重构的博弈之一：“北上”暗涌：谁主沉浮.pdf

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 2020年 07月 28日 投资策略周报 -市场坚强的理由 -2020.7.26 投资策略点评 -风雨中抱紧顺周期-2020.7.24 投资策略专题 -Q2抱团， 7月切换-2020.7.22 “ 北上” 暗涌 ： 谁主沉浮 重构的博弈之 一 投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） 梅锴（联系人） mouyilingkysec 证书编号： S0790520040001 fangzhiyongkysec 证书编号： S0790120040049 meikaikysec 证书编号： S0790120070044 北上资金 近期波动超出了市场的惯性认知 历 史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面明显 变 化时，但 7月以来 北上资金 的行为显得 “大开大合” ， 且 大部分时间 很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。 此外， 我们发现 2016 年以来偏好成长风格的外资， 7 月以来风格 大幅漂移 ，这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。北上资金的流动近期已经开始与市场波动显现出了越来越显著的相关性， 这 让我们必须重新审视基于 2016年以来 对于北上资金 的经验认知是否需要修正。 “周期性流入中国”与“长期配置中国”之辨 美元指数指示的 国际 资本流动周期 可以较好 解释 我国 跨境资本的流动， 同时 监管等因素也在其中起到了较大作用。 2015年开始，中国经历了大量的资本外流 +资本外逃， 其间 北上资金更多来源 于以 主权基金为代表的配置型资金， 陆股通投资标的放开也让其买入风格更加“成长” ，这也成为 了市场“线性外推”北上资金行为的依据 。我们需要提醒投资者的是， 如果出现资本回流， 宏观环境的变化可能会让 上述 认知失效。其实从历史上看，“热钱” 周期性 涌入中国不乏先例，虽然可能投资途径更为间接，但是我们也可以从公开数据中发现 2008 年美国金融危机后全球 进入 增配中国 的 周期 。 我们需要理解“周期性 流 入中国”和“长期配置中国” 才真正 构成了“外资”的全貌，而“周期性力量”的回归正在占据主导。 热钱回流将 与 资本账户开放形成共振 美股已经达到背离其基本面的临界点， 而 A 股 大部分低位的周期性资产在经济趋 势复苏的下仍有很大的吸引力 。 伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008 年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配 A 股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振。 另一方面， 我们 有大量 相关 数据指示 中概股 可能吸纳了 我国 2015 年 开始 外逃的 大量 资本 。 伴随资本市场内循环的开启以及美方对于中国背景的境外资金监管态度 的 变化，这可能会导致该部分资金回流 。在北上通道下，本轮热钱可能不需要 像 过往一样 以 相对间接的方式参与市场定价 ，而这也将使得市场的波动放大 。 重构的北上格局 ：有朋自远方来 7月以来北上资金波动加剧 和风格漂移 ，我们 不建议投资者以“假外资”和“洋游资”的 理由 进行 选择性忽视。 这种 力量在热钱流入的背景下，大概率不是“昙花一现”， 在 未来我们认为 这 将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。 我们 目前 能够观察到的 现象 是： “ 热钱 ” 正在涌入 A股 的估值“洼地” ，这与当前国内机构投资者抱团高估值成长板块形成鲜明对比 ，这或将是后续市场风格与波动的 重要 预期差来源。 我们认为， A 股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。 风险提示： 测算误差；美元指数大幅走强；中美摩擦超预期恶化 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告投资策略专题策略研究投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 北上资金的突变：波动加剧，风格漂移 . 4 1.1、 神秘的力量：北水中的暗流 . 4 1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变 . 5 1.3、 探寻神秘的力量： A股波 动的重要来源 . 5 2、 历史复盘： “热钱 ”的大迁徙 . 6 2.1、 跨境资本流动的指示器：美元指数 . 6 2.2、 特殊性因素：监管与地缘政治风险 . 7 2.3、 反思：从热钱流动角 度反思对于北上资金的惯性认知 . 7 2.4、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例 . 8 3、 当下 “热钱 ”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振 . 9 3.1、 A股的相对吸引力正在体现 . 9 3.2、 中概股回归的思考 . 9 3.3、 资本账户开放的长期趋势将与之形 成共振 . 10 4、 谁主沉浮： “善变 ”的交易型资金 . 12 4.1、 “热钱 ”对于市场风格的影响并非一成不变 . 12 4.2、 交易型资金将成为市场波动的重要来源 . 12 4.2.1、 交易型 资金的活跃度更高，边际定价能力更强 . 12 4.2.2、 交易型资金往往打响风格切换第一枪 . 13 5、 后续的演绎：重构的北上格局 . 16 6、 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 7月以来北上资金的波动明显加剧，而且短时间内快速流入之后快速流出 . 5 图 2： 史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时 . 5 图 3： 2016年以来外资风格系数迅速上升，偏好成长 . 5 图 4： 7月以来 ，托管于摩根斯坦利 8家机构持仓组合的风格系数震荡下行，过程虽有反复，但仍低于 6月 29日 . 5 图 5： 陆股通成交净额的波动在近期达到历史最高点 . 6 图 6： 北上资金的波动与 A股的波动率相关性越来越强 . 6 图 7： 跨境资本流入与美元指数具有很强的负相关性， 4月当月资本流出出现拐点 . 6 图 8： 美元指数的强弱背后体现的是美国经济的相对强弱与流动性 . 6 图 9： 2015年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值 . 7 图 10： 中美摩擦下我国居民对外投资出现明显撤资倾向 . 7 图 11： 部分主权财富基金配置 A股的时点集中在 2017/2019年 . 8 图 12： 陆股通净买入在 2017年前处于资本外流期，而在 2018年以来的资本流出中枢上移过程中波动开始放大 . 8 图 13： 2008年金融危机之后外资大幅流入 A股，而内资大幅撤出海外权益市场 . 8 图 14： 海外投资者买入美股占比在 2008-2013年大幅下滑 . 8 图 15： 美股总市值占 GDP比重达到历史最高 . 9 图 16： 海外投资者总买入美股同比增速触及历史极值 . 9 图 17： 中概股指数与境外机构 /个人投资者配置 A股存在明显的正相关 . 10 图 18： 2017年中国大陆 +中国香港买入美国的外国股票总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高 . 10 图 19： 资本流入走向完全开放的概率在逐年提高 . 10 图 20： 资本流出进一步放宽限制的概率在增加 . 10 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 图 21： 境外机构 /个人投资者持有 A股上市公司总市值占比逼近 4% . 11 图 22： 2020年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为 11% . 11 图 23： 市场开放后，韩国海外投资者持股大幅上升 . 11 图 24： 而在台 湾，海外投资者持股占比将近 30% . 11 图 25： “热钱 ”对于 A股市场风格的影响不容忽视 . 12 图 26： “热钱 ”大幅流入或流出都会加大 A股波动率 . 12 图 27： 当北上交易型资金周度净流入或净流出超过 30亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而配置型资金的变化并不显著 . 13 图 28： 陆股通主要托管于汇丰、渣打以及摩根大通银行等 7家机构 . 14 图 29： 托管于摩根斯坦利等三家机构的交易型投资者整持仓风格 7月以来发生明显变化 . 14 图 30： 北上资金的大幅波动往往会开启或者强化某一风格 . 14 图 31： 7月初，北上交易盘打响了风格切换的第一枪，但 7月 14日以来北上交易盘大幅净流出 . 15 图 32： 北上交易型资金的换手率常常高于配置型资金 . 15 图 33： 2017年底以来，北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出 . 15 图 34： 从估值分位数来看，沪深 300指数在全球主要股指中具有估值优势 . 17 图 35： 2020Q2主动偏股基金仍在抱团，但 7月以来托管于大摩等 8家机构的北上增量资金主要净买入估值相对较低的顺周期板块，部分卖出高估值成长板块 . 17 表 1： 2019年 4月中旬以来，北上交易型资金周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金的净流入比例显著高于净流出比例 . 13 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 市场上关于投资者行为的研究报告已经汗牛充栋，其中不乏优秀的视角和思考。但是站在当下，越来越多的迹象表明市场参与者的结构发生了重要的变迁。对于 2020年增量资金的市场结构已是共识，但是对于新进参与者 投资者更多基于过去经验线性外推。为了弥补这一研究领域的不足，在前人 研究 的基础上，开源策略团队构建重构的博弈 系列 ， 就市场投资者结构与流动性问题做全方位思考。 2016 年开始借道北上的外资深刻影响了市场，甚至 “教育” 了大量投资者的投资理念。当下，大量投资者言及外资，必想到买入“消费和科技龙头” 与“核心资产”这样的概念。如果北上资金行为不围绕上述人设展开，必然 被 判定为“假外资”。 2020年开始，北上资金行为出现了较大变化，特别是 7 月以来，其行为模式已经突破了市场的历史认知经验。我们想，除了以“假外资”和“洋 游资”为借口去避而不谈外，我们可以通过研究发现更多细节。 在我国资本市场不断对外开放的过程中，跨境资本流动 1对于我国 A股市场的影响越来越大， 主要体现为内资和外资 在 全球范围内的权益资产配置上的选择 。 时至今日， 虽然 在疫情期间 我国跨境资本 一直 处于净流出的状态， 然而我们 认为， 美元 指数 逐步 走弱的背景下跨境资本开始 可能会回流 我国 ， 目前资本流动已于 5 月净流出出现 向上 拐点 （流出减少） ；同时 我们也看到了以北上资金为代表的外资在加速配置A股 ，但有所不同的是北上资金中出现了一股“神秘的力量” 2， 这部分资金的配置风格表现出了与 2016年以来更偏好成长风格的外资不一样的特征 ， 同时北上资金流入流出的波动也比以往任何时候都要大 。 这 种波动的力量 也许是市场对于增量资金的认知 存在预期差的地方 ，这种力量的来源和未来变化也是我们本文探寻的重点 。 1、 北上资金 的突变： 波动加剧 ，风 格漂移 1.1、 神秘的力量：北水中的暗流 7 月以来北上资金 的波动明显加剧，出现了短时间大幅流 入 之后快速流出的现象 。 对比 7 月以来、 1 月 21 日国内疫情爆发之后和 2 月 24 日海外疫情爆发之后的18天内 当日 陆股通的流入流出情况 ， 三者的均值（对应的标准差）分别是 7.33（ 93.52）、11.82（ 65.14）、 -50.42（ 55.40），我们发现 7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多 。 同时， 7月 2日、 3日以及 6日的净流入额均排名历史前 10，而 7月 14日和 24日的净流出额排名历史前 2， 前后相差不到两周时间， 这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象 历史上 也是 少有的。 历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件 发生或基本面出现明显恶化时 （比如 2018年 2月美国技术性股灾、 2018年9月中美摩擦加剧、 2019年 5月中美摩擦反复、 2020年疫情 ） ， 但 此次 7月以来 短时间的大幅度变化 ，在 中美领事馆 冲突 事件 发生 之前，很难用基本面 或中美贸易摩擦的因素 去解释。 1本文采用世界银行的间接法计算跨境资金流入，即跨境资本流入 =新增外汇储备 -贸易差额 -外国直接投资。 2 详见我们此前发布的神秘的力量：北水中的暗流。 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 图 1： 7 月以来北上资金的波动明显加剧，而且短时间内快速流入之后快速流出 图 2： 史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变 2016 年以来，外资整体更加偏好成长风格 ，其持仓组合的风格系数（风格系数=成长系数 -价值系数）开始由负转正。 而 2020年 7月以来这种风格惯性被打破， 我们此前在神秘的力量：北水中的暗流报告中提到 ： 7月以来北上增量资金由交易型资金占主导 ， 主要托管在包括美林远东、摩根大通、瑞银证券及摩根斯坦利等在内的 8 家机构 ，而这些 资金持仓组合的风格系数明显 偏向价值， 这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者 。 图 3： 2016年以来外资风格系数迅速上升，偏好成长 图 4： 7 月以来，托管于 摩根斯坦利 8家机构持仓组合的风格系数震荡下行，过程 虽有反复，但仍低于 6月 29 日 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 1.3、 探寻神秘的力量： A 股波动的重要来源 从历史上看， 陆股通每日成交净额的波动自 2020年以来不断加剧，并在近期达到历史最高点，而这种波动也会加大 A股的波动率， 二者之间的 正相关性越来越强 。我们以 20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度，我们发现 2015-2017年除了因 2015年牛市带来的大幅波动以外，其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位，而 2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升，尤其是到了 2020年 7月，这种波动达到了历史的最高点；同时我们发现北上资金的这种波动与 A 股波动率之间的正相关性越来越强， 2014 年 11 月至今二者的相关系数为 0.20，但 2020年以来二者的相关系数达到了 0.79，说明北上资金的波2020 - 07 - 0 2 , 1 7 1 . 1 5 0 92020 - 07 - 1 4 , - 1 7 3 . 8 4 1 5 2020 - 07 - 2 4 , - 1 6 3 . 5 7 3 9-2 0 0-1 5 0-1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18陆股通:当日买入成交净额（亿元）1 月 21 日国内疫情爆发之后 2 月 24 日海外疫情爆发之后 6 月 30 日之后-5 0 0-4 0 0-3 0 0-2 0 0-1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 02017-01-072017-02-042017-03-042017-04-012017-04-292017-05-272017-06-242017-07-222017-08-192017-09-162017-10-212017-11-182017-12-162018-01-132018-02-102018-03-102018-04-072018-05-052018-06-022018-06-302018-07-282018-08-252018-09-222018-10-272018-11-242018-12-222019-01-192019-02-232019-03-232019-04-202019-05-182019-06-152019-07-132019-08-102019-09-072019-10-052019-11-022019-11-302019-12-282020-01-252020-02-292020-03-282020-04-252020-05-232020-06-202020-07-18陆股通 : 买入成交净额 : 周（亿元）-1-0 . 8-0 . 6-0 . 4-0 . 200 . 20 . 40 . 60 . 81融资买入 - 全 A 组合 风格系数 保险 - 全 A 组合 风格系数外资（ QFII+ 陆股通） - 全 A 组合 风格系数 基金 - 全 A 组合 风格系数0 . 40 . 50 . 6托管于 8 家机构的北上资金：风格系数 托管于 8 家机构之外北上资金：风格系数投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 动可能就是近期 A股大幅波动的来源。 图 5： 陆股通成交净额的波动在近期达到历史最高点 图 6： 北上资金的波动与 A 股的波动率相关性越来越强 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2、 历史复盘： “热钱” 的大迁徙 北上资金的波动 加剧 让我们有必要从跨境资本流动角度 作 更多理解。 股票市场资本流动 只是国际资本流动的冰山一角，我们决定 尽量简化问题， 只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发，研究 相关问题 。 2.1、 跨境 资本流动的指示器： 美元指数 我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性， 4 月以来随着美元指数有所走弱，跨境资本流出出现拐点 。 从历史上看，美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出 ，反之则相反 ： 2006-2008年一季度美元指数持续走弱，我国跨境资本持续净流入； 2014下半年 -2016年美元指数持续走强，我国跨境资本大幅净流出 。 我们认为， 美元指数 的强弱 背后不仅体现美国经济的强弱，还体现 流动性 ，所以美国经济的强劲 或 流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬 ； 而站在当前， 流动性危机已经过去，美国经济复苏仍受疫情反复掣肘， 致使 美元指数 4 月以来有所走弱，我国跨境资本的外流趋缓，甚至出现了向上拐点。 美元指数也许不是我国资本流入的直接原因，但它确实 是 一个 跨境 资本流动的 重要指示器。 图 7： 跨境资本流入与美元指数具有很强的负相关性， 4月当月资本流出出现拐点 图 8： 美元指数的强弱背后 体现的是 美国经济的相对强弱与流动性 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 01020304050607080901 0 0-2 0 0-1 5 0-1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 02 5 02014-11-172015-01-172015-03-172015-05-172015-07-172015-09-172015-11-172016-01-172016-03-172016-05-172016-07-172016-09-172016-11-172017-01-172017-03-172017-05-172017-07-172017-09-172017-11-172018-01-172018-03-172018-05-172018-07-172018-09-172018-11-172019-01-172019-03-172019-05-172019-07-172019-09-172019-11-172020-01-172020-03-172020-05-172020-07-17陆股通 : 当日买入成交净额（亿元） 标准差（ 20 个交易日，右）01020304050607080901 0 00 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 00 . 7 00 . 8 00 . 9 01 . 0 02014-11-172015-01-172015-03-172015-05-172015-07-172015-09-172015-11-172016-01-172016-03-172016-05-172016-07-172016-09-172016-11-172017-01-172017-03-172017-05-172017-07-172017-09-172017-11-172018-01-172018-03-172018-05-172018-07-172018-09-172018-11-172019-01-172019-03-172019-05-172019-07-172019-09-172019-11-172020-01-172020-03-172020-05-172020-07-17万得全 A 波动率（ 20 个交易日年化） 陆股通 : 当日买入成交净额标准差（ 20 个交易日，右）-6-4-20246810121416607080901 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 01 6 01971-031972-051973-071974-091975-111977-011978-031979-051980-071981-091982-111984-011985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-03美元指数（右） 美国 :G DP : 不变价 : 折年数 :同比 美国 :M 2 : 同比（右）投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 2.2、 特殊性因素 ：监管与地缘政治风险 触发跨境资本流入或流出的重要因素还有 监管、 地缘政治风险等 。 2014年下半年 -2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强，还有部分因反腐 、资本管制等其他因素 导致的 资本外逃 3，我们可以看到 2015-2016 年我国 境内银行代客涉外收付款 差额 与贸易 差额 的缺口 达到历史极值 。 根据我们估算， 2015-2017年 三年间 这一规模 累计 达到了 2.1万亿 美元 ， 当然 这个数值只是 根据上述代理变量进行的一个粗略