水泥工业：百年激荡，谁主沉浮.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 水泥工业 ： 百 年激荡，谁主沉浮 国联建材深度思考系列之二 投资要点： 水泥工艺 依赖 城镇化 ，长期需求有望走平 人类文明传承依赖于有组织 的 群落 ，材料是构建城镇的基石。水泥 作为人类消耗量最大的材料，广泛应用于住宅、道路桥梁和市政 基础设施 。从全球的角度来看， 基于城镇 化 后 期 的翻新和维修需求， 发达国家 人均 水泥 需求量整体维持在 200-400Kg；纵观美国城镇化的历程，城镇化过程中基于市民衣食住行的需求，住房和基建 的 投资推动水泥需求量的增长；长期来看，城镇化后的水泥需求量疲软不可避免；考虑到下游市场存在较大的改建、翻新需求，水泥需求量有望长期维持在一个相对均衡的水平。 追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 回顾主要发达市场 ， 产能 竞合和价格趋稳是 行业 共同点。从美国市场来看，人力成本的 攀升推动行业技术革新，最新型的干法分解炉的运用大幅提高生产效率和降低行业能耗 ；从行业景气周期来看，需求增长乏力情况下行业龙头依据效率优势、燃料成本优势开启并购之旅，行业 集中度 不断提升的过程中水泥价格具有较高 的 韧性和弹性。从日本 和台湾地区 经验来看，需求下滑加速行业龙头间的并购重组，寡头垄断伴随着行业主动去产能，行业高度协同情况下 供需基本持稳利于 水泥价格 具备更 强 的韧性 。 水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 纵观海外成熟市场， 伴随着城镇化后周期 主流发达国家 人均 水泥消费量 的下降 ， 龙头公司 下游一体化和不断的 并购 式 扩张 进程加快 。 一体化 的业务模式在持续增加成长 动能 的同时，抵御经济 周期 带来的 业绩大幅度波动 风险 ，毛利率和净利率保持平稳波动 。 从估值角度来看，海外龙头公司吨 EV和 PE明显高于国内龙头，股东投资回报率亦表现不俗。 我们认为，受到市场集中度高、水泥需求和价格稳定等综合因素，同时考虑到优异的现金分红和较为稳定的盈利能力，海外水泥龙头享受更高的市场 溢价 。 核心推荐： 基于 发达市场的经验，我们认为国内水泥需求量存在大幅萎缩的可能性；但行业兼并重组进程有望加快，集中度提升过程中行业主动去产能 以及协同 生产 和 需求 有望成为趋势， 供需整体持稳、价格整体稳定或可预见， 龙头公司一体化 有望抬升 估值。考虑到长江下游 CR2集中度达到52.33%，寡头垄断情况 水泥价格具备更好的韧性和弹性。 我们持续 推荐 资产负债率低、具备扩张潜力的华东龙头海螺水泥 (600585.SH/0914.HK)、产业链完备的中南龙头华新水泥 (600801.SH)、两材合并受益标的中国建材(3323.HK） 以及大湾区受益标的华润水泥控股 (1313.HK)。 风险提示： 1.价格不及预期； 2.原材料上涨； 3.供给侧改革 、错峰生产和行业协同 不及预期； 4.水泥需求下滑； 5.国内市场整 合力度不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 08 月 08 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 孙会东 分析师 执业证书编号： S0590517080002 电话： 0510-82832186 邮箱： sunhdglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹 建筑材料 2018.07.03 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 3 0 %- 1 7 %- 4 %9%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7建筑材料 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1. 水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平 . 5 1.1. 纵观全球：水泥需求与经济发展程度相关 . 5 1.2. 聚焦美国：城镇化后期水泥需求整体平抑 . 6 2. 追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 . 9 2.1. 美国市场：百年工业史记录产业变迁 . 9 2.2. 日本市场：本土企业寡头垄断的典范 . 14 2.3. 台湾市场：寡头垄断稳定岛内供需结构 . 17 3. 水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 . 19 3.1. 产业结构：龙头一体化表现较强的抗周期特性 . 19 3.2. 行业估值：海外龙头估值高回报率丰厚 . 21 3.3. 对标国内： 华东寡头垄断下供需参考海外龙头 . 23 4. 风险提示 . 24 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表 1：水泥主要应用领域及占比 . 5 图表 2： CRH 下游维修和翻新领域提升至 50% . 5 图表 3： CRH 下游应用领域基本持平 . 5 图表 4： 2012 年全球样本经济体人均 GDP 和人均水泥消耗量 . 6 图表 5：美国人口城镇化率大致分为四个阶段 . 7 图表 6：美国固定资产投资增速按时间段划分 . 7 图表 7：美国基建投资和地产投资增速 . 7 图表 8：美国政府建设投资规模：公 路和街道 . 8 图表 9：美国政府建设投资规模：医院 . 8 图表 10：美国政府建设投资规模：自来水供应设施 . 8 图表 11：美国政府建 设投资规模：下水道系统设施 . 8 图表 12：美国建设投资额与水泥消费量高度相关 . 8 图表 13：美国水泥和钢材年度表观消费量 . 8 图表 14：美国人均水泥消费量 自 1960 年代后长期维持中值 330Kg 附近 . 9 图表 15：美国非农企业单位劳工成本（ 2009 年 =100） . 9 图表 16：美国水泥产能中回转窑逐步替代静态窑炉（百万吨） . 10 图表 17：美国干法分解炉自 1960 年代开始崛起（百万吨） . 10 图表 18：美国水泥行业人均生产率持续走高（吨 /小时， 1968=1） . 11 图表 19：美国各类型水泥厂能耗对比 . 12 图表 20：美国水泥行业单吨能耗 . 12 图表 21：美国水泥市场集中度 . 12 图表 22：美国水泥和熟料产能利用率 . 12 图表 23：美国水泥市场被全球 水泥龙头垄断 . 12 图表 24：全球水泥龙头营收额（亿美元） . 12 图表 25： 2018 年全球水泥龙头产能占比 . 13 图表 26： 2017 年北美 地区 TOP5 水泥公司 . 13 图表 27：美国水泥和钢铁价格走势 . 14 图表 28：美国原油和 PPI 走势 . 14 图表 29：日本城镇化率 . 14 图表 30：日本 GDP 增速 . 14 图表 31：日本水泥产量和消费量 . 15 图表 32：日本私人住宅和公共投资 ：十亿日元 . 15 图表 33：日本水泥企业工艺路线占比 . 15 图表 34：日本水泥吨煤耗（ kg/t） . 15 图表 35：日本 PPI 和能源价 格指数（ 2015=100） . 16 图表 36：日本水泥均价（日元 /吨） . 16 图表 37：日本水泥行业主要并购事件汇总 . 16 图表 38：日本水泥产能和 产能利用率 . 17 图表 39：日本龙头公司毛利率 . 17 图表 40：台湾地区水泥产业历史沿革 . 17 图表 41：台湾地区 GDP 增速 . 17 图表 42：台湾地区水泥产量及同比 . 17 图表 43：台湾地区水泥市场集中度 . 18 图表 44：台湾水泥生产单位能耗变动趋势（ loe/t） . 18 图表 45：台湾水泥外销占比 . 18 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 46：台湾地区水泥均价（新台币 /吨） . 18 图表 47：主流发达国家人 均水泥消费量（ kg） . 19 图表 48：主要龙头公司水泥业务营收（百万美元） . 19 图表 49：全球建材龙头 CRH 主要并购事件汇总 . 20 图表 50：主要水泥龙 头公司毛利率对比 . 20 图表 51：主要水泥龙头公司净利率对比 . 20 图表 52： 2017 年美国各行业毛利率和净利率对比 . 21 图表 53： 2017 年美国建材行业毛利率与净利率 . 21 图表 54：主要水泥龙头公司吨 EV（美元） . 21 图表 55：主要水泥龙头公司 PE . 21 图表 56：西麦斯股东回报率 . 22 图表 57：拉法基豪瑞股东回报率 . 22 图表 58：太平洋水泥股东回报率 . 22 图表 59：海德堡股东回报率 . 22 图表 60： CRH 股东回报率 . 22 图表 61：台泥股东回报率 . 22 图表 62：长江下游水泥市场集中度 . 24 图表 63：国内主要区域水泥价格走势 . 24 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1. 水泥 工业 依赖 城镇化 ， 长期需求 有望 走平 1.1. 纵观全球：水泥 需求与 经济发展程度相关 人类文明 的发展始于 智慧 的传承，而智慧的传承依赖于有组织的群居部落 。当今社会 ， 材料、 信息 、能源是人类文明的三大支柱， 而 材料 是 构建 人类 群居 地 城市的基石。其中 ，水泥 既是人类建筑使用最大量的材料，也是全球消费量最大的材料。根据 美国 波特兰水泥协会 （ PCA），水泥 广泛应用于 房屋建筑 、道路桥梁 和 市政设施等 我们城镇 生活 和 交通 运输 的方方面 面 ，水泥需求 规模 与城镇化 建设 密切相关。 图表 1： 水泥主要 应用 领域及 占比 来源： PCA， 国联证券研究所 根据 全球最大的建材公司 CRH 的 统计， 公司水泥 、 骨料 、混凝土、沥青及其他建筑装饰材料在新建建筑物和翻新维修 建筑 领域的占比 近些年出现小幅 变动 （不考虑07-10 年次贷危机 的影响 ） ，维修领域的市场占比 缓慢 提升至 50%。考虑到公司 销售额中欧美 均 占比 49%， 区域 城镇化 完成 后 （欧美 城镇化率 均 超过 70%，其中 法国 、美国 城镇化率超过 75%）， 住宅 、基建等市场 维修、翻新 领域需求提升 或是 主要原因。 图表 2： CRH 下游 维修 和翻新领域提升至 50% 图表 3： CRH 下游应用领域基本持平 来源： 公司年报 ， 国联证券研究所 来源： 公司年报 ， 国联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 参照 GlobalCement 针对 全球 所有国家（人均 GDP6 万 美元 ） 人均 消费水泥 量的统计来看， 新兴国家相对较为 直观，其次 为较不 发达地区或者发达地区 ， 最直观的特点即 是国家相对比较集中。 东亚 、非洲、南美洲等较不发达地区，由于 GDP 较低且基础设施投资很少 ， 水泥需求量较少； 北美洲 、西欧等 较 发达地区，由于 城镇化 发展过程中 已经历 基础设施和城市化方面 较大规模 的 投资 ， 新增 基建 需求较低 削弱 水泥消费量。 我们 认为 ， 针对 人均 GPD 和 人均水泥消费量的曲线显示了 经济体 城市化发展过程中的水泥消费量， 城镇化 提升过程 带动 水泥消费量 持续 走高，但 随着 城镇化的逐步完成， 新增 基建、房屋 需求下降 也 必然 会削弱水泥 整体 雪球规模。 考虑到 改建 、翻新等 下游 需求 长期 存在 ， 对照 发达国家 （人均 GDP 在 4 万美元以上） 人均需求 普遍 维持在 200-400kg 的情况 ， 我们 认为 随着全球 经济的发展， 水泥 消费 量 经过 终将长期 维持在 一个 相对 稳定 的水平。 图表 4： 2012 年 全球 样本 经济体人均 GDP 和 人均水泥消耗量 来源： GlobalCement， 国联证券研究所 1.2. 聚焦美国： 城镇化 后期 水泥 需求 整体 平抑 自 南北战争以来， 美国经济几乎 未受到战争 创伤 影响 。作为 全球最 发达 的经济体，美国城镇化完整的 发展 历程需要我们 深入的研究。 我们 以美国的城镇化 率 提升速度 的快慢为划分依据 ， 并基于此对 基建 投资和上游 水泥 行业 的发展 进行 深入的 探讨 。 1900年 至今，美国城镇化进程大致分为 2 个 阶段 快速 增长阶段和 2 个 缓慢增长阶段 ： （ 1） 受到 工业革命 的 带动 和 一战 的 影响， 1900 -1930 年间 美国 经济腾飞 加速城镇化进程， 城镇化率从 39.6%提高到 56.1%； （ 2） 经过 30 年代 经济大萧条后， 受到 二战工业品需求 骤增影响 ， 1940-1960年间 美国 城镇化率 从 56.5%飞速提升到 70%； （ 3） 1960 年代，美国 城镇化 经过 快速发展后 增速 开始 放缓； （ 4） 1990 年代 ，经过长期的 稳定后 美国城镇化率再次提速 。 截止到 2000 年，美国城镇化率 已经 提高到 79.1%。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 5： 美国人口城镇化率 大致 分为四个阶段 来源： U.S. Census Bureau, World Bank, 国联证券研究所 城镇化进程 伴随着 固定资产领域 和 房地产投资 的 快速 发展 。 考虑 到 1930 年 经济大萧条和 1950 年代 的经济通胀 因素 ， 本文 以 剔除 价格因素的固定资产投资 物量指数作为分析基准。 由于经济大萧条 时期美国政府大力发展 基建投资 ，我们将 美国 固定资产 投资 划分为三个 阶段， 1960 年 之前，美国固定 资产 投资增速均值达到 5.75%高点，一方面政府 带动 基建大规模投资、另一方面城镇化 的 快速提升加大基建、住宅等需求。1960 年以来 ， 城镇化 增速 下降情况 下基建投资 和 地产投资增速 变动 幅度收窄 ， 增速较快的时间段 主要 集中在 1965-1985 和 1993-2000 两个 区间 ，基本与城镇化 后两个阶段相符合。 从 市民 衣食住行 角度来看， 城镇 人口 的 增长和 城镇 规模 的 扩张增加了 生活 所需的 公路 、 医院、 供水 和 排水 等 市政 领域 的 设施规模。 以 美国 政府 公路和街道建设投资规模 为例 ， 公路 和 街道 领域 大规模投资分别发生在 1900-1930、 1946-1967 和1985-2000 年之间 ， 这与美国城镇化率快速增长的阶段相吻合 ； 其他 领域如医院、供水、排水等领域投资 过程 也大致类似。 城镇化 过程中 新增 市民 对住房、公共设施的需求增加推动 水泥、 钢铁等建材 用量 的 增 长 。 图表 6： 美国 固定资产投资 增速按时间段 划分 图表 7： 美国基建 投资和 地产投资 增速 来源： Wind， 国联证券研究所 （采取 物量指数 ） 来源： Wind， 国联证券研究所 （采取 物量指数 ） 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 与下游 需求 相匹配的是， 上游 水泥和钢铁 的 消费 趋势高度雷同 。 与 城镇化进程相似， 水泥 需求在 1900-1930、 1940-1960、 1960-1970 和 1990-2000 等 四个时间段年均复合增速分别为 24.37%、 9.8%、 1.97%、 3.16%，这与 美国 年度 建设投资 额高度 相关 。 同样的， 这与钢铁 消费量的走势也高度雷同。 通过 回归发现， 1900 年之后 的 115 年 里 ，水泥和钢铁表观消费量相关性高达 0.942。 图表 8： 美国政府 建设投资规模： 公路和 街道 图表 9： 美国政府 建设投资规模：医院 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 10： 美国政府 建设投资规模： 自来水供应设施 图表 11： 美国政府 建设投资规模： 下水道 系统设施 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 12： 美国建设 投资 额 与水泥 消费量 高度相关 图表 13： 美国水泥 和 钢材 年度表观消费量 来源： USGS， Wind， 国联证券研究所 来源： USGS， 国联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 水泥 需求量与基建和地产投资高度相关， 后 城镇化 阶段 需求 疲软 不可避免 ， 但长期来看 将 持稳 。 伴随着 城镇化的 推进 ， 美国 水泥需求 水平跟随 上涨 ；随着 城镇化的逐步 完成， 人均水泥 需求 规模 开始窄幅波动 ， 大致可以判断 维持在 330kg 的 中枢 附近 波动；即便 在 2008 年 次贷危机后， 经济 的复苏也使得水泥需求量恢复至此中枢附近 。 我们 认为 ， 美国 城镇化率在 90 年代 已经接近 80%，城镇化后的水泥需求量 疲软不可避免 ； 考虑到基建 、地产、 市政 等下游市场存在较大的改建 、 翻新 需求，水泥需求量 有望 长期 维持在 一个 相对 均衡 的水平 ， 这与国际上主流发达国家人均消费量较 吻合 。 图表 14： 美国人均 水泥消费量自 1960 年代后 长期维持中值 330Kg 附近 来源： USGS， Wind， 国联证券研究所 2. 追溯百年发展 史 ， 竞合 价稳是 主旋律 2.1. 美国市场： 百年工业史记录产业 变迁 美国水泥工业 最早起源于 十九世纪 ， 二十世纪 初期回转窑的引入才真正 加速 美国水泥工业的腾飞 ， 美国水泥工业协会 也在这一时期 产生 。 1916 年 ，美国 波特兰水泥制造商协会 更名为 波特兰水泥协会 ， 行业 规范发展 加速 了市场的 竞合 。 相对于 英国，较高 的人工成本是 美国水泥 工业持续技术革新的动力 ， 包括回转窑 的 改进和燃料成本。 图表 15： 美国非农企业 单位 劳工 成本 （ 2009 年 =100） 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来源： Wind， 国联证券研究所 美国 水泥工业技术革新 主要 来自于 生产 效率的提升和 能源 消耗的下滑 自二十世纪 初回转窑引入美国 以来 ， 回转窑 的 产能 快速扩张，并在 1912 年 超过静态 窑炉； 即使 最早的回转窑产能也超过静态要的 5 倍 ，回转窑 的数量直到 1930 年左右才 超过 静态 窑 ，此时 静态窑 的产能 占比已 微乎其微。 图表 16： 美国水泥 产能 中 回转窑逐步替代静态 窑炉（百万吨） 来源： Cementkilns， 国联证券研究所 回转窑 技术路线又分为湿法、半湿法、半干法、干法 分解 炉 等。 自 1930 年代 回转炉逐渐替代 静态 窑炉以来， 这些回转窑 工艺路线长期存在。 但 直到 1960 年代 ， 干法分解炉才逐渐 得到大规模的推广，并在 1985 年左右 取代湿法成为主要的工艺路线 ；随着 干法 分解炉的逐步推广， 直到 2000 年 美国干法 分解炉 产线 数量 才真正超越 湿法和半湿法。当今 ， 包括中国在内的 全球 水泥产线 主要是 这种 最先进 的干法分解炉，生产效率 更高、 单位劳动力成本 更低、 单位 能耗更优是其 能够大面积 推广的主要原因。 图表 17： 美国 干法 分解炉 自 1960 年代 开始崛起 （百万吨）