上市券商2020年中报综述.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2020 年 09 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业点评 :券商与第三方平台合作预计将大幅拓展业务边界，与商业银行、保险公司存在股权关系的券商预计将更为受益 2020-08-16 2 证券 -行业点评 :创业板注册制首批企业确定上市时间，预计将提振券商估值！ 2020-08-16 3 证券 -行业点评 :券商业绩单月环比+61%，全年业绩增速中枢将抬升！ 2020-08-06 行业走势图 上市券商 2020 年中报综述：传统业务全面增长，创新业务贡献弹性 上市券商业绩： ROE 持续提升，头部券商业绩分化明显 。 2020 年上半年，我们统计范围内的 37 家上市券商实现归母净利润为 714亿元，同比增长 27.6%。 37 家上市券商的平均 ROE 为 4.5%，仍高于行业平均水平（ 3.98%）。 1） 与过往认知不同的是，头部券商业绩增速并不中小券商低， 中信建投、华泰证券、中信证券、广发证券的业绩增速分别是 97%、58%、 38%和 39%， 高于上市券商业绩增速。 2） 头部券商在投资 +资管业务领域优势明显，中信证券的投资收益领跑大券商，广发证券则在资管业务处于领先。 中小券商在个别业务突围，比如国金证券、光大证券在投行业务实现弯道超车，中银证券、第一创 业和财通证券在资管业务领域实现突破。 轻资产业务：经纪、投行、资管均实现全面增长。 1） 交易量同比提升 29%， 上市 券商 的经纪业务收入为 457 亿元，同比 + 23%。基金销售持续高涨，券商代销金融产品收入同比大幅增长，中信证券收入一枝独秀。 2） 上半年，再融资新规出台、新证券法降低公开发债标准并简化流程、创业板注册制正式落地，且未来注册制有望全面推广至主板和中小，我们认为投行业务仍将是券商未来 3 年增长确定性较强的业务之一。 3） 从收入来看， 37 家上市券商 2020 年度上半年的资产管理业务净收入合计 174亿元，同比增加 22.3%。 公募基金与股权投资繁荣发展的背景下，未来 3-5年券商业绩的重要增长点是投资管理业务，中信证券、华泰证券等机构在该领域已经建立先发优势，未来将持续受益于改革红利。 重资产业务： 收入与规模齐升级，负债端成本下降。 1） 直投和科创板跟 投浮盈大幅增长是 上半年券商自营业务重拾升势的核心因素，这块业务 将是券商未来业绩弹性最大的一块业务之一。券商的核心优势在于投行， PE 子公司与投行之间的协同效应将影响券商业绩。 2）两融规模攀升，结构优化，叠加利率下行驱动利息净收入进入上升周期。 信用减值损失拖累业绩 ，上半年计提信用减值损失 112 亿元，较 上年同期 +56 亿元 。 全年业绩展望：预计行业 2020 年净利润同比增长 36%。 我们预计 2020 年证券行业将实现营业收入 4638 亿元，同比上升 28.7%；证券行业将实现净利润 1670 亿元，同比增长 35.6%。预计全行 业的 ROE 为 7.8%，预计年末净资产将达到 2.15 万亿元，同比增长 6.4% 投资建议：创业板注册制改革顺利落地，全市场注册制改革政策可期。 提升交易活跃度与鼓励中长期资金入市的政策仍值得期待。 供给侧改革将重塑行业竞争格局，头部券商估值溢价将现。 推荐标的：招商证券、中信建投证券、中信证券、华泰证券、国泰君安，建议关注中金公司。 风险 提示 ： 市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、证券行业竞争加剧、信用业务风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-09-09 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600999.SH 招商证券 20.67 增持 1.09 0.98 1.17 1.30 18.96 21.09 17.67 15.90 06066.HK 中信建投证券 10.46 买入 600030.SH 中信证券 30.09 买入 1.01 1.37 1.68 1.94 29.79 21.96 17.91 15.51 601688.SH 华泰证券 20.69 买入 0.99 1.45 1.67 1.86 20.90 14.27 12.39 11.12 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS， 中信建投证券货币单位为人民币元 -12%-6%0%6%12%18%24%30%2019-09 2020-01 2020-05证券 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年上半年业绩综述 . 4 1.1. 证券行业概述：资产规模持续扩大，业绩同比大幅提升 . 4 1.2. 上市券商业绩： ROE 持续提升，头部券商业绩分化明显 . 6 2. 传统业务受益于市场活跃度提升，创新业务发展提速 . 9 2.1. 经纪业务：交易量同比大幅提升，财富管理转型迎政策利好 . 9 2.2. 投行业务：政策利好频出，业务集中度提升 . 11 2.3. 资管业务：券商资管业绩保持高增长，头部券商主动管理规模占优 . 13 2.4. 投资业务：业绩重拾升势，未来重点关注直投与另类投资子公司 . 14 2.5. 信用业务：两融规模提升，信用减值损失拖累业绩 . 15 3. 盈利预测与投资建议 . 17 3.1. 全年业绩展望：预计行业 2020 年净利润同比增长 36% . 17 3.2. 投资建议：推荐招商证券、中信建投证券、中信证券、华泰证券、国泰君安 . 17 3.3. 风险提示 . 18 图表目录 图 1： 2020H 证券行业收入结构 . 5 图 2： 2019 年证券行业收入结构 . 5 图 3：证券行业杠杆率情况（单位：倍） . 5 图 4：证券行业 ROE 与 ROA 情况 . 5 图 5：我们统计范围内的 37 家上市券商收入结构 . 8 图 6： 37 家上市券商的杠杆率情况（单位：倍） . 8 图 7：沪深两市日均成交金 额（单位：亿元） . 9 图 8：证券行业佣金率情况 . 9 图 9：上市券商代销金融产品业务净收入（合并报表）（单位：亿元） . 10 图 10： A 股首发募集资金情况 . 11 图 11： A 股再融资募集资金情况 . 11 图 12：沪深两市股权融资规模及结构情况（亿元） . 11 图 13：证券公司私募资产管理月均规模前 20 名（ 2020 年二季度，单位：亿元） . 13 图 14：证券公司私募主动管理资产月均规模前 20 名（ 2020 年二季度，单位：亿元） . 13 图 15：沪深两市两融余额结构及占流通市值比重 . 16 图 16：券商板块目前估值仍处于历史中枢以下（中信行业非银金融 -证券） . 18 表 1：证券行业 2020 年上半年净利润 831 亿元，同比增长 25%（单位：亿元） . 4 表 2：统计范围内 37 家上市券商 2020 年上半年的经营情况（单位：亿元） . 6 表 3： 2020 年上半年 37 家上市券商的收入结构 . 7 表 4：上市券商 2020 上半年经纪业务收入情况（单位：亿元） . 10 表 5：上 市券商的投行业务净收入情况 （单位：亿元） . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 6： IPO 项目储备情况（截至 2020 年 8 月 28 日） . 12 表 7：上市券商受托客户资产管理业务净收入情况（单位：亿元） . 14 表 8：上市券商自营投资业务收入情况（单位：亿元） . 14 表 9：证券公司 PE 子公司业绩表现强劲（单位：亿元） . 15 表 10：证券公司另类投资子公司业绩表现强劲（单位：亿元） . 15 表 11：上市券商信用业务收入情况及信用减值损失计提情况（单位：亿元） . 16 表 12：证券行业盈利预测（单位：亿元） . 17 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 2020 年上半年业绩综述 1.1. 证券行业概述：资产规模持续扩大，业绩同比大幅提升 证券行业上半年业绩同比增长 25%，增速超预期 。 2020 年上半年证券行业实现营业收入2134 亿元，同比上升 19%，实现净利润 831 亿元，同比上升 25% 。 截至 2020 年 6 月底，证券行业的 总资产为 8.03 万亿元，净资产为 2.09 万亿元，较上年末增加 +13.36%，净资本为 1.67 万亿元，较上年末增加 +3.47%，客户交易结算资金余额（含信用交易资金） 1.64 万亿元，较上年末增加 +26.15%。期末，行业杠杆率（剔除客户资金）为 3.06 倍，较上年末增加 0.11 倍， 年化 ROE 为 8.09%。 2020 年上半年，累计亏损的证券公司 10 家，占行业总数的 7.5%。 表 1： 证券行业 2020 年上半年净利润 831 亿元，同比增长 25%（单位 ： 亿元） 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2019H 2020H 同比变化 券商数量（家） 131 131 133 131 134 2.29% 营业收入 3113.3 2662.9 3604.8 1789.4 2134.04 19.26% 代理买卖证券业务净收入 820.9 623.4 787.6 444 523.1 17.82% 证券承销与保荐业务净收入 384.2 258.5 377.4 148.02 221.1 49.37% 财务顾问业务净收入 125.4 111.5 105.2 49.62 32.07 -35.37% 投资咨询业务净收入 34 31.5 37.8 16.94 19.9 17.47% 资产管理业务净收入 310.2 275 275.2 127.33 142.91 12.24% 证券投资收益 861 800.3 1221.6 620.6 702.74 13.24% 股权投资收益 216.4 193.7 利息净收入 348.1 214.9 463.7 229.32 275.66 20.21% 净利润 1130 666.2 1231 666.62 831.47 24.73% 盈利券商数量 120 106 120 119 124 4.20% 总资产（万亿元） 6.14 6.26 7.26 7.10 8.03 13.10% 净资产（万亿元） 1.85 1.89 2.02 1.96 2.09 6.63% 客户交易结算资金余额 10,600 9378.91 13000 1.37 1.64 19.71% 托管证券市值（万亿） 40.33 32.62 受托管理资金本金总额（万亿） 17.26 14.11 12.29 13.59 11.83 -12.95% 资料来源：中国证券业协会，天风证券研究所 投行业务放量提振业绩，自营高基数下仍保持增长。 2020 年上半年，证券行业经纪、投行（证券承销与保荐业务净收入 +财务顾问业务净收入） 、资管、利息、自营、其他收入分别为 523.1 亿元、 253.2 亿元、 142.9 亿元、 275.7 亿元、 702.7 亿元和 236.5 亿元，同比 +17.8%、28.1%、 12.2%、 20.2%、 13.2%和 38.7%。收入结构上，上述业务的收入占比分别是 24.5%、 11.9%、6.7%、 13%、 32.9%和 12.9%， 自营（证券投资收益）为收入占比第一大的业务，也是上半年各家券商业绩增速不同的核心影响因素。 各项业务增速变化原因： 1）经纪业务收入大增，主要由于市场交投活跃。 2020 上半年，沪深两市的日均 股基交易额为 7579 亿元，同比上涨 29%。 2） 投行业务同比实现增长主要是 IPO 承销规模同比大幅增长 131%至 1393 亿元。 下半年创业板注册制企业已经上市且 蚂蚁集团等 大项目持续落地，预计全年 IPO 融资规模将进一步提升 。 3） 融资融券余额持续创新高，且上市券商抓住利率下行的窗口期进行债务融资，券商利息支出有所下降 。 4）自营业务在 2019 年上半年高基数的背景下仍然实现增长，凸显证券行业的成长性 。 其中，券商直投业务业绩放量（华泰证券、中信证券等）、 FICC 以及衍生品带来资产扩表。 行业杠杆率持续提升， 以客户需求为中心的资金业务 是核心。 证券行业杠杆率自从 2016年触底以后，开始缓慢的爬升，截至 2020 年上半年行业杠杆率（剔除客户保证金）自 2015年后首次突破 3 倍。 参考美国经验，杠杆倍数是决定 ROE 的核心指标，中国券商的杠杆倍数正在处于提升期（类似于美国证券行业的 1975-1990 年），资本中介业务、机构交易业行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 务（基于 FICC、衍生品）的政策变化与业务发展值得期待。 图 1： 2020H 证券行业收入结构 图 2： 2019 年证券行业收入结构 资料来源： 中国证券业协会， 天风证券研究所 资料来源： 中国证券业协会， 天风证券研究所 图 3：证券行业杠杆率情况（单位：倍） 资料来源： 中国证券业协会， 天风证券研究所 图 4：证券行业 ROE 与 ROA 情况 资料来源： 中国证券业协会， 天风证券研究所 24.51%11.86%6.70%32.93%12.92%11.08%经纪 投行 资管 自营 利息 其他21.85%13.39%7.63%33.89%12.86%10.38%经纪 投行 资管 自营 利息 其他1.622.023.14 3.002.65 2.75 2.812.95 2.92 3.060.000.501.001.502.002.503.003.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019H 2020H杠杆率0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019H 2020H年化 ROE 年化 ROA行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 上市券商业绩 ： ROE 持续提升，头部券商业绩分化明显 2020 年上半年，我们统计范围内的 37 家上市券商实现归母净利润为 714 亿元，同比增长27.6%。 37 家上市券商的平均 ROE 为 4.5%，仍高于行业平均水平（ 3.98%）。中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、招商证券和中信建投的归母净利润为 89.26 亿元、 54.83 亿元、 54.54 亿元、 64.05 亿元、 57.52 亿元、 43.34 亿元和 45.78 亿元，同比分别 +38.48%、 -0.78%、 8.64%、 +57.88%、 +38.93%、 +23.73%和 +96.54%。 尤其值得关注的是，中信建投的业绩排名由 2019 年行业第八上升至行业第六，近年来业绩提升较快。 表 2： 统计范围内 37 家上市券商 2020 年上半年的经营情况（单位：亿元） 公司名称 营业收入 营收同比 归母净利润 归母净利同比 净资产 ROE 中信证券 267.44 22.73% 89.26 38.48% 1760.44 5.07% 海通证券 177.88 0.30% 54.83 -0.78% 1311.33 4.18% 华泰证券 155.41 39.92% 64.05 57.88% 1250.56 5.12% 国泰君安 158.12 12.18% 54.54 8.64% 1322.67 4.12% 广发证券 142.06 18.97% 57.52 38.93% 939.51 6.12% 招商证券 114.99 34.64% 43.34 23.73% 894.23 4.85% 申万宏源 133.86 27.68% 40.35 26.03% 846.34 4.77% 中信建投 99.00 67.63% 45.78 96.54% 590.86 7.75% 中国银河 112.14 52.20% 35.52 36.90% 728.20 4.88% 国信证券 80.39 23.03% 29.46 13.38% 521.61 5.65% 东方证券 96.25 19.14% 15.26 26.16% 544.58 2.80% 财通证券 28.84 26.25% 8.20 12.02% 216.03 3.80% 兴业证券 82.90 17.74% 16.19 21.45% 355.53 4.55% 长江证券 33.29 -10.71% 9.42 -13.35% 279.90 3.36% 华西证券 20.93 4.42% 9.23 8.17% 203.83 4.53% 国金证券 28.96 51.36% 10.02 61.24% 214.80 4.66% 东兴证券 25.26 33.82% 7.86 -9.00% 205.74 3.82% 华安证券 16.64 15.81% 6.39 14.45% 139.63 4.58% 西南证券 16.22 -5.14% 4.28 -12.65% 195.79 2.19% 东吴证券 35.89 34.20% 10.31 37.33% 271.51 3.80% 方正证券 33.93 -5.45% 6.42 -15.95% 390.57 1.64% 东北证券 36.91 -4.87% 6.67 13.07% 160.03 4.17% 长城证券 30.55 75.68% 6.67 34.18% 172.76 3.86% 浙商证券 44.88 67.74% 6.55 36.00% 152.11 4.30% 国元证券 21.15 33.44% 6.18 42.77% 250.47 2.47% 红塔证券 24.56 226.21% 7.80 167.10% 137.92 5.66% 中银证券 16.56 9.85% 5.70 5.68% 147.02 3.88% 南京证券 13.20 31.66% 5.25 36.70% 113.36 4.63% 西部证券 22.20 6.92% 6.38 37.96% 180.86 3.53% 光大证券 63.15 7.75% 21.52 33.74% 493.53 4.36% 第一创业 14.20 19.95% 4.22 102.02% 93.78 4.50% 山西证券 17.64 -43.76% 5.05 18.02% 166.43 3.04% 国海证券 24.47 31.36% 6.05 55.62% 183.64 3.29% 太平洋 4.95 -53.76% 0.53 -85.21% 104.12 0.51% 华林证券 5.74 26.71% 2.85 55.74% 56.18 5.07% 天风证券 20.61 13.60% 4.05 140.79% 177.27 2.28% 中原证券 12.50 -2.89% 0.31 -87.14% 97.06 0.32% 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 业绩增速：与过往认知不同的是，头部券商业绩增速并不比中小券商低。 上半年，中信建投、华泰证券、中信证券、广发证券的业绩增速分别是 97%、 58%、 38%和 39%，均高于 37家上市券商业绩增速。过去券商收入增长主要依靠于经纪业务等传统轻资产业务，但是自营投资收入占比逐年提升，而且直投子公司、另类投资子公司等业绩逐年释放，大型券商深耕这些领域多年。未来这些业务将成为业绩增长的核心，边际影响预计将大于传统的经纪业务。 表 3： 2020 年上半年 37 家上市券商的收入结构 2020H 经纪业务 投资银行业务 资产管理业务 利息收入 投资收益 其它收入 中信证券 18.73% 8.30% 12.30% 3.03% 44.11% 13.53% 国泰君安 23.09% 7.41% 4.58% 18.05% 25.71% 21.16% 海通证券 12.56% 9.56% 9.22% 12.42% 32.88% 23.36% 广发证券 20.09% 2.96% 20.11% 12.71% 34.91% 9.22% 华泰证券 17.96% 8.12% 10.14% 6.58% 34.71% 22.49% 申万宏源 18.57% 3.02% 4.21% 13.95% 24.57% 35.67% 招商证券 25.33% 6.77% 4.57% 12.19% 26.94% 24.20% 中国银河 27.24% 2.43% 2.76% 17.34% 26.11% 24.13% 国信证券 34.49% 7.41% 1.62% 20.67% 27.39% 8.41% 光大证券 25.28% 18.38% 10.05% 12.74% 22.34% 11.22% 方正证券 52.62% 8.92% 4.51% 20.96% 4.52% 8.47% 东方证券 11.28% 5.75% 11.57% 3.50% 26.16% 41.75% 长江证券 39.57% 7.90% 4.97% 16.81% 24.31% 6.44% 东吴证券 17.78% 12.51% 2.05% 7.01% 35.57% 25.07% 国元证券 20.40% 6.52% 2.37% 35.73% 20.91% 14.08% 东北证券 12.51% 3.29% 2.32% 0.45% 33.69% 47.74% 西部证券 19.89% 7.94% 0.28% 7.41% 40.37% 24.13% 国海证券 14.64% 7.82% 6.40% 10.26% 41.55% 19.33% 中原证券 27.53% 7.92% 1.61% 1.47% 21.02% 40.47% 太平洋 44.69% 16.32% 18.21% -3.90% 19.42% 5.27% 华安证券 26.26% 6.33% 8.48% 20.92% 39.13% -1.11% 第一创业 13.21% 11.04% 22.84% 0.51% 35.44% 16.97% 山西证券 13.29% 12.29% 7.23% 0.48% 55.10% 11.60% 国金证券 25.09% 25.72% 1.91% 15.10% 28.68% 3.50% 西南证券 21.15% 6.82% 0.95% 9.66% 46.17% 15.25% 东兴证券 17.91% 13.03% 5.95% 18.39% 30.64% 14.08% 兴业证券 14.07% 7.23% 0.88% 5.60% 30.53% 41.69% 浙商证券 13.36% 8.59% 3.48% 5.18% 23.06% 46.34% 华西证券 34.94% 9.87% 3.20% 24.90% 26.61% 0.48% 财通证券 17.99% 8.69% 22.64% 13.14% 26.33% 11.21% 中信建投 20.16% 20.02% 4.05% 6.64% 44.95% 4.17% 华林证券 33.84% 7.84% 4.52% 25.94% 23.42% 4.44% 长城证券 15.00% 6.06% 2.02% 6.89% 23.17% 46.87% 天风证券 16.20% 25.37% 20.47% -9.71% 38.76% 8.91% 南京证券 23.20% 9.75% 2.34% 33.80% 26.41% 4.49% 红塔证券 4.28% 0.69% 2.74% -5.89% 61.49% 36.69% 中银证券 25.60% 5.13% 26.12% 25.29% 11.42% 6.45% 资料来源： wind，公司公告， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 收入结构： 头部券商在投资 +资管业务领域优势明显。 与其他上市券商及行业整体水平相比，我们发现行业排名前六的券商（按净资产排名：中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券） 的自营业务收入 和资管业务 占比均值 分别 为 33.21%和 10.15%。其中，中信证券的投资收益收入占比为 44.11%，领跑大券商。而广发证券资管业务收入为20.11%，收入占比较高，其他中小券商中资管业务收入占比较高的包括中银证券（ 26.12%）、第一创业（ 22.84%）、财通证券（ 22.64%）和天风证券（ 20.47%）。 图 5： 我们统计范围内的 37 家 上市券商收入结构 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 杠杆率：头部券商杠杆率高于行业平均水平，资产扩表能力突出。 从扣除客户保证金后的权益乘数指标看，头部券商杠杆率普遍高于行业平均水平， 中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、华泰证券、招商证券和中信建投的杠杆率分别是 4.43 倍、 3.49 倍、 3.99倍、 3.37 倍、 3.79 倍、 3.87 倍和 4.1 倍，除广发和华泰略有下降，其他几家券商较 19 年底均有不同程度提升 ；中小券商中，华林证券、浙商证券、中信建投、申万宏源和东方证券超过 4 倍。 头部券商的扩表能力 强于中小券商，未来杠杆率将拉开各家券商业绩差距。 金融资产配置结构： 头部券商的资产配置主要是低风险、稳健的风格，交易性金融资产规模提升的主因是为了满足客户需求，结构上固定收益类、做市、衍生品等增长较快。权益投资体现在报表上，不仅是传统意义上的自营，还包括为客户服务产生的底仓。 下一阶段 ，我们判断上市券商的金融投资资产仍将是驱动其杠杆率提升的核心。 图 6： 37 家上市券商的杠杆率情况（单位：倍） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%经纪业务 投资银行业务 资产管理业务 利息收入 投资收益 其他收入0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00中信证券 国泰君安 海通证券 广发证券 华泰证券 申万宏源 招商证券 中国银河 国信证券 光大证券 方正证券 东方证券 长江证券 东吴证券 国元证券 东北证券 西部证券 国海证券 中原证券太平洋华安证券 第一创业 山西证券 国金证券 西南证券 东兴证券 兴业证券 浙商证券 华西证券 财通证券 中信建投 华林证券 长城证券 天风证券 南京证券 红塔证券 中银证券2020H 2019行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 传统业务受益于市场活跃度提升 ，创新业务发展提速 2.1. 经纪业务：交易量同比大幅提升，财富管理转型迎政策利好 市场环境：流动性宽松叠加资本市场利好政策不断，交投活跃度明显回升。 2020 年 上半年 ，沪深两市交易量同比大幅增长 29%至 7579 亿元， 37 家上市券商的经纪业务收入为 457亿元，同比增长 23%。我们认为传统经纪业务的业绩弹性将逐渐变小，主要是佣金率下降的影响；基金投顾试点资格落地， 现阶段国泰君安公募基金投顾业务已经正式展业， 后续需要重点关注各家券商如何通过基金投顾试点资格为财富管理转型赋能。 图 7：沪深两市日均成交金额（单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 8：证券行业佣金率情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 基金销售持续高涨，证券公司代销金融产品收入同比大幅增长。 2020 年上半年， 中信证券、华泰证券、广发证券、招商证券、国泰君安、海通证券的代销金融产品业务净收入分别是 6.99 亿元、 1.85 亿元、 1.78 亿元、 1.89 亿元、 0.76 亿元和 0.41 亿元，同比增长 123%、139%、 150%、 146%、 11.1%和 76.9%。 2020 年上半年，上述六家券商的经纪业务净收入增速（ 24.9%）均高于其他上市券商的经纪业务净收入平均增速（ 20.9%），我们判断跟公司代销金融产品销售收入增速较高有关。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1