新能源汽车系列之三：解析非电池零部件最强阿尔法.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 103 Table_Page 深度分析 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 新能源汽车系列之 三 解析 非电池零部件最强阿尔法 Table_Summary 核心观点 ： 寻找 新能源汽车 非电池零部件 最强阿尔法 ： 长短期结合优选赛道， 多维度剖析 筛选标的 。 从新能源汽车行业视角出发，非电池零部件具备投资机会的理由在于 价值量比肩电池材料： 新能源整车成本电机电控 /热管理 /电源 /继电器 分别 占 11%/5%/4%/2%，与正极材料 /隔膜 /负极材料 /电解液 的 14%/3%/3%/3%相近 。 技术周期红利 ： 以提高能量密度和续航为目标、关注电芯与 其 材料的产业链第一轮技术周期红利 递减 ，第二轮技术周期着重发展轻量 化 、电气 化 、高压 化 、智能化 ，非电池零部件直接受益 ， 具体体现为高压化集成化提高技术上限 与 单车价值量 。 各细分行业 长期可从空间、格局、盈利 三个角度对比： 行业规模 ： 热管理 电机电控 IGBT电源 继电器； 综合壁 垒： IGBT热管理 继电器 电机电控 电源； 综合盈利 ： 继电器 IGBT热管理 电机电控 电源 。 中短期景气 度变化 ： 继电器 IGBT热管理 电源 电机电控 。 由此得出 赛道优 选顺序 ： IGBT热管理 电机电控 继电器 电源。 龙头潜力以出海进度、市占率为观测指标 ： 继电器 热管理 电源 电机电控 IGBT。 热管理： 热泵空调系统 推动热管理单车价值量 未来 提升至 8000 元 左右 。 三花智控率先布局热泵冷媒保持技术领先， 银轮股 份 配套吉利、江铃 抢滩热泵 系统 市场， 细分龙头纷纷布局 集成化模糊竞争边界 。 电机电控： 2017 年起 行业竞争加剧，迎来 深度洗牌 。 海内外企业 开发电驱动桥 深化护城河 ，集成化降本增效，单车价值量降至 7000-8000元， 汇川技术配套 造车 新势力受益结构性增长 ，海外 车企 逐步破局 ，而 卧龙电驱合作 采埃孚 切入欧系车企 获成长空间。 IGBT： SiC 引领 单车价值量提升至 6000 元， 国内 晶圆 产能 加速投放，比亚迪 从 自供 到开放 ， 巩固 技术 领先优势， 斯达半导 从 商用车切入，联手 宇通 客车 布局 SiC，车规级国产替代 有望 开启。 电源： 集成 化技术趋势消化 下游 成本压力， 叠加高功率化 趋势 单车价值量约 5000 元， 得润电子 凭借 Meta 切入大众、奔驰、宝马等 欧洲 大客户， 且 率先量产 22kW 车载充电机 。 继电器： 800V 以上的高压逐渐普及带来新技术溢价，推动 行业 结构性盈利拐点出现。 宏发股份锁定 特斯拉 、大众等标杆 客户 新能源订单，处于 供应链 绝对 优势地位。 投资建议 。 我们建议重点关注热管理系统（如 三花智控、银轮股份 ）、继电器（ 如 宏发股份 ），其次建议关注电机电控（ 如 汇川技术、卧龙电驱 ）、 IGBT（ 如 比亚迪、斯达半导 ） 。 风险提示 。 下游产销 不及预期 ； 价格下跌超预期 ；资金周转风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-19 Table_PicQuote 相对市场表现Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电气设备新能源行业周观点 :硅料电池涨价逻辑兑现，关注新能源车三季度国内拐点 2020-07-12 新能源汽车 :6 月环比增速提振，新势力再创佳绩 2020-07-12 电气设备新能源行业周观点 :硅料盈利周期开启，新势力二季度亮眼 2020-07-05 Table_Contacts -7%5%17%29%41%54%07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20电气设备 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 103 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 宏发股份 600885 CNY 38.15 2019/11/01 买入 29.64 1.37 1.80 27.85 21.19 14.09 11.18 17.8% 19.8% 汇川技术 300124 CNY 50.10 2020/04/28 买入 33.97 0.79 0.98 63.42 51.12 56.61 45.59 14.1% 15.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 103 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备目录索引 一、寻找非电池零部件最强阿尔法 . 10 （一）背景：为何此时关注非电池零部件？ . 10 （二）空间：测算行业规模上限 . 15 （三）格局：探究行业城池深浅 . 18 （四）盈利：对比行业效率高低 . 26 二、热管理行业 . 30 （一）技术趋势：热管理集成优化效益，单车价值量提升 . 30 （二）商业模式：配套国际 TIER 1，筹备热泵集成化 . 35 （三）竞争格局：本土企业修炼内功，挑战外资巨头地位 . 36 （四）历史复盘：突破核心技术，优质供应链打开成长空间 . 41 （五）产业周期：集成化模糊竞争边界 . 46 三、电机电控行业 . 47 （一）技术趋势：集成化应用渐行渐近 . 47 （二）竞争格局：乘用车市场外资、车企施压第三方 . 49 （三）历史复盘：厚积薄发，拨云见日 . 54 （四）产业周期： 2017 年后量利持续承压 . 56 四、 IGBT 行业 . 58 （一）技术趋势：第三代材料来临，高功率化加速 . 58 （二）商业模式： IDM 重资产壁垒较高， FABLESS 轻资产转型灵活 . 62 （三）竞争格局：国产替代道阻且长，行则将至 . 63 （四）历史复盘：产能与技术是国产化关键点 . 68 （五）产业周期：国内产能加速投放，景气度向好 . 72 五、电源行业 . 73 （一）技术趋势：高功率、集成化蔚然成风 . 73 （二）竞争格局：供应链格局泾渭分明，麦格米特强势崛起 . 77 （三）历史复盘：技术迭代推动降本增效 . 79 （四）产业周期：短期竞争激化，景气度下探 . 80 六、继电器行业 . 82 （一）技术趋势：高压化、电气化提升价值量 . 82 （二）竞争格局：外资传统优势收缩，新能源宏发剑指第一 . 85 （三）历史复盘：自动化先驱全产业链布局，筑就核心优势 . 89 （四）产业周期： 2019 年开启高压化新周期 . 93 七、热管理赛道佳，继电器小而美 . 95 八、投资建议 . 100 九、风险提示 . 101 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 103 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图表索引 图 1： 2016 年以来全球新能源汽车销量（辆） . 10 图 2： 全球 2016-2019 动力电池装机量份额 . 10 图 3： 2018 年国内动力电池装机量份额 . 11 图 4： 2019 年国内动力电池装机量份额 . 11 图 5： 2016 年国内动力电池装机量份额 . 11 图 6： 2017 年国内动力电池装机量份额 . 11 图 7： 动力电池产业链各环节龙头市占率变化 . 11 图 8：动力电池单季度价格走势 . 12 图 9： 国内历年新能源乘用车销量（辆） . 12 图 10： 纯电动汽车直接材料成本拆分 . 12 图 11： 新能源汽车核心技术趋势轮动（ km） . 13 图 12：第二轮技术周期提高非电池零部件的 技术上限 . 13 图 13：全球历年动力电池包价格 . 14 图 14：新能源乘用车历年单车平均装电量 . 14 图 15： 新能源汽车非电池零部件产业链长期分析框架 . 15 图 16： 半导体在新能源汽车与燃油车中的价值量对比 . 17 图 17： 2019 年国内车规级 IGBT 销量份额 . 18 图 18： 2019 年国内车载电源销量份额 . 18 图 19： 2019 年全球热管理收入 份额 . 19 图 20： 2019 年国内电控 销量份额 . 19 图 21： 2018 年 全球继电器 收入份额 . 19 图 22： 2019 年国内电机 销量份额 . 19 图 23： 非电池零部件各环节 代表企业 2019 年研发费用和费用率情况 . 20 图 24： 2018 年全球新能源汽车销量份额 . 22 图 25： 2019 年全球新能源汽车销量份额 . 22 图 26：非电池零部件各环节代表企业 2016-2019 年毛利率变化 . 26 图 27：非电池零部件各环节成本结构 . 28 图 28：各零部件行业代表企业资产周转率 . 29 图 29：各零部件行业代表企业 2016-2019 权益乘数变化 . 29 图 30：汽车热管理系统分类 . 30 图 31：汽车空调行业产业链 . 31 图 32： chiller 在电池热管理系统中的作用 . 32 图 33： 特斯拉 Model S 电池包冷却系统配备两个水泵 . 32 图 34： 热泵空调、电动压缩机、电子膨胀阀使用示意图 . 32 图 35： 特斯拉 Model Y 热泵系统 . 32 图 36： 冷却板内部构造 . 33 图 37：电池 低温散热系统 . 33 图 38：热管理集成化需要对多系统进行统筹设计 . 34 图 39：热泵系统与 PTC 加热能效对比（以荣威 Ei5 为例） . 34 图 40： 奥特佳、格力 低温热泵技术 . 34 图 41： 大陆集团整车热管理系统方案 . 35 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 103 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 42： 特斯拉 Model 3 热回路集成 . 35 图 43： 传统汽车热管理市场集中度较高 . 37 图 44： 2019 年全球热管理市场份额 . 37 图 45： 压缩机 自主品牌国内市场份额 . 40 图 46： 奥特佳压缩机历年国内市场份额 . 40 图 47：飞龙股份水泵历年市占率 . 41 图 48：产品结构升级致水泵收入占比逐渐下滑 . 41 图 49： 三花智控发展历程 . 42 图 50： 银轮股份发展历程 . 42 图 51： 松芝股份发展历程 . 43 图 52：奥特佳发展历程 . 43 图 53：新能源汽车驱动电机及其控制器 . 47 图 54：新能源汽车动力总成系统构成 . 47 图 55：发卡式扁线电机示意图 . 49 图 56： 2019 年国内驱动电机销量份额 . 50 图 57： 2019 年国内电控销量份额 . 50 图 58： 2016 年国内驱动电机销量份额 . 50 图 59： 2016 年国内电控销量份额 . 50 图 60：国内电控市场历年前十企业结构 . 51 图 61：国内驱动电机市场历年前十企业结构 . 51 图 62：主要电机电控企业业务布局 . 52 图 63：汇川技术发展历程 . 54 图 64：汇川技术历年研发支出及研发费用率（亿元） . 54 图 65：汇川技术销售与服务模式 . 54 图 66： Brusa 在新能源汽车电机电源领域技术领先 . 55 图 67：汇川技术新能源汽车业务发展历程 . 55 图 68：汇川技术新能源汽车业务营收规模及增速 . 55 图 69：宇通纯电动客车产量（台） . 56 图 70：纯电动客车 2019 年市场格局 . 56 图 71：电机电控企业毛利率变化 . 57 图 72：永磁同步电机成本构成 . 58 图 73： 2016-2018 电机原材料涨价明显 . 58 图 74： IGBT 在不同电压下的分领域应用情况 . 59 图 75： 2018 年中国 IGBT 市场应用分领域占比 . 59 图 76： IGBT 在新能源汽车领域的产品谱系 . 59 图 77： IGBT 在新能源汽车中的应用 . 60 图 78： 新能源汽车电能的来源和去向 . 60 图 79： 半导体在新能源汽车、燃油车中的价值量对比 . 60 图 80： IGBT 典型制造工艺环节 . 61 图 81： IGBT 模块技术在封装方面的升级趋势 . 61 图 82： 半导体各环节设备占总设备投资的比重 . 63 图 83： 2015 年全球 IGBT 行业销量份额 . 63 图 84： 2017 年全球 IGBT 行业销量份额 . 63 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 103 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 85： IGBT 供应商各领域竞争格局 . 64 图 86： 中国 IGBT 行业公司分类 . 67 图 87： 国内碳化硅产业链情况 . 67 图 88： 第三代材料功率半导体成本下降曲线 . 68 图 89： 全球 IGBT 市场规模稳健增长 . 69 图 90： 中国 IGBT 市场规模高速增长 . 69 图 91： 中国 IGBT 产销量对比 . 69 图 92： 斯达半导技术突破历程 . 70 图 93： 斯达半导原材料采购成本构成 . 71 图 94： 斯达半导外协采购单价与外购单价对比（元 /个） . 71 图 95：斯达半导主营业务利润率 . 72 图 96： 斯达半导产能及增长率情况 . 72 图 97： IGBT 企业单季度毛利率情况 . 72 图 98： 2018-2019 年国内晶圆产能情况 . 73 图 99： 车载充电机和 DC/DC 转换器在新能源汽车中的作用 . 74 图 100：双向 DC/DC 典型应用 .