房地产行业估值研究专题：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 房地产行业估值研究专题 推荐（维持） 挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升 估值修复：资金面和基本面可比 19M4环境，料行业估值有 20%修复空间 从房地产本身估值来看，2015 年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018 年资管新规等政策后行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018年10月行业估值底部（8.3倍）、并持平略好于 2019 年 4 月行业估值上沿（12 倍），目前板块 PE TTM 为 10倍，预计后续仍有20%的提升空间。新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量价改善，信用利差或收窄，目前环境可对比 2019年4月前后，预计阳光城（或中南）/保利地产PE估值比有望从目前约 0.85倍修复至 2019年3月的 1.3倍，因而预计后续优质二线房企或有50%的估值修复空间。 地产内部：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值 从房地产内部细分行业来看，随着居民消费升级、无风险利率逐步下降、REITS等金融工具逐步推出等利好催化之下，存量业务的价值正逐步凸显，包括：轻资产存量业务（物业管理、商业资产管理等）和重资产存量业务（商业地产、物流地产、产业园区等），目前房企分拆物业管理和商业资产管理的案例逐步增加，其估值一再提升、并远高于住宅开发，目前主流14家房企 20PE为5.3x vs对应物管企业40x，鉴于双方巨大的估值差以及双方的相互关联、共同成长的特性，预计这将额外贡献房地产行业的估值提升。 地产外部：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升 从房地产外部产业链来看，在房地产行业强有力的支撑之下，近两年产业链企业基本面成长性和估值认可度均明显高于房企，主流房企 20PE为 5.8x vs 产业链15-30x（防水 28x、涂料 56x、五金 65x、管材15x、陶瓷 29x、橱柜18x），但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现，如近期碧桂园创投参投帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司以及与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“1+12”的共赢局面，利好房地产及产业链，预计这也将额外贡献房地产行业的估值提升。 估值提升：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超 20% 从估值结构来看，在 Beta 方面，房地产在小周期延长、政策弹性减弱的过程中，估值弹性也相应下降，再叠加市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在Alpha方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成 1+N的估值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也将进一步凸显价值，目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算房企市值增厚有望超20%，其中估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约39%。 投资建议：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升，重申“推荐” 新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，而房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态、房地产将继续健康稳定发展，并考虑到房地产本身的估值修复以及内外部驱动的估值提升，预计主流优质房企估值将有望提升超40%。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1）住宅开发：金科股份、世茂集团、金地集团、中南建设、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、阳光城、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：荣盛发展、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、新大正、绿城服务，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：宝龙地产、华润置地；4）物流地产：建议关注：ESR、南山控股。 风险提示：房地产市场销量超预期下行以及新冠肺炎疫情影响超预期 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhaohcyjs 执业编号：S0360516120001 占比% 股票家数(只) 131 3.35 总市值(亿元) 23,232.71 3.02 流通市值(亿元) 20,489.96 3.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.57 4.15 0.14 相对表现 -1.29 -8.38 -17.81 深圳调控政策升级点评：深圳调控升级利空落地，继续看好 Q3 销量反季节走高 2020-07-15 房地产 1-6 月月报：基本面进一步稳中向好，料 Q3 销量反季节走高 2020-07-16 房地产行业周报：基本面稳中向好，继续看好Q3销售 2020-07-19 -15%-2%12%26%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-262020-07-24沪深300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020年 07月 26日 房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从房地产本身估值来看，2015 年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018 年资管新规等政策后行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018年10月行业估值底部（8.3倍）、并持平略好于 2019 年 4 月行业估值上沿（12 倍），目前板块 PE TTM 为 10倍，预计后续仍有 20%的提升空间。新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量价改善，信用利差或收窄，目前环境可对比 2019年4月前后，预计阳光城（或中南）/保利地产 PE估值比有望从目前约 0.85倍修复至 2019年3月的 1.3倍，因而预计后续优质二线房企或有50%的估值修复空间。 从估值结构来看，在 Beta 方面，房地产在小周期延长、政策弹性减弱的过程中，估值弹性也相应下降，再叠加市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在Alpha方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成 1+N的估值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也将进一步凸显价值，目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算房企市值增厚有望超20%，其中估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约39%。 投资逻辑 新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，而房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态、房地产将继续健康稳定发展，并考虑到房地产本身的估值修复以及内外部驱动的估值提升，预计主流优质房企估值将有望提升超40%。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1）住宅开发：金科股份、世茂集团、金地集团、中南建设、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、阳光城、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：荣盛发展、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、新大正、绿城服务，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：宝龙地产、华润置地；4）物流地产：建议关注：ESR、南山控股。 gUnVhZNAiUrVpZzV9P8Q9PoMrRtRrRlOrRxPkPpPrQ6MqRmMMYqNqMNZnNtN房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、行业估值周期复盘：资金面和基本面可比19M4环境，料行业估值有20%修复空间 . 6 （一）估值周期对比：目标行业估值10倍，对比19M4环境，预计行业估值有20%修复空间 . 6 （二）资金环境对比：资金量价改善，信用利差或收窄，预计二线房企估值将有50%修复空间 . 9 1、利率：10Y 国债和板块PE呈现强负相关，无风险利率下行望推动板块估值修复 . 9 2、量：M1-M2增速差同比与板块估值呈正相关，流动性宽松下板块估值有望修复 . 11 3、利差：信用利差与二线房企估值强负相关，预计二线房企估值将有50%修复空间 . 12 （三）目前行业环境：基本面向好、政策面稳定、公司面改善，助力估值底部更为坚实 . 13 （四）小结：资金面和基本面可比19M4环境，料行业估值有20%修复空间 . 18 二、估值驱动之地产内部：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值 . 18 （一）轻资产：物管获多维度认可，资本市场赋予物管高成长性以高估值vs.地产开发低估值 . 18 （二）重资产：全球流动性宽松，公募REITS启航，持有业务多元开花，推动持有型业务价值重估 . 22 （三）小结：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值 . 24 三、估值驱动之地产外部：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升 . 24 （一）产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面 . 24 （二）估值对比：产业链估值远高于房企，强话语权下房企估值有望提升 . 25 （三）小结：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升 . 28 四、估值重构案例分析：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超20% . 28 （一）敏感性分析：按物业管理40倍、地产开发6倍进行敏感性分析，市值望增厚15%-93%. 28 （二）房企案例分析：仅考虑物管行业并采取分部估值，房企市值望增厚17-39% . 29 （三）小结：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超20% . 31 五、投资建议：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升，重申“推荐”评级 . 31 六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及新冠肺炎疫情影响超预期 . 33 房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表1、行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势 . 6 图表2、政策情况vs.房地产板块PE TTM vs.销量增速 . 7 图表3、以往周期中板块PE TTM上下限区间及发生时间 . 7 图表4、申万房地产TTM PE走势 . 8 图表5、申万房地产PB走势 . 8 图表6、申万房地产股息率走势 . 9 图表7、10年期国债收益率与房地产AA+产业债信用利差18年开始分化 . 10 图表8、房地产板块股息率与10 年期国债收益率 . 10 图表9、M1同比增速vs.板块PE TTM . 11 图表10、M2 同比增速vs.板块PE TTM . 11 图表11、M1-M2增速差vs.板块PE TTM . 12 图表12、社融累计同比vs.板块PE TTM . 12 图表13、房地产AA+产业债信用利差vs.板块PE TTM . 13 图表14、信用利差与阳光城/保利估值溢价逆序正相关 . 13 图表15、50 家主流房企销售与全国销售的对比 . 14 图表16、50 家主流房企销售与45 城销售的对比 . 14 图表17、商品房地产开发投资累计同比和单月同比 . 14 图表18、住宅开发投资和商办开发投资的单月同比 . 14 图表19、百城住宅价格指数同比&环比 . 15 图表20、百城住宅价格指数分能级同比 . 15 图表21、20Q3 10家主流房企推盘货值将显著增加 . 15 图表22、20Q3 10家主流房企可售货值充沛 . 15 图表23、18 家主流房企2020H1销售额同比、销售计划完成率、2020H2销售额计划额同比 . 16 图表24、谨慎假设下10家主流房企Q3销售估算 . 17 图表25、中性偏乐观假设下10家主流房企Q3销售估算 . 17 图表26、百城t-1年地价/t年房价-12月移动平均在相对低位 . 17 图表27、在三大基本面改善背景下，预计房地产行业ROE将逐步改善 . 18 图表28、主流开发&物业公司2020PE对比 . 19 图表29、主流开发&物业公司2020PE对比 . 19 图表31、主流物业管理公司估值表 . 20 图表30、主流物管公司频获互联网公司及专业投资机构战略投资 . 21 图表32、近期房企分拆代建等业务 . 21 图表33、本轮宽松周期的特点导致商业资产是优质投资标的 . 22 房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表34、美国权益类REITS SS NOI增速与GDP增速正相关. 23 图表35、美国NCREIF Property Index同比1971年至今87%的季度跑赢CPI . 23 图表36、Cap rate受益于无风险利率和风险溢价双重下行 . 24 图表37、近期碧桂园创投战投产业链情况 . 25 图表38、地产VS建材 估值对比 . 26 图表39、地产VS轻工 估值对比 . 26 图表40、主流房企与产业链公司2020年估值对比（股价为7月24日收盘价） . 26 图表41、地产VS产业链企业业绩增速对比 . 28 图表42、主流开发&物业公司（母子公司）原PE估值 vs.剔除权益物管市值后PE对比 . 29 图表43、物业管理对于开发市值增厚敏感性分析 . 29 图表44、万科A分部估值情况 . 30 图表45、金科股份分部估值情况 . 30 图表46、房地产仓位再次触碰历史底部 . 32 图表47、主流AH 房企估值表 . 32 图表48、主流物业管理公司估值表 . 33 房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、行业估值周期复盘：资金面和基本面可比 19M4环境，料行业估值有 20%修复空间 从房地产行业本身而言，我们分别从估值周期对比以及资金环境对比两方面，对目前房地产行业估值做评估，认为目前仍处于估值底部区域，并且考虑目前行业资金面改善以及基本面强劲，目前环境可对比2019年4月的环境，预计行业有20%估值修复空间，其中优质二线房企或将有50%的估值修复空间。 （一）估值周期对比：目标行业估值10倍，对比19M4环境，预计行业估值有 20%修复空间 以往四轮小周期（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）中，销量、政策与板块估值有较紧密的关系，其中单月销售面积增速转负、政策放松、板块估值见底，单月销量见顶、政策从紧、板块估值见顶。在过去四轮小周期中，房地产板块PE TTM峰值从2007年8月的120倍逐步下行至2018年1月的18倍，而估值底部稳定在10-20倍，近期最低点在2018年10月8.3倍出现，目前行业估值在10倍。 图表1、行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势 资料来源：Wind，华创证券 0.010.020.030.040.050.060.0(40.0)10.060.0110.0160.0210.0（倍）（%）销售额单月同比 房地产板块PE TTM（右轴）万科PE TTM（右轴） 保利PE TTM（右轴）2007.08销量见顶，同月估值见顶。2008.02销量转负，2008.08板块见底，2009.03销量转正，2009.11销量见顶，2009.07板块见顶，2011.10销量转负，2011.09板块见底；2012.07销量转正，2012.05板块见顶.2014.02销量转负，同月板块见底；2015.04销量转正，2015.05板块见顶。2018.09销量转负，2018.12板块见底；房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表2、政策情况vs.房地产板块PE TTM vs.销量增速 资料来源：Wind，华创证券 就板块估值的合理区间来看，2009年之前的地产行业仍处于蓬勃发展期，高成长时期的估值参考意义不大，并且限购限贷等调控措施也是自 2010 年之后变得常态化，行业估值中枢也逐步下移。自 2015 年开始，行业进行供给侧改革，行业供需环境以及政策环境再一次发生变化，因而2015年之后的行业估值表现将更具参考意义。 图表3、以往周期中板块PE TTM上下限区间及发生时间 资料来源：Wind，华创证券 从PE估值来看，2015年之后，2016 年限制房价上涨，2018年资管新规、棚改资金叫停、731政治局会议遏制房价上涨表态、以及房地产税出台频繁传言等因素，房地产行业板块估值中枢再次下移，并且进入一个新的估值箱体区间，2015 年至今地产板块PE估值中位数为 15.6 倍，标准差（+1）为20.9 倍，标准差（-1）为 9.8倍，目前板块估值为10.0倍，处于29%分位。 0.020.040.060.080.0100.0120.02005-2008 2009-2011 2012-2014 2015-2017 2018-至今（倍）PE TTM上下限区间2007.08（120倍）2008.08（22倍）2009.07（47倍）2010.06（21倍）2013.01（16倍）2014.02（11倍）2015.05（28倍）2017.12（16倍）2018.01（18倍）2018.12（8倍）目前10倍房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表4、申万房地产TTM PE走势 资料来源：Wind，华创证券 从 PB 估值来看，2015 年至今地产板块 PB 估值中位数为 1.9 倍，标准差（+1）为 2.3 倍，标准差（-1）为 1.3倍，目前板块估值为1.3倍，处于 26%分位。 图表5、申万房地产PB走势 资料来源：Wind，华创证券 从股息率来看，2015年至今地产板块股息率中位数为1.78%，标准差（+1）为 2.87%，标准差（-1）为 1.15%，目前板块股息率为2.75%，处于 67%分位。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005101520253015-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05指数点位（右轴） 市盈率/TTM 标准差(+1)标准差(-1) 平均值（倍）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000.00.51.01.52.02.53.03.515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05指数点位（右轴） 市净率 标准差(+1) 标准差(-1) 平均值（倍）房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表6、申万房地产股息率走势 资料来源：Wind，华创证券 在考虑到 2015 年开始供给侧改革之后的行业估值下移，再考虑到 2018 年之后一系列调控之后的行业估值下移（2018 年初资管新规影响、2018 年中期棚改资金叫停传言、2018 年 731 政治局会议遏制房价上涨表态、房地产税出台频繁传言等），综合之下，我们进一步缩小行业估值参考区间，并且以 2018 年 10 月的 8.3 倍作为近期行业估值底部，2019年4月的12倍作为近期行业估值上沿。 目前房地产板块PE TTM估值为10倍，并以目前的环境对比 2018年以来的估值上下沿： 1）一方面，相对于2018年10月8.3 倍估值底部而言，目前行业基本面和政策面环境远好于当时环境，预计类似于资管新规、棚改资金叫停、遏制房价上涨、房地产税等同等级别的政策不大可能出现，因而预计后续行业估值必然将是高于当时的8.3倍； 2）另一方面，相较于2019月4月12倍的估值上沿，目前政策面环境一定程度上也要优于当时（资管新规相对更松、流动性相对更宽松、房地产税传言几乎消失等），并且基本面上的走势也要持平甚至优于当时，因而预计后续行业估值有望修复到当时的12倍。 总体而言，新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态，行业基本面