2019年中报盈利跟踪专题：业绩持续探底，龙头业绩恒强.pdf

专题报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2019 年 09 月 06 日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 yiwcgws 联系人（研究助理）：潘京 S1070117080024 13986555777 panjingcgws 2019-07-24 2019-07-18 2019-05-16 业绩持续探底， 龙头业绩恒强 2019 年 中报 盈利跟踪专题 截止 2019 年 8 月 31 日， A 股上市公司的 2019 年中报已披露完毕。全部 A股 2019 年中报实现净利润同比增速 6.50%，剔除银行、石油石化后， 2019 年中报实现净利润同比增速 7.57%。 主板 持续下滑 ， 创业板增长乏力，中小板降幅持续收窄 :主板从 17 年四季度以来业绩持续下滑， 2018 年年报净利润同比增速降至最低点 3.01%， 19年一季度回升至 11.32%，随后又回落至 8.22%；中小板从 2016 年底逐渐回落，增速从 30%以上的水平降至个位数， 2018 年年报净利润同比增速转负，低至 -32.01%， 2019 年一季度有所回升，但仍为负值 -5.17%，中报降幅收窄至 -0.13%，仍处于负数区间；创业板 18 年一季度爆发增长昙花一现， 18 年年报业绩增速低至 -69.33%， 19 年一季度回升至 -14.76%，二季度持续亏损，降幅扩大至 -21.29%。剔除温氏股份，创业板 2018 年年报净利润同比增速为 -71.45%，而 2019 年一季度增速为 -8.41%，二季度为-22.46%。 上游 周期行业增长已难持续 ， 必选消费类业绩维持稳定， 关注 金融 板块、5G 产业链 及计算机自主替代板块等 相关业绩兑现 ： 全部 A 股上市公司中，按行业性质和利润贡献从高到低分类，除综合外，共可分为金融业、消费行业、上游工业、地产业、中游制造业、 TMT 行业和交运行业。其中，金融业占比最高，达 53.7%（按 2019 年中报数据统计），超过全部 A 股的一半利润由金融行业贡献。 银行业 银行业净利润占金融业总体的 85%左右，银行业利润大部分来源于传统业务，即存贷款利息差额，因此银行业的利润率与净息差指标存在较强的相关性。二季度除五大行外，净息差均有所上升，民营银行的净息差提升较一季度提升 0.26 个百分点，净息差大幅提升的民营行利润提升空间相对五大行也较高，国有行的资产规模扩大部分冲抵了净息差走低带来的不利影响，利润提升幅度相对较小。 LPR 主要作用于短期贷款市场，中长期贷款利率依然在“房住不炒”的指导下维持较高水平，银行收益端将会出现小幅的利率下行，而成本端则受到越来越激烈的市场竞争，大概率维持当前水平，导致净息差小幅收窄。传统业务占比较大的银行或许会受到较大影响，而非息业务持续增长的股份行受影响可能较小。 证券行业 自 6 月以来市场处于震荡行情，但成交量并未大幅走低，同时，市场呈现核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 结构性 行情，券商经纪业务收入与自营收入不会出现大幅走低。下半年市场流动性较为宽松，贸易摩擦的影响逐渐钝化， 9 月开启的降准与贸易摩擦缓解逐渐释放情绪升温的信号，加之去年基数较低，今年下半年券商业绩仍然值得期待。 保险行业 保险行业的营业收入主要分为保费收入和非保费收入，非保费收入中投资收益为主要收益。五大上市保险公司上半年总保费收入达 14268 亿元，较去年同期增长 8.77%，相较一季度约 10%的增速有所放缓。其中中国人保上半年增速为 12.67%，延续一季度 14%远超同行的增速。近年来保险行业的投资资产中，基金、股票 与股权投资占比稳定在 12% 13%，二季度A 股市场行情的回调对保险业盈利情况造成影响较为有限。 消费行业 消费行业作为 A 股贡献利润的中坚行业，业绩表现一直以来较为稳健，业绩增速常年保持 20%左右的水平。在消费升级、扩大内需的趋势下，消费成为支撑经济增长的重要力量，但消费行业的业绩也呈现结构性的变化。随着地产进入后周期，地产链条的汽车、家电等消费行业逐渐进入业绩下滑期，而必选消费类的行业如食品饮料、餐饮旅游等业绩持续保持稳定。 上游行业 工业类上游产业主要包括石油石化、煤炭，相对制造业较为上游的钢铁和有色金属也一并进行分析。总体来讲， 2015 年末开始的供给侧改革造成了短暂的供不应求局面，开启了煤炭、石化、钢铁和有色金属价格的快速上涨，而需求侧保持稳定，带来这些行业的利润在 16 年至 18 年间的快速增长。目前，上游行业供给侧改革节奏和力度已进入尾声，中小产能大幅淘汰的情况下，环保政策对整体行业影响较弱，基本面因而保持稳定，过去两三年间的超高增速决然无法重现。 2019 年以来，石油石化、钢铁和有色金属行业上市公司的净利润开始同比下降，并预计增速会持续 保持负值。 地产 链 行业 尽管商品房销售面积在上半年以来保持增长但增速有所放缓，但代表房地产利润率的 70 个大中城市新建商品住宅价格指数较去年增长明显，行业二季度业绩增速升至 16.12%，较一季度有所提高，主要受益于此前的预售房进入竣工交房期。 地产行业 上半年净利润增速虽高，但 6 月份单月数据显示该月也可能是转折出现的节点：作为房地产投资的先行性指标，销售、土地购置、资金来源都出现显著下滑。下半年已然可见销售数据下降叠加基数的走高，新开工增速目前依然较高，但可能会持续下行。长期来看，土地购置费和购置面积在低基数的 基础上持续走弱， 5 月起政策要求也收紧了房地产业用来拿地的信托融资，预计房地产投资将会进一步衰退 ，地产行业和建筑行业利润可能会持续下行 。 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 基建方面，上半年基建投资增速略有上行，自去年十月份低点的 0.26%回升至 2.95%，出于目前地产下行、强烈需要逆周期调节的情况，基建投资预计还会加快节奏。上半年基建投资力度不足可能主要问题是缺乏资本金，难以推进项目。在当前稳增长的要求下，地方政府专项债成为融资主要工具，同时 6 月份的新政允许专项债用于重大项目的资本金，该模式有望成为拉动基建的重要力量。至 9 月，专项债发行额度接 近满额，政府有意扩大发债额度的限制 。即将进入水泥需求旺季，基建加码预计会带动建材行业的需求，水泥将迎来量价齐升。 中游制造行业 油价低位运行局面短期难改，下半年化工整体行情依旧可能面临净利润负增长的局面。但是子行业仍存在结构性机会，我们认为随着乘用车市场的逐步回暖，轮胎子行业盈利能力有望保持良好。同时，我们看好处于行业景气度底部持续反转的维纶子行业。 机械行业净利润同比增速为 31.05%，其中二级行业工程机械增速达到84.84%，主要得益于下游行业需求走强：年初至今房地产施工与基础设施投资稳健增长，一带一路 国家的基础设施建设需求增加。另一方面受制造业投资整体增速放缓的趋势影响，供给制造业的分类中的公司增速可能较为缓和，尤其是运输设备的低增速可能拖累机械整体行业。 电力设备净利润增速预计为 6.39%，较一季度有所收缩。细分行业来看，输变电设备、新能源设备、电站设备增速均有所下滑，核电和光伏的增速较为稳定。光伏政策带来的效益开始显现，并且预期在未来继续提升。 交运行业 交运行业占整个 A 股利润的 3%，主要受到原油价格、公路铁路货运量、港口贸易情况等影响。原油价格在二季度持续上行，航空业业绩增速下滑；公路货运量和铁 路货运量同比下行，公路铁路业绩下滑也较为严重。公交物流业绩增速由负转正，航运港口则较上季度提升了 11 个百分点，或与贸易战抢出口存在一定关联。 TMT 行业 通信行业 净利润增速仍为负，主要是 ST 信威由于经营业绩问题面临退市，亏损达 155 亿元。剔除中兴和信威后，通信行业中报净利润增速为 0.32%，较一季度下降 9.5%。 5G 作为行业热点， 5G 商用逐渐铺开、盈利大幅增长兑现目前处于早期，光模块等板块已经开始出现业绩兑现，下半年有望在 5G 前中期其他板块逐渐扩大盈利；目前三大运营商也都提出 SA 独立组网的长期建设目标，预计 网络规划建设也将迸发新的需求。 电子元器件则与通信业投资相关，并且两者受出口增速回落影响都较大。行业自去年四季度至今仍处于业绩下行阶段，手机销量停滞和中美贸易冲突影响较严重。日韩之间的贸易摩擦走向目前尚不明确，但对国内电子元器件厂商是极大的机会。 5G 手机周期会带动面板和半导体板块，物联网建设也必然拉升对传感器的需求，电子元器件行业大概率能够迎来复苏。长远来看，国家对自主芯片设计的政策扶持力度与整套成熟产业链的强烈专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 意愿，都将在长期反映为半导体行业未来的增长。 计算机行业今年投资收益占利润贡献 30%，上半年二级 市场行情带动投资收益大幅增长。基于去年低基数，今年增速总体来说较高。 2018 年计算机行业受商誉减值影响较大，今年总体来说处于利润修复阶段，子行业信息安全、医疗信息化、安全可控、金融信息化等业绩增速较高，下半年业绩将会持续释放。基于政策预期及国产化替代支持，以上子行业业绩增速将维持一定高度，计算机行业整体业绩将会持续较快 修复 。 行业龙头利润集中度提高 我们选取各行业市值前 10%作为行业龙头的标准，按中信行业进行分类，我们发现，除纺服、钢铁外，其他行业的龙头公司均贡献了板块超过 50%的利润，且占比相对 19 年均有所提升。此外，除国防军工、钢铁外，其他行业龙头公司的归母净利润增速均超过行业整体增速，说明龙头公司是行业重要的利润驱动点。 剔除银行石油石化的全部 A 股的利润表分项情况 ： 2019 年中报，营业收入水平大幅是净利润同比增速下降的主要原因。毛利率略有上升，费用率下降，销售净利率也有所上升。其他成本项和其他经营收益方面，税金及附加的上升有消极作用，资产减值损失的下降和公允价值变动净收益的提升有一定积极作用。 各板块情况来看，主板各项结构性指标的变化方向与全部 A 股（非银行石油石化）基本一致，主板 19 年中报净利润 同比增速下降主要是受到了营业收入与毛利率双向下降的影响，中小板和创业板则是毛利率提升不及营收下降速度之快导致净利润持续大幅下滑 。 用杜邦分析法对 ROE 进行分解 ：分板块看，主板 ROE 从 2016 年四季度开始上升，到 2018 二季度达到 高位， 2018 年三季度略有下滑，四季度大幅下滑， 19 年一季度回升至 2018 年二季度高位水平，二季度继续回升。在 总资产周转率 不变 的情况下，总资产净利率的变化 来源于销售净利率的变化，即主板 ROE 的变化 主要是来源于 销售净利率的变化 。 中小板的 ROE在 17 年四季度达到 高位， 2018 年一季度 大幅回落，随后逐季上升，但 18年末大幅下滑， 19 年逐季回升。创业板的 ROE 至 2017 年底达到低点，2018 年一季度稍有回升， 2018 年三季度与二季度基本持平， 18 年末从三季度的 7.97%降至 2.14%， 19 年一季度回升至 6.60%，二季度又略下滑。中小创的 ROE 变化均来源于销售净利率的大幅变动，而销售净利率的变动则来自于大额商誉减值计提， 18 年商誉引爆地雷后， 19 年整体净利率会出现同比增速大幅提升， ROE 有修复的过程，但是内生增长性带来的净利率增长还有待观察。 未来 营业收入 预计继续下行， 毛利率 小幅回升 ， 但 整体盈利难言乐观 ：受商誉减值计提影响， 各板块 净利润增速都 在 18 年年底增速大幅下滑且转为负 ， 19 年有所回升 ，但增速仍然呈下降趋势 。 19 年 经济下行压力较大，尽管逆周期调节政策持续发力，政府仍坚持“房住不炒”和供给侧改革逐渐落地导致以前高增速引擎逐渐转型，新的经济增长点尚在成长期 ，在短时间内，工业增加值和 GDP 增速将不会有大的起色。 全 A 营业收入专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 将会随经济增速下降而下降 ，毛利率 方面，由于 PPI-PPIRM 剪刀差 随着上游成本向中游逐渐转嫁而略有所 回升， 预计毛利率将会有小幅回升，但回升的幅度不会太大，整体盈利可能仍呈下 行趋势 。 部分行业的新增长点可持续观望： 我们 预计 ，基建持续发力和旺季到来将带来 建材行业 价格持续上涨，细分行业水泥有望持续景气；随着下半年猪肉供给持续下降，猪价高企的局面可能会持续，下半年肉类及替代类的 食品行业细分 业绩会有较大幅度提升， 牧业和肉制品 行业的业绩会持续释放； 白酒 行业持续高景气， 餐饮旅游 行业受益于中秋、国庆等节假日提升消费量的预期，维持业绩稳定增长的预期； 5G 大规模 商用铺开也将会带来的 通信行业 的业绩持续兑现；受益于 19 年股市行情提振，金融板块的券商 和 保险 值得关注 。 风险提示： 经济 下行压力较大 ， 信用分层，行业集中挤占中小企业生存空间 专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 19 年中报业绩增速大幅下滑，一季度有所回升 . 8 1.1 全部 A 股 19 年中报业绩持续下滑 . 8 1.2 主板及中小创业绩同比 增速均在 2018 年底转负 . 8 1.2.1 主板分析 . 8 1.2.2 中小创分析 . 8 2. 全部 A 股各行业盈利情况 . 11 2.1 中信行业分类 . 11 2.2 将行业按利润贡献率分组分析 . 11 2.2.1 金融行业 . 11 2.2.2 消费行业 . 12 2.2.3 上游行业 . 14 2.2.4 地产行业 . 18 2.2.5 中游制造行业 . 19 2.2.6 交运行业 . 20 2.2.7 TMT 行业 . 21 2.3 总结： 19 年中报各行业盈利情况的主要特点 . 22 3. 净利润结构性分析：基于利润表分项 . 25 3.1 利润表分项情况 . 25 3.1.1 营业收入 . 25 3.1.2 毛利率 . 25 3.1.3 财务费用率 . 25 3.1.4 管理、销售费用率 . 26 3.1.5 其他成本项 . 26 3.1.6 其他经营收益 . 26 3.2 净利润结构性分析结论 . 27 4. ROE 杜邦分析 . 31 4.1 19 年中报 ROE 有所回升 . 31 4.1.1 总资产周转率 . 31 4.1.2 杠杆率 . 31 4.1.3 销售净利率 . 31 4.2 各板块 ROE 情况 . 33 5. 风险提示 . 35 专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：主板归母净利润增速与 GDP 相关性较高 . 8 图 2： 19 年二季度盈利再度下探 . 9 图 3：主要行业利润贡献度占比（ %） . 11 图 4：燃油产量累计同比（ %） . 14 图 5：交通方式运量累计同比（ %） . 14 图 6：此处录入标题 . 15 图 7：房屋新开工面积同比（ %） . 15 图 8：钢材当月产量同比（ %） . 15 图 9：铁矿石库存 . 16 图 10：铁矿石价格 . 16 图 11：铜产量 . 16 图 12：铜价格 . 16 图 13：社会用电量同比增速（ %） . 17 图 14： 煤价逐渐下行 . 18 图 15：固定资产投资完成额同比持续下行 . 18 图 16：营业收入与 PPI、工业增加值相关性较强 . 27 图 17： PPI-PPIRM 的剪刀差与毛利率相关性较高 . 27 图 18： 杜邦财务分析体系图 . 32 表 1：各板块归母净利润同比增速 . 9 表 2：各板块归母净利润环比增速 . 9 表 3： 银行净息差 . 12 表 4：汽车销量环比变化 (%)与价格指数 (上年末为 100) . 13 表 5：煤炭开采和洗选业累计产能利用率 (%) . 15 表 6：全国发电新增设备容量累计同比 (%) . 17 表 7：各发电类型累计发电量占比的较去年同期增长量 . 17 表 8：销售、施工及价格同比 . 19 表 9：原油及客运量同比 . 20 表 10：部分行业龙头占净利润比例及相对增速 . 21 表 11：各行业归母净利润同比增速 . 22 表 12：一级行业和二级行业涨跌幅排行 . 24 表 13：全部 A 股（非银行石油石化）利润表分项情况 . 28 表 14：各板块营 业收入同比增长率情况 . 28 表 15：各板块毛利率情况 . 29 表 16：各板块财务费用率情况 . 29 表 17：各板块管理费用率情况 . 30 表 18：各板块销售费用率情况 . 30 表 19：全部 A 股（非银行石油石化） ROE 的杜邦分析 . 32 表 20： 主板 ROE 的杜邦分析 . 33 表 21： 中小板 ROE 的杜邦分析 . 33 表 22： 创业板 ROE 的杜邦分析 . 34 专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 19 年 中 报 业绩增速 持续 下滑 1.1 全部 A 股 19 年 中报 业绩 持续 下滑 截止 2019 年 8 月 31 日， A 股上市公司的 2019 年 中 报 已披露完毕 。全部 A 股 2019 年 中报 实现净利润同比增速 6.50%，剔除银行、石油石化后， 2019 年 中 报 实现净利润同比增速 7.57%。 1.2 主板 及 中小 创 业绩同比增速 均在 2018 年底 转负 分板块看，主板 从 17 年 四季度 以来业绩持续下滑， 2018 年年报净利润同比增速降至最低点 3.01%， 19 年一季度回升至 11.32%，随后又回落至 8.22%；中小板 从 2016 年底逐渐回落 ， 增速从 30%以上的水平降至个位数 ， 2018 年年报净利润同比增速转负，低至 -32.01%，2019 年一季度 有所回升，但仍为负值 -5.17%，中报降幅收窄至 -0.13%，仍处于负数区间 ；创业板 18 年一季度 爆发增长 昙花一现 ， 18 年年报业绩增速低至 -69.33%， 19 年一季度回升至 -14.76%，二季度持续亏损，降幅扩大至 -21.29%。 剔除温氏股 份，创业板 2018 年 年报 净利润同比增速为 -71.45%， 而 2019 年一季度增速为 -8.41%，二季度为 -22.46%。 1.2.1 主板分析 主板盈利与 GDP 关联度 较高 ， 虽然 从 GDP 进入低增速区间后对盈利的指导作用减弱 ，但经济走势对盈利的影响依然不可小视 。 18 年 ， GDP 增速逐季下滑 ， 带动盈利下滑， 19年一季度经济数据表现略超预期， 贸易摩擦的缓和以及货币政策的边际宽松对经济暂时企稳创造了有利的环境 ， 二季度随着贸易摩擦加剧，关税互征开始，虽然 财政政策 减税降费开始逐步落地、货币结构性宽松缓解企业融资困难问题，但是经济转型的新增长点暂时难以大幅拉升 GDP 增长，经济增长出现结构性的变化，企业盈利也逐渐呈现结构性增长的趋势 。 图 1： 主板 归母净利润增速与 GDP 相关性较高 资料来源： Wind, 长城证券研究所 1.2.2 中小创分析 -40-2002040608010002468101214162003-032003-102004-052004-122005-072006-02