物业管理行业专题报告（三）：非住宅物管，更多元的业态，更具行动力的业主.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 地产服务 Table_IndustryInfo 物业管理行业专题报告（三） 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 非住宅物管，更多元的业态，更具行动力的业主 非住宅物管占 基础服务收入比例超过 50%，未来空间广阔 2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务实现基础物业收入 1182 亿元，占基础服务收入的 52.4%，占总收入的 41.8%。业态方面，物管公司在办公楼业态布局最广， 93%的物管公司均有布局，商业、学校等布局也比较普遍。医院布局最少，仅有 41.6%的公司对该业态有所涉足。 2018年 500 强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的52.4%，假设此比例未来维持不变，则 2030 年非住宅物管行业空间有望达到 13129 亿元。 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅， 整体盈利能力也小幅高于住宅物管。原因包括： 1.商写定价更加市场化，品质要求更高，而医院、机场等技术要求更高，因此服务具有较高的附加值； 2.非住宅管理区域密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成本。相同的业态，不同公司的毛利率也有较大差异，说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长。 强专业性带来高附加值，服务定价相对自由 非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高附加值，同时，非住宅物管往往面对单一业主，价格动态调整相对容易，也较少受到政府指导价的限制。高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。 “收租 ”属性略弱于住宅，但值得更高估值 由于相对较低的续约率，非住宅物管的 “收租 ”属性弱于住宅，但合理估值应该高于住宅物管。原因是： 1.提价相对容易，单盘盈利模型更易跑通，增量依赖低； 2.政策持续支持后勤社会化，中短期空间更大； 3.门槛相对更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并购整合空间。 投资建议 当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似 “坐地收租 ”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。 非住宅物管的强专业性带来高附加值，虽然 “收租 ”属性略弱于住宅，但具有增量依赖低、中短期空间大、门槛高竞争弱的有点，我们认为应当给予更高的估值。推荐非住宅物管占比较高的招商积余、新大正。 相关研究报告： 物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨 2020-06-10 物业管理行业专题报告（一）： “类收租 ”模式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态 PE 2020-06-02 海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评：平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 2015-03-04 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.51.01.5J/19 S/19 N/19 J/20 M/20房地产（中信） 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿； 2. 非住宅物管在基础服务收入中的比重维持 2019 年末的水平，其规模增速与行业整体规模增速相同 ； 3. 非住宅物管的服务对象行动力更强，因而非住宅物管项目的续约率低于住宅物管，其 “收租 ”属性弱于住宅。非住宅物管较弱的收租属 性并不代表其估值应该低于住宅物管，我们认为非住宅物管的估值应该更高 。 核心假设或逻辑 第一，我们认为 新房开发仍将维持相当规模，基础物业费能够保持与工资增速和 CPI 接近的增速，非业主增值服务存在继续深化的空间 。 第二，我们认为 物管公司可以通过各种措施，克服人力成本的上涨，实现单位面积 NOI 的稳定甚至上升 。 第三，非住宅物管领域的医院、学校、事业单位等，将受益于后勤社会化的持续推进。 与市场预期不同之处 1. 市场认为当前 多数 物管公司估值水平较高 ， 已经透支了未来的业绩增长 。我们认为 “类收租 ”的商业模式 ，奠定了物管公司高估值的基础。短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升， 长期行业空间广阔， 当前物管公司的高估值 整体合理 。 2. 我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义，认为并购行为本身提升 EPS，但会导致短期经营效率的下降。并购的真实意义是牺牲短期投资效率，为 “收租 ”能力的提升留足发挥空间。 3. 我们基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 股价变化的催化因素 第一， 宏观不确定性下，物管公司持续高增长的 业绩数 据 ，有望提升公司的确定性溢价 。 第二， 行业商业模式的 “类收租 ”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平 。 第三，基础物管服务价格限制政策的松动。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增值服务面临下降压力。 第二， 经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，进而影响物管公司现金流 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司 . 5 非住宅物管细分业态多元，基础服务收入占比超过 50% . 5 空间广阔，未来十年有望达到 1.3 万亿元 . 6 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 . 7 商业模式比较：强专业性，自由定价，更具行动力的业主 . 9 强专业性带来高附加值 . 9 服务定价相对自由 . 10 单一业主更具行动力 .11 投资建议 . 15 国信证券投资评级 . 16 分析师承诺 . 16 风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1： 500 强物管基础服务收入结构 . 5 图 2： 500 强物管非住宅物业涉足比例 . 5 图 3： 500 强物管在管面积结构 . 6 图 4：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米） . 6 图 5：居民服务业平均工资（单位：元 /年） . 6 图 6： CPI 同比增速（单位： %） . 6 图 7：百强物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） . 7 图 8：代表性物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） . 7 图 9： 500 强物管公司各业态平均物业费（单位：元 /平方米 /月） . 8 图 10：三家公司非住宅物管面积占比（单位：万平方米） . 8 图 11：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元） . 8 图 12：不同业态物业费差异较大（单位：元 /平方米 /月） . 8 图 13：不同业态毛利率差异较大 . 8 图 14：住宅与非住宅 . 9 图 15：保利物业非住宅平均物业费（单位：元 /平方米 /月） . 10 图 16：永升生活服务非住宅业务占比 . 10 图 17： 500 强物管公司各业态平均物业费（单位： 元 /平方米 /月） . 11 图 18：百强物管历年续约率 . 11 图 19： 2018 年招商物业住宅与非住宅续约率 . 11 图 20：百强物管历年续约率 . 12 图 21： 2018 年招商物业住宅与非住宅续约率 . 12 图 22：百强物管历年物业费收缴率 . 12 图 23： 500 强物管公司各业态物业费收缴率 . 12 图 24： 2019 年百强物管公司成本构成 . 13 图 25：居民服务业平均工资持续上涨（单位：元 /年） . 13 图 26：住宅物管中短期内，依赖新盘注入维持盈利水平 . 13 图 27：物管费锁定下的单盘 NOI 曲线 . 14 表 1：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） . 6 表 2：重庆市住宅物管费基准价 . 10 表 3：成都市住宅物管费基准价 . 10 表 4：后勤社会化改革相关政策梳理 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 本篇报告作为我们物业行业系列报告的第三篇，在前面深入探讨住宅物管的基础上，展开对非住宅物管行业的分析，主要结论有： 非住宅物管已占基础物管服务收入的 50%以上，细分业态众多。行业空间广阔，未来十年非住宅物管收入有望达到 1.3 万亿元； 由于专业性更强，提价也相对容易，非住宅物管物业费明显高于住宅，整体盈利能力能力也高于住宅。但不同业态之间盈利能力差别较大，且 即使是相同的业态，不同公司的毛利率也有较大差异，说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长 ； 非住宅物管定价也相对自由。一方面，非住宅物管多数由业主与物管公司直接协商（招投标本身就是一种协商），更加市场化。另一方面，非住宅物管的内容呈现一定的定制化，政府限价很少； 非住宅物管的估值应该高于住宅物管。原因是： 1.提价相对容易，单盘盈利模型更易跑通，增量依赖低； 2.政策持续 支持后勤社会化，中短期空间更大； 3.门槛相对更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并购整合空间。 非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司 非住宅物管细分业态多元，基础服务收入占比超过 50% 非住宅物业管理并非一个单独的领域，而是包括商业、办公、产业园区、医院、学校、机场、车站、政府大楼等众多细分业态的综合赛道。与住宅物管不同，非住宅物管各业态的服务内容、专业性要求和盈利水平都有比较大的差距。 根据物业管理协会和克而瑞联合发布的 2019 物业服务企业发展指数测评报告（后文简称 “测评报告 ”）， 2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务实现基础物业收入 1182 亿元，占基础服务收入的 52.4%，占总收入的 41.8%。业态方面，物管公司在办公楼业态布局最广， 93%的物管公司均有布局，商业、学校等布局也比较普遍。医院布局最少，仅有 41.6%的公司对该业态有所涉足。 图 1： 500 强物管基础服务收入结构 图 2： 500 强物管非住宅物业涉足比例 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告，国信证券经济研究所整理 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告， 国信证券经济研究所整理 住宅48%办公楼22%商业7%学校5%产业园区6%其他5%公建2% 医院 5%93.0%74.0%62.8%54.4% 48.8%47.2% 41.6%0%20%40%60%80%100%办公楼商业 学校产业园区其他 公建 医院请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 500 强物管在管面积结构 图 4：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米） 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告，国信证券经济研究所整理 资料来源：克而瑞， 国信证券经济研究所整理 空间广阔，未来十年有望达到 1.3 万亿元 在上篇报告中，我们测算未来十年住宅物管的行业空间有望达到 3.2 万亿，其中基础物管服务 2.5 万亿 元，增值服务 6865 亿元（测算过程详见物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨）。根据测评报告的数据， 2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的52.4%，假设此比例未来维持不变，则 2030 年非住宅物管行业空间有望达到13129 亿元。 表 1：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） 在管面积：亿平方米 平均物业费：元 /平方米 /月 基础物管收入规模：亿元 业主增值服务 /基础物管收入 业主增值服务规模：亿元 合计：亿元 2019 235 4.1 11562 12.4% 1434 12996 2030 348 6.0 25056 27.4% 6865 31921 同比： % 48.1% 46.3% 116.7% / 378.9% 145.6% 资料来源 :国家统计局 ， 中指院 ， 国信证券经济研究所整理测算 图 5：居民服务业平均工资（单位：元 /年） 图 6： CPI 同比增速（单位： %） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局， 国信证券经济研究所整理 63.5%9.2% 6.7% 6.2% 5.8% 5.3%1.7% 1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%住宅办公楼其他产业园区商业 学校 医院 公建 0%10%20%30%40%50%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019百强管理面积 全国管理面积百强市场份额（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100002000030000400005000060000700002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019居民服务业平均工资 同比增速（右）-20246810200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020CPI同比 城市 CPI同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7：百强物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） 图 8：代表性物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） 资料来源：中指院，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告， 国信证券经济研究所整理 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅。 根据测评报告， 2018 年 500 强物管 公司物业费平均水平为 3.08 元 /平方米 /月。非住宅分业态来看，物业费最高的是商业和医院，均为 6.19 元 /平方米 /月，办公楼物业费也较高，最低的是学校物业，物业费为 2.83 元 /平方米 /月，均高于住宅 2.1 元 /平方米 /月的水平。我们认为非住宅物管物业费高于住宅物管的原因有二： 1.非住宅物管的专业性更强、成本更高，物业费相应的高于住宅物管； 2.非住宅物业多是单一机构，其行动力更强，物管费提升更容易，也更能跟上成本和租金的上升节奏。 整体来看，非住宅物管盈利能力小幅高于住宅物管。 原因包括： 1.商写定价更加市场化，品 质要求更高，而医院、机场等技术要求更高，因此服务具有较高的附加值； 2.非住宅管理区域密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成本。 细分来看，非住宅物管各业态盈利能力差异较大。 分业态毛利率数据可得性较差，绝大多数公司未单独披露。我们以保利物业、招商物业、新大正三家非住宅物管占比较高的公司为代表，比较各业态的盈利能力。可以看到： 1.不同业态的非住宅物管毛利率差别很大，新大正的商业物管毛利率为 13%，而园区物管毛利率为 29%，其中有项目个体差异影响，但也足够说明问题； 2.即使是相同的业态，不同公司的毛利率也有较 大差异，这一点与住宅物管是相同的 ，也说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长。 0%5%10%15%0200004000060000800001000002015 2016 2017 2018 2019基础物管收入业主增值服务收入业主增值收入 /基础物管收入（右）0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019碧桂园服务 绿城服务 新城悦服务南都物业 平均请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 500 强物管公司各业态平均物业费（单位：元 /平方米 /月） 资料来源 : 2019 物业服务企业发展指数测评报告，国信证券经济研究所整理 图 10：三家公司非住宅物管面积占比（单位：万平方米） 图 11：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告， 国信证券经济研究所整理 图 12：不同业态物业费差异较大（单位：元 /平方米 /月） 图 13： 不同业态毛利率差异较大 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告， 国信证券经济研究所整理 6.19 6.19 5.94 3.73 3.41 3.21 2.83 2.10 01234567商业 医院 办公楼 公建 产业园区 其他 学校 住宅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000保利物业 招商物业 新大正在管面积 非住宅面积 非住宅面积占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045保利物业 招商物业 新大正物业服务收入 非住宅收入 非住宅收入占比4.3 1.3 1.5 3.7 1.3 3.4 10.1 024681012公共 学校 园区 商业 住宅 住宅 商办新大正 招商物业21.2% 20.2%28.8%13.0%17.8%4.6%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%公共 学校 园区 商业 住宅 住宅 商办新大正 招商物业请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 商业模式比较：强专业性， 自由定价 ，更具行动力的业主 本部分我们通过深入比较非住宅物管与住宅物管商业模式的差异，探讨未来二者合理估值水平的差异。 在本系列的第一篇报告中我们分析过，住宅物管有两个特点，一是天然的高续约率，二是物业费提价困难。高续约率之下住宅物管的商业模式类似 “坐地收租 ”，这是住宅物管高估值的基础，而克服人力成本上升，实现单盘盈利的稳定，是住宅物管长逻辑的关键。 非住宅物管业态众多，专业性整体上高于住宅物管，因而附加值也相对高，续约率低于住宅物管，同时物业费提升相对容易。续约率较低削弱了其 “收租 ”属性，但同时物业费提价较为容易，人力成本上升对盈利的压力比较小。 图 14：住宅与非住宅 资料来源 :国信证券经济研究所整理 强 专业性 带来高附加值 非住宅物管专业性强，门槛更高。 传统住宅物管服务的主要内容是 “四保一服 ”（保安、保洁、保绿、保修、客服），同质性较强，专业性较弱。虽然不同物管公司之间服务质量、盈利能力等差别很大，但差异更多来自于管理能力。与之对比，非住宅物管则明显具备更强的专业性 和门槛 ，主要体现为： 1.技术门槛高，如医院、产业园区； 2.安全要求更高，如机场、车站、商场； 3.智能化应用更加深入，如写字楼； 4.服务内容多样化，如商场、写字楼、学校； 5.部分带有公益性，如学校、医院等。 高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。 非住宅物管细分业态很多，盈利能力差别较大，以新大正为例， 2018 年园区物管业务毛利率为28.8%，而商业物管业务仅有 13.0%。抛开细分业态谈非住宅物管的毛利率水平并不合理。但整体上看，不管是招商物业还是新大正，非住宅物管毛利率水平基本都高于住宅。 我们认为主要原因有 3 点 ： 1.非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高附加值，我们认为这是最主要的原因； 2.非住宅物管往往面对单一业主，价格动态调整相对容易， 也较少受到政府指导价的限制， 人力成本的单调上升对利润 的挤压较小； 3.非住宅物管的管理区域更加集中，更有利于成本控制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 15：保利物业非住宅平均物业费（单位：元 /平方米 /月） 图 16：永升生活服务非住宅业务占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告， 国信证券经济研究所整理 服务 定价相对自由 住宅的前期物管合同定价受限。 根据物业管理条例，除经适房、保障性住房等以外的住宅项目，物业费由业主与物管公司协商确定，定价相对自由。但是，当前物 管公司在执行的合同仍以前期物业管理合同为主。前期合同由开发商与物管公司订立，且需要在预售许可之前完成。由于物业费承担方（业主）并未参与合同主要条款的协商，因此政府对该类合同的定价往往设定限制，即政府指导价。实践中，物管公司基于合理的理由可以申请突破政府指导价，但需要提供足够的支撑，如品牌、服务质量、成本计算 等等。 非住宅物管定价相对自由。 一方面， 非住宅物管多数由业主与物管公司直接协商（招投标本身就是一种协商），更加市场化，定价也相对自由。只要物管公司能够更好满足业主需求，就能够争取到 更有利 的定价。 另一方面， 与住宅物管的 “四保一服 ”不同，非住宅物管的内容呈现一定的定制化，每一个项目的服务内容构成可能都有所不同，也无法进行过多的政府限价。 表 2：重庆市住宅物管费基准价 物业类别 金额单位 基准价 一级 二级 三级 四级 有电梯住宅 元 /平方米 .月 1 1.3 1.6 1.9 无电梯住宅 元 /平方米 .月 0.6 0.85 1.1 1.35 特级停车场 元 /位 .月 100 普通级停车场 元 /位 .月 80 资料来源 :政府网站，国信证券经济研究所整理 表 3：成都市住宅物管费基准价 等级 基准价（元 / 月） 浮动幅度 有电梯 无电梯 一级 0.4 15% 二级 0.95 0.6 15% 三级 1.35 0.85 15% 四级 1.9 1.25 15% 五级 区房产管理部门对服务等级进行核准，区价格主管部门对收费标准进行备案。 资料来源 : 政府网站，国信证券经济研究所整理 7.75 8.24 7.73 8.092.09 2.18 3.12 4.3101234567892016 2017 2018 2019保利项目 外拓项目0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019在管面积占比 收入占比