造纸系列专题（二）：白卡行业新与旧的转变：边际改善最明显板块.pdf

swsc 造纸 系列专题（二） 白卡行业新与旧的转变：边际改善最明显板块 西南证券研究发展中心 轻工行业 研究团队 2020年 7月 1 主要观点 白卡纸 行业格局：需求有增量 ， 行业集中度大幅提升 1） 白卡供需格局明显向好 ， 需求端 “ 限塑令 ” 引发的白卡替代需求可达 129万吨 ， 同时供给侧改革后白板厂腾退的替代需求也逐渐显现 ， 在细分纸种中白卡的需求增长最为亮眼 。 2） 供给端在 APP收购博汇前 ， 白卡 CR4集中度可达到 79.4%， APP收购博汇后 ， 第一大白卡纸企APP的市占率可以达到 48%， 2021年新增产能投放后可达到 56%。 未来产能投放主要集中在大厂 ，产业链议价力明显提升 ， 周期性有望逐步减弱 ， 行业出现积极正面的重大变化 ， 公司步入新的发展阶段 。 3） 成本端 ， 纸浆港口库存仍处较高水平 ， 未来阔叶浆新增产能投放预期较多 ， 浆价难见大幅反弹 。 建议关注标的 ： 博汇纸业 （ 600966） 1） 从盈利能力来看 ， 目前博汇白卡的吨盈利水平低于 APP和晨鸣 ， 收购后博汇可借鉴 APP优秀管理经验 ， 实现渠道互补协同 ， 提升生产制造能力 ， 盈利上行空间打开 。 2） 2019年是博汇产能扩张大年 ， 100万吨箱板瓦楞纸及 75万吨白卡纸陆续投产 ， 业绩会在 2020年集中释放 ， 今年业绩向上弹性较大 ， 且行业竞争格局优化 ， 估值有上行空间 ， 今年是估值与业绩戴维斯双击大年 。 风险提示：行业竞争加剧的风险；纸价出现大幅波动的风险；原材料价格波动的风险 。 2 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（ 600966） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2 3 1.1 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 在经历 17年行业景气高点后，白卡价格一路下行，最低达到 5000元 /吨。随着行业库存逐渐清理， 19年白卡价格经历一波小幅反弹。在原材料木浆价格不断回落下，白卡纸企的吨毛利出现明显回升。 年初至今价格下滑， 7月初企业齐发涨价函。 今年上半年受疫情影响，白卡价格有所下滑，随着疫情缓解， 6月白卡区域性提价，平均价格上升至 5427元 /吨， 7月，金光、博汇和晨鸣白卡产品均调涨 100-200元 /吨，经销商跟涨，白卡价格向上趋势显现。 350040004500500055006000650070007500白卡纸价格（元 /吨） 木浆价格（元 /吨） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-400-2000200400600800100012001400湿法涂布法白卡纸周毛利润（元 /吨） 周毛利率 白卡纸价格趋势 白卡纸毛利率 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 4 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 白卡库存高点回落。 2017年底开始，由于环保政策趋严，供给侧改革，行业内中小产能关停，社会库存和企业库存均保持窄幅下降趋势。进入 20年由于春节和疫情影响，物流运输受阻，下游需求抑制，企业库存和社会库存双攀升。 5月企业库存天数和企业库存量达到 32天和 100万吨的峰值。进入6月，在过去几个月复产复工顺利推进后，需求逐渐修复，企业库存开始松动下行。我们认为疫情影响偏短期，下半年随着疫情得到控制，消费恢复，白卡纸需求将明显回暖，库存进入下行期。 开工率方面，近两月开工逐渐复苏，表明终端库存消化后，纸企需求向好。 051015202530350200400600800100012001400企业库存量 社会库存量 企业库存天数 白卡纸库存情况（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 白卡纸开工率 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1白卡纸行业开工率 5 成本端：木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 库存高企，价格低位盘整。 白卡主要原材料是木浆，木浆价格从 2018年底开始呈下行走势。疫情后全球经济放缓，终端需求增速不及预期，浆价更为疲弱，国内木浆价格已跌破 3900元 /吨的历史低位，期货针叶浆价格也从 18年 11月的 5300元 /吨跌落至目前 4476元 /吨，期货价格在 4500元/吨的水平已盘整半年，目前难以看到大幅反弹。 针叶浆期货价格走势（元 /吨） 外盘浆价走势（美元 /吨） 数据来源：卓创资讯， Wind，西南证券整理 400045005000550060002018-11-27 2018-12-27 2019-01-27 2019-02-27 2019-03-27 2019-04-27 2019-05-27 2019-06-27 2019-07-27 2019-08-27 2019-09-27 2019-10-27 2019-11-27 2019-12-27 2020-01-27 2020-02-27 2020-03-27 2020-04-27 2020-05-27 2020-06-276 成本端：木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 库存方面，以国内三大港青岛、保定、常熟港纸浆库存变动走势为参考， 6月底三大港口库存总和达到 186万吨，库存较上月增加 2.8%，库存水平仍处高位。全球纸价发运量稳定在均衡水平，但由于海外经济恢复较慢，许多纸浆改运到中国销售，导致国内库存依然高企，而下游纸企纸浆库存较高，采购积极性偏弱，以消耗库存为主，短期内预计木浆市场需求端难大幅改善，港口木浆库存去化缓慢，浆价保持低位盘整为主。 木浆库存情况（千吨） 全球木浆发运量（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 0200400600800100012001400保定港木浆库存 青岛港木浆库存 常熟港木浆库存 30004000500060002017/1/12017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/12019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/17 成本端：阔叶浆未来新增产能较多，或对价格有所压制 1.2 木浆主要依靠进口， 2019年我国进口木浆 2306万吨，占总消耗量约 67%，因此在判断未来浆价走势时，我们主要参考海外大厂的产能释放情况。回顾浆价历史走势，可以发现 2016年和 2019年都出现了较大幅度下跌，而这两次下跌之前都经历了产能的明显扩张。 未来两年全球木浆产能仍有较大规模投放。从结构上来看，针叶浆产能增加有限，而阔叶浆的产能在明后两年预计新增 370万吨，将对浆价形成压制。预计阔叶浆价格中长期仍将维持底部震荡，针阔叶木浆价差也可能进一步拉大。 中国木浆进口依赖度 未来全球木浆产能投放情况 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 67.7% 69.4% 67.4% 66.9% 67.3% 66%66%67%67%68%68%69%69%70%70%050001000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019中国木浆表观消费量（千吨） 中国木浆净进口量（千吨） 进口木浆消耗占比 公司 类型 产能 （万吨 /年） 预计投产时间 智利 Arauco 阔叶浆 127 2021年 印度泰米尔纳德邦新闻纸业公司 阔叶浆 33 2021年 Q1 芬兰 UPM集团 阔叶浆 210 2022年下半年 巴西 Euca Energy 阔叶浆 200 2023年 加拿大魁北克省 LSQ浆厂 针叶浆 30 2020年上半年 美国 Domtar公司 绒毛浆 /针叶浆 9 2020年 俄罗斯 ILIM集团 针叶浆 5 2021年 俄罗斯远东投资 &出口局 商品浆 550-600 俄罗斯联邦工业 &贸易部 纸浆 330 8 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（ 600966） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2 9 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 白卡纸是通过干燥、施胶、压光等操作将木浆制成的纸制品。其上游为原材料木浆，下游应用需求非常广泛，可以用于食品、药品、烟酒、服装化妆品等多种消费品的包装，需求结构较为稳定。 上游 中游 下游 原材料 林业 木浆 12.5%针叶浆 37.5%阔叶浆 白卡纸 药品卡纸 烟酒卡纸 食品包装 服装化妆品包装纸袋 白卡纸产业链 资料来源：中国造纸工业协会，西南证券整理 50%化机浆