非银金融行业深度分析：公募基金蓬勃发展，券商深耕多维受益.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |非银金融 证券研究报告 Table_Title 非银金融行业 公募 基金蓬勃发展 ， 券商 深耕 多维受益 Table_Summary 核心观点： 共同基金正成为金融系统的新 热点 。 执 掌贝莱德的劳伦斯芬克成为新的“华尔街国王”，截至 2019 年末 ，贝莱德管理资产规模 7.4 万亿美元，成为全球最大资产管理机构。先锋 集团 管理 6.2 万亿美元、 位居第二 。贝莱德、先锋等 在全球范围内取得的成就，预示着资产管理正 成为金融业态的 新 热点 。 国内公募基金 行业发展迅速 ，产品结构有望完善 。 国内资产管理行业面临内外部变革，即将迎来全新发展机遇以及多元化良性竞争的新局面。其中公募基金行业整体发展迅速，在过去 20 余年的发展历程中，公募基金规模和数量均持续稳健提升 ，已在资本市场中占据了重要的地位， 尤其是 2014-2019 年， 公募基金净值规模的 复合增速高达26.61%，占 A 股总市值、 GDP 的比重不断上升。 2019 年 中国 公募基金管理规模已突破 14 万亿元 ，在流动性宽松背景下， 发展前景 依然十分 广阔。 同时， 权益类产品占比偏低的问题也有望得到改善。 美国共同基金发展的启示 。 美国共同基金 有几 组数据值得我们重视：（ 1） 根据 美国投资公司协会 统计， 2019 年末美国共同基金规模 25.7万 亿美元，占 GDP 的比重 逾 100%、占股市总市值逾 50%；（ 2）产品形态上，美国共同基金以权益投资为主；（ 3）养老金账户为美国共同基金提供了约 46%的资金来源。综合来看，我国 公募基金行业 当下状况 与美国上世纪 70 年代 较为相似 ， 而 70-90 年代是美国共同基金飞速发展时期。以美为镜， 我国 公募基金行业 存在较大 成长空间 。 贝莱德和先锋集团研究 ：拥抱科技赋能和指数产品 。 贝莱德通过成功的 持续并购 快速扩张规模， 同时 高度重视科技金融和风险管理技术的发展， 其 开发的阿拉丁系统，成为资管行业最重要的工作平台。 先锋集团 专注于指数基金等被动投资领域，将低费率贯彻始终， 独有的投资者共有股权结构保证了低费率成为投资者和基金公司共同 追求的目标， 管理规模持续扩张。 深度布局 公募基金 行业的券商将多维度受益 。 基金公司丰富的各类产品，能够帮助券商扩充产品种类，增强资产配置服务能力，加快券商的财富管理转型步伐。 同时，两者在研究、托管、融券等业务上具有协同效应。再者，公募基金业务为券商提供稳定的盈利来源，吻合了券商提升收费类业务占比的发展趋势。 投资建议： 建议关注龙头企业 中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、中金公司（ 03908.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、国泰君安（ 601211.SH） /（ 02611.HK） 等。 风险提示： 经济下滑幅度超出预期；资本市场大幅波动等。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 非银金融行业 :金融供给侧改革深化，关注板块行业格局演变 2020-07-19 非银金融行业 :持续关注与共振带来的板块投资机会 2020-07-12 非银金融行业 :与共振，证券与保险投资价值显现 2020-07-05 Table_Contacts 联系人： 陈思宇 020-66336013-6013 qhchensiyugf -15%-7%2%11%19%28%07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20非银金融 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通证券 600837.SH CNY 14.51 20200429 买入 16.67 0.99 1.16 14.66 12.51 1.23 1.14 8.70% 9.40% 华泰证券 601688.SH CNY 21.83 20200430 买入 25.65 1.19 1.41 18.34 15.48 1.53 1.45 8.50% 9.60% 中信证券 600030.SH CNY 30.54 20200428 买入 28.88 1.14 1.40 26.79 21.81 2.11 2.00 8.50% 9.40% 国泰君安 601211.SH CNY 19.19 20200430 买入 24.9 1.20 1.45 15.99 13.23 1.24 1.16 7.50% 8.60% 东方财富 300059.SZ CNY 27.53 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 64.02 58.57 5.97 5.58 9.32% 9.62% 招商证券 600999.SH CNY 22.05 20200429 买入 21.92 1.14 1.21 19.34 18.22 2.01 1.93 8.40% 8.50% 海通证券 06837.HK HKD 7.54 20200429 买入 9.35 0.99 1.16 7.62 6.50 0.58 0.54 8.70% 9.40% HTSC 06886.HK HKD 14.74 20200430 买入 19.00 1.19 1.41 12.39 10.45 0.94 0.89 8.50% 9.60% 中信证券 06030.HK HKD 18.96 20200428 买入 18.55 1.14 1.40 16.63 13.54 1.20 1.13 8.50% 9.40% 国泰君安 02611.HK HKD 14.16 20200430 买入 16.57 1.20 1.45 11.80 9.77 0.84 0.78 7.50% 8.60% 中金公司 03908.HK HKD 19.20 20200331 买入 19.09 1.15 1.37 16.70 14.01 1.65 1.52 10.30% 11.30% 招商证券 06099.HK HKD 10.40 20200429 买入 10.63 1.14 1.21 9.12 8.60 0.69 0.67 8.40% 8.50% 中国光大控股 00165.HK HKD 13.24 20200329 买入 14.84 1.42 1.63 9.32 8.12 0.51 0.49 5.63% 6.12% 中银航空租赁 02588.HK HKD 48.30 20200703 增持 65.25 1.01 0.88 6.17 7.08 0.85 0.78 12.70% 12.90% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 最新 收盘价计算 。中银航空租赁 EPS 为美元。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融目录索引 前言：重视公募基金业务对券商的意义 . 6 一、国内公募基金行业：将迎来全新发展期 . 7 （一）公募基金：泛资管行业的模范生、近年规模快速增长 . 7 （二）产品形态： 货基占据近半份额，权益产品开始发力 . 8 （三）激励机制不断落实，释放公募基金新活力 . 11 （四）公募基金公司股东背景：以券商为主，日渐多元 . 12 （五）公募基金投资者：机构投资者已取代个人投资者占据主导 . 14 二、美国共同基金行业发展的启示 . 14 （一）市场概况：规模最大，发展成熟 . 14 （二）美国共同基金：以股票型为主、费率持续下降 . 15 （三）美国共同基金管理主体情况 . 18 （四）美国共同基金投资者情况 . 19 三、跨越时空的中美对比：较高的发展相似度 . 20 （一）中国公募基金行业仍处起步阶段，中美公募基金规模和构成存在 较大 差距 . 20 （二）中国公募基金构成仍以货币市场型为主，而美国已完成从货币市场基金主导到以股票型基金为主的转变 . 21 （ 三 ）从产品费率上来看，美国共同基金产品费率远低于中国公募基金 . 21 （四）从基金管理主体角度看，美国共同基金已从以产品为中心演变成以独立投资顾问为中心 . 22 （ 五 ）公募基金管理人的结构不同，美国共同基金市场中养老金占据着重要地位 . 22 （六）中国公募基金行业发展情况与美国上世纪末情况相似，公募基金市场存在较大发展潜力 . 23 四、全球领先共同基金管理公司案例研究 . 23 （一）贝莱德 资本运作快速扩张规模，引领科技金融发展 . 23 （二）先锋集团 美国共同基金低费率和指数基金的开创者 . 24 五、深度布局公募基金的券商将多维度受益 . 26 六、投资建议 . 29 七、风险提示 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融图表索引 图 1： 2017-2019 年中国资产管理行业分类规模（万亿元） . 7 图 2：中国公募基金历年数量及规模（只，万亿元） . 7 图 3：中国公募基金净值与 A 股总市值对比（万亿元） . 8 图 4：中国公募基金规模与 A 股总市值及 GDP 的比例 . 8 图 5：中国公募基金资产规模 -按投资类型分（万亿元） . 9 图 6：中国公募基金产品结构 -按投资类型分 . 9 图 7：中国开放式公募 基金新发份额（亿元） . 9 图 8：中国开放式公募 基金新发数量（只） . 9 图 9：中国单只 公募基金平均净值（亿元） . 10 图 10：中国开放式公募基金资金净流动情况（亿元） . 10 图 11：国内公募基金整体平均费率变化趋势测算 . 11 图 12：中国公募基金管理机构数量（家） . 12 图 13：中国公募基金管理机构主要股东行业分布情况 . 12 图 14： 2019 年中国公募基金管理机构结构 -按产品数量分 . 13 图 15： 2019 年中国公募基金管理机构结构 -按产品规模分 . 13 图 16：中国公募基金管理机构资产规模集中度 . 13 图 17：中国 2019 年末公募基金产品集中度 . 13 图 18：中国公募基金个人与机构持有市值比例 . 14 图 19：中国公募基金（剔除货币基金）个人与机构持有市值比例 . 14 图 20：全球开放式基金规模构成 -按地区分 （ 万亿美元） . 15 图 21：美国共同基金规模、美国 GDP 以及上市公司总市值变化情况（万亿美元）. 15 图 22：美国共同基金规模与美国 GDP 及上市公司总市值的比例 . 15 图 23：美国共同基金资产规模 -按投资类型分（亿美元） . 16 图 24：美国共同基金数量 -按投资类型分（只） . 16 图 25：美国共同基金资金流动情况（十亿美元） . 16 图 26： 2009 年美国基金市场净资产分布 -按管理方式 . 17 图 27： 2019 年美国基金市场净资产分布 -按管理方式 . 17 图 28：美国共同基金费率（ %） . 18 图 29：美国指数基金费率 -按产品类型分（ %） . 18 图 30：美国基金管理机构类型及占比 . 18 图 31：美国基金发起人数量（家） . 18 图 32：美国基金管理机构资产规模集中度 . 19 图 33： 2018 年美国共同基金投资者持有份额（万亿美元） . 19 图 34：美国个人投资者及机构投资者持有共同基金规模（万亿美元）及个人投资者比例（ %） . 20 图 35：美国个人投资者数量以及美国家庭持有共同基金的比例 . 20 图 36：中美公募基金规模对比（亿美元） . 20 图 37：中美公募基金数量对比（只） . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融图 38： 2018 年中美公募基金构成对比（内圈为美国，外圈为中国） . 21 图 39：上世纪 90 年代末美国货币市场基金占共同基金总规模的比例情况 . 21 图 40：先锋集团历年资产管理规模（美元） . 25 图 41：不同费率对基金价值的影响（美元） . 25 图 42：国内部分公募基金管理公司对券商营业收入贡献占比 . 27 表 1：我国公募基金主要费用比率测算（年化） . 10 表 2：贝莱德主要收购事件 . 23 表 3： 2019 年营业收入排名前 20 的 A 股 上市 券商持有公募基金公司股权情况 . 26 表 4：国内部分公募基金公司对券商的营业收入贡献明细 . 28 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融前言：重视 公募基金业务 对 券商 的意义 熨平业绩周期性波动是国内外证券公司（投行） 的 共同 目标 。自金融危机以来，华尔街大行采取的 手段 之一就是加大收费类业务如财富管理、资产管理和信贷业务的规模，同时降低经营杠杆 、 压缩 投资类业务的风险暴露。国内券商尽管还 处于加 杠杆 扩大 投资类业务 的主 旋律 中 ，但 做大 波动率低 的收费 类 业务同样 意义重大 ，尤其是“天空中最亮的星 ”之公募基金 。 在 财富管理：头部券商新机遇、资产管理：头部券商新 变革 两篇报告，我们聚焦分析了财富管理业务和资产管理业务对头部券商的意义。本篇报告，我们聚焦同是资管管理、但关注度偏低的公募基金业务。 我国公募基金行业 管理规模 曾一度停滞且 产品结构 走坏 。 根据中国证券投资基金业协会统计（以下简称“基金业协会”）统计数据， 2007年公募基金规模突破 3万亿元之后，长达 7年时间内，管理规模在 2-3万亿元徘徊。 其后规模增长但结构走坏。2014年 初货币基金开始异军突起，规模从不足 1万亿元跃升至 2018年 8月近 9万亿元，占据公募基金规模逾六成份额，而股票型基金和混合型基金合计规模 虽 阶段性突破 3万亿元，但占比却呈下滑态势跌破 2成。 随着资管新规相关配套措施落地，作为资管行业中监管框架最为严格、运作机制最为 规范的产品类别，公募基金表现出较大的规范化优势，管理规模进入新一轮扩张期 、产品结构亦呈向好态势 。 2017年 -2019年，公募基金规模从约 9万亿元提升至14.77万元，占资产管理行业的比重由 10.01%提升至 12.89%（数据来源：基金业协会） 。同时， 2019年 以 来， 优化公募产品结构、做大权益类基金的 监管 声音不断发出 。 在权益类产品整体实现较高回报、政策引导个人投资者参与公募基金等多因素助推下，权益 类产品管理规模显著回升。 2019年国内新设公募基金 1050只，其中权益类基金占比 50%，债券型基金占 48%，剩余 2%为货币型基金、 QDII基金等，从发行份额来看， 36%为权益类基金， 63%为债券型基金， QDII基金和货币型基金合计占比仅 1%（数据来源：基金业协会） 。 如果以美国共同基金行业的发展历程做镜鉴，我国公募基金行业还有 较大 的成长空间。 看 几组对 比 数据 ：（ 1）截至 2019年末，美国共同基金规模 25.7万 亿美元，其中最大的 贝莱德管理规模达 7.4万亿美元， 我国公募基金管理规模 14.77万亿元，其中最大的易方达基金管理规模 7114亿元 （数据来源： ICI） ； （ 2） 美国共同基金占 GDP的比重在 80-90%左右、占股市总市值约 50%，而我国公募基金的占比分别为 15%和22%； （ 3）产品形态上，美国共同基金以权益投资为主，而我国公募基金仍以货币基金为主； （ 4）养老金账户为美国共同基金提供了约 46%的资金来源，而我国 刚开始起步。因此，综合起来看， 中国目前 公募基金的现状 与美国 20世纪 70年代前后的情况 较为 相似 ，而 70-90年代，恰好是美国共同基金的快速发展期 。 尽管 我国公募基金行业仍 存在尾随佣金 过高、产品结构仍有待优化等 问题，但 行业前景已然明朗。作为公募基金公司的主要股东，券商无疑受益其中，且两者的 协同效应 正 不断提升。基金公司丰富的各类产品，能够帮助券商扩充产品种类，增强资产配置服务能力，加快券商的财富管理转型步伐 ；券商的渠道优势能够帮助基金公司销售产品，逐渐抵消外部机构收取的尾随佣金的压力 。同时，两者在研究、托管、融券等业务上具有 协同效应。更为关键的是，在大力发展收费类业务的道路上， 公募基金业务 能 为券商提供稳定的营收 来源， 熨平业绩周期性波动 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融010002000300040005000600070000246810121416资产净值（左轴，万亿元）数量（右轴，只）一、国内公募基金行业：将迎来全新发展期 （一）公募基金：泛资管行业的模范生、近年规模快速增长 国内资产管理行业面临内外部变革，即将迎来全新发展机遇。 2019年公募基金管理规模已突破 14万亿元 （ 数据来源：基金业协会） ，随着国内资本市场改革开放加速推进，资管行业即将迎来全新的发展机遇：一方面行业内部迎来变革，随着资管新规等一系列重要法规和监管制度相继出台，监管体系进一步完善，“破刚兑、去通道、去嵌套、降杠杆”有效控制了风险，资管行业开启了统一监管的新时代，进入“回归主动管理能力，服务实体经济”的新阶段；另一方面，行业对外开放明显加速， QFII及 RQFIII投资额度限制完全解除、公募基金机构外资持股比例限制正式取消，我国金融市场开放的深度和广度正稳步提升，外资力量带来的“鲇鱼效应”，以及推动商业银行发起设立公募基金公司，将使资管行业迎来多元化良性竞争的新局面。 公募基金行业发展前景广阔。 我国资产管理行业主要由公募基金、非公募资产管理计划（包括券商资管、基金专户资管、期货资管）、商业银行非保本理财（理财子公司）、信托计划、私募投资基金、保险资管等构成。随着 2018年资管新规的下发，资管行业开启了统一监管新时代，各类资管机构将面临着更加充分的市场化竞 争，需要突破旧有体制和思路，激活自身优势，实现转型升级。而公募基金作为资管行业中监管框架最为严格，运作机制最为规范的产品类别，在当前行业统一监管的背景下，具有较大的规范化优势。 2017年 -2019年，公募基金规模占资产管理行业的比重稳步上升，分别为 10.01%、 11.76%、 12.89%（数据来源：基金业协会） 。 我国公募基金行业整体发展迅速，规模稳步提升。 在过去 20余年的发展历程中，公募基金规模和数量均持续稳健提升： 1998年公募基金行业正式起步以来，公募基金规模整体处于不断上升的趋势， 2007年公募基金规模一举超过 3万亿元，但之后的图 1： 2017-2019年中国资产管理行业分类规模（万亿元） 图 2： 中国公募基金历年数量及规模（只，万亿元） 数据来源： 中国证券投资基金业协会、中国信托业协会、 中国保险资产管理业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国证券投资基金业协会、广发证券发展研究中心 11.60 13.03 14.7730.62 24.77 19.5111.10 12.71 13.7422.17 22.04 26.8426.25 22.70 21.6014.14 15.56 18.11115.88 110.81 114.560204060801001201402017年 2018年 2019年公募基金 非公募资产管理计划私募投资基金 商业银行非保本理财产品信托公司资金信托计划 保险公司资产管理产品识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融0102030405060708002468101214161998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资产净值（左轴）A股总市值（右轴）0%5%10%15%20%25%30%公募基金规模占 A股总市值比例公募基金规模占 GDP比例几年中一直处在 2万亿 3万亿间波动，直到 2014年基金规模才突破 2007年的水平；此后，公募基金规模迎来了新一轮快速增长， 2015年末基金净值同比增长了 85%，随后公募基金发展速度虽逐渐趋稳，但仍然保持稳健增长的态势， 2014-2019年基金规模净值的复合增长率 达 26.61%。截至 2019年末，我国公募基金的资产净值已达14.77万亿元，基金数量达到 6544只 （ 数据来源：基金业协会） 。 公募基金规模与我国资本市场的发展密切相关，并在其中占有愈发重要的地位。2007年以及 2015年的基金行业快速增长以及近年来的稳步发展均是受益于同期牛市，公募基金规模的波动情况与 A股总市值的变化情况高度相关。而随着公募基金规模的壮大，其与 A股总市值以及国 内生产总值（ GDP）的比例整体也处在上升的态势，截至 2019年末，公募基金规模与 A股总市值以及 GDP的比例已分别达到 22.42%以及 14.90%。 图 3： 中国公募基金净值与 A股总市值对比 （万亿元） 图 4： 中国公募基金规模与 A股总市值及 GDP的比例 数据来源： 中国证券投资基金业协会 、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国证券投资基金业协会 、广发证券发展研究中心 （二） 产品形态：货基占据近半份额，权益产品开始发力 货币型基金增长迅猛，权益类基金净值占比大幅下降。 我国公募基金产品按照投资类型区分，主要可以分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金、 QDII基金以及封闭式基金。近十年来，在公募基金总规模持续增长，其投资结构也在不断调整，其中增长幅度最大的是货币型基金，从 2008年不足 4000亿元的规模迅速增长至 2019年的 7.12万亿，权益类基金（股票型基金及混合型基金）与货币型基金占资产净值规模的比例此消彼长，权益类基金占比从 2008年的 63%下降至 2019年的22%，而货币型基金在此期间则从 20%增至 48%，成为公募基金净值的第一大类别；此外，债券型基金的占比则是波动上升，从 2008年的 10%逐渐上升至 2019年的 17%；QDII基金受额度上限约束，增速较为缓慢， 2008年至 2019年仅从 522亿元上升到 931亿元，占比则从 2.7%下降至 0.6%（数据来源：基金业协会） 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融1.9 2.6 2.5 2.2 2.9 3.04.58.4 9.211.613.014.80246810121416 股票型 混合型债券型 货币型QDII 封闭式37%26%10%20%3%4% 2008年9%13%19%48%1%11% 2019年股票型混合型债券型货币型QDII封闭式图 5： 中国 公募 基金资产规模 -按投资类型分 （ 万亿元） 图 6： 中国 公募 基金 产品结构 -按投资类型分 数据来源： 中国证券投资基金业协会 、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国证券投资基金业协会 、广发证券发展研究中心 新设基金以权益、债券型为主，“爆款”基金频现。 整体来看，基金发行数量自 2008年以来呈现上升态势，尤其是在 2015年，受市场行情影响，公募基金发行数量达 697只，同比增长 132%，股票型基金发行 210只，同比增长 156%； 2016年基金发行数量超过 900只，之后两年则小幅波动，直到 2019年发行数量首破千只，发行规模也创历史新高。 2019年国内新设公募基金 1050只，其中权益类基金占比 50%，债券型基金占 48%，剩余 2%为货币型基金、 QDII基金等，从发行份额来看， 36%为权益类基金， 63%为债券型基金， QDII基金和货币型基金合计占比仅 1%。其中有 2只基金发行份额超过200亿元， 24只基金发行份额超过 100亿元，呈现出向头部产品集中的趋势。 图 7： 中国 开放式公募 基金新发份额 （亿元） 图 8： 中国 开放式公募 基金新发数量 （只） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 多只公募基金发行规模破百亿的同时，单只公募基金的平均规模却在不断下降，2008年至 2019年间，单只公募基金平均净值下降了 49%，除货币型单只基金平均净值从 2008年 97.3亿元上升至 2019年的 212.4亿元外，其余公募基金单只规模均大幅下降，其中股票型、混合型、 QDII基金的单只规模下降均超过了 70%，债券型基金单只规模下降 3