券商2020年中报跟踪兼商业模式思考.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 注册制 重构 投行业务 生态 ，券商加速向现代投资银行转型 Table_Title2 券商 2020 年 中 报 跟踪兼商业模式 思考 Table_Summary 主要观点 : 20H1 上市券商业绩 同比 +27%； 证券自营、经纪业务正向贡献最大 20H1 39 家 上市券商实现收入 1971亿元 （减其他业务支出） ，同比 +21%，实现归母净利润 731亿元，同比 +27%。与此同时，上市券商 ROE稳步提升 ， 其中 19 年为 6.17%， 20H1 年化后为 8.20%。 ROE 的提升主要由 ROA提升带来， 杠杆率 稳步 提升 ， 18/19/20H1上市券商的主动杠杆率分别为3.04/3.13/3.26。 自营业务、经纪、资管、投行、利息 均为 正向贡献分别34%、 25%、 9%、 10%和 10%， 20H1上市券商减值损失 113亿元，同比大增（上年同期是 58 亿元） ，减值损失与收入比例为 5.7%。归母净利增速 27%， 高于收入增速 。 佣金率继续下滑，机构化与财富管理转型提速 20H1 行业佣金率为万 2.76，同比下降 8%。 监管 积极 推动机构化与财富管理转型， 19 年 10月，公募基金投顾业务试点正式启动。 2020 年 4月，证监会发布 证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿） 。提出“ 应引导对机构投资者提供股票、结构化产品、衍生品等高风险资产投资建议，对普通投资者提供公募基金等相对低风险资产 ”，公募基金有望迎来大发展。而从市场机构佣金占比来看， 15年以来机构化过程已经在发生。 注册制下投行业务超头部效应 明显 ； 科创板带动“投行 +投资”提升收益率 科创板开通及注册制实施对于券商投行业务收入增长起到显著效果， 20H1科创板承销保荐收入 30亿元，占全市场承销保荐收入的 14%。科创板业务市场集中度远高于以往市场，以承销保荐费来看， 20H1的 CR3为 39%， CR5为 53%。 科创板带动“投行 +投资”提升收益率。 19 年科创板跟投资金 30.76亿元，当年收益 24.93 亿元，收益率 81%， 20 年上半年收益 27.23亿元，收益率 49%； 20H1科创板跟投资金18.74亿元，收益 36.03亿元，收益率 192%。跟投资金 20年 H1合计收益 63.29亿元，占证券自营收益的 7%。 注册制重构券商生态，券商加速向现代投资银行转型 传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，注册制下各业务模块协同增加，形成有机整体。民营、新兴产业评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：魏涛 邮箱： weitaohx168 SAC NO： S1120519070003 分析师：吕秀华 邮箱： lvxhhx168 SAC NO： S1120520040001 联系电话： 18911534428 -13%-4%4%13%22%30%2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09证券 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报 告 Table_Date 2020年 09月 17日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 IPO 数量增多，造富效应下股东及管理层将成为券商高端财富管理业务重要客户来源。私人财富管理部门可以利用投行项目优势，开发股票市场相关的定增、股票质押回购类项目、并购融资类项目，为高净值客户提供高端定制化产品。自营业务功能显著变化，承担起卖方业务支持的功能 。 盈利预测 ：中性假设下行业 2020年净利润增速26% 行业客户保证金及两融余额维持高位加之交投活跃，经纪业务与利息收入有望显著增长，注册制下 IPO 融资加快带动投行业务增长，基金发行火热资产管理业务有望获得不错业绩。在 2020 年全年日均股基交易额 9030 亿元、日均两融余额 12204亿元的中性假设下，行业全年预测净利润 1552亿元，同比增长 26.1%。 投资建议与标的 : 目前行业估值处于历史不高位置，流动性相对宽松以及资本市场改革深化估值中枢有望抬升。目前一级市场政策已经落地包括科创板及存量板块的注册制发行 、再融资新规的推出，以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果，更好地服务实体经济，后续投资端政策值得期待，包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容。长期看好行业。 个股方面，我们推荐三条主线： 1） 估值较低，且 受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商，包括华泰、国君； 2）投行业务 出色，显著受益一级市场新政的国金、浙商、东吴 ； 3） 财富管理业务出色，显著受益于交投活跃的东方财富、中国银河 。 另外投行业务扩容受益标的还有兴业证券。 风险提示 外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出， 权益市场大幅下跌， 券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任， 交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 盈利预测与估值 资料来源： Wind，华西证券研究所，注：收盘价为 2020 年 9月 17日收盘价 股票 股票 收盘价 投资代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E601688 华泰证券 20.42 买入 13.50 14.30 15.32 16.41 1.51 1.43 1.33 1.24601211 国泰君安 18.10 增持 15.44 15.70 16.83 18.06 1.17 1.15 1.08 1.00600109 国金证券 13.90 增持 6.85 7.29 7.83 8.43 2.03 1.91 1.77 1.65601878 浙商证券 13.99 增持 4.46 4.75 5.08 5.46 3.14 2.95 2.75 2.56601555 东吴证券 9.75 增持 2.58 2.74 2.92 3.12 3.78 3.56 3.34 3.13300059 东方财富 23.47 买入 2.63 3.06 3.51 4.05 8.92 7.67 6.69 5.80601881 中国银河 12.09 增持 6.99 7.49 8.02 8.59 1.73 1.61 1.51 1.41重点公司BVPS(元) P/B证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 市场回顾： 20H1波动与分化加大整体上升，市场交投活跃度持续提升， IPO、债券融资规模大增 .5 1.1. 二级市场：股票市场波动与分化加大，债券市场 整体上升 .5 1.2. 一级市场： IPO、债券融资规模扩张 .9 2. 整体业绩回顾： 20H1 业绩大幅上涨 .9 2.1. 上市券商归母净利 20H1 同比增速 +28%. 10 2.2. 业绩归因分析：证券自营、经纪业务正向贡献最大，减值损失同比大增拖累业绩 . 10 2.3. 景气度抬升背景下行业集 中度升势暂缓，但未来行业马太效应将持续 . 11 2.4. 收入结构来看收费类收入占比小幅上升，资金驱动的收入占比有所下降 . 12 3. 分项业务分析 . 15 3.1. 经纪业务：佣金率继续下滑，机构化与财富 管理转型提速 . 15 3.3. 资管业务向主动管理转型，规模下滑趋缓收入提升 . 19 3.4. 自营资产扩表显著，高配固收类者胜，科创板带动 “ 投行 +投资 ” 提升收益率 . 21 3.5. 融资成本下降与两融余额扩张助推利息净收入提升 . 24 3.6. 股押业务继续压降但降幅放缓，减值计提充分抵押物充足 . 25 4. 注册制下券商加速向现代投资银行转型 . 26 5. 盈利预测与投资建议 . 27 5.1. 盈利预测：中性假设下 2020年归母净利增速 26% . 27 5.2. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 29 图表 目录 图 1 上半年股票市场波动与分化均较大，整体上证综指下跌 2.15%、创业板指则上涨 35.60% .5 图 2 流动性先松后紧，整体上半年中证全债指数收益率 2.52% .6 图 3 上半年交投活跃度同比明显提升 .7 图 4 20年以来两融余额持续提升，上半年维持在超过 1万亿元的较高水平 .8 图 5 20H1 北上资金持续净流入（单位：亿元） .8 图 6 股权融资同比大增 .9 图 7 IPO 融资同比大增 .9 图 8 债券融资规模同比上升 .9 图 9 公司债融资规模同比大增 .9 图 10 2013年以来上市券商业绩 表现 . 10 图 11 上市券商 ROE继续提升 . 10 图 12 上市券商整体杠杆率稳步提升 . 10 图 13 12 年至今 39家上市券商归母净利集中度 . 12 图 14 12 年至今 39家上市券商营收集中度 . 12 图 15 20H 各家 上市券商营收及增速 . 12 图 16 13 年以来 39家上市券商收入结构 . 13 图 17 行业 20H1经纪业务收入同比增长 . 16 图 18 行业佣金率仍处下滑通道 . 16 图 19 20H1两融交易额占 A股成交额比例提升 . 16 图 20 15 年以来机构佣金占比持续提升 . 17 图 21 20H1各家上市券商经纪业务收入及占比 . 17 图 22 科创板开市扭转投行业务下滑趋势， 19年以来增长明显 . 18 图 23 20H1上市券商投行承销业务收入及占比 . 18 图 24 20H1科创板承销费占国内券商承销保荐收入的 14% . 18 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 25 19 年以来券商资管业务收入实现正增长 . 20 图 26 券商资管业务规模下降趋缓 . 20 图 27 20H1上市券商资产管理业务收入及占比 . 20 图 28 20H1上市券商证券自营投资收益同比 +16% . 21 图 29 上市券商自营资产规模持续增加 . 21 图 30 上市券商自营投资收益率贡献业绩弹性 . 21 图 31 上市券商证券自营规模 /归母权益 . 22 图 32 19 年以来券商利息收入及同比增长 . 24 图 33 证券公司债发行利率明显下滑 . 24 图 34 19 年 1 月以来沪深两融余额持续提升 . 25 图 35 20H1上市券商股票质押回购规模较上年末继续下降但降幅趋缓 . 26 图 36 部分上市券商股票质押业务抵押物市值比 . 26 图 37 传统证券公 司运营模式 . 27 图 38 现代投资银行运营模式 . 27 表 1 20H1 上市券商收入贡献分析（单位：亿元） . 11 表 2 各家上市券商 20H1收入结构 . 14 表 3 科创板业务市场集中度高 . 18 表 4 各家券商科创板承销保荐费（单位：亿元） . 19 表 5 19年 及 20H1 上市券商投资收益率与固收类投资占比显著正相关 . 22 表 6 科创板跟投资金及收益率 （单位：亿元） . 23 表 7 关键假设 . 28 表 8 盈利预测 . 28 表 9 敏感性分析（单位：亿元） . 29 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.市场回顾： 20H1 波动与分化 加大 整体上升 ， 市场交投活跃度持续提升 ， IPO、债券融资规模大增 1.1.二级市场： 股票市场波动与分化 加大 ，债券市场整体上升 2020 上半年 股票 市场 波动与分化均 较大，分季度来看一季度 主板市场震荡下行，创业板则先升后降 ，市场波动较大，二季度 主板市场保持稳定并缓慢回升，创业板市场持续上升 。整体 2020 年上半年 上证综指 下跌 2.15%、创业板指 则 上涨 35.60%。 图 1 上半年股票市场波动与分化均较大，整体上证综指下跌 2.15%、创业板指则上涨 35.60% 资料来源： Wind，华西证券研究所 债市方面， 2020 年 1 月至 5 月底 市场 流动性持续宽松， 此后流动性收紧。 10 年期国债收益率 从年初的 3.20%一路下行至 5月 6 日 的 2.56%，此后 10 年期国债收益率持续走高至 6 月底的 2.93%。 与之相对应中证全债收益率先升后降 ， 整体上 20H1 中证全债收益率达到 +2.52%（好于去年同期的 2.07%） 。债市的较好表现为券商固收自营带来机遇。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 2 流动性先松后紧，整体上半年中证全债指数收益率 2.52% 资料来源： Wind，华西证券研究所 20 年 上半 年 交投活跃度 同比 显著提升。 其中一季度 日均股基 成交额 9145 亿元，较 去年同期 的 6217 亿元 提升 47%， 尽管 20Q2 日均成交金额 较一季度 下降， 但同比 仍有增长 12%。 整体 2020 上半年 的日均股基成交额 达 8094 亿元，较 19 年 上半年 的6256 亿元同比 提升 29.38%。