2020中期传媒行业策略：看好视频和游戏，教育确定性强，影院供需改善.pdf

行业深度研究 | 传媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 。 看好 视频和游戏 ， 教育 确定性强 ，影院供需改善 2020 中期 传媒行业策略 证券研究报告 行业深度研究 | 传媒 西部证券 2020 年 07 月 22 日 行业 评级 超配 前次评级 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 传媒 12.44 29.40 48.12 沪深 300 14.45 23.19 23.19 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanliresearch.xbmail 联系人 卢翌 luyiresearch.xbmail 徐晴 xuqing1research.xbmail 相关研究 传媒：梯媒广告恢复势头强劲， 7 月 112 款游戏获得版号 传媒行业周报（ 202007011-20200717） 2020-07-19 传媒：芒果中报预告超预期，教育类 APP 整改利好龙头 传媒行业周报（ 20200704-20200710） 2020-07-13 传 媒 行 业 周 报 （ 20200629-20200705 ） 2020-07-05 -7%3%13%23%33%43%53%2019-07 2019-11 2020-03传媒 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 下半年看好在线视频、游戏、教育和影院。 上半年在线视频、游戏和在线教育受益于新冠疫情，用户数量和在线时长等大幅增长，带动收入提升。例如手游行业，预计 1H20收入同比增长约 35%，相比前两年明显加快。下半年，我们认为疫情期间的新增用户将部分留存，线上活跃度不会大幅下滑。同时在头部内容的带动下，在线视频、游戏和在线教育的市场集中度将不断提高。线下部分，疫情加速了供给出清，我们预计龙头影院和教育机构的市占率将迅速提高。 在线视频 ： 广告向头部 内容 集中， ARPU值 提升，内容成本下降带动平 台利润率提升 。 2H20在线视频广告收入会随着经济复苏继续向好，且 向头部内容集中 。 视频 平台 的内容质量提高 ， 付费渗透率将进一步提升， 视频网站有意愿提价 并搭建了多档次的会员价格体系 ，行业 ARPPU值有望开始提升 。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，我们预计视频平台利润将开始得到改善。 推荐关注芒果超媒（ 300413.SZ）。 游戏 ：手游 进入精品化时代，利好头部 CP。 游戏精品化趋势下， 游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升， 小玩家将被挤出市场，头部 CP市占率将继续提高，版号收紧加快了这一进程 。随着行业 CP集中度的提高， CP对渠道将更有 议价 权 ，享受更多产业链利益的分成 。推荐关注研发实力强的完美世界（ 002624.SZ）。 教育： 需求景气度高，优质赛道头部机构确定性强。 1） K12教育：在线教育迎来发展机遇，头部企业在教研本地化以及难度分层方面具有明显优势，且资金实力雄厚，有助于继续扩张，强者恒强。部分头部机构 今年 暑假班提价明显，长期看获客成本有望降低， 盈利 模型有望得到优化。 2）职业教育：短期看，受疫情影响上半年可确认收入较少，但全年业绩确定性较高，长期看， 公职培训市场仍有翻倍空间 。建议关注好未来（ TAL.N） 和 中公教育（ 002607.SZ） 。 影院 复工，行业供需改善， 龙头 业绩 弹性大。 需求端看 ， 长期观影需求仍有翻倍空间。供给端看， 我们预计今明两年开始将有大量 影院 因租约到期， 难以承受 涨幅较大 的 新 租金条款而关毕， 本次 疫情加速了这一进程。龙头企业选址、运营和资金情况较好，抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，预计市占率将得到提高。建议关注经营杠杆较高的横店影视（ 603103.SH）和万达电影（ 002739.SZ） 。 风险提示： 广告 /会员收入不及预期；游戏流水不及预期；招录政策变化；并购风险（详见正文） 行业深度研究 | 传媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 索引 内容目录 一、 2020 年上半年回顾及下半年展望 . 5 1.11H20 回顾：线上娱乐表现突出 . 5 1.2 2020 年下半年展望：看好视频和游戏，教育确定性强，影院复工业绩弹性 . 8 二、在线视频：广告向头部内容集中，会员继续高增长 . 9 2.1 拥有头部内容的平台广告收入增速将超过行业整体 . 9 2.2 付费会员数量将继续高增长 . 11 2.3ARPPU 值有望开始得到提升 . 14 2.4 内容成本得到控制，利润率有望提升 . 15 2.5 推荐平台自制能力强的公司 . 16 2.6 在线视频行业风险 . 17 三、游戏：游戏精品化和版号政策利好头部 CP . 18 3.1 中国游戏精品化时代，头部 CP 话语权增强 . 18 3.2 版号政策的收缩利好头部研发 CP . 21 3.3 下半年重磅游戏密集发布，短期催化多 . 21 3.4 推荐研发实力强的公司 . 22 3.5 游戏行业风险 . 23 四、教育：把握优质赛道的龙头机遇 . 24 4.1K12 辅导：在线教育迎发展风口，线下亦逐步回暖 . 24 4.2 职业教育：全年业绩确定性较高，未来市场空间巨大 . 30 4.3 建议关 注优质赛道的龙头 . 34 4.4 教育行业风险 . 36 五、影院：疫情加速供给出清，龙头受益 . 37 5.1 银幕增速放缓，疫情加剧供给出清 . 37 5.2 长期看观影需求强劲，票房空间大 . 38 5.3 影院经营杠杆高，利润弹性大 . 40 5.4 推荐经营杠杆高，管理运营效率高的公司 . 41 5.5 影院行业风险 . 42 图表目录 图 1：除影视外其他传媒子行业指数表现跑赢大盘（截至 2020 年 6 月 30 日） . 5 图 2： 20H1 游戏、在线视频、有线子行业龙头公司表现好于平均（截至 2020 年 6 月 30 日）. 5 图 3：影视子行业收入和归母净利润（百万） . 6 行业深度研究 | 传媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 图 4：游戏子行业收入和归母净利润（百万） . 6 图 5：传媒公司估值（市值截至 7 月 21 日） . 7 图 6： 1Q20 在线视频广告市场持续负增长 . 9 图 7：腾讯视频 1Q20 广告收入同比下滑 5% . 10 图 8：爱奇艺 1Q20 广告收入同比下滑 27% . 10 图 9：芒果 TV1H20 自制综艺数量有 12 部 . 10 图 10：芒果 TV1H20 平均单个自制综艺广告招商数量位列第一 . 10 图 11：芒果超媒广告收入保持高增长（单位：百万） . 11 图 12： 2019 年不去重付费用户人次同比增长 25% . 11 图 13： 2019 年去重后付费用户人数同比增长 23% . 11 图 14：爱奇艺 1Q20 付费会员数量同比增长 30% . 12 图 15： 腾讯视频 1Q20 付费会员数量同比增长 26% . 12 图 16：预计 2020 芒果超媒会员数量 3000 万左右 . 12 图 17：平台头部独播剧会员拉新效应强 . 13 图 18：爱奇艺 ARPPU 多年未增长 . 15 图 19： 2019 年芒果 TV 全年平 均 ARPPU 同比提升 18% . 15 图 20：爱奇艺 2019 年内容成本增速大幅放缓 . 16 图 21：芒果 TV2019 年内容成本占收比保持稳定 . 16 图 22： 20Q1 全国游戏用户数量同比增长 2.2% . 18 图 23： 2019 年全国手游用户数量同比增长 4.8% . 18 图 24： 20Q1 国内游戏收入同比增长 25% . 19 图 25： 20Q1 国内手游收入同比增长 47% . 19 图 26： 2019 年中国手游 ARPU 值增幅回升至 15.2% . 19 图 27：中国手游 ARPU 值相比发达国家或地区还较低 . 19 图 28：云游戏的游戏存储计算是在云端完成的 . 20 图 29：腾讯和网易手游的市场份额基本稳定 . 20 图 30： 中等手游公司市场规模将扩大 . 20 图 31：国内游戏版号发放数量自审批恢复后明显减少 . 21 图 32：不同低价班转化率对应的盈利规模（单位：亿元） . 26 图 33：不同引流人次（单位：万）对应的盈利规模（单位：亿元） . 26 图 34：不同的留存率对应的盈利规模（ 单位：亿元） . 26 图 35：不同获客成本（单位：万）对应的盈利规模 （单位：亿元） . 26 图 36：猿辅导 20 暑期正价班提价明显 . 27 图 37：学而思网校 20 暑期正价班提价明显 . 27 图 38：好未来 FY20Q4 培优收入增长放缓（单位：万元），但增速为正 . 29 图 39：新东方 FY20Q3 收入稳健增长（单位：万元） . 29 图 40：好未来疫情期间网点继续扩张（单位：个） . 29 图 41：新东方疫情期间网点继续扩张（单位：个） . 29 行业深度研究 | 传媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 图 42：紫光学大 20Q1 收入显著下滑（单位：万元） . 29 图 43：昂立教育 20Q1 收入显著下滑（单位：万元） . 29 图 44：科斯伍德 20Q1 收入显著下滑（单位：万元） . 30 图 45： 2020 年新增教育机构显著减少 . 30 图 46：中公教育各业务收入占比 . 30 图 47：由于考试周期原因，中公教育上半年收入占比较小 . 30 图 48： 2015-2018 年事业单位考试参培率保持稳定 . 33 图 49： 2020 年考研人数持续增长至 342 万 . 34 图 50： 2019 年 IT 培训行业规模增速超 20% . 34 图 51：跟谁学营销费用率低于竞争对手 . 35 图 52：跟谁学毛利率领先其他在线教育公司 . 35 图 53： 2019 年新开影院减少，关闭增加（家） . 37 图 54：美国电影票房和经济周期相关型不大 . 38 图 55： 2019 年中国电影平均票价占人均可支配收入约 0.09% . 39 图 56： 2019 年美国电影平均票价占人均可支配收入约 0.03% . 39 图 57：电影票房收入拆解 . 39 图 58：单影院经营利润对观影人次弹性大 . 41 表 1： 2020 年优爱腾芒电视剧自制比例维持在高位 . 13 表 2：大屏会员价格高出普通会员 100%以上（安卓端价格，单位：元） . 15 表 3：芒果超媒盈利预测 . 17 表 4： 2020 年下半年头部游戏厂商将推出多款重磅游戏 . 22 表 5：完美世界盈利预测 . 23 表 6：部分 K12 在线机构数学科目覆盖教材数量 . 24 表 7：在线大班模型核心假设 . 25 表 8：中性假设下在线大班盈利测算过程 . 25 表 9：各省市中小学复课安排 . 27 表 10：公务员考试招录人数汇总 . 31 表 11：公考培训行业潜在空间测算： 2025 年将达到 300 亿，与 2020 相比翻倍增长 . 32 表 12：事业单位考试规模从 2020 年开始回升，到 2025 年有望超过 200 亿 . 33 表 13：教师资格证行业规模空间测算： 2025 年行业规模超过 100 亿 . 34 表 14：好未来盈利预测 . 35 表 15：跟谁学盈利预测 . 35 表 16：中公教育盈利预测 . 36 表 17：中国低线级城市人均观影次数偏低 . 40 表 18：横店影视盈利预测 . 42 表 19：万达电影盈利预测 . 42 行业深度研究 | 传媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 一、 2020年 上半年 回顾及 下半 年展望 1.11H20回顾： 线上娱乐 表现突出 2020 年年初至今传媒板块整体跑 赢 大盘。传媒内部子行业分化，相对来说，游戏、广告和有线 、出版业板块 指数表现较好 ，跑赢了沪深 300 指数，影视板块仍然跌幅较大 。 自 2020 年初至 6月 30日， 广告行业指数上涨 13.8%，游戏行业指数上涨 13.4%，有线行业指数上涨 8.2%，出版行业指数上涨 2.5%， 影视行业指数下跌 14.7%， 同期沪深 300 上涨 1.6%。 分化的主要因素 是 疫情对子行业影响不同：疫情对游戏、有线电视、在线视频、出版等居家娱乐 行业较为利好，因此上半年这些子行业行情上涨强劲；而影视制作、院线等子行业则由于疫情因素，出现较长时间的停工现象，行情表现较差。 图 1： 除影视外其他 传媒子行业指数表现跑 赢 大盘（截至 2020 年 6 月 30 日） 资料来源：万得，西部证券研发中心 从子行业龙头公司表现来看，分化也很严重，有基本面支撑的龙头公司表现强于行业平均。例如 在线视频 板块下的芒果超媒 、 游戏板块的三七互娱 和有线板块下的新媒股份 等。 图 2： 20H1 游戏、在线视频、有线 子行业龙头公司表现好于平均（截至 2020 年 6 月 30 日） 资料来源：万得，西部证券研发中心 1.6%-14.7%13.8% 13.4%2.5%8.2%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%沪深 300 影视 广告 游戏 出版 有线年初至今涨跌幅7.0%86.5%-7.1% -11.0%30.6%75.2%-4.7%72.0%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%传媒指数 芒果超媒 光线传媒 分众传媒 完美世界 三七互娱 中信出版 新媒股份年初至今涨跌幅行业深度研究 | 传媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 从 一季度 的业绩表现 来看， 游戏和在线视频 行业龙头 表现稳健 ， 完美世界 Q1 游戏业务受疫情利好影响，表现突出； 芒果超媒 Q1 会员收入同比大幅提升，对业绩贡献较大。 上半年全国影院 因疫情均关闭 ， 万达电影、横店影视 1Q 业绩 受负面影响较大 。 Q1 受疫情不利影响，广告主投放意愿较低，分众传媒 净利润 下滑明显，处经营改善拐点 ： 完美世界 一季度 营业 收入 25.74 亿元，同比增长 26%；归母净利润 6.14 亿元，同比增长26%，利润增长主要来自游戏业务， 我们预计 20Q1 公司游戏业务净利润同比增长约60%-70%； Q1 影视剧新项目的开拍制作进程受到疫情影响，我们预计公司 20Q1 影视剧业务净利润比去年有所下滑。 芒果超媒 一季度 营业收入 27.27 亿元，同比增长 9.7%； 归母净利润 4.8 亿元，同比 增长14.8%， 主要得益于疫情期间，芒果 TV 综艺、剧集播放热度上升，推动付费会员数及会员收入大幅提升；同时，多部影视剧排播上线，内容制作板块营业收入同比增长；但媒体零售业务受疫情不利影响，营收同比有所下滑。 万达电影 一季度 营收 12.55 亿元，同比减少 70.1%， 归属于上市公司股东的净利润 -5.6亿元，同比亏损 。 我们预计疫情将加速出清影院行业供给出清的进程，龙头企业选址、运营和资金情况较好，抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，预计市占率将得到提高。 横店影 视 一季度 实现营业收入 0.92 亿元，同比减少 89.5%；归属于上市公司股东的净利润 -1.38 亿元，同比 亏损 。 分众传媒 一季度实现营业收入 19.38 亿元，同比下滑 26%；实现归母净利润 3789 万元，同比下滑 89%，主要受疫情不利影响，广告主投放广告意愿较低，广告市场需求大幅缩减。公司采取了楼宇点位优化、人工成本优化等降低成本措施， 20Q1 毛利率同比上升 1个百分点。同时，公司应收账款管理措施比较有效， 20Q1 信用减值损失同比大幅减少至8259 万元。 图 3：影视子行业 收入和归母 净利润（百万） 图 4：游戏子行业 收入和归母 净利润（百万） 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 资料来源： 万 得 ， 西部证券研发中心 -30000-20000-100000100002000030000400001Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20营业收入（百万元） 影视归母净利（百万元） 影视-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500001Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20营业收入（百万元） 游戏归母净利（百万元） 游戏行业深度研究 | 传媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 22 日 图 5：传媒公司估值（ 市值截至 7 月 21 日 ） 资料来源：万得，西部证券研发中心 公司 股票代码 股价 市值 每股收益（元）（人民币） 人民币 亿 周涨幅 同比涨幅 年初至今涨幅 20E 21E 22E 20E 21E 22E影视动漫芒果超媒 30 04 13 . S Z 69 . 70 1, 24 0. 9 0% 79% 99% 0. 81 1. 02 1. 23 86 68 57华策影视 30 01 33 . S Z 7. 82 13 7. 3 - 4% 27% 6% 0. 30 0. 38 0. 43 25 20 18北京文化 00 08 02 . S Z 7. 87 56 . 3 - 4% - 17 % - 15 % 0. 47 0. 58 - 17 14 - 慈文传媒 00 23 43 . S Z 9. 13 43 . 4 - 8% 19% - 25 % 0. 32 0. 44 0. 43 21 17 16光线传媒 30 02 51 . S Z 13 . 87 40 6. 9 - 8% 78% 18% 0. 25 0. 39 0. 45 56 36 31平均值 - 6 % 27% - 4 % 30 22 22游戏完美世界 00 26 24 . S Z 42 . 14 81 7. 4 - 30 % 78% - 5% 1. 82 2. 13 2. 41 23 20 17吉比特 60 34 44 . S H 60 2. 99 43 3. 3 - 2% 190% 102% 15 . 08 17 . 75 20 . 67 40 34 29宝通科技 30 00 31 . S Z 26 . 40 10 4. 7 - 4% 113% 76% 1. 02 1. 35 1. 69 26 20 16游族网络 00 21 74 . S Z 22 . 42 20 2. 1 - 9% 46% - 4% 1. 46 1. 78 - 16 13 - 三七互娱 00 25 55 . S Z 47 . 11 99 5. 1 2% 259% 75% 1. 29 1. 56 1. 81 35 30 26世纪华通 00 26 02 . S Z 12 . 38 92 2. 6 - 6% 7% 8% 0. 65 0. 77 0. 86 23 20 17姚记科技 00 26 05 . S Z 37 . 93 15 1. 7 - 7% 271% 95% 2. 73 2. 16 2. 69 14 18 14顺网科技 30 01 13 . S Z 24 . 97 17 3. 4 - 7% 70% - 3% 0. 42 0. 54 0. 56 56 44 45平均值