券商新周期系列之二：券商经纪业务的转型之路.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商 经纪业务 的 转型 之路： 券商新周期系列之 二 传统经纪业务 转型迫在眉睫 。 （ 1） 交易 低迷 和佣金下行倒逼转型 。 近三年受市场交易量低迷和佣金率下降的影响， 代理买卖证券业务净收入 连续 下降 ， 2018 年 三 季度 日均股基交易额已降到 3483 亿元，创近年来新低 ， 经纪业务佣金率也下降至 2018 上半 年的万 3.1，未来仍有 较大的 降佣空间。 （ 2）经纪业务四象限分类模型。 根据佣金率和交易额市占率的高低，可将券商分为四类。 2018 年 上半年 第 一 象 限（高佣金率高市占率 ，如中信 ）和第四象限（低佣金率高市占率，如华泰）券商经纪收入增速表现优于第二 象限（ 高佣金率 低 市占率 ）和第 三象限（低 佣金率 低 市占率 ） 券商 。 随业务发展和竞争加剧，基于交易需求的客户向互联网 服务 体系发达的第四象限券商转移；基于高端理财需求的客户向 以 龙头 券商为主的第一象限券商转移。 券商财富管理转型路径。 我们认为券商财富管理转型三大要素分别为：渠道、产品、客户 ：（ 1） 渠道： 线下轻型化，线上标准化 。 一是新增营业部趋于轻型化，交易功能弱化；二是设臵高净值客户专有服务机构；三是互联网平台服务长尾用户，提供简单的标准化服务。 （ 2） 产品： 拓 展 产品广度，提 升 服务深度 。 从广度 来 看， 资本市场升级 的开放 带来多样化投资方式 （如场外期权、 CDR），券商 服务 范围也逐步拓宽 ； 从 深度 来看 ， 券商在服务 机构客户方面已有突破 ，未来还将 组建专业投顾团队为客户提供 定制化的 深度服务 。 （ 3） 客户： 填补中高端客户投融资需求空白 。 一 方面， A 股投资 者 呈现散户机构化趋势 ，客户需求更为复杂多样；二是 券商财富管理转型 将 以契合中高净值人群的投融资需求为核心 。 国内龙头券商尚有发展空间。 （ 1） 中信证券 ： 龙头 综合金融 服务 商 。 公司机构客户和高净值客户 基础扎实， 早在 2013 年起就开始了“以客户为中心”的组织架构转型，可为客户提供全产业链的综合金融服务，特别是 具有明显门槛效应的 衍生品和 PB 业务 。 （ 2） 国泰君安 ： 国内券商财富管理的先导者 。 公司敢为人先，早在 2011 年起就已大力推动财富管理转型 。 线下于2014 年推出国内首家财富管理旗舰店，并成立 “君弘俱乐部”；线上公司推出的移动客户端“君弘 APP”不断升级，全面满足客户移动一站式的理财需求。 公司在财富管理业务中采取“1+N” 的服务模式，提升服务 质量 。 （ 3） 华泰证券 ： 大型互联网综合金融券商 。 公司 通过不遗余力的 IT 研发投入，其 互联网引流效应显现， “ 天天发 ” 产品在各平台各业务之间产生了协同效应，实现了对客户的黏着 ； 另外， 公司实行零售经纪与财富管理分离， 其 CRM 系统为客户提供精确的诊断和投资建议， 其全业务链体系为向财富管理转型提供了有力支撑 。 他山之石，可以攻玉。 （ 1） 从 国内资管机构来看， 诺亚财富 为 高端客户 提供 财富顾问 服务。 公司 在线下重点布局高净值人群聚集体， 在 线上构建专业互联网服务平台；其全领域投资能力领先，为客户提供定制化资产配臵服务；公司 精准定位 白领 、 高净值 和 家族客户 ，客户数量 保持 30%左右的规模增长率。 招商银行 是 国内私人银行领域的先行者 。 招行 布局零售客户 早且坚决，通过信用卡业务积累了大量优质客户。招行 私行将目标客户群精准定位在高净值人群，有针对性地提供差异化的理财产品，并通过其线上 +线下结合的渠道精准投放，从而稳固了其在私行领域的龙头地位。 东方财富 作为由财经资讯网站成长起来的互联网券商， 通过旗下的 “ 东方财富 ” 网站、天天基金网、金融数据终端和移动终端及 “ 股吧 ” 互动社区构筑了公司互联网金融生态圈 ；通过为中小投资者提供免费的线上服务以及低佣金率，稳定了大基数、大流量的价格敏感的中小投资者 ； 铺设线下营业部， 发展信用交易和资管业务，逐步 实现流量变现 。 （ 2） 从 国外券商来看， 高盛 是 全球领先 的交易投行。 高盛集团 经历了漫长转型过程 和多次并购， 在产品、渠道和客户等方面的发展已处于成熟阶段 ，资本实力远超国内券商。 高盛通过不断对业务的创新与重构， 重点发力投行业务和衍生品做市业务， 形成了一个综合、高效、全球范围内协调的金融服务网络。 嘉信理财 是全球领先的 平价互联网金融服务商 。从产品来看，嘉信理财打造了一站式的金融超市，方便投资者进行选购；从渠道来看，除了为人熟知的互联网渠道，嘉信理财同样具有 320 多家线下网点，打造智能化的 RIA 顾问网络；从客户来看，嘉信理财在中等净值的富裕阶层具有明显的竞争优势。 推荐标的：中信证券 /国泰君安 /中信建投 风险提示： 信用违约风险 /政策变化风险 /转型 进度 不及预期 Table_Tit le 2018 年 09 月 18 日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 5.58 18.06 18.79 绝对收益 4.82 3.44 2.45 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 蒋中煜 报告联系人 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 券商 8 月业绩点评：市场低迷业绩下降，风险犹存关注反弹 2018-09-07 券商股 中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存 2018-09-03 2017 年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大 2018-05-04 2018 年券商股一季报综述：业绩分化龙头集中，经纪回暖自营下滑 2018-05-03 券商一季度综述：市场未见拐点，龙头份额集中 2018-04-12 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2017-09 2018-01 2018-05证券 沪深 300 行业深度分析 /证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 经纪业务转型迫在眉睫 . 5 1.1. 交易量与佣金齐降倒逼转型 . 5 1.1.1. 券商业绩下滑 . 5 1.1.2. 经纪业务收入持续下降 . 6 1.1.3. 市场交易低迷，两融余额下降 . 9 1.1.4. 佣 金率下滑趋势放缓，隐忧仍存 . 9 1.2. 两融规模边际下降 . 10 1.3. 资管转型主动，支撑财管转型 .11 1.4. 头部券商发力机构业务 . 12 1.5. 券商经纪业务四 象限分类模型 . 14 2. 券商财富管理转型实现路径 . 16 2.1. 经纪业务转型历程 . 16 2.2. 券商财富管理转型三大要素 . 16 2.3. 渠道：线下轻型化，线上标准化 . 17 2.4. 产品： 拓展产品广度，提升服务深度 . 19 2.5. 客户：填补中高端客户投融资需求空白 . 21 2.6. 国内券商案例 . 23 2.6.1. 中信证券：龙头综合金融服务商 . 23 2.6.2. 国泰君安：国内券商财富管理先导者 . 25 2.6.3. 华泰证券：大型互联网综合金融券商 . 27 3. 他山之石，可以攻玉 . 31 3.1. 国内资管机构案例 . 31 3.1.1. 诺亚财富：高端客户的财富顾问 . 31 3.1.2. 招商银行：国内私人银行领域的先行者 . 34 3.1.3. 东方财富：走上流量变现之路 . 37 3.2. 国外券商案例 . 40 3.2.1. 高盛集团：全球领先的做市商 . 40 3.2.2. 嘉 信理财：平价互联网金融服务商 . 43 4. 投资建议 . 46 4.1. 估值进入底部，龙头享有溢价 . 46 4.2. 个股推荐 . 47 行业深度分析 /证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：前五大和前十大券商利润集中度 . 6 图 2：券商经纪业务收入占营业收入比重仍较大 . 6 图 3：近年券商经 纪业务收入明显下降 . 7 图 4： 2015 年以来市场股基交易量低迷 . 9 图 5：我国券商历史上的三次降佣潮 . 10 图 6： 8 月两融余额下降 . 10 图 7：场外期权业务和机构客户合作（ 2017 年） . 13 图 8：个股期权费率平均为股指期权的 20 倍 . 13 图 9：上市券商经纪业务四象限分类模型 . 15 图 10：券商转型财富管理的三大要素及现状 . 16 图 11：客户服务渠道多样化 . 17 图 12：我国券商营业部部均经纪业务收入下降 . 18 图 13： 2018 年二季度券商新增分支机构类别 . 18 图 14：互联网券商更有能力服务长尾 . 19 图 15： 2017 年券商 APP 活跃用户年龄层分布 . 19 图 16：中国多层次资本市场逐步升级 . 20 图 17：券商主经纪商 服务模式 . 21 图 18： 2017 年末金融机构客户基础对比（百万户） . 22 图 19：个人可投资资产超过 1 千万人数（万人） . 23 图 20：高净值人群可投资资产规模及构成（万亿元） . 23 图 21：各类财富管理机构客户定位 . 23 图 22：中信证券服务模式 升级 . 24 图 23：中信证券经纪业务内部架构 . 25 图 24：中信证券资产管理服务体系 . 25 图 25：君弘 APP 扩宽线上营销渠道 . 26 图 26： “1+N”的服务模式 . 27 图 27： 华泰互联网转型发展历 程 . 28 图 28： 2017 年 “涨乐财富通 ”月活数达到 584 万 . 28 图 29：华泰线上线下渠道均具优势 . 29 图 30：华泰证券科技研发投入大 . 29 图 31：券商财富管理应用模式 . 30 图 32：华泰证券客户分层体系 . 30 图 33：诺亚财富综合金融服务体系 . 31 图 34： 2003-2017 诺亚财富管理规模复合增长率 75%. 32 图 35：诺亚财富线下布局 . 32 图 36：诺亚财富产品服务体系 . 33 图 37：诺亚财富高净值客户规 模已近 20 万人 . 34 图 38：招商银行网点布局 . 35 图 39：招行私行 “1+N”服务模式 . 35 图 40：各银行信用卡 App 总下载次数（万次数） . 36 图 41： 东方财富发展历程 . 38 图 42： 2017 年东财线下营业部迅速增长 . 38 图 43：东财依靠互联网渠道黏着客户 . 38 行业深度分析 /证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 44：东方财富互联网金融战略演进 . 39 图 45：东方财富证券客户基础大幅提升 . 40 图 46：东方财富网客 户黏性较高 . 40 图 47：高盛集团财富管理服务框架 . 42 图 48： “以客户为中心 ”的业务架构 . 42 图 49：嘉信理财 45 年发展历程 . 43 图 50：从三要素看嘉信理财的财富管理业务 . 44 图 51： 2007 年后嘉信理财营业网点稳定在 340 家左右 . 45 图 52：嘉信理财客户资产和客均资产逐步上升 . 46 图 53：券商股估值再创新低（ PB） . 46 图 54：券商股弹性下降 . 46 图 55：券商盈利能力和估值分布图 . 47 表 1：上市券商盈利情况一览 . 5 表 2：上市券商 2018 年上半年经纪业务收入及增速（集团合并口径） . 7 表 3：上市券商经纪业务收入市场份额 . 8 表 4：上市券商两融业务基本情况 .11 表 5： 2018H 上市券商资管业务表现 . 12 表 6： 2018H 自营投资收益表现 . 13 表 7：场外期权业务交易商名单 . 14 表 8： 2018H 第一、四象限 券商经纪业务表现更优 . 15 表 9：我国券商经纪业务模式演变 . 16 表 10：券商财富管理服务理念演变 . 20 表 11：财富管理机构比较 . 22 表 12：国泰君安财富管理业务发展 之路 . 26 表 13：诺亚财富发展历程 . 31 表 14：招商银行私人银行产品体系 . 37 表 15：招商银行金葵花和私行客户情况 . 37 行业深度分析 /证券 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 经纪业务转型迫在眉睫 1.1. 交易量与佣金齐降倒逼转型 1.1.1. 券商业绩下滑 上半年券商业绩大幅下滑，个股现分化。 从合并口径来看， 32 家上市券商 2018 年上半年营业收入合计 1219 亿元，同比下降 8%；净利润 357 亿元，同比下降 23%。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑，其中太平洋上半年亏损 1 亿元。 表 1：上市券商盈利情况一览 公司名称 营业收入（亿元） 同比增速 净利润（亿元） 同比增速 中信证券 200 7% 58 12% 国泰君安 115 3% 42 -17% 海通证券 109 -15% 35 -23% 华泰证券 82 1% 32 5% 广发证券 76 -24% 30 -33% 申万宏源 61 0.2% 21 0.5% 中信建投 53 3% 17 -10% 招商证券 48 -18% 18 -29% 中国银河 43 -24% 13 -37% 东方证券 43 -8% 7.6 -58% 光大证券 41 4% 10 -19% 国信证券 41 -25% 12 -42% 兴业证券 33 -18% 9.9 -32% 山西证券 30 42% 1.0 -63% 长江证券 23 -15% 3.9 -62% 方正证券 23 -22% 2.0 -76% 东北证券 21 -3% 2.6 -21% 财通证券 18 -16% 5.8 -27% 浙商证券 18 -14% 4.0 -24% 国金证券 17 -17% 5.1 -8% 东吴证券 15 -25% 0.3 -93% 东兴证券 15 4% 5.8 1% 西南证券 14 4% 3.2 -16% 华西证券 14 1% 5.4 -7% 西部证券 11 -20% 2.5 -43% 国元证券 11 -29% 2.3 -55% 国海证券 9.9 -31% 1.2 -67% 中原证券 8.7 3% 1.6 -6% 华安证券 8.1 -19% 2.5 -41% 第一创业 7.6 -13% 0.8 -60% 南京证券 6.4 -6% 1.9 -23% 太平洋 4.9 31% -1.0 合计 1219 -8% 357 -23% 资料来源： Choice，公司公告，安信证券研究中心 净利润呈龙头集中趋势。 我们在此前报告中多次提出券商行业“马太效应”将强化， 2018年中报再次体现这一效应。 2015-2017 年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比分别为 43%、 45%和 50%，至 2018 年上半年升至 55%；前十大券商分别为 71%、 71%和 77%，至 2018 年上半年升至 78