食品饮料行业2020年下半年投资策略报告：紧抓确定性增长及趋势性改善两条核心主线.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年板块戴维斯双击， 2020 年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 展望 2020年下半年，我们认为板块仍将保持相对较好的收入及盈利增 长 性 。尽管 20H2估值 提升空间 已 大幅 收窄，但一方面整体市场向好有助板块整体估值 抬升，另一方面基本面确定的板块及公司有望持续享受估值溢价、并有望在下半年实现估值切换。 重点追寻两条主线：（ 1）稳健思路 稳定为王，盈利驱动收获确定性收益。 推荐：高端白酒贵五泸；次高端及大众白酒推荐 山西汾酒、今世缘、顺鑫农业； （ 2）弹性之选 基本面改善或反转 、 具备“戴维斯双击”空间。 推荐：白酒板块 推荐 渠道改革持续推进、下半年有望重拾增长的洋河股份； 乳制品板块 中期看 竞争有望逐步趋缓、盈利弹性有望恢复 ，推荐伊利股份、光明乳业、燕塘乳业 、天润乳业； 调味品板块推荐销售体系改革、增长有望逐步提速的中炬高新、恒顺醋业 ； 啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势，维持对整体板块推荐，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒。 白酒： 基本面 分化将加剧 ， 流动性宽松大幅利好高端酒批价持续走出 牛市格局 高端： 疫情将推动行业结构性分化走势更加明显，货币宽松推动高端白酒将迎来新一轮发展宽松期 。 市场流动性宽松局面 使 我们对于茅台未来价格走势持较乐观判断。 2009-2012年白酒牛市 及本轮牛市同 M1/M2增速提速高度相关。因此国家为对冲疫情冲击，国内流动性重新向宽松局面演绎，这将对高端白酒价格周期持续景气向上形成绝对利好。 次高端： 总体 规模持续扩大，降档增长、 分化持续加剧 。 多（ 高端 价盘上移）空（经济下行、香型争夺）交织， 行业规模持续扩 容 是大概率事件，但考虑需求下行 及基数提升， 因此行业降档增长，而疫情将推动分化进一步加剧。 大 众酒：结构 分化预计将更 明显。 白酒行业 面临03年以来最低增长水平，行业整体低迷、结构性分化情况愈演愈烈。 啤酒： 疫情短期冲击不改行业向好趋势，盈利修复大趋势清晰 收入端：全年 看加码营销有望部分对冲疫情影响。 尽管疫情对于 Q1销售 冲击客观存在，但 考虑到 Q1是啤酒传统 淡季，同时疫情之下各大 酒企 Q1的费用预算 /资源 被动 节省 ，因此我们判断随着餐饮端的逐渐恢复以及啤酒消费旺季 到来，各大 酒企 可通过更加激进的销售策略充分挖掘需求端潜力来部分对冲 Q1所受到的损失。 利润端： 提价配合产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高 +产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低 +竞争趋缓促进销售费用率降低，看好 2020年 二季度之后 啤酒板块 自上而下盈利能力的持续改善。 乳制品： 两强竞争烈度有望趋缓，板块业绩边际改善 从两强竞争格局角度分析， 我们认为 蒙牛受制于：（ 1） 出售 君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降；（ 2） 19年开始公司毛利率开始逐渐走平，改革红利周期进入尾声，持续费用加大将意味着未来利润率出现向下的拐点 ； （ 3）费用投放难以聚焦，空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力；（ 4）渠道下沉能力有限，难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额。尽管蒙牛短期仍以收入导向为核心战略以阻击伊利，但 从自身企业发展周期来讲，其改革红利释放周期 基本接近尾声 ，后续两强若持续强竞争将是两败俱伤 ，因此从未来 2-3年 周期维度来看，未来行业竞争将逐渐趋缓 将是大概率事件 。 调味品： 疫情短期推动行业需求向 C 端靠拢，但 B 端仍是行业增长核心倚重 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 分析师： 于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujiemszq 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghangmszq Table_docReport 相关研究 Table_Invest 推荐 维持评级 tTable_Title 食品饮料 行业 行业研究 /投资策略报告 紧抓 确定性 增长 及 趋势性 改善 两条 核心 主线 食品饮料行业 2020 年 下半年投资 策略报告 投资策略报告 /食品饮料 行业 2020 年 7 月 15 日 -20%0%20%40%60%19-07 19-10 20-01 20-04食品饮料 沪深 300 投资策略 /食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 疫情 严重冲击 餐饮渠道，外出就餐需求大幅回流家庭，因此家庭消费在疫情期间成为核心 消费渠道。但 中长期看餐饮行业仍是推动行业扩容的 核心 力量 。 从竞争格局角度来看，客观因素（ 成本上涨及疫情冲击大幅压缩小厂生存空间 ）与主观因素（龙头在收入导向下将采取积极的费用投放策略以及积极寻求并购机会）交织下，判断行业 未来 分化演变 将持续 加剧，市场集中度提升 进程将 加速，龙头话语权进一步提升，也将有利于板块估值溢价的持续。 肉制品： 成本压力有望缓解，利润弹性有望显现 成本端， 2020Q1受生猪及白羽鸡供给环比改善等因素影响，猪鸡鸭等主要肉类价格出现明显回调。 2019年以来 主要肉制品头部企业普遍设立原材料集采制度。2020年肉价波动加大，公司可通过低位大量采购方式补充原材料库存 有效降低产品成本。产品端， 2019年以来 肉制品企业多次提价对冲肉价上行，未来肉价受供给恢复下行， 企业同步降价概率 不高。综上，我们在 2020年度策略中所提及的企业利润拐点将逐步兑现。此外， 20Q1疫情期间，各线城市核心商圈店铺的承租需求持续低迷，卤制品企业将获得更好的门店扩张机会，利于长远发展。 风险提示 疫情或其他因素导致 宏观经济增长不达预期 、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险 以及其他不可预测风险 等 重点公司 盈利预测与财务指标 代码 公司 名称 现价 EPS PE 评级 7 月 14 日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1,762.00 38.15 45.20 52.87 46 39 33 推荐 000858 五粮液 220.90 5.20 6.37 7.57 42 35 29 推荐 000568 泸州老窖 123.80 3.81 4.65 5.47 32 27 23 推荐 002304 洋河股份 138.09 5.16 5.99 6.80 27 23 20 推荐 600809 山西汾酒 165.58 2.78 3.27 3.79 60 51 44 推荐 000860 顺鑫农业 69.00 1.62 2.12 2.49 43 33 28 推荐 600600 青岛啤酒 82.94 1.42 1.72 2.06 58 48 40 推荐 600132 重庆啤酒 72.45 1.10 1.37 1.57 66 53 46 推荐 000729 燕京啤酒 7.51 0.09 0.11 0.13 83 68 58 推荐 002461 珠江啤酒 11.37 0.26 0.27 0.30 44 42 38 推荐 603288 海天味业 130.60 1.93 2.28 2.67 68 57 49 推荐 600872 中炬高新 65.60 1.07 1.32 1.62 61 50 40 推荐 002507 涪陵榨菜 40.47 0.98 1.16 1.37 41 35 30 推荐 600305 恒顺醋业 20.34 0.37 0.44 0.52 55 46 39 推荐 603317 天味食品 59.11 0.71 0.86 1.06 83 69 56 推荐 600887 伊利股份 35.16 1.09 1.36 1.51 32 26 23 推荐 600597 光明乳业 15.83 0.44 0.49 0.56 36 32 28 推荐 002732 燕塘乳业 24.68 0.88 1.01 1.15 28 24 21 推荐 600419 天润乳业 15.45 0.55 0.65 0.75 28 24 21 推荐 000895 双汇发展 49.00 1.80 1.99 2.18 27 25 22 推荐 603517 绝味食品 70.37 1.40 1.80 2.06 50 39 34 推荐 002695 煌上煌 25.44 0.55 0.66 0.78 46 39 33 推荐 002557 洽洽食品 53.00 1.42 1.74 2.11 37 30 25 推荐 603866 桃李面包 57.94 1.20 1.40 1.59 48 41 36 推荐 603711 香飘飘 31.71 0.84 1.05 1.34 38 30 24 推荐 300146 汤臣倍健 21.86 0.79 0.95 1.12 28 23 20 推荐 600298 安琪酵母 66.46 1.46 1.61 1.84 46 41 36 推荐 603043 广州酒家 32.96 1.09 1.37 1.59 30 24 21 推荐 资料来源 ： 食品饮料行业上市 公司公告 、民生证券研究院 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录一、把握确定性增长和趋势性改善两条核心主 线的思路不变，并重点关注低估值板块 . 4 二、白酒：行业需求恢复途中基本面分化将加 剧，流动性宽松大幅利好高端酒批价持续走出 牛市格局 . 6 （一）疫情将推动行业结构性分化走势更加明显，货币宽松推动高端白酒将迎来新一轮发展宽松期 . 6 （二）次高端：降档增长、分化持续加剧，品牌和管理能力将决定成败 . 12 （三）大众酒：预计分化持续加重 . 14 （四）重点覆盖公司 . 15 三、啤酒：疫情短期冲击不改行业向好趋势， 盈利修复大趋势清晰 . 18 （一）积 极营销策略将部分对冲 Q1 损失 . 18 （二）中长期看，五重利好相互交织，啤酒行业盈利修复大势不改 . 19 （三）重点覆盖公司 . 24 四、乳制品：两强竞争烈度有望趋缓，板块业 绩边际改善 . 27 （一）两强竞争烈 度有望趋缓，下半年业绩将现边际改善 . 27 （二）原奶价格拐点或提前到来，中长期利好乳企成本端 . 32 （三）产品升级持续推进，地方强势乳企有望受益低温品类 . 34 （四）重点覆盖公司 . 36 五、调味品：疫情推动行业需求短期向 C 端靠拢，但 B 端仍是行业增长核心倚重 . 39 （一）传统品种量价空间确定，长期看新品种大有可为 . 39 （二）竞争格局：主客观因素决定市场份额加速被头部收割 . 44 （三） 2021 年起，行业或将择机开启提价周期 . 46 （四）重点覆盖公司 . 49 六、肉制品：成本压力有望缓解，利润弹性有 望显现 . 52 （一）主要原料价格出现回调，原材料成本压力有望改善 . 52 （二）头部企业多措施应对短期经营压力，长期利润弹性可期 . 54 （三）重点覆盖公司 . 57 七、其他食品 &饮料 . 59 八、风险提示 . 63 插图目录 . 64 表格目录 . 66 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、把握 确定性 增长和趋势性改善 两条核心主线 的思路不变 ，并重点关注低估值板块 2020 年 上半年 ，在中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块 以 25.41%的涨幅排名全市场 前三 ， 大幅跑赢 同期 上证综指 （ -2.15%） 及沪深 300 指数 （ +1.64%） 。 继 2016-2019年 连续 4 年实现对 上证综指及沪深 300 指数的相对正收益 后，于今年上半年继续保持对大盘的优势 。 图 1： 20H1 中信行业指数涨幅排行中 ， 食品饮料 板块 仍 排名 前列 资料来源： Wind，民生证券研究院 回顾 20H1 食品饮料板块走势，板块 基本上延续了 19 年以来的“戴维斯双击”行情，而估值抬升则是这波行情的 最核心 推动因素。在疫情冲击宏观经济以及各行各业基本面的大背景下，市场结构性行情仍然延续，同时食品饮料板块得益于较为稳定的基本面韧性，受到资金持续 青睐， 叠加流动性的大幅宽松， 因此 食品饮料板块 在走势上基本复制 了 19年以来的“戴维斯双击”行情 ，且估值抬升斜率更加明显 。 图 2：中信 食品饮料 指数 PE-TTM 走势 资料来源： Wind，民生证券研究院 总的来说， 2019 年 及 2020 年上半年 收入及利润端的增速相对于 18 年的降速，并未阻碍整个板块走出 估值抬升的 走势。 板块在国内宏观经济面临较大挑战的大背景下仍实现收入及利润的稳健中速增长， 哪怕在新冠疫情冲击之下，板块总体仍保持了较好的基本面韧性， 因此在整体市场风险偏好 中性 的情况下，拥有稳健持续增长能力的食品饮料板块仍然是资金最佳选择之一。 2015 年年中以来，宏观经济企稳、行业周期开启复苏、主要企业盈利端开始恢 复，此时板块估值整体处于上行通道，形成典型的“戴维斯双击”走势 ” 18H2，由于担心宏观 经济增速下行对消费板块尤其是可选消费的影响导致对板块估值错杀， 也为 19 年再次走出“戴维斯双击”奠定基础 18H2 开始消费板块尽管客观面临增长降速但仍保持较好增长态势，结构性牛市趋势仍存。叠加今年疫情下食品饮料增长韧性更加稀缺以及流动性宽松，板块估值持续大涨。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药消费者服务食品饮料电子计算机电力设备及新能源农林牧渔商贸零售传媒国防军工通信基础化工建材机械轻工制造汽车家电综合金融综合电力及公用事业纺织服装有色金属钢铁建筑交通运输房地产非银行金融银行煤炭石油石化投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 展望 2020 年 下半年 ，我们认为 食品饮料板块仍将保持稳定 性相对较好 的 收入及盈利增速。 尽管从估值提升角度， 2020H2 提升空间相对于 2019-2020H1 来说 已经 大幅 收窄，但一方面整体市场向好也有助于板块整体估值水平的稳步抬升，另一方面基本面确定的板块及公司有望持续享受估值溢价、并有望在下半年顺利实现估值切换。 就基本面而言， 我们认为分化趋势将 持续演进 ，龙头公司将凭借更加强大的品牌 运营能力、渠道运营能力、资金实力等核心优势抢夺大部分的增量市场份额及部分存量市场份额 进而维持更强的业绩稳定性 ， 各个子行业的 市场集中度 都将有望持续 提升 ，这一情况同2019 年 并无 太大差别 。 因此我们 判断 ， 无需 担忧 因 2020 年 行业整体增速小幅下行 对整个板块估 值体系 会 存在较大 负面 冲击 。 2020 年 下半年， 我们 仍将承接我们此前年度策略的思路，紧抓以下 两条核心主线： （ 1）稳健思路 稳定为王，盈利驱动收获确定性收益 推荐 ： 高端白酒 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 组合；次高端及大众白酒 推荐 山西汾酒、 今世缘、顺鑫农业 ； （ 2）弹性之选 行业或个体机制改善带动基本面走出改善或反转，具备“戴维斯双击”空间 推荐 ： 白酒板块重点关注渠道改革 持续推进 、 下半年有望重拾增长 的 洋河股份 ； 大众品板块核心推荐 中期看 行业竞争有望 逐步 趋缓、盈利弹性有望 逐渐 恢复的乳制品板块，核心推荐 伊利股份、光明乳业 、燕塘乳业、天润乳业 。 调味品板块 推荐 销售体系持续改革完善、增长有望逐步提速的 中炬高新 、恒顺醋业 。 啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势，维持对整体板块 推荐， 推荐 青岛啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒、 燕京啤酒 。 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 二 、白酒： 行业需求 恢复 途中基本面 分化将加剧 ， 流动性宽松大幅 利好高端 酒 批价 持续走出 牛市格局 （一） 疫情将推动 行业结构性分化走势更加明显 ， 货币宽松推动 高端白酒 将 迎来新一轮发展宽松期 我们在 年初发布的 2020 年 策略报告 稳中求进，把握确定性增长及趋势性改善两条主线 中提到 自 2018 年 二季度起国内 经济增速进入下行通道 成为一致预期，经济阶段性下行将对白酒行业需求 产生一定影响，预计将进一步加剧白酒行业结构性分化走势。而 新冠 疫情 更是对行业需求产生了一次性的 系统 冲击。 图 3：国内 GDP 季度增速进入下行通道 ，疫情对国内经济冲击明显 资料来源： Wind，民生证券研究院 根据国家统计局及行业协会统计， 2019 年 我国 白酒行业 累计 产量为 789.5 万 吨 ，同比下降 0.8%， 产量 增速为 2003 年以来的最低水平。 而 受疫情冲击影响， 今年 1-5 月，我国白酒行业累积产量为 287.2 万千升，同比下降 9.70%。 根据公开数据显示， 2019 年纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1176 家， 与 2017 年相比减少 417 家、 与 2018 年 相比减少 274 家 、 亏损企业数持续扩大， 亏损企业 131 个，亏损面为 11.14%。 龙头企业占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显 ， 行业利润进一步向行业前 50名酒企 （前 4%） 集中 。 而根据 中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉预测，到 2020 年末，白酒行业规模以上企业很可能减少至 1000 家以内。 图 4： 近年来 白酒行业产量 增速 呈现 显著的 下降趋势 资料来源： Wind，民生证券研究院 （注： 2018 年起统计口径有变） -10%-5%0%5%10%12-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03国内 GDP增速（季度， %） -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M5白酒行业总产量（万吨） YOY投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 但是，市场 流动性 的整体 宽松 局面 将 使得 我们对于茅台 2020 年 全年乃至未来一段时间 价格 走势仍 维持 较 乐观 判断 。 从历史上来看， 高端白酒运行周期和货币增速呈现高度相关性， 因此 货币宽松是高端白酒价格周期向上的必要条件之一。 在国内流动性宽松的 宏观大背景下，高端白酒市场 是承接国内流动性的 蓄水池 之一 。 2009-2012 年的白酒牛市以及本轮白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相关。 因此 国家为对冲疫情冲击 ，国内流动性重新向宽松 局面演绎，这将对 高端白酒价格周期持续景气向上 形成绝对利好 。 图 5： 为 对冲 疫情， M2 增速 重回双位数增速，流动性呈现宽松局面 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2016 年 以来 茅台批价的上涨，核心来自于 茅台投资属性 起势 后茅台因产量增长有限但需求大幅增加 而导致的 供需 格局 失衡 。 而 2019 年 茅台 因反腐对 内部营销 体系进行了系统性 改革 则 改变了供给端 、客观缩减了流通市场（经销商渠道） 供应量 ，加速 了批价的快速提升 。 2020 年 ， 茅台公司将 持续 加大对营销体系的改革 （增加直营及 KA、电商渠道配额），但供需失衡 问题仍难以得到根本性解决。 因此尽管全年来看， 疫情对高端白酒真实需求冲击在所难免，但投资属性大概率进一步走强 将加剧 茅台 供需格局的紧张局面 。 我们认为 ，即便不考虑未来潜在的提出厂价因素， 今年下半年 至 2021 年 批价 也 不排除 有突破2019 年高点、再见新高 的可能性。 图 6： 2008 年 至今 一线白酒批价走势图 （ 单位：元 /瓶 ） 资料来源：民生证券研究院整理 0500100015002000250030002008年7月2008年12月2009年5月2009年10月2010年3月2010年8月2011年1月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年2月2013年7月2013年12月2014年5月2014年10月2015年3月2015年8月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月飞天批价 普五批价 国窖 1573批价 0%2%4%6%8%10%12%14%16%14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04M2增速 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 1、 2020 年供给结构失衡问题 仍 客观存在 ，看好下半年批价持续牛市格局 2020 年茅台的增量配额主要体现在集团及自营渠道，经销商渠道配额占比将进一步降低，将大概率降至整体供应量的 50%甚至以下。但由于集团配额以及自营店配额一般消费者的购买可得性不强，因此 2020 年茅台的结构性供需矛盾仍将客观存在。 图 7： 19 年 茅台渠道配额分布及占比 （单位：万吨 ， %） 图 8： 20 年茅台渠道配额预计分布 及占比 （单位：万吨 ， %） 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 根据公开消息， 今年 年初 茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州等省市的 KA 卖场签约。 6 月 18 日，茅台又正式和 22 家区域 KA 卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁签约。截 至 目前，茅台累计签约的直销渠道在 50 家左右。 表 1：茅台近一年以来增加的商超及电商渠道 序号 渠道 配额 （吨） 活动范围 1 华润万家 150 全国 109 家门店 2 大润发 130 全国范围（华北区域为主） 3 物美 120 北京、河北 等地 门店 4 永辉超市 180 全国多个城市 5 贵阳星力百货 80 贵州 6 贵州合力 50 贵州贵阳、遵义、兴义等地 27 家门店 7 南京金鹰商贸 50 江苏南京、昆山、盐城、徐州、宿迁、扬州六个城市 10 家门店 8 江苏文峰股份 40 江苏 9 河南大张实业 河南 10 河南丹尼斯 河南郑州、洛阳等地 10 家门店 11 沃尔玛 50 广东 12 天虹商场 广东 13 人人乐 70 广东和陕西 14 成都伊藤洋华堂 40 四川 15 百伦集团 四川 16 新百连超 宁夏 17 吉林欧亚 40 吉林 18 山东银座 山东 19 振华集团 青岛、烟台、威海、聊城、临沂等 地 门店 20 大商集团 未知 辽宁 21 王府井 40 北京 22 北京华联 50 北京 1.65, 52% 0.2, 6% 0.25, 8% 1.1, 34% 经销商（含出口） 直营店 集团销售公司 其他 1.65, 48% 0.3, 8% 0.3, 9% 1.2, 35% 经销商（含出口） 直营店 集团销售公司 其他 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 23 重百 /新世纪 50 重庆 24 夏商集团 福建厦门、南平、龙岩等地门店 25 新华都 福建 26 家乐福 上海 27 百联集团 上海 28 合肥百大超市 安徽 29 红府超市 安徽 30 汇嘉时代 合同总价不超过 2.4 亿元 新疆 31 天猫超市 170（飞天 100 吨） 全国 32 京东商城 200 全国 33 苏宁易购 130（飞天 80 吨） 全国 资料来源：民生证券研究院 整理 我们再次强调 就中期来看，由于目前国内流动性仍然较为宽松，加之国内疫情已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而 2020 年底至 2021 年初极有可能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。 2、 茅台牛市格局下，高端白酒整体价盘底部有望持续抬升 自 19 年初至中秋前的接近 9 个月的时间，茅台批价上涨超 900 元（自 19 年初 1750元至最高的 2650-2700 元），这是茅台历史上涨幅最快的一段时间，没有之一。 更核心在于，茅台批价飙升 来自于 供需失衡 并 反过来 加剧供需失衡 ，因此价格 顶部空间打开叠加茅台供给不足带来的 需求外溢，两大核心要素共同推动一线白酒整体 需求向好、 价盘底部 上移。 而今年疫情爆发之后，茅台批价在经历了短暂的快速 下跌后，伴随需求 复苏叠加投资属性快速提振 （我们认为 散瓶和整箱价差加大是茅台投资属性发生强化 的一个重要观察指标），批价重新进入上升通道， 近期 站上 2500 元大关，距离去年 高点 2650 元 也已不远。 图 9： 2019 年初以来飞天批价快速飙 涨，是历史上涨幅最大最快的时间段 （元 /500mL） 资料来源：民生证券研究院整理 茅台批价持续高位，将为五粮液及国窖 1573 挺价创造极其有利的局面。尽管两者投0500100015002000250030002008年7月2008年12月2009年5月2009年10月2010年3月2010年8月2011年1月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年2月2013年7月2013年12月2014年5月2014年10月2015年3月2015年8月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月