推演 一个社区服务需求的生命周期。 在 项目交付早期 （ 1-3 年 ） ， 社区整体 入住率较低， 对于社区增值 服务 的需求还集中在协助 业主 入住 环节 ，比如： 拎包入住 服务 、车位 租赁 销售等； 在社区成长期（ 3-5 年），社区入住率持续提升，除了入住环节的服务外， 也产生了 社区空间运营以及 家 政 、家居 服务等需求； 在社区 成熟期 （ 5 年 以上 ），社区 基本满载 ， 除了 社区空间运营、家政服务 等 需求 持续上升 外， 也催生出 跟二手房交易相关的房屋经纪服务 ，房龄更老的社区可能还有房修、维护需求等 ； 从中指院发布的 百强物管公司来看， 近几年增长比较明显的是家政家居服务，空间运营和房屋经纪也略有增长，这说明百强公司管理的社区 中 处于 成长期的社区比重明显提升 ， 与之相关的社区增值服务开展较为顺利。 这也表明，随着后续增量物业的涌入，以及存量物业的逐渐成熟，在增值服务领域后续还有较大的拓展空间，物管公司对于增值服务的探索还有很长的道路。