生活用纸产业链全梳理，未来行业增长天花板在哪里？.pdf

优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 生活用纸产业链全梳理 未来行业增长天花板在哪 里 ？ 今天，我们要研究的产业链，其驱动力增长，与之前研究的化妆品行业比较类似。产品渗透率高，但行业的增长，主要在于细分场景的增加。 我们先来看一下代表公司的画风： 图：巨头 A 走势 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：巨头 B 走势 来源： Wind 图：巨头 C 走势 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中，龙头 A， 2020 年一季度收入增速为 8.46%，净利润增速为 48.67%，其股价自卫生事件后的低点 12.86 元，反弹至历史高点 26.82 元，股价涨幅为 108.55%； 龙头 B， 2019 年收入增速为 9.89%，净利润增速为 2.84%，其股价自卫生事件后的低点 51.48 元，目前反弹到 69 元，股价涨幅为 34.03%； 龙头 C， 2020 年中报收入增速为 -3.10%，净利润增速为 107.52%，其股价自卫生事件后的低点 15.65 元，目前反弹到 32.18 元，股价涨幅为 105.62%。 上述几家代表龙头分别为中顺洁柔、恒安国际、维达国际，这条产业链就是：生活用纸产业链 。 所以，对于生活用纸这条产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题： 一是，造纸行业的长期增长逻辑，到底看什么？未来增长的天花板在哪？ 二是，目前造纸行业的竞争格局如何？各大龙头，重点看什么经营数据？ （壹） 造纸这条产业链，由上到下，分别是上游原材料（废纸、纸浆），中游造纸工业厂（输出各自纸制品），下游纸制品加工商（输出纸箱、烟盒等包装材料），然后面向终端用户。 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：造纸产业链 来源：方正证券 图：造纸产业链各环节代表公司 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以上几个环节，我们逐一来看 : 先看原材料，我国的纸制品，从来源上来看，主要分为两类，一是废纸、一是纸浆。但由于我国深林资源匮乏，对于造纸的原材料纸浆，主要依赖于进口。 纸浆的出口国，主要集中在北美、南美、欧洲这些深林资源相对丰富的区域。比如， 2018 年我国纸浆进口量占全球进口总量的比例为 25%，而纸浆出口量，前三位主要是巴西、加拿大和美国。 图：世界各国纸浆进出口情况 来源： FAO、国信证券 此外，废纸也是纸制品的重要原材料， 2017 年我国废纸浆总消耗量为 6302万吨，其中 2063 万吨来自于国外进口，占比约为 32.7%。美国是全球龙头废纸出口国，出口量占比近 35%。 但是， 2018 年 6 月 24 日，监管层公布关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，提出要“强化固体废物污染防治”。全面禁止洋优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020年年底前基本实现固体废物零进口。 这条政策的出台，严厉打击外国废纸的进口量，我国废纸进口量 2017 年到2019 年分别为 2572 万吨、 1703 万吨、 1036 万吨，同比下滑 10%、34%、 39%。 券商等机构预测，到 2020 年底将基本会实现废纸 0 进口。 图：造纸行业原材料结构 来源：中国造纸协会、东方证券 受政策的影响，我国造纸行业原材料的结构会发生一定变化，比如国废纸浆和木浆的占比会逐步提升。 一句话总结，造纸产业的上游原材料结构，虽然在政策引导下有所调整，但仍然 主要依赖于进口纸浆。 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 接着，我们来看中游造纸工业。 2005 年到 2018 年，我国造纸工业总收入由2546 亿元，提升到 8152 亿元，复合增速为 9.36%。其中， 2018 年受宏观状况影响，纸及纸板产量下滑 6.2%。从纸的种类上来看，生活用纸和特种纸保持正增长，其余纸张品类同比增速为负。 图：中国纸产量结构 来源：国信证券 以纸张产量维度来看，占比由高到底分别为印刷纸（占比 24%）、箱板纸（占比 21%）、瓦楞原纸（占比 21%）、白纸板（ 13%）、生活用纸（占比 9%）、其他（占比 5%）。 箱板纸 目前国内总产能过剩，行业 CR4 为 45%，集中度不高，头部公司主要是 玖龙 （市占率 18%）、 理文 （市占率 16%）、 山鹰 （市占率8%）、 景兴 （市占率 3%）。 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 瓦楞纸 主要用于制造纸箱，保证纸箱具备防震和耐压能力，行业 CR4 为23%，行业集中度不高，头部公司有玖龙（市占率 12%）、金凤凰（市占率5%）、荣成（市占率 3%）和山鹰（市占率 3%）。 白板纸 主要用于彩盒制造，有保护和美化商品的作用， 2012 年开始白板纸的销量陷入停滞，目前我国白板纸处于净出口状态，行业 CR4 为39%，头部公司玖龙（市占率 25%）、联盛（市占率 5%）、建晖（市占率5%）、理文（市占率 4%）。 其中，产量占比较高的箱板纸、瓦楞纸和白纸板，其统称为包装纸，对应整个包装行业，这几大纸 类，从纸张产量上来看 62%应用于下游包装纸。而对于中游产业来说，无论是哪一种包装纸的原材料，玖龙的市占率都具有显著龙头优势。 此外，考虑到上游原材料木浆国内资源较为紧缺，因此，中游纸张制造商都纷纷在海外建厂，平滑木浆供应压力，但对于造纸企业来说，海外建厂并不容易。 我们参考行业龙头玖龙纸业海外建厂的经历，其 2008 年在越南启动建厂计划，历时 9 年时间达到扩产标准。根据券商估计，一个新项目，从选址到审批，再到项目建设和投产，实际运行时间不低于 3-5 年。 优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：中游纸业制造商海外投产规划 来源：东方证券 因此，中游纸业制造公司中，我们重点关注市占率靠前，且具备海外建厂能力的头部公司，其在成本控制上会存在一定优势。 （叁） 纸产业下游根据应用场景的不同，各自的增长逻辑也有一定的差异，按照纸类的用途，主要分为文化纸，包装纸，生活用纸和特种纸。 1、文化纸 主要是指新闻纸、印刷纸、书写用纸等，其下游广义来看为 to B，但目前，已经逐步向 to G 靠拢，核心的变量通常为政府部门采购。但由于优塾 发布于 2020 年 8 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 近年来，电子媒体兴起，办公无纸化，催使这个行业的驱动力逐年减弱。代表公司有岳阳林纸、太阳纸业。 2、包装纸 下游客户主要是食品、饮料、电子、服装、鞋等厂商，典型的to B 赛道，这个赛道的驱动力重点在于下游各个子行业的景气度情况。且这个赛道由于下游较为分散，因此代表的上市公司其主营业务也是在差异化竞争。比如 合兴包装 以纸箱为主， 劲嘉股份 以烟盒为主， 裕同科技 以给电子 产品做彩盒为主。 此前，我们研究过的裕同科技（详见专业版报告库，此处不详细叙述），其收入预测就依托在下游消费电子（手机出货量）的增长上。因此，行业整体的驱动力较为分散，重点依赖于其用户的增速情况。 3、生活用纸 属于 to C 赛道。主要指厨房、卫生间等区域用纸需求，随着卫生意识的提升，同时考虑到浆价目前处于低位，有利于生活用纸放量，代表公司有中顺洁柔、恒安国际、维达国际。 这三类用纸中，增长前景较好的是包装纸和生活用纸，但由于包装纸驱动力过度分散，通常与下游细分行业挂钩，因此，本篇我们重点研究生活用纸。