TWS耳机产业链全梳理，核心赛道在哪里？.pdf

优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 TWS 耳机产业链全梳理 核心赛道在哪里 ？ 今天我们研究的行业，是近几年发展极为迅猛的一个行业。 近年来，该细分领域龙头的收入增速，动辄 30%以上，甚至存在当年收入接近翻倍的情况。同时，龙头公司走势也表现亮眼。 其中，行业龙头 A 自 2019 年 1 月至今，其股价从 7.55 元上涨至 56.6元，涨幅达到 650%。 图：龙头 A 走势 来源： wind 龙头 B 自 2019 年 6 月至今，股价从 7.73 元上涨至目前的 38.89 元，涨幅达到 403%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： wind 它，就是 TWS 耳机产业链 。 上述两家代表公司，分别是立讯精密、歌尔股份，受益于近两年AirPods 出货量快速提升 ，使其收入、市值双双快速增长。对立讯，我们在 2018 年年底就做过跟踪研究，详见专业版报告库，此处不详细叙述，今天我们重点要做的，是对这条产业链做梳理。 对于 TWS 耳机产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题： 一是，该产业链的增长驱动力是什么？未来其高增长是否可以长期延续？ 二是，该产业链核心赛道在哪里？竞争格局如何？各企业的市占率增长逻辑是什么？ 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） TWS（ True Wireless Stereo，即真无线）耳机产业链，从上游到下游，依次为： 上游为元器件供应商，主要包括电池、电源管理 IC、麦克风、 FPC、蓝牙芯片和存储芯片等。代表公司包括 恒玄科技、亿纬锂能、歌尔股份、兆易创新 等。 中游为整机制造、 SIP 封装厂商，代表公司为 立讯精密、歌尔股份、环旭电子 等。 下游为智能手机、第三方品牌、传统音频厂商，代表公司为 苹果、华为、 JBL、漫步者、哈曼 等。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： TWS 耳机产业链 来源：塔坚研究 由于下游耳机品牌主要以苹果为主，且下游手机厂商的增长驱动力与产业链上游、中游略有不同。另外，下游的第三方耳机品牌，如漫步者、万魔等，其实在 TWS 市占率很低。 因此，我们主要研究产业链上游元器件供应商、中游整机制造企业。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 由于 TWS 耳机，主要搭配智能手机使用。因此，未来 TWS 耳机的增长空间，一方面看智能手机保有量增长；另一方面，看 TWS 耳机的配售率提升。即， TWS 耳机市场规模的增速可以表示为： TWS 耳机市场规模增长 =智能手机保有量增速 *TWS 耳机渗透率增速。 我们先来看智能手机保有量增速： 目前，全球智能手机保有量约为 56 亿，其未来增长，一方面要看全球总人口的增长速度；另一方面，要看智能手机渗透率的提升。 截至 2019 年，全球人口约为 76 亿人，近年来，其增速虽然始终保持在 1%以上，不过增速不断下滑。 图：全球总人口增速 来源： wind 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据美国华盛顿大学健康指标与评估研究所的研究团队，在柳叶刀杂志上刊文称，全球人口预计在 2064 年达到峰值 97 亿人，随后至本世纪末萎缩至 88 亿人。 据此测算，至 2064 年，全球人口的年复合增速仅为 0.6%。 而从智能手机的渗透率上来看，目前渗透率约为 74%。发达国家的渗透率普遍较高，其中，韩国为 94%、美国为 81%、英国为 76%，而我国略低，为 68%。 从未来智能手机渗透率的增长上来看，虽然还有增长空间，但空间较为有限。其增长的驱动力，主要在于渗透率相对较低的国家的提升。 假设未来 10 年全球智能手机的渗透率提升至美国水平，则据此计算的年复合增速为 0.9%。 根据以上数据测算，如果从大的行业来看，未来智能手机的保有量增速有限，仅为 1.5%，增长的核心，还是看近几年来从 4G 到 5G 的换机潮。 （叁 ） 再来看 TWS 耳机渗透率： 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 按照目前全球智能手机用户保有量计算， TWS 耳机的渗透率仅为 3.6%左右，仍处于较低水平。其中， AirPods 的渗透率约为 11%，而安卓手机的 TWS 耳机渗透率较低，仅为 2%。 （注：由于苹果和安卓的蓝牙耳机虽然可以混用，但使用效果不佳，因此，我们假设 TWS 耳机同样分为苹果和安卓两大阵营） 。 那么，未来 TWS 耳机的渗透率是否会提升？我们从以下三方面来看： 1）使用便捷性 由于手机不断追求轻薄化，在苹果手机首次取消 3.5mm 耳机插口后，各大手机厂商纷纷效仿，均采用耳机孔和 USB-C接口二合一的模式。 这种设计虽然能够减少手机的厚度，却导致用户无法同时满足使用耳机和充电的需求。而 TWS 耳机能够彻底摆脱物理线材的束缚，是未来耳机的主要趋势。 2）均价下降 由于此前 TWS 耳机主要以 AirPods 为主，定价较高，普遍在 1000元以上。加之，苹果手机的用户数仅占全部智能手机的 20%，因此导致整体渗透率较低。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，随着包括华为、三星、小米等手机厂商，和传统音频厂商的不断加入 TWS 市场。 TWS 耳机的均价也在不断下探。从目前在售的TWS 耳机价格来看，以 500 元以下的产品类型为主。 据 GFK 预测， 2019 年 TWS 耳机单价降至 96.15 美元，同比下降10%。 未来随着安卓系的 TWS 耳机不断放量，其均价还会进一步降低。 3）功能拓展 目前 TWS 耳机的使用场景，大多集中于运动、通勤途中、打电话等，功能也以听音乐、通话为主。不过，随着 AirPods 能够进行语音唤醒，从而实现诸如切歌、打电话、查路线等操作，实现了耳机和手机的交互作用。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 未来 ，随着 TWS 耳机搭载更多的传感器，支持生物识别运动跟踪，如可监测心率、记录运动路径等。同时，随着智能化提升， TWS 耳机也将成为便携式的语音交互设备，从而使用户画像和行为更加清晰。 综上，未来 TWS 耳机的渗透率提升，是一件比较确定的问题。那么，未来它又能提升到什么水平？ 由于 TWS 耳机和无线鼠标类似，均增加了使用的便捷性，让使用者不受连接线的束缚。因此，我们可以对比无线鼠标的渗透率来看。 根据中国物联网消费研究中心统计， 2007 年无线鼠标市场的渗透率仅为 5.4%，与目前 TWS 耳机的渗透率较为相似。 而仅仅 3 年之后，到了 2010 年，这一数字已经上涨为 27.9%。 而无线鼠标的渗透率提升，也经过了使用体验不断提升，以及降价的阶段。 不过，需要注意的是， TWS 耳机和无线鼠标的区别在于，随着智能手机逐渐取消 3.5mm 耳机插口，使用耳机和充电会造成冲突。因此，无线耳机会大大提高使用的便捷性。而无线鼠标和有线鼠标则不存在这种问题。因此， TWS 耳机未来的渗透率很可能会高于无线鼠标，且增速也将更快。 优塾 发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综上，我们保守假设未来 3 年， TWS 耳机的渗透率与无线鼠标市场拓展其的增速保持一致，据此测算，其年复合增速为 72.88%。而未来 3 年， TWS 耳机销量的增速则为 75.47%。 （肆） 对 TWS 耳机产业链，后续跟踪时，我们需要重点关注以下几个行业高频数据： 1） TWS 耳机出货量： 根据 Counterpoint Research 数据， 2018 年全球真无线耳机出货量约 4600 万台。 2019 年上半年， TWS 耳机出货量为 4450 万副，预计 2019 年全年出货量为 1.2 亿副，同比增长 160.87%。预计到2020 年，预计全球真无线耳机市场出货量将达到 2.3 亿台，同比增长 91.67%。 图：全球 TWS 耳机出货量 来源：前瞻经济学人