海外券商商业模式研究系列之一：广拓流量多元变现.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 海外券商商业模式研究系列之一 ： 广拓流量 多元变现 解密嘉 信理财的生意经 Table_Title2 证券 行业 Table_Summary 导读 : 嘉信理财的研究汗牛充栋，然近年来公司盈利模式发生很大变化的情况下，却鲜有研究 详细 分拆其收入构成并详解背后公司的 战略 战术 ，同时目前的研究对于嘉信理财 之所以 成功关键因素的总结仍难尽如人意。本文有两方面特色，一是 庖丁解牛 详细分拆嘉信理财收入结构，并 总结背后公司战略 战术 ；二是总结公司成功的关键因素。本文同时对嘉信理财 A 股对标公司 东方财富 加以研究。 嘉信理财起步于折扣券商 ， 目前已发展成为美国个人金融服务市场的领导者 嘉信理财起步于折扣券商，目前已发展成为美国最大互联网券商，个人金融服务市场的领导者，全美券商市值前三。嘉信理财的 ROE 长期高于传统券商，相应估值也高于传统券商，成为美国表现最好的券商股之一。 2000 年互联网泡沫后嘉信理财股价 2003 年 3 月达到最低点，至 2018 年 6 月达到阶段性高点，15 年涨幅超 10 倍（期间标普 500 涨幅 348%），年化收益率达17.5%（期间标普 500 年化收益率 10.5%），成为典型的成长券商股。 低佣引流， 低资管费率进一步加强客户粘性 ，沉淀客户资金发展息差收入变现 嘉信理财通过低佣 金经纪 交易 吸引海量客户资源，低资管费率进一步加强客户粘性 ，为嘉信银行带来 极低成本的客户资金存款 发展 息差业务。 经纪、资管、银行 三大业务板块相辅相成、协同发展，构成嘉信理财独特的盈利生态圈 ， 收入来源以 息差业务 、 资产管理 与财富管理 、经纪业务为主，三者共占总营收90%以上 ， 2019 年三大业务占比分别为 61%、 30%和 6%。 银行业务成为公司收入最主要来源，但 需要注意的是与传统银行相比，嘉信银行资产端并不下沉亲自发放企业类贷款，而主要是购买持有至到期证券 为主 ，贷款也主要是证券相关的质押贷款、两融 业务等 。 嘉信理财成功的关键要素：聚焦、品牌、创新、并购、规模 1）聚焦。 客户定位为“被美林忽视的大众富裕客户”这一细分领域，并提供证券交易、财富管理、养老金账户、 零售银行（ 住房抵押贷款等 与相关银行合作 提供 ）等 一站式 综合金融服务，此外还为 RIA（独立投资顾问） 提供 全方位服务 平台。 2）持久且清晰的品牌形象。 对于高度竞争的零售金融业务，品牌评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：魏涛 邮箱： weitaohx168 SACNO： S1120519070003 分析师：吕秀华 邮箱： lvxhhx168 SACNO： S1120520040001 联系电话： 18911534428 -11%-5%1%6%12%17%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07证券 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 05 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 建设有利于巩固客户的忠诚度和吸引更多新客户， 1977 年 ,嘉信理财创始人 查克（ CharlesShwab）成为将自己的照片刊登在华尔街日报上的第一人， 并且公司的服务理念 “ Always put the client first.No matter what” 深入人心 。嘉信理财的广告与市场发展支出在近 10 年中呈逐年提高的趋势，且占总支出的比重在 5%以上。 3）在各个阶段引领行业创新，打造比较优势。 收费方面，从折扣经纪到“零”佣金，从 IRA 账户免年费到免费购买一站式共同基金；渠道方面，从线上到线下，从电话、网络到移动端， 到 对 RIA（独立投资顾问） 提供金融服务；服务模式创新上，推出交易时间延长服务、智能投顾、混合咨询，以及最新推出零股交易，均引领了行业创新。嘉信理财创新文化与业务与回报之间已经形成良性循环，嘉信打破常规创新服务来满足客户的需求 来自新客户和现有客户的更多资产 嘉信公司更出色的财务表现与股东回报 建立长期股东价值 更多资金支持创新活动 4） 兼 并收购增强业务规模与综合服务能力 。兼并收购是嘉信理财发展中最为宝贵的经验之一。 2000 年以后，嘉信的定位曾处于美林等综合性券商和 E-trade 等折扣经纪商之间，并面临严重的费率竞争。嘉信最终选择了向全 方位的个人金融服务方向发展，通过并购技术公司、互联网券商、投研机构和养老金管理公司等，嘉信为客户提供了更便捷的技术平台、更强投资建议、更有吸引力产品。 5）规模优势带来运营效率的提升 。嘉信理财在 2019 年年报中将其核心竞争力总结为业务规模、运营效率、运营架构、品牌声誉、服务型文化和创新。其中业务规模和运营效率占两条。拥有庞大的客户群，来分摊运营和投资成本，规模经济将显著提升公司的利润率；运营设施的共享能有效节约成本，提供更有竞争力的价格以及多元的渠道服务，提升客户体验。2009 年至今嘉信理财在运营效率方面逐步得到提升，嘉信理财的费用 与 客户平均资产 之比 自 2009 年的 0.24%逐步下降至2019 年的 0.16%。嘉信单位用户资产的费用远远低于其他机构，同时更多元的服务能满足投资者不同诉求，这是嘉信当前的核心竞争力之一。 “东方嘉信”初长成 东 方财富：快速崛起的互联网综合金融服务商 从互联网财经资讯网站到综合金融服务商的华丽蜕变 。东方财富是当前 A 股唯一一家拥有证券、基金、期货、保险经纪全牌照的互联网公司，独占互联网券商鳌头，其成长过程可以分为三个阶段。 1） 2005-2010 年的 流量积累阶段：在 05-07 年大牛市启动前夜，依托“东方财富网”为用户提供财经证券领域垂直资讯，后通过“股吧”将用户单向点击转化为双向交流进一步聚集流量，并于 2007 年上线“天天基金网”提供基金资讯。此阶段公司营收主要来自广告和金融软件服务，借助 2007年牛市的东风公司业绩爆发式增长，后引入战投进一步发展并于 2010 年成功 登陆 创业板。此阶段 成功实现海量 流量 聚集 ，但盈利方式仍在探索。 2） 2012-2015 年正式进入证券基金领域，变现探索获初步成功。此阶段公司积极寻找流量变现途径，在证券行业积极探索创新的背景下， 2012 年公司取得基金销售业务资格，在 2015 年牛市中基金销售业绩大增估值提升，并通过并购成功介入证券行业。此阶段市值首次突破千亿元 。 3） 2016 年至今，探索综合金融服务。资本市场大幅波动后，公司积极探索综合金融服务，并陆续取得期货、基金管理、保险经纪等业务资格。 2018 年底以来市场行情向好，公司证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 基金销售、证券经纪及两融业务业绩大爆发，市场份额提升，2020 年公司市值突破 2000 亿元。 互联网基因下低价、创新、优质、多元服务有望继续集聚流量，最高层管理团队的稳定与良好的激励机制确保创新的持续进行与成功 。在介 入证券基金等传统金融行业获得良好的盈利后，公司继续践行互联网基因下提供低价、优质服务的原则，不断打破常规提升客户体验，例如推出低价、质优的 choice数据终端不断吸引机构客户，佣金费率、融资费率定价低廉不断吸引新入场投资者，尝试浪客视频直播等方式继续提升用户粘性 。最高层管理团队的稳定与良好的激励机制将确保创新的持续进行与成功率。自成立以来，东方财富的实际控制人与总经理均是创始人其实先生，经过多次募资后，目前其实先生在公司持股比例仍高达 21.99%，加上 一致 行动人则比例高达27.31%。最高层管理团队稳定 能够 确保创新的持续进行与成功率，这也与嘉信理财类似。此外公司已连续多次实施股票期权激励计划，充分调动了公司中高级管理人员及员工的积极性。 “用户”向“客户”转化顺利进行中，未来财富管理将具备更大发展空间。 公司获得基金销售资格、收购证券公司以后，公司“用户”向 “ 客户”的转化进展顺利，证券业务获得快速增长，基金代销业务稳定贡献业绩。数据显示被东财收购后，东财证券公司（原西藏同信证券）经纪交易业务、两融业务市场份额获快速提升。其中，经纪交易 额 市占率从 2014 年的0.2%大幅度提升至 2019 年的 2.8%，两融业务 收入 市占率从2014 年的 0.1%提升至 2020H1 的 1.7%，用户向客户的转化仍在进行中，未来证券业务的市场份额有望进一步提升。公募基金市场前景广阔，公司旗下的天天基金变现能力稳健，核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。基金代销业务方面销售额持续提升， 2019 年销售额达到 6589 亿元。此外公司已获得公募基金管理资格、保险经纪牌照顺利切入财富管理这个更大的蓝海，在当前我国居民资产从房产向金融产品转移，财富管理业务大发展的背景下，未来公司在财富管理领域将有更大的发展空间，东方财富的海量流量有望后续继续获得更加多元的变现。 投资建议： 我们预计 东方财富 2020-2022 年营业收入分别为 69 亿元 、 88 亿元 108 亿元 ， 分别同比 +63%、+28%和 +23%； 归母净利润分别 为 38 亿元 、 51 亿元和65 亿元 ，分别 同比 +105%、 36%和 27%，当前（ 8 月 4日）股价对应 2020-2022 年 EPS 分别为 58.5X、 43.1X和 33.9X PE。目前可比公司估值对应 2020 年为 67.3 X PE，保守估计我们认为公司至少能达到这个估值水平，对应股价 31.3 元，首次覆盖我们给予东方财富（ 300059）“买入”评级。 风险提示 股票市场交易量大幅下滑造成公司经纪交易业务业绩下滑；股票市场两融业务大幅下滑 造成公司利息净收入下滑 ； 公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期；公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击，认申购及保有量市占率下滑带来公司电子商务部分业绩下滑；市场大幅波动带动公证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 司估值下移。 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 300059 东方财富 27.74 买入 0.27 0.47 0.63 0.80 119.8 58.5 43.1 33.9 资料来源： Wind，华西证券研究所 ，注：股价为 2020 年 8 月 5 日收盘价 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 前言 . 8 1. 嘉信理财：美国最大互联网券商，个人金融服务市场的领导者 . 9 1.1. 起步于折扣券商，为大众富裕客户提供全方位金融服务 . 9 1.2. 打造个人投资者与投资顾问的一站式财富管理平台 . 10 1.3. 财务表现优异， ROE 及收入利润增速维持较高水平 . 13 1.4. 全美券商市值前三，较之传统大行，享受长期溢价 . 15 2. 公司成 长路径：顺势而为，把握机遇，不断创新 . 17 2.1. 第一阶段， 1970S 通过折扣经纪积累初始流量 . 19 2.2. 第二阶段， 1980-1994 向资产集合商转型 . 20 2.3. 第 三阶段， 1995-2000 转型为互联网券商：大胆革新，取得突破 . 20 2.4. 第四阶段， 2001-2007 年，全面转型综合理财 . 20 2.5. 第五阶段， 2008 年至今，财富管理升级 . 21 3. 商业模式详解：嘉信理财收入的三驾马车 . 22 3.1. 经纪业务：零佣 金制积累账户资源，交易收入不断萎缩 . 22 3.2. 资产管理及财富管理费：整体费率下滑明显，咨询类顾问服务费收入提升 . 25 3.3. 净利息收入占比不断提升成为目前占比最大的收入 . 31 4. 嘉信理财成功的关键要素总结： . 35 4.1. 聚焦：围绕大众富裕客户 提供一站式综合金融服务 . 35 4.2. 清晰且持久的品牌形象 . 36 4.3. 审时度势引领创新、打造比较优势 . 38 4.4. 兼并收购增强业务规模与综合服务能力 . 41 4.5. 规模优势带来运营效率的提升 . 41 5. “ 东方嘉信”初长成 东方财富：快速崛起的互联网综合金融服务商 . 43 6. 盈利预测和估值 . 46 7. 风险提示 . 48 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 嘉信理财客户定位为大众富裕客户 . 9 图 2 嘉信理财户均资产远高于亚美利、亿创理财等典型的互联网券商 . 10 图 3 公司致力于打造个人投资者与投资顾问的一站式财富管理平台 . 11 图 4 独立投资顾问是嘉信理财的重要合作方及拓展客户渠道 . 11 图 5 嘉信理 财三大支柱业务：证券经纪、财富管理、零售银行 . 12 图 6 嘉信理财 2019 年总收入及基于收费、交易的收入明细 . 13 图 7 2006 年以来嘉信公司的 ROE 维持较高水平 . 14 图 8 2009 年以来嘉信公司的收入复合增速达 10% . 14 图 9 2009 年 以来嘉信公司的净利润复合增速达 16% . 15 图 10 从 2019 年市值、收入利润及资产指标看，嘉信理财是美国仅次于摩根士丹利与高盛的第三大券商 . 16 图 11 03 年至 18 年嘉信理财股票年化收益率达 17.5%，远超标普 500 . 17 图 12 嘉信理财的成长路径 . 18 图 13 嘉信理财的成长路径（续） . 19 图 14 各项业务收入 . 22 图 15 各项业务收入占比 . 22 图 16 嘉信理财佣金占比持续下降 . 24 图 17 嘉信理财经纪账、退休金账户及银行账户均持续增长 . 24 图 18 嘉信理财客户资产规模持续增长， 2019 年底客户资产超 4 万亿美元 . 25 图 19 资产管理与财富管理业务收入中顾问咨询费占比最高，为 37% . 26 图 20 资产管理与财富管理收入及占比 . 27 图 21 嘉信理财资产管理及财富管理费收入明细及占比 . 27 图 22 嘉信理财资产管理及财富管理规模明细及占比 . 28 图 23 嘉信理财 资产管理及财富管理费率 . 28 图 24 嘉信自营基金、 OneSource 平台、其他第三方基金占比分别为 40%、 17%、 43% . 29 图 25 嘉信资产管理公司指数基金、 ETF 以及货币市场基金排名靠前 . 30 图 26 嘉信理财的利息收入逐年升高并成为目前占比最大的收入来源 . 31 图 27 资金来源主要来自银行存款（ BankDeposit）、应付经纪客户款、非计息资产 . 33 图 28 负债端银行存款占比逐年提升 2019 年占比 79% . 33 图 29 整体负债成本极低， 2019 年为 0.39% . 33 图 30 资产配置 的主要方向是持有至到期证券、银行贷款 . 34 图 31 资产配置中持有至到期证券占比逐年提升 2019 年占比 50% . 34 图 32 经纪客户应收款收益率最高， 2019 年为 4.2%，生息资产综合收益率 2.8% . 34 图 33 利差与美国十年期国债收益率显著正相关 . 35 图 34 过去 15 年嘉信银行存款与客户资产比例持续提升 . 35 图 35 嘉信理财的基础价值理念在于将客户放在第一位 . 36 图 36 广告与市 场发展支出 . 37 图 37 推广支出占营业支出的比重 . 37 图 38 推广支出占营业收入的比重 . 37 图 39 近年来嘉信理财逐年增设网点 . 38 图 40 持续地进行产品、服务、收 费及渠道创新 . 39 图 41 嘉信理财创新活动的良性循环 . 39 图 42 开发软件的资本化支出及在营收中占比 . 40 图 43 通过兼并收购增强 业务规模与综合服务能力 . 41 图 44 嘉信理财的六大竞争优势 . 42 图 45 成本支出 /客户平均资产指标嘉信理财在同类券商中最低 . 42 图 46 近十年来嘉信理财的利润率持续提升 . 43 图 47 东方财富发展历程 .