A股2020年下半年投资策略：扰动因素影响渐弱，下半年A股蓄势待发.pdf

研究助理：沈彦東 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： shenydwanhesec 研究助理：潘宇昕 联系电话： 0755-82830333（ 198） 邮箱： panyxwanhesec 扰动因素影响渐弱，下半年 A 股 蓄势待发 A 股 2020 年下半年投资策略 主要观点 ： 宏观层面 上半年宏观经济回顾 全球经济衰退，国内率先复苏 。 国内复工复产加速推进，消费复苏显弱势、基建和房地产投资持续反弹、制造业投资复苏缓慢、进出口或将持续承压。 在疫情的冲击下，一季度 GDP 同比下滑 6.8%，创有记录以来的低位。随着国内疫情防控效果持续向好，复工复产已有明显加速趋势，但需求不足的压力逐渐显现。 消费需求不足： 1-5 月社会消费品零售总额下滑13.5%，其中商品零售下滑 10.6%，餐饮收入下滑 36.5%，消费回升可能滞后于收入的回升。 政府投资有保障： 1-5 月新增地方政府专项债 2.15 万亿，同比增长 150%，且其中 80%以上投向基建领域。 地产投资复苏： 1-5 月房地产开发投资完成额累计下滑 0.3%，降幅较一季度明显收窄，销售端积极改善，融资压力明显缓解，预计房 地产开发投资或继续稳步复苏。 投资复苏将在行业端出现较大差异： 1-5 月固定资产投资完成额累计下滑 6.3%，主要受外海需求拖累，总需求复苏较弱，受益于国家政策导向的行业和关乎民生的重要领域，如传统基建、新基建、医药行业等年内投资增速的反弹力度或较大。 出口将持续承压： 5 月我国出口金额 2068 亿美元，同比下滑 3.3%，防疫物资和电子产品仍是出口主要的支撑。由于海外需求疲软，各国普遍采取了较为严格的管控措施，供给同样受限，同时国际大宗商品价格低迷，三大因素导致我国出口或面临价量双杀。 海外疫情分化，“新震中”向发展中 国家转移， 2020 年全球衰退已成定局。 国内疫情得到控制的同时，海外疫情迅速蔓延，目前东亚地区疫情已趋于平稳，西亚地区伊朗、印度等国家疫情仍在加速传播，欧洲地区有所趋缓，美国仍然严重，南美国家病毒在加速传播。疫情大流行对全球宏观经济造成了巨大冲击， IMF 在 6 月发布的世界经济展望报告指出全球经济 2020 年预计将急剧萎缩 4.9%,比 4 月的预测值进一步下滑 1.9 个百分点。 下半年宏观经济展望 欧美经济重启 减少 外需压力，国内政策 料将 更加积极 。 欧美主要国家疫情趋稳，各国逐渐开启复工。 目前海外每日新增病例仍在十余万 ，但欧美主要国家新增病例数据都已出现下降或减缓的态势，疫情最恐慌的时刻已经过去。随着发达国家经济解封，我国外需压力有望缓解，但仍需警惕疫情再度爆发。 政府工作报告强调“六稳”“六保”，隐含的经济增长目标或在 3-3.5%。 由于全球疫情和经贸形势不确定性很大，今年报告没有提出全年经济增速具体目标，而是强调要“六稳”“六保”。财政政策方面，今年财政赤字率 3.6%，地方政府专项债新增 3.75 万亿，广义赤字空间共增加了 3.6万亿，重点支持“公共消费”和“两新一重”建设，基于赤字率和新增就业预计经济增长目标在 3-3.5%。货币政策方面， 5 月以来货币政策有所放缓，叠加政府债券超量发行影响，市场利率上行。我们认为货币政策短期不会转向， 5月资金收紧主要是打击资金套利，往后看，超量利率债券供给可能使利率面临抬升压力，对私人信用有一定挤出效应，不符合宽信用的政策目标。鉴于通胀缓解、海外宽松、人民币汇率基本稳定等因素，央行后续大概率会降准降息。 2020 年 7 月 15 日 证券研究报告 /策略报告 中期 投资 策略报告 2 下半年投资策略 风险偏好 或有提升 。 我们认为下半年风险偏好存在两个利好一个不确定性，即基本面的持续恢复利好市场、资本市场改革利好市场、中美关系仍有一定的不确定性。具体看，今年受疫情影响，国内经济增长受到一定的阻滞，并在 Q1大幅回落，而随着我国疫情的消退，当前基本面正在逐步恢复中， “ 两会 ” 后相关 政策或将在 Q3 出台并落地， 政策将 持续助推基本面的恢复；同时资本市场改革为国内资本市场的健康发展带来利好，下半年创业板注册制的实施，将使更多的创新类企业 受益。 当前国家高度关注我国资本市场运行情况，而近年来我国资本市场不断扩大开放与世界接轨，完善多层次资本 市 场的建设，从下半年资本市场改革仍有看点，整体利好；中美经贸关系则是下半年市场情绪的变量之一，我们认为中美经贸关系当前整体处于高频率，低强度的对抗状态，受美国大选以及美国疫情难以得到有效控制的影响，美国政府选择指责中国来引导其国内民意，但美国想要经济恢复又无法离开中国市场，美国方面经常表现出完全自相矛盾的说法，也因此当前市场对中美经贸关系的变化出现了边际钝化的表现。 企业盈利 逐季恢复 。 整体来看，政策及基本面有利于企业盈利恢复，关注海外疫情进展和国内复工复产情况。 短期经济数据仍较差，对于未来基本面数据何时开始转 为正增长，关键看疫情防控状况和复工复产情况。当前未看到明确拐点，如果海外疫情持续时间较 长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内生产也会受到影响。今年一季度 A 股净利润增速达到双位数负增长，往后看随着政策效果逐步显现，全年 A 股业绩有望逐季改善。 2020 年下半年市场虽有扰动但整体 “ 变奏不变调 ” ， A 股蓄势待发。 我们在年度报告守正出新，不负韶光中提出， 2020 年整体形势较好， A 股估值有望持续修复。基于我们当时的判断 2020 年整体基调应当是偏积极，虽然 2020年出现疫情影响，使 A 股市场节凑被打乱，但随着国内疫情的消退以及复工复产的持续推进，市场行情逐步好转。从当前的形势判断，下半年市场风险偏好仍有提升空间、且流动性仍将维持宽松状态，企业盈利与基本面成正相关性，但随着 Q1 A 股净利润双位数下挫后，后续大概率将随着基本面逐步恢复，企业盈利改善预期增强。不过我们认为虽然下半年市场整体仍将偏积极，但因 Q3 扰动因素仍然较多 ，伴随着一定的不确定性，在 Q3 之后扰动因素渐弱，风险偏好有望进一步提高，市场有望更积极。 风险提示： 海外疫情加速蔓延并在部分地区“二次爆发”、中美分歧快速升级、国内政策落地力度和基本面恢复速度不及预期、长端利率短期快速上升压制 A 股估值。 中期 投资 策略报告 3 目录 一、上半年经济回顾 . 7 （一）国内复工复产加速推进，需求端复苏明显弱于供给 . 7 （二）海外新冠疫 情大蔓延，经济衰退已定 .11 （三）逆全球化和贸易保护主义抬头，中美经贸摩擦仍是长期主题 .12 二、下半年经济展望 .14 （一） 欧美经济重启，外需压力有望边际缓解 .14 （二） 年内不设经济增速目标，六稳六保守底线 .15 （三） 财政政策更加积极有为，增加 “ 公共消费 ” ，布局 “ 两新一重 ” .16 （四） 货币政策宽松不转向，重心移至宽信用 .18 三、 2020 上半年市场回顾：疫情主导，先抑后扬 .23 （一）上半年疫情发展轨迹及市场整体回顾 .23 （二）上半年行业表现回顾，医药生物领跑 .27 （三）外资流入上升，交易活跃度明显提高 .29 四、 2020 年下半年投资策略 . 33 （一）下半年风险偏好 两个利好一个不确定性 . 33 1、逆周期调节 +政策发力助力经济下半年走出困境 . 33 2、中美分歧呈现高频 次、低强度态势 . 34 3、资本市场改革释放红利促 A 股长期健康发展 . 35 （二）流动性整体宽松，降准和降息依然可期 . 35 （三）企业盈利： Q1 探底后或逐季回升 . 37 中期 投资 策略报告 4 1、 2020 年第一季度全 A 净利润双位数下滑 . 37 2、三项费用上升，企业经营压力加大 . 38 3、 ROE 再次下滑 . 39 4、行业比较 . 41 （四）主要策略：整体形势向好 . 43 （五）行业建议 .44 五、风险提示 .48 中期 投资 策略报告 5 图表目录 图表 1 工业生产情况（ %） . 7 图表 2 发电耗煤量和高炉开工率情况（万吨， %） . 7 图表 3 社零 总额和人均可支配收入增速（ %） . 8 图表 4 社会消费品零售总额同比增速（ %） . 8 图表 5 社零总额同比增速：生活用品类（ %） . 8 图表 6 社零售总 额同比增速：通讯、地产、汽车（ %） . 8 图表 7 2020 年以来各周基建项目申报金额 . 9 图表 8 城投债净融资额（亿元） . 9 图表 9 房地产开发投资增速（ %） . 9 图表 10 商品房销售情况（ %） . 9 图表 11 房地产信用利差中位数（ bp） . 10 图表 12 制造业固定资产投资完成额增速（ %） . 10 图表 13 固定资产投资：分行业（ %） . 10 图表 14 进出口金额 增速（ %） . 11 图表 15 国际大宗商品价格（） . 11 图表 16 海外疫情趋势（例） . 11 图表 17 亚洲主要国家新增病例走势（例） . 11 图表 18 欧洲主要国家新增病例走势（例） . 12 图表 19 世界 经济展望最新增长预测 . 12 图表 20 全球商品贸易占 GDP 比重（ %） . 13 图表 21 美国经济数据（ %） . 15 图表 22 欧洲主要国家 PMI（ %） . 15 图表 23 近三年政府工作 报告目标对比 . 15 图表 24 新增就业人数与就业弹性（万人、 %） . 16 图表 25 财政支出构成 . 17 图表 26 挖掘机、水泥、螺纹钢行情走势（ %、点、元 /吨（右轴） . 18 图表 27 CPI（ %） . 19 图表 28 CPI 翘尾因素分布 . 19 图表 29 能繁母猪和生猪存栏量同比增速（ %） . 19 图表 30 工 业品价格指数（点（右轴），美元 /桶） . 19 图表 31 货币供应量增速 （ %） . 20 图表 32 新增社融和存量社融（ %） . 20 图表 33 社融分项同比增减情况 （ %） . 20 图表 34 利率点阵图 . 21 图表 35 美联储资产负债表情况（十亿美元） . 21 图表 36 流动性工具和信贷工具规模（十亿美元） . 21 图表 37 货币市场利率走势（ %） . 22 图表 38 同业存单到期收 益率（ %） . 22 图表 39 美元走势 . 22 图表 40 CFETS 人民币汇率指数 . 22 图表 41 新冠疫情大事件梳理 . 23 图表 42 上半年（ 1.1-6.19）三大指数涨跌幅（ 2018 年 1 月 1 日 =1） . 26 图表 43 上半年（ 1.1-6.19）全球主要指数涨跌幅统计（ %） . 27 图表 44 上半年申万一级行业月度涨跌幅统计（ %） . 28 图表 45 上半年（ 1.1-6.19）申万一级行业涨跌幅（ %） . 28 中期 投资 策略报告 6 图表 46 沪深股通周净成交额（亿） . 29 图表 47 沪深港通周净成交额（亿） . 29 图表 48 融资与融券余额（亿） . 30 图表 49 融资融券余额与交易金额（亿） . 30 图表 50 沪深两市日成交量（亿） . 30 图表 51 沪深两市日成交量（亿股） .