轻工制造2020年中期策略：坚守地产后周期，进军轻工新消费.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2020 年 07 月 31 日 轻工制造 坚守地产后周期，进军轻工新消费 2020 年中期策略 定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅 。 2020 年房屋竣工转正，逐步进入刚性交房周期。政策推动下，国内精装房渗透率快速提升， 2019年达到 32%，对标海外 80%仍有较大提升空间。定制橱柜、木门、卫浴、瓷砖、木地板等品类精装房配品率高，优先享受 beta 层面红利，工程订单快速增长。伴随地产销售和交房对付， 我们 预计未来 35 年将继续保持高增长，推荐 欧派家居、志邦家居 、金牌厨柜、索菲亚 、美凯龙 。 软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显， 2020 年零售端受疫情冲击小于定制，并开始展现在行业中的整合地位，同时零售端增长受到地产销售影响相对较小。中长期看，软体家居将更受益于未来重装需求增长，消费属性更为突出。推荐 顾家家居、敏华控股、喜临门 。 新兴消费品顺应升级趋势而生，疫情 进一步催化全球需求 。 顺应消费升级趋势，美欧传统行业孕育而生新兴品种。继过去功能沙发在美欧的普及，记忆棉床垫、智能电动床、升降桌、电踏车等均在海外市场快速增长。疫情导致大众居家时间增加，进一步增强居住和家 居产品改善型需求，对新消费产品增长形成催化。新消费产品所在行业快速增长，龙头企业有望乘东风“扶摇直上”，推荐 梦百合、麒盛科技、创源文化、英科医疗、信隆健康 。 金属包装市场持续扩容，产业整合重筑定价体系 。 中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升，金属包装需求扩容。二片罐行业供给过剩、生 产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善，产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升，推荐 宝钢包装、奥瑞金 。 全球新兴烟草进入快速增长期， 5G元年催生电子包装需求 。 FDA 已通过菲莫国际 MRTPA，预计全球 HNB（加热不燃烧） 产品市场规模将进入快速增长期，推荐 劲嘉股份、集友股份、东风股份 。 2020 年 5G 元年有望带来换机潮，同时消费电子产品出货良好，推荐以 3C 包装为主的 裕同科技 。 造纸行业下半年有望持续提价，盈利逐步修复 。 文化纸纸厂 6 月库存见底，67 月文化纸涨价函频发。伴随国内疫情影响逐步消散，明年建党周年庆党政材料印刷需求 2020Q4 释放，文化纸下半年需求支撑较强，推荐 太阳纸业 。白卡纸受益两大龙头 APP 与博汇纸业的整合协同，未来盈利中枢有望上移，中长期替代白板和塑料制品提供需求支撑，推荐 博汇纸业 。 箱 瓦纸 受 到原材料禁止进口影响，成本端上行，行业进入快速整合期，利好海外提前布局原材料的大型纸厂，推荐 山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸 。 疫情影响增加生活用纸需求，文具等必选消费品中长期投资价值充足 。 2019年国内人均生活用纸消费量仅 7.24kg，远低于北美 24.72kg和欧洲 12.36kg。在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量， 我们 预计 2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升，推荐 中顺洁柔、维达国际 。文具必选消费属性强，下游需求相对稳定，受宏观层面影响较小，具 备一定的防御属性，推荐 晨光文具 。 风险提示 ： 疫情持续蔓延，地产竣工和销售不及预期，原材料价格波动，宏观经济波动，政策波动 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号： S0680519100001 邮箱： yandalingszq 研究助理 黄莎 邮箱： huangshagszq 相关研究 1、轻工制造： FDA 通过 IQOS 减害申请， HNB 有望迎来加速成长期 2020-07-08 2、 轻 工制造： Lululemon 收购 Mirror，看好创源文化家用健身业务发展 2020-07-03 3、轻工制造： 2021 年将禁止废纸进口，利好原材料布局完善龙头纸厂 2020-07-02 -16%0%16%32%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07轻工制造 沪深 3002020 年 07 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603816 顾家家居 增持 1.93 2.14 2.46 2.79 29.96 27.02 23.51 20.73 603833 欧派家居 增持 4.32 5.16 6.12 20.74 17.36 14.64 002078 太阳纸业 买入 0.84 0.70 0.98 1.16 15.10 18.11 12.94 10.93 300703 创源文化 买入 0.65 0.77 1.00 1.26 21.54 18.18 14.00 11.11 601968 宝钢包装 603313 梦百合 买入 1.10 1.46 2.34 2.94 21.53 16.22 10.12 8.05 002831 裕同科技 002191 劲嘉股份 买入 0.60 0.67 0.82 1.03 19.32 17.30 14.13 11.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （宝钢包装、裕同科技为 Wind 一致预测 ） 2020 年 07 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、家居：定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅 .8 1.1 定制工装渠道崛起，竣工兑付背景下优先受益 .8 1.2 零售渠道展开 实力之争，软体龙头地位开始显现 . 11 2、新消费：新兴消费品顺应升级趋势而生，疫情进一步催化全球需求 . 15 2.1 疫情持续催化全球新兴消费需求 . 16 2.2 智能电动床：美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动 . 17 2.2.1 美国：行业成长期，蓬勃向上发展 . 17 2.2.2 中国：行业导入期，未来增长可期 . 18 2.2.3 智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好 . 20 2.3 记忆绵床垫：美国市场蓬勃向上，国内市场增长启动 . 22 2.3.1 美国：成熟的床垫市场，记忆绵品类方兴未艾 . 22 2.3.2 中国：增长的床垫市场，记忆绵品类开始兴起 . 25 2.4 精品文创：全球市场条件良好 ，成长空间充足 . 28 3、包装：金属包装格局优化提价延续，纸包装随废纸系行情向上 . 31 3.1 金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系 . 31 3.1.1 啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 . 31 3.1.2 产业整合重筑定价体系，二片罐提价趋势延续 . 32 3.2 纸包装：废纸系下游环节， 2020 年收入业绩有望修复 . 34 3.2.1 下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长 . 34 3.2.1 多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋势显现 . 35 3.2.3 废纸缺口显现，纸价趋势性上升利好纸包装企业 . 38 4、造纸：下半年延续提价趋势，盈利逐步修复 . 38 4.1 文化纸：触底回升，下半年需求支撑较强 . 38 4.2 白卡纸：巨头协同改善格局，中长期需求增长向好 . 41 4.3 箱瓦纸：原材料成本上行，行业整合持续推进 . 48 5、消费轻工：生活用纸无惧疫情逆势增长，大办公领域竞争格局良好 . 58 5.1 生活用纸：千亿规模，集中度和人均用纸量提 升空间大 . 58 5.1.1 需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长 . 59 5.1.2 供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能供给放缓 . 60 5.2 大办公行业：万亿级市场，行业竞争格局好 . 62 风险提示 . 64 图表目录 图表 1：家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工（单位： %） .8 图表 2： 2017 年以来住宅销售和竣工同比增速（单位： %） .8 图表 3：国务院与住建部协同推进全装修 .9 图表 4：精装房住宅开盘套数的增速 远高于住宅销售套数增速 .9 图表 5：国内精装修渗透率快速提升 . 10 图表 6：国内龙头地产公司精装修比例 . 10 图表 7：海外精装修比例 80%+ . 10 图表 8：精装房部品配套率 . 10 2020 年 07 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 3 个全屋装修客户就有 1 个局部装修 客户（ 2019） . 11 图表 10：卫生间、厨房最先受益于局部装修（ 2019） . 11 图表 11： 2019 年软体家居行业平均收入增速高于定制家居行业 . 12 图表 12：美国家居行业 CR4=35.7% . 12 图表 13：欧洲家居行业 CR5 接近 50% . 12 图表 14：国内定制橱柜 CR4=12.7% . 13 图表 15：国内床垫 CR4=17.5% . 13 图表 16： 2019 年代表性软 体家居企业门店数量 . 13 图表 17：代表性软体家居企业单店提货额（单位：万元） . 13 图表 18：住宅家具类 ”双十一 ”销售额排名 . 14 图表 19：顾家家居”双十一”销售额（亿元） . 14 图表 20：软体家居线下流 量相对集中 . 14 图表 21：住宅改造装修需求 20142018 年 CAGR=15.3% . 15 图表 22：中国与英美房屋交易结构对比 . 15 图表 23： 2019 年国内新房 交易占比 . 15 图表 24：乐歌股份 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元 /股） . 16 图表 25：乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况（单位：万 元） . 16 图表 26：英科医疗 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元 /股） . 16 图表 27：英科医疗 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） . 16 图表 28：信隆健康 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元 /股） . 17 图表 29：信隆健康 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） . 17 图表 30：美国智能床市场规模（ 2017 年以前仅统计通过床垫企业实现的间接销售， 2017 年以后为床垫企业间接销售 +通过零售商直接 销售，按出厂价 口径） . 17 图表 31：智能电动床渗透率及单价（按出厂价口径） . 18 图表 32：美国功能沙发渗透率达到 40% . 18 图表 33：国内床 垫市场规 模超过 700 亿元 . 19 图表 34：中国消费者对智能电动床认知度度尚低 . 19 图表 35：中国城镇化率仍在提升阶段 . 19 图表 36：中国居民人 均可支配收入 提高 . 19 图表 37：中国社会消费品零售总额稳步增长 . 19 图表 38：中国老年人口比 例 . 20 图表 39：全球智能家居市场规模预测 . 20 图表 40：智能电动床毛利率达到 30%以上（单位： %） . 21 图表 41：美国智能电动床集中度高 . 21 图表 42：国内主要电动床生产企业 . 21 图表 43：国内电动床生产商 CR5=48.8% . 22 图表 44：美国床垫市场规模 . 22 图表 45：各国床垫消费额在全球床垫消费额中占比 . 22 图表 46：美国床垫进口依赖度 . 23 图表 47： 2018 年美国从各国进口床垫比例 . 23 图表 48：美国前四大企业市占率 . 23 图表 49：美国床垫行业集中度逐步提升 . 23 图表 50：美国记忆绵床垫早年渗透率增长曲线 . 24 图表 51： 20042015 年记忆绵床垫增长明显快于传统床垫 . 24 图表 52：不同品类床垫优缺点 . 24 图表 53：美国床垫各渠道销售占比 . 25 2020 年 07 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：美国记忆绵床垫渗透率快速提升 . 25 图表 55： Casper 盒装床垫 . 25 图表 56：沃尔玛销量最佳床垫为记忆绵床垫 . 25 图表 57：中国床垫市场规模 . 25 图表 58：中美人均床垫消费量对比 . 26 图表 59：中国床垫普及率低 . 26 图表 60：中国城镇化率仍在提升阶段 . 26 图表 61：中国居民人均可支配收入提高 . 26 图表 62：国内床垫前四大企业市占率 . 27 图表 63：中美床垫 CR4 对比 . 27 图表 64： 2017 年国内不同品类床垫 市场份额 . 27 图表 65：中美记忆绵床垫渗透率对比 . 27 图表 66：国内消费主力军开始换挡 . 28 图表 67： 美 国电动床渗透率 .