城投区域风险评估专题：大数据看区域之十：安徽城投怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大数据看区域之 十 ： 安徽 城投怎么看 ? 证券 研究报告 2020 年 07 月 24 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：如何看待当前市场位置？ -天风总量团队每周论势第 28 期 2020-07-23 2 固定收益：通胀压力到底大不大？ 之 PPI-通胀专题 2020-07-22 3 固定收益：又来了，摊余成本法定开债基！ -摊余成本法定开债基专题 2020-07-20 城投区域风险评估 专题 安徽省经济财政实力处于全国中上游水平，省会城市合肥整体实力遥遥领先。 近年来， 安徽积极推进长三角一体化，先天的区位优势有利于承接东部发达地区的产业转移。省内地级市 大致可以 分为五大经济板块 ： 总体来看， 合肥都市圈 区位优势明显，整体发展水平最好； 皖江城市带 工业发展较好； 皖北经济圈 主要推动工程机械、农业食品加工、纺织服装等传统产业的转型升级； 皖西地区 主要 依托铁矿等优势矿产资源； 皖南地区则依托黄山景区积极推动高品质旅游产业发展。 具体择券来看，我们认为： （ 1）合肥都市圈： 合肥 作为省会城市， 综合经济实力凸显且政策资源倾斜明显，安徽集全省之力发展合肥，产业打造倾注大量资金（如打造京东方） ，区县 当 中，肥西县经济财政实力较好，其主平台（肥西城投）资质较好，可积极参与，但巢湖市及庐江县整体经济财政实力均较弱，但受合肥区位带动，属可挖掘主体；此外合肥高新区 整体发展定位较高，主建设平台可挖掘 ； 芜湖 经济体量处安徽省第二梯队，综合 经济实力和债务水平来看 尚可 考虑区县主体（区强县弱） ， 区域内区县主体可挖掘； （ 2）皖江城市带： 滁州 2019 年 GDP 增长较多 （ 因为滁州以轻工业为主，GDP 重新核算 前有诸多小工业作坊未纳入统计 ，实际增长没这么多） ， 市本级滁州城投业务纯净（投融资管理团队较为专业，整体比较稳健）属配置主体，滁州经开区整体实力较强，主平台同创直融占比较高（年内有计划一定程度压降），融资结构偏短期化并且积极调整优化 债务结构 的意识 还需观察 ， 建议 积极关注 ，而区县整体实力 较弱且部分有出现过信用风险事件，需审慎考虑 ； 安庆、马鞍山及宣城 经济财政实力弱于滁州，市本级 主平台 瑕疵较少，属正常配置主体 ，但 马鞍山债务率偏高，近年市内产业 面临转型 （如 近期 华菱星马被出售至吉利 ，当然这也是马鞍山对其未来产业发展转型的考虑 ）， 区域内除江东控股 外需把控风险，机构可根据自身需求进一步挖掘（区县较弱需审慎） ； 铜陵及池州 整体经济财政实力较弱， 且债务率较高， 尤其铜陵属重工业城市转型较难， 建议审慎考虑。 （ 3）皖北经济圈： 阜阳 作为区域中心城市， 以轻工业和白酒产业为支柱，整体城市 发展 相对较好 ， 区域内平台基本整合到阜阳投资下 （核心板块一套班子运作，可积极参与） ， 但并表的区县主体（其债务水平较高，当前处于存量滚续状态）并不统筹管理 ，目前处于存量债务滚续状态 ； 蚌埠及宿州 经济财政实力弱于 阜阳 ， 整体债务水平适中， 市本级 主 平台 （很纯净）可积极考虑，但蚌埠投资以及园区平台需审慎（目前还处于早期建设发展期） ； 亳州 以酒兴市（原属阜阳） 经济财政实力接近宿州，但债务 水平偏高，建议审慎考虑； 淮南及淮北 支柱产业均与煤炭相关 （ 在全国来说资 源禀赋优势不明显，产业转型较难） ，债务率 适中 ，市本级主平台 较为稳健 。 （ 4）皖西及皖南地区： 六安属安徽省内第三梯队城市，债务水平偏高，市本级平台可 进一步 挖掘；黄山虽经济发展水平较弱，但平台也较少，存量和新发债均较少，配置上来看关注本级唯一平台黄山城投即可 。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变化、区域及平台打分模型的主观性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 安徽省经济财政概况 . 4 2. 安徽省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？ . 4 2.1. 税收角 度如何区分？ . 5 2.2. 各地级市特色产业如何？ . 10 2.2.1. 白酒：徽酒品牌众多，分布各市 . 10 2.3. 区位优势角度如何区分？ . 11 2.4. 土地出让收入角度如何区分？ . 13 3. 各地级市城投如何参与 . 17 3.1. 各地级市当下城投存量债务如何？ . 17 3.2. 各地级市城投如何参与？ . 18 图表目录 图 1： 2019 年全国各省 GDP 及存量城投债规模 . 4 图 2：安徽省各地级市公募债平均估值水平 . 4 图 3：各省 2019 年经济财政债务情况 . 4 图 4：安徽省最新五大经济区划分 . 5 图 5：安徽省经济区内各城市经济财政概况 . 5 图 6：安徽省各地级市近年税收收入 . 6 图 7：安徽省各地级市历年税收占 GDP 比重 . 6 图 8：安徽省各地级市产业占比 . 7 图 9：安徽省各城市当下支柱产业 . 7 图 10：安徽省各地级市近年规模以上工业企业利润 . 7 图 11：安徽省各地级市国家级及省级园区数量分布（个） . 8 图 12：合肥市近 年进出口金额 . 9 图 13：各地级市（除合肥）近年进出口金额 . 9 图 14：安徽省各地级市外商直接投资实际使用金额 . 10 图 15：安徽省主要白酒品牌地域分布 . 11 图 16： 2018 年各地级市白酒产量 . 11 图 17：安徽省各地级市历年公路及 高速公路总里程 . 12 图 18：安徽省各地级市近年客运周转量情况 . 12 图 19：安徽省各地级市近年货运周转量情况 . 12 图 20：安徽省各地级市现有高铁线路概况 . 13 图 21：安徽省各地级市全部土地出让金情况 . 13 图 22：历年安徽省各地级 市土地成交情况（全部用地） . 14 图 23：历年安徽省各地级市土地成交情况（住宅用地） . 14 图 24：历年安徽省各地级市土地成交情况（工业用地） . 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：历年安徽省各地级市土地成交情况（商办用地） . 14 图 26：安徽省各 地级市历年平均房价 . 14 图 27：安徽省各地级市近年房地产开发投资 . 15 图 28：安徽省各地级市房地产开发投资占固定资产投资比例 . 15 图 29：安徽省各地级市 2019 年末常住人口规模 . 15 图 30：安徽省各地级市人口流动情况（万人） . 15 图 31：安徽省各地级市 2019 年城镇居民人均可支配收入及人均消费支出 . 16 图 32：合肥市历年金融机构贷款规模 . 16 图 33：安徽省（除合肥）各地级市历年金融机构贷款规模 . 16 图 34：安徽省各地级市中高档酒店价格 . 17 图 35：历年安徽省各地级市城 投及融资情况（亿元） . 17 图 36：未来安徽省各地级市城投债到期情况（亿元） . 17 图 37：截至 2020 年 7 月各地级市存量城投债规模（单位：亿） . 18 图 38：各地级市存量城投债估值情况 . 18 表 1：安徽省各地级市国家级园区产业情况 . 8 表 2：安徽省各地级市上市公司数量、市值及行业分布情况 . 9 表 3：安徽省主要白酒企业情况 . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 安徽省经济财政概况 安徽省经济财政实力处于全国中上游水平，省会城市合肥整体实力遥遥领先。 近年来， 安徽积极推进长三角一体化，先天的区位优势有利于承接东部发达地区的产业转移 ，目前安徽省 拥有 电子信息和家用电器、汽车和装备制造、材料和新材料、能源和新能源、食品医药、轻工纺织、现代服务业、文化产业 等八大主导产业。 图 1： 2019 年全国各省 GDP 及存量城投债规模 图 2： 安徽 省各地级市公募债平均估值水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3：各省 2019 年经济财政债务情况 资料来源： Wind，天风证券研究所 本文延续城投债分析框架：首先分拆业务来看，城投平台的偿债来源一部分来自市场： 这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）； 另一部分则是来自于政府：城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济、财政整体实力。 本文从安徽省各地级市综合实力出发进行分析，进而对其地级市内平台整体信用资质进行评估。 2. 安徽省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？ 根据安徽省实施长江三角洲区域一体化发展规划纲要行动计划，安徽省大致可以 分为五 大 经济板块 ， 包括 合肥都市圈、皖江城市带、皖北经济圈、皖西和皖南地区 。各经济区的战略定位和发展情况各不相同。 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 00300 00600 00900 0012 0 00 0广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽北京河北陕西辽宁江西重庆云南广西内蒙古山西贵州天津黑龙江新疆吉林甘肃海南宁夏青海西藏2019 年 GD P 2019 年末城投债余额（右）亿元 亿元公募 私募 公募 私募 公募 私募合肥 1.9759 - 3.8766 4.8809 4.1483 -芜湖 3.3310 3.8171 3.1985 4.5388 4.7998 6.0445滁州 4.1279 3.5786 4.1933 4.7300 4.9942 5.5186安庆 - 5.0486 3.4449 7.0846 5.8096 8.9989马鞍山 3.2636 4.4337 4.0479 5.6734 5.2952 6.4581宣城 2.7624 4.1676 4.7538 5.4379 4.9259 5.3815铜陵 3.8104 2.3452 2.6442 5.6285 4.5391 7.4844池州 2.7024 - 4.9340 - 6.2473 -阜阳 1.6065 3.8209 4.3819 5.1435 5.1147 8.5064蚌埠 3.2990 - 5.3243 6.3487 5.5504 7.5531宿州 3.3810 - 4.0183 4.8820 5.2732 -亳州 3.1955 - 4.1577 3.9803 4.8479 5.7177淮南 3.5688 4.3863 4.4857 5.1726 5.2858 -淮北 3.7471 5.2788 5.0795 6.1357 5.6679 7.0789六安 2.3492 - 5.4143 4.8949 4.9856 -黄山 - - 3.9845 - 4.6015 -皖北经济圈皖西和皖南地区1 年之内 1-3年 3 年之后地区 地级市合肥都市圈皖江城市带省份/指标2019年GDPGDP增速( % )人均GDP一般公共预算收入税收占比财政自给率政府性基金预算收入地方政府债务余额债务率广义债务率广东 107671 6.2 94172 12651 80% 73% 6112 11957 58% 150%江苏 99632 6.1 123607 8802 83% 70% 9250 14878 73% 313%山东 71068 5.5 70653 6527 74% 61% 6743 13128 81% 174%浙江 62352 6.8 107624 7048 84% 70% 10608 12310 65% 198%河南 54259 7.0 56388 4042 70% 40% 4080 7909 64% 144%四川 46616 7.5 55774 4040 72% 45% 2350 11409 110% 289%湖北 45828 7.5 77387 3388 75% 43% 3475 8040 78% 237%福建 42395 7.6 107139 3053 72% 60% 2570 7032 105% 252%湖南 39752 7.6 57540 3007 69% 37% 2962 10175 105% 256%上海 38155 6.0 157279 7165 87% 88% 2418 5722 55% 105%安徽 37114 7.5 58496 3183 69% 43% 3374 7936 80% 186%北京 35371 6.1 164220 5817 83% 83% 2216 4964 54% 339%河北 35105 6.8 46348 3743 70% 45% 3329 8754 87% 126%陕西 25793 6.0 66649 2288 81% 40% 1860 6532 96% 254%辽宁 24910 5.5 57191 2652 73% 46% 1242 8884 137% 167%江西 24758 8.0 53164 2487 70% 39% 2537 5351 75% 211%重庆 23606 6.3 75828 2135 72% 44% 2248 5604 89% 297%云南 23224 8.1 47944 2074 70% 31% 1591 7954 111% 240%广西 21237 6.0 42964 1812 63% 31% 1699 6355 96% 251%内蒙古 17213 5.2 67852 2060 75% 40% 637 7307 137% 166%山西 17027 6.2 45724 2348 76% 50% 1186 3550 67% 119%贵州 16769 8.3 46433 1767 68% 30% 1711 9673 148% 310%天津 14104 4.8 90371 2410 68% 67% 1431 4959 114% 426%黑龙江 13613 4.2 36183 1263 73% 25% 378 4749 101% 143%新疆 13597 6.2 54280 1577 64% 30% 527 4628 85% 185%吉林 11727 3.0 43475 1117 71% 28% 665 4345 107% 204%甘肃 8718 6.2 32995 850 68% 21% 519 3110 77% 215%海南 5309 5.8 56507 814 80% 44% 456 2231 103% 109%宁夏 3748 6.5 54217 424 63% 29% 118 1655 116% 172%青海 2966 6.3 48981 282 70% 15% 245 2102 113% 213%西藏 1698 8.1 48902 222 71% 10% 75 254 12% 21%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4：安徽省最新五大经济区划分 资料来源： 安徽省政府官网， 天风证券研究所 总体来看， 合肥都市圈 区位优势明显，整体发展水平最好； 皖江城市带 工业发展较好； 皖北经济圈 主要推动工程机械、农业食品加工、纺织服装等传统产业的转型升级； 皖西地区除依托铁矿等优势矿产资源，推动汽车及其零部件、电子信息等制造业的发展外，还挖掘革命老区特色发展康养产业； 皖南地区 则依托黄山景区积极推动高品质旅游产业发展。 观察经济区内各地级市 2018 年经济财政数据：合肥都市圈 中， 合肥市 经济财政实力遥遥领先于省内其他城市 且 债务水平全省最低，芜湖市 经济财政水平虽落后于合肥，但也在全省前列， 整体债务水平也处于全省低位； 皖江城市带 中，滁州市 2019 年 GDP 有较大增长，从而超过安庆和马鞍山，居全省第三，而铜陵市安徽省唯一 GDP 负增长的地级市，此外，马鞍山、铜陵及池州的债务水平较高； 皖北经济圈 和皖江城市带类似，阜阳 GDP 规模最高，亳州、淮南、淮北的债务水平偏高；皖西六安经济财政实力强于皖南黄山，但债务率偏高。 图 5： 安徽省经济区内各城市经济财政概况 资料来源： Wind、各地级市财政预决算报告，天风证券研究所 注：债务率 =政府债务余额 /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 广义债务率 =（政府债务余额 +城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 进一步来看，地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面： （ 1）一般公共预算收入（主要关注当地产业税收收入）；（ 2）土地出让收入； 那么这两部分收入的源头分别来自哪？我们对此进行分析。 2.1. 税收角度如何区分？ 首先，各地级市税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察安徽省各地级市历年税收收入及税收占 GDP 比重情况（一定程度反应产业创税能力）： 近年来全省大部分地级市税收增长较明显，但铜陵、池州、黄山三地的税收呈现下降趋势；税收占 GDP 比重都小于10%且近年来下降明显 。 GDP G D P 增速 人均G D P一般预算收入政府性基金收入税收占比政府债务余额城投有息债务债务率广义债务率合肥 9409 7.6 114903 746 590 88% 779 830 57% 117%芜湖 3618 8.2 96154 322 78 73% 616 655 139% 288%滁州 2909 9.7 70429 215 136 65% 463 526 124% 265%安庆 2381 7.0 50574 137 104 72% 377 452 122% 267%马鞍山 2111 8.0 89411 158 58 74% 314 773 122% 422%宣城 1561 7.8 58819 165 43 68% 191 423 70% 226%铜陵 960 -1.7 58726 78 37 66% 256 383 235% 586%池州 832 7.9 56217 64 34 62% 232 90 315% 437%阜阳 2705 9.0 32855 201 210 73% 723 864 120% 263%蚌埠 2057 5.1 60469 163 119 62% 282 363 107% 245%宿州 1979 8.7 34773 130 85 76% 208 407 72% 213%亳州 1749 9.4 33232 126 90 76% 441 823 207% 592%淮南 1296 5.2 37140 109 41 70% 243 333 135% 320%淮北 1078 3.0 47654 141 66 74% 143 404 99% 378%六安 1620 8.4 33370 126 81 77% 435 447 220% 446%黄山 818 7.7 57853 81 16 54% 198 124 159% 258%皖北经济圈皖西和皖南地区2 0 1 9 年数据 2 0 1 8 年数据合肥都市圈皖江城市带固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 合肥都市圈 ： 合肥的税收收入规模远高于其他地级市 ， 且处于稳定增长阶段；芜湖的税收规模虽远小于合肥市，但远高于安徽省其他地级市。此外，合肥、芜湖两市的税收占 GDP比重 相对 较高， 但近几年呈逐年下降趋势 。 皖江城市带 ： 滁州的税收规模近年 稳步增加 ；安庆、 马鞍山、 宣城三市的税收规模接近，整体 表现优于铜陵和池州 ； 从税收占 GDP 比重来看，铜陵、池州的产业创税能力近 两 年呈现断崖式下降状态；宣城 2014 年 产业创税能力维持在一个相对较高的水平 ；安庆 的税收占 GDP 比重最低，但相对稳定 。 皖北 经济圈： 各地级市的税收规模及产业创税能力较为接近，宿州的税收及占 GDP 比重相对较低； 不同 于全省主要地级市税收占比下降明显的状态，阜阳、亳州两市的税收占 GDP比重 有逐年增加趋势 。 皖西 和皖南地区： 六安 的税收规模不高，但 18 年税收占 GDP 的比重相较 14 年有明显上升； 黄山 的税收规模全省最低，税收占 GDP 的比重近年来也呈现明显下降状态，产业创税能力 有所 下滑。 图 6：安徽省各地级市近年税收收入 图 7：安徽省各地级市历年税收占 GDP 比重 资料来源： Wind、各地级市财政预决算报告，天风证券研究所 资料来源： Wind、各地级市财政预决算报告，天风证券研究所 追根溯源，税收角度重点关注企业税收，从各地级市产业布局来看 ，产业结构合理且产业运行稳定的城市，税收可持续性更强。 首先结合产业结构，观察各地级市支柱产业以及当下重点战略布局产业情况： 合肥都市圈 ： 整体以第三产业为主 。其中， 合肥以家电、装备制造、新型显示为主导产业 ，未来产业布局也主要围绕集成电路、新能源汽车等相关领域； 芜湖市以现代农业、汽车零部件为主导产业 ，未来重点布局产业集中在轨道交通、节能环保装备等行业。 皖江城市带 ： 总体以二 、三 产业 协调发展为主。其中， 铜陵 的铜产业特色明显 ，第二产业占比明显高于其他地级市； 宣城 的宣纸特色带动食品医药、文化旅游产业， 第一、第三产业占比较高； 马鞍山 是现代加工业制造生产基地定位， 拥有马钢、 华菱星马等知名上市公司 ； 安庆 则以石油化工业为主导。 皖北 经济圈： 整体以第三产业为主 第一产业占比 也相对 较高。其中 ， 亳州 以中药、白酒为主导产业 ； 淮南、淮北 两市的矿产资源丰富， 以炼焦、机械制造、煤电等为主导产业，未来产业布局主要集中在铝基、新型煤化工等资源相关产业，同时淮北拥有口子窖这一全国白酒工业著名品牌； 蚌埠 是安徽省重要的综合性工业基地， 装备制造业在全省具有明显优势； 宿州 的云计算产业是未来重点发展的行业。 皖西 和皖南地区： 六安 的铁矿采选及农副产品深加工两个主导产业达千亿级，未来重点布局高端装备制造、汽车零部件等产业集聚 ； 黄山 主要依靠当地的特色旅游资源，重点发展布局文化旅游、绿色食品、新型包装材料等相关产业。 0100200300400500600合肥芜湖滁州安庆马鞍山宣城铜陵池州阜阳蚌埠宿州亳州淮南淮北六安黄山2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8亿元0. 00%2. 50 %5. 00 %7. 50 %10. 00%合肥芜湖滁州安庆马鞍山宣城铜陵池州阜阳蚌埠宿州亳州淮南淮北六安黄山2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 安徽省各地级市产业占比 图 9： 安徽省各城市当下支柱产业 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind、各地级市官网， 进一步结合产业结构重点观察各地级市工业运行情况。对比各地级市规上工业企业利润： 合肥都市圈 ： 规上工业企业利润整体呈现下降趋势。其中， 合肥 的 规上工业企业利润在 2018年出现大幅下降， 2019 年降幅减缓， 但在全省来看仅略高于其他地级市 ； 芜湖虽在 2018年规上工业企业利润出现大幅增加，但整体仍是 下降趋势 。 皖江城市带 ： 滁州的规上工企利润 始终保持在皖江城市带的首位 ，但 2019 年出现大幅下滑；马鞍山 的情况和滁州类似 ； 宣城近几年规上工业企业利润比较平稳；铜陵的增长态势比较好。 皖北 经济圈： 各地级市的规上工企利润 2019 年大多出现小幅回调状态， 但整体相对稳定。其中， 阜阳 2019 年的规上工企利润较 2018 年有大幅下调，蚌埠、宿州、亳州三市的工企利润规模较为接近；淮南、淮北二市的工企利润起点低，但近年来上升较为明显 。 皖西 和皖南地区： 六安 的 规上 工 业 企 业 利润不高， 2019 年出现小幅上升 ；黄山 的工企利润全省最低，这与该市主要发展文化旅游等产业 ， 工业企业较少 有关 。 图 10：安徽省各地级市近年规模以上工业企业利润 资料来源： Wind，统计年鉴， 天风证券研究所 此外，近年来，各地均在积极开展进行园区建设（包括经开区、高新区等），而各园区通过优惠政策、区位优势、政治定位以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，进而较好的形成区域内的经济增长极。 那么从国家级园区以及省级园区数量分布的视角来看，各地级市情况分别如何？ 总体上看，安徽省各区域内的园区数量相对较为均衡 。 合肥都市圈 ： 合肥、芜湖分别拥有4、 3 个国家级 园区 ，省级 园区 数量也较多； 皖江城市带 ： 各地级市均拥有 1-3 个国家级园区，安庆的省级开发区数量与合肥持平； 皖北经济圈： 只有蚌埠、淮南分别拥有 1 个国家级园区，但阜阳拥有 8 个省级园区，淮北有 4 个省级园区，其余各市均有 5 个省级园区；0%20%40%60%80%合肥芜湖滁州安庆马鞍山宣城铜陵池州阜阳蚌埠宿州亳州淮南淮北六安黄山第一产业 第二产业 第三产业经济圈 地级市 支柱产业合肥 家电、装备制造、新能源汽车、新型显示芜湖 现代农业、现代服务业、汽车零部件滁州