2020年上半年锌市场回顾与下半年展望：锌：内需强韧外需修复缓慢，锌价预计将呈现宽震格局.pdf

锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 锌： 内需强韧外需 修复缓慢 锌价预计将呈现宽震格局 2020 年 上半年 锌市场回顾 与 下半年 展望 方正中期期货研究院 黄岩 杨莉娜 目录 摘要 . 1 第一部分 长期走势和 2020 年上半年行情总结 . 2 一、 2007-2019 年锌期货市场行情回顾 . 2 二、 2020 年上半年锌期货市场行情回顾 . 3 第二部分 宏观经济回顾与展望 . 4 一、美国经济环境 . 4 二、欧洲经济环境 . 5 三、中国及新兴市场环境 . 5 第三部分 锌生产供应及进出口情况 . 6 一、 全球产能 . 6 二、国内精矿 . 8 三、国内冶炼 . 9 四、矿冶博弈 . 10 五、库存博弈 . 10 第四部分 加工及消费需求情况 . 11 第五部分 供需平衡表预测及解析 . 14 第六部分 期货价格技术分析及展 望 . 16 一、 期货价格技术性分析 . 16 二、 期货价格季节性分析 . 17 锌期货半年报 Zinc Futures Semi-Annual Report 作 者：有色 贵金属 组 杨莉娜 黄岩 执 业编号： F3049127（ 从业） Z0002618（投资咨询） 联 系方式： 010-68572969 /huangyan4foundesc 成文时间： 2020年 7月 12日星期日 更 多精 彩 内容 请 关注方正中期官 方 微 信 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 三、 期货市场数据分析 . 18 第七部分 总结全文和 2020 年操作建议 . 19 一、 对 2020 年下半年的策略展望 . 19 二、 2020 年下半年锌产业链企业策略建议 . 20 相关股票 . 20 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 1页 摘要 锌精矿供应方面，供给持续增长是必然， COVID-2019 后全球矿商为了回笼资金流货源供给速度预计将持续抬升，重点在于国内的矿进口 是否受限，以及加工费的博弈最后导向。 值得注意的是，矿端可能会因为地缘政治、 COVID-2019 蔓延和逆全球化等因素出现突发问题，成为后续锌价上行行情的导火索。 精炼锌供应方面，很大程度上取决于国内的政策发力，进而引导产业政策，因而是以销定产的逻辑较大，经济复苏结合 2021 年建党 100 周年预计下半年国内精炼锌满产的概率较大，比较疑虑的是，海外市场对国产锌锭的替代效应最终表现。 精炼锌消费方面， 国内的综合消费水平 几大分支 市场呈现整体性复苏，锌合金面临的外贸压力很大，镀锌板受益于地产和汽车复苏消费预期较高 ，整体对后续市场的内需消费抱有较高的期待，但对于外需持有可能呈现大幅下挫的可能性，结合政策来看，老城区改造、汽车、中西部地区的基建比较值得期待，也将成为后续锌市场 博弈的焦点。 库存 /贸易等方面， LME 库存出库制度出现改革，预计出库排队时间会增加且出库手续费大大降低，这导致了大量库存从交易所库存外迁，进而导致铅锌 LME 库存同步出现大幅下滑，这个态势并不可逆，显性库存减少而隐性库存增加， 整体来看，国内市场如果矿端不出现问题则将呈现阶段性的补库行情， 因而补库是缓速而长期的过程。 后市判断上， 国内市场的复苏逻辑相对稳固，重点在于海外市场对国内的几轮冲击，这些冲击将产生一系列的替代效应，同时我们关注逆全球化在加速， COVID-2019 的 令后续产业链外移的速度可能加剧；对于内需则比较依赖后续的政策刺激，也是我们必须持续关注的重点。同时密切关注美国年末大选对全球经济和环境的进一步冲击，谨防中美贸易摩擦产生新的变数。 汇率问题将成为我们判断后续行情的另一个核心因素 ， 逻辑上看，缓速升值是趋势，预计下半年年内人民币兑美元汇率最终在 6.8-7.1 之间 预计 2020 年 下半年 锌波动区间：沪锌 15500-19500 元 /吨，中性区间 16500 元 /吨，伦锌 1750-2550美元 /吨。中性区间 2150 美元 /吨。 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 2页 第一部分 长期走势和 2020 年 上半年 行情总结 图 1-1： 沪锌伦锌 2001-2020 年 走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 一、 2007-2019 年 锌 期货市场 行情回顾 沪锌从 2007 年上市以来，走势整体可以分为五个阶段： 第一阶段从上市到 2008 年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国内外需求下滑，锌价暴跌，最低跌至 8400 元 /吨。 第二阶段从 2008 年末到 2010 年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启量化宽松，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到 22585 元 /吨。 第三阶段从 2010 年初至 2016 年初，中国稳增长政策效果减弱，后遗症逐渐明显，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓， 市场进入产能出清阶段， 锌价震荡下跌，最低至 11810 元 /吨。 第四阶段从 2016 年初至 2018 年初，国内外锌矿短缺既成事实，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌矿加工费持续下行，锌价加速上行。 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 3页 第五阶段从 2018 年初 至今 ，锌价的持续高位刺激矿企加速扩产投产，澳大利亚的 Dugald River、Centuries 等矿区的锌矿在四季度开始逐渐流入市场 ，锌价出现大幅下行，至 2019 年全球锌矿副产预期已经打满，但 2019 年的生产速度不及预期，加大了后续产能逐步释放的隐忧 。 二 、 2020 年上半年 锌 期货 市场行情回顾 图 1-2： 沪锌伦锌 2020 年上半年 走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 沪锌 在 2020 年走势 整体独立性较弱，走势基本符合宏观环境 ： 第一阶段从 年初至 1 月底 ， 全球市场复苏预期升温，以股票为首的风险资产触底回升，带动商品强势反弹， 1 月份全球股票市场普遍上涨 10%左右，情绪极度亢奋，锌价上破 18000 元 /吨。 第二阶段为 2 月至 3 月中旬，随着 COVID-2019 在中国逐渐爆发，并逐步传导至海外市场，风险资产全面下跌，铜带着有色集体下行，锌价更因为受到供过于求的预期呈现了急速下行，至 3 月中旬最低跌至14200 元 /吨，严重跌破成本位 15000 元 /吨。 第三阶段为 3 月下旬至 6 月，以美联储为首的全球央行开始集体救市，国内也出台了很多宽流动性宽信用的政策， 沪锌自 3 月 18 日见底后 跟随大势呈现持续反弹，中间初期的上涨诱因是海外 COVID-2019 的爆发使得国内担忧矿供应短缺，进入 5 月份市场开始博弈复苏预期，最终锌价整体走出了 V 字形。 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 4页 第二部分 宏观经济回顾与展望 一、 美国经济环境 2018-2019 年美国整体是全球表现最好的主要经济体，但也同样面临了长短端债券市场收益率曲线倒挂导致的经济大考，进而从加息周期转为快速的降息周期，在 2019 年年初的时候我们讨论的是 2020 年末能否结束加息，而到撰稿的时点我们讨论的反倒是美联储何时开启第四次的降息，因而从经济展望上来看，美联储在 2018-2019 年间也表现了一定量的过山车式的转变，这更多源自 2018 年金融部门刺激推动的减弱，以及贸易部门在外部压力下的变动。 2019 年 下半年 ，美国经济数据出现了一定量的偏弱，无论是利率市场的长段端倒挂，或是包括美股美债的相对信号，都显示了至少 2019 年 6 月以后市场对风险的评定与年初有非常大的不同，这反倒证明了市场对于定价的含糊性，从目前经济和货币运转逻辑来看， 2019 年应该参照 2007 年市场的运行状态 ，透支了后续市场的整体活性。 图 2-1： 美联储资产结构 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 2020 年，由于 COVID-2019，美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题， 3 月美股连续熔断 4次， 3 月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市，这是市场整体出现 V 型反弹的关键驱动，但对应的是美联储资产负债表的翻倍，截止 6 月底美国向市场投放的基础货币量同比增长 25%以上，或者说市场将面临锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 5页 严重的美元超发等信用问题，因而从逻辑上看，不考虑消费下降的因素，全市场的资产在经济恢复后将出现共振性的上涨，这是上半年很多投资者所忽视的。 二、欧洲经济环境 2019 年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋 势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等， 2020 年 COVID-2019 增加了欧洲市场的分化，我们可以看到德国模式处于持续失效状态，在抗疫过程中表现得更多是各自为政，在这种情况下英国脱欧后的实际处境相对变得好了很多。 因而我们可以看到在美联储向市场投放流动性之前，欧洲市场的表现整体最差，即使美联储大量增加美元流动性的情况下， 美元兑欧元也一直处于偏高位置，具体可以用欧洲美元来进行观测 。从 4 月分开始，随着欧洲区领导人的重视，疫情问题得以缓解， 而美国防疫不利印钞加速，因而我们看到 4-5 月份欧洲的经济数据虽有分化，但部分核心国家强于美国，欧洲经济的核心德国的汽车工业和法国的航空工业受到重挫，其余市场都有恢复。 我们认为 COVID-2019 加剧了欧洲区的分化，在当下各国享受放水带来的资本增值的过程中表现不明显，问题会出在 3-4 年后，即长端收益率为负的后遗症将逐步显现，后续欧元区的货币政策的空间已经形同日本，甚至更加糟糕，内部环境的恶化将迫使其管理层寻求破局之道。但与此同时，欧洲原本相对宽松的贸易环境将变得孤立主义起来，寻求内部的全产业链，回归部分工业端，以及增加对外关税政策等，这种情况下， 中国的出口将变得更加困难，因而我们建议继续下修出口预期。 三、中国及新兴市场环境 2019-2020 中国经济呈现 走弱 的态势 ， 一方面，逆全球化及产业链的外移对国内的中长线发展造成了一定量的伤害，尤其是东南亚的低成本劳动力的承接，将导致国内丧失部分 欧洲和美国的订单。而 COVID-2019 后，这部分的外贸削减量或将加剧，相反，国内的进口需求则可能随着人民币汇率的升值而呈现部分增加的态势。 相对而言，中国的股票和债券市场对海外的吸引力较大，随着国内进一步的开放资本市场，外资流入导致人民币需求上升，目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中，核心铆钉的还是美元指数，随着美元的锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 6页 超预期发行，人民币兑美元升值是较大概率事件，我们中期认为美元兑人民币最终将会运行在 6.5-6.8 附近。 回归到经济基本面， 2020 由于 COVID-2019 国内 GDP 增速和经济修复速度预计不及 预期，但市场流动性相对充裕，国内资产的价值相对外围将表现优异，尤其是国债的套汇和欧元区的负利率化，导致部分长端资金涌入，在这种情况下，市场只要表现出一些复苏预期，资产普涨是可以确定的。 2021 年建党 100 周年，在今年经济增速未及预期的情况下，我们有理由相信下半年及明年的政策动力会较为充足，在未有外围市场扰动的情况下， 会给商品较强的上行动能。 后续核心点还是中美贸易摩擦向其余板块扩散的可能性，以及外贸进一步受阻的情况下国内产业的转型过程， 这是后续宏观上的核心风险点。 第 三 部分 锌生产供应及进出口情况 一 、 全球产能 图 3-1： ILZSG 全球锌市场供需平衡 数据来源：文华财经、方正中期研究院整理 ILZSG 公布数据显示， 4 月全球锌供应过剩 1.08 万吨。今年 1-4 月累计供应过剩量为 24.1 吨，上年同期为短缺 81000 吨。 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 7页 据安泰科数据显示， 3 月下旬开始，海外多个矿山暂停生产，部分扩建在建项目停工。安泰科对海外矿山受疫情影响情况进行梳理，截至 6 月初，疫情已造成海外接近 60 万吨产量受到影响，包括新建项目及在产矿山，其中较大的变量一是新投项目产能的后延，二是稳定生产型企业的疫情影响，目前矿山因成本问题减产的并不是很多，大规模减产需要价格持续低位。目前已明确因成本减产的矿山有 Penoles 旗下的 Francisco I. Madero， 2019 年生产了 4.2 万吨锌精矿， 5.16 日停产；纳米比亚的 Namib 项目， 2019 年刚投入生产； Trevali 旗下的 Caribou 项目， 2019 年生产了 4.1 万吨锌精矿； Titan Mining 在复产 Empire State 项目之后，目前已经转向了勘探。 2019 年的时候， El Toqui（智利）， Langlois（加拿大）停止运营。早在 2015 年期间因成本问题关闭的 Iscaycruz（秘鲁）、 Myra Falls（加拿大）已经复产，澳大利亚也存在一些这样的矿山，这些都可能成为低锌价市场下的高风险项目，不排除持续低迷市场下的关闭行为。 从地区分布来看，这些成本偏高、具有关闭风险的项目多分布在美 洲，尤其是北美洲。还有一些资源枯竭性项目， 2019 年， Pend Oreille（美国）和 La Parrilla（墨西哥）都因资源枯竭而停止运营；北美最大的红狗矿未来几年计划性降低产量；嘉能可旗下的 Kidd（加拿大）、 Matagami（加拿大）资源也已不多，Flin Flon（加拿大）开始着手关闭计划。这些都对北美洲的产量保持稳定或增长构成风险，未来几年锌价水平相对较低的大背景下，北美地区可能是锌精矿产量受影响最严重的地区之一。 按照海外矿山复产进程来看，秘鲁在 5 月中旬开始复产， 6 月初大部分恢复正常；墨 西哥将复产时间自 5 月 18 日推迟至 6 月 1 日，南非矿业已基本放开，在 5 月 1 日完全恢复了露天矿山的运营；印度的封锁时间有所延长，但 HZL 的生产区域风险降级，企业在完全停产 23 周后恢复了运营， 4 月开始维持矿山 40%和冶炼 80%的产能。 总体来看， 6 月初矿山生产逐步恢复生产，大型矿山产能的恢复时间在两周至一个月不等，预计 6 月底矿山产能利用率将明显回升。但产品产出至发运，以及贸易环节影响，中国进口的回升需要等到 7 月。虽然 1-3 月产量仍在增长，但 45 月单月产量将明显下滑，上半年产量或同比转 降，全年产量需在下半年弥补。总体估算，全年精矿供应将较预期收紧，供需向紧平衡转移。 对于 2020 年的全球矿产，我们认为 COVID-2019 仍将是极为明显的行动主线， 阶段性的矿石供应问题是后续多头行情的核心主线。 锌期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 8页 二 、 国内精矿 图 3-2： 不同统计口径下的国内锌精矿产量 数据来源： Wind、 SMM、网上公开资料 、方正中期研究院整理 图 3-3： 锌精矿分规模开工率 数据来源：文华财经、方正中期研究院整理 矿企开工率 逐步平稳，市场结构呈现良性状态，可能相对于均衡市场，中型矿企的开工率还是略弱，但从目前的开工曲线可以看出，矿企对于包括矿山持证和环保检查的应对正逐步变得成熟。后续再度开启环保检查的话，可能仅会影响小型矿企。 综合上述观点来看， 我们认为后续国产精矿维持平稳生产的概率较大，开工率可能继续缓速抬升，这尤其注意小型锌精矿厂商的开工率回升速度，实际上预计下半年除了局部地区外开工率可能远超预期，但注意洪水等对运输造成的影响。