基建产业链可转债全梳理与重点个券盘点.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 债市 专题 研究 报告 2020 年 07 月 30 日 table_main 公司深度报告模板 基建 产业链 可转债全梳理与重点个券盘点 核心观点 基建投资仍旧是我国经济的压舱石。 2020 年开年 新冠疫情爆发，我国及全球经济都受到冲击。为应对经济下行， 我们预计 2020 年基建仍然是政府对冲经济下行的重要手段，由于政府资金的支持和货币环境的改善， 2020 年基建投资额或达 15.98 万亿，预计投资增速约在 6%左右。 基建 产业链 较长、标的涉及面较广，横跨有色、建材、机械、 建筑等多个行业。 其中上游主要为有色（钢材、铝材 等 ）与建材（水泥、防水、管材 等 ），中游主要为机械行业（土方机器、起重机等 ），下游主要为建筑施工 等。 工程机械 ：工程机械销售额增速与基建投资增速相关性大，且有一定的滞后性。土方机械、起重机械、及混凝土机械均有增长空间，预计 2020 年中国工程机械销售额增速可能达 20%以上。 建筑材料 ：水泥、防水、管 材等 为基建提供必要的原材料， 各板块与基建投资呈现正相关关系。 预计将拉动 2020 年水泥产量提升1.5%左右； 防水材料预计仍能维持 10%左右增速； 管材预计全年行分析师 李欣怡 ： （ 8610） 8357 4039 ： lixinyi_yj chinastock 分析师登记 编号： S0130520050003 许冬石 ： （ 8610） 8357 4134 ： xudongshichinastock 分析师登记 编号： S0130515030003 龙天光 ： （ 8621） 2025 2646 ： longtianguang_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130516080004 王婷 ： （ 8610） 6656 8908 ： wangtingchinastock 分析师登记 编号： S0130519060002 华立 ： （ 8621） 2025 2650 ： hualichinastock 分析师登记 编号： S0130516080004 范想想 ： （ 8610） 8635 9115 ： fanxiangxiang_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130518090002 特此鸣谢 吴 建璋 ： （ 8610） 6656 8846 ： wujianzhangi_yj chinastock chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 业产量与 2019 年持平。 钢材 ： 钢材的需求端以房地产及 基建 为主，其中基建投资历来对钢材使用量具有明显提升效果。 得益于基建项目， 我们认为 钢铁需求将得到进一步释放， 预计 钢铁整体需求量或将小幅增长 2%左右 。 建筑 ：建筑业总产值增速与固定资产投资增速高度相关，固定资产投资通过建筑业形成新的生产能力及使用价值。 建筑行业集中度逐渐提升， 建筑龙头企业在资金、渠道、品牌、技术等领域具有绝对优势，未来有望延续强者恒强趋势 。 基建 产业链 可转债梳理 基建 产业链 的可转债共有 16 只，其中资源端 2 只，建筑材料环节转债标的 5 只，工程机械环节转债标的 1 只，施工 &建筑装饰环节标的 8 只。（出于买方投资机构对可转债入库资质要求的考虑，本报告仅选取评级为 AA 以上的转债。） 16 只 基建 产业链 可转债存量余额 总计为 200.77 亿元，占可转债市场余额的 4.59%,以中小 规模为主。 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 主要分布在产业链的下游，覆盖工业、能源、材料与可选消费等行业，评级主要集中在 AA 级别，资质一般。绝对价格和估值水平来看 ， 截至 2020 年 6 月 29 日 ，已上市的 基建 产业链 转债的平均价格为 106.27 元，远低于全市场已上市可转债平均价（ 124.57 元）。平均转股溢价率为 43.68%，高于全市场已上市可转债平均转股溢价率（ 25.78%）；纯债溢价率为 13.05%，低于全市场已上市可转债平均纯债溢价率（ 37.57%），相对而言债性更强，股性较弱，债底保护作用不弱，投资整体更偏左侧思路。转债类型上，以平衡型和偏债型转债为主。 从正股业绩来看，据 2019 年年报显示， 基建 产业链 可转债对应的正股营业收入增速主要集中在 9%-20%区间，归母净利润增速在正负两端均匀分布。综合来看，永高转债、久立转 2、建工转债、北方转债、核建转债的正股业绩表现较为突出，利润规 模可观，营收和归母净利润增长较快。 基建 产业链 重点可转债推荐 结合当前转债市场的情况及各个转债自身的估值情况和正股基本面情况，建议投资者重点关注淮矿转债、北方转债、金能转债、久立转 2、交科转债的配置机会，以及远东转债、永高转债的交易性机会。 风险提示 ：行业 需求不及预期 的风险 ， 政策落地不及预期 的风险 ， 正股业绩不及预期 的风险 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 目录 一、基建投资仍是经济压舱石， 预计 2020 年基建投资增速温和上行 . 6 （一）固定资产投资是拉动我国经济的重要力量 . 6 （二）基建投资仍旧是我国经济的压舱石 . 7 （三） 2020 年基建投资增速预计将温和上行 . 8 二、细分领域投资机会 . 10 （一）工程机械处于基建产业链中游，近年国内龙头市场份额稳步提升 . 12 1）土方机械：挖掘机是土方机械最重要的组成 部分 . 15 2）起重机械：汽车起重机销量占比大，市场集中度高 . 18 3）混凝土机械：受益于基建后周期，竞争格局较为分散 . 20 （二）建筑材料 构筑基建投资的基石 . 23 1）水泥：基建投资企稳助力行业景气度维持高位 . 24 2）防水材料：千亿市场空间防水材料行业，市场集中度较低 . 26 3）塑料管道：基建投资复苏以及旧改推进利好市政用管、建筑用管 . 29 （三）钢铁是基础建设的重要原材料，基建对钢材使用量有明显提升效果 . 31 1）钢铁行业供大于求，房地产仍为行业主力下游 . 31 2）基建投资对钢材使用量有明显提升效果，未来将拉动钢材需求 . 31 3）普钢企业受行业周期影响大，将更受益于基建投资 . 33 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （四）建筑业产值与固定资产投资高度相关，并横跨基建产业链整个周期 . 36 1）固定资产投资增速放缓，基建投资占比提升 . 36 2）基建行业集中度较高，逆周期调节受益 . 38 3）基建施工央企营收稳中有升， 设计咨询企业毛利率较高 . 39 三、基建产业链标的梳理 . 43 四、基建产业链可转债梳理 . 47 五、基建产业链重点可转债推荐 . 52 1、淮矿转债 . 52 2、北方转债 . 55 3、金能转债 . 58 4、久立转 2 . 62 5、远东转债 . 65 6、永高转债 . 69 7、交科转债 . 72 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 一、 基建投资仍是经济压舱石， 预计 2020 年 基建投资增速温和上行 （一）固定资产投资是拉动我国经济的重要力量 我 国 GDP 增长中，固定资产投资是重要的组成部分，这主要是因为我国经济增长过程中，居民的主要需求从衣食转移至住和行，所以经济在很长的一段时间内，固定资产投资决定着我国的经济增速，这种居民生活需求转变带来的主动式投资增长极大的促进了我国的经济发展。 固定资产投资成为推动经济的主要力量是因为自身的特性：（ 1）我国传统是行政命令主导的社会，各地方政府相当于独立的企业，而投资正适合行政性的支持；（ 2）我国金融产业是以银行贷款为主，央行货币的放松最先惠及的是地方政府、大中型国企，这些主体是投资的主力。固定资产投资带动着全产业链的增长，对经济增长仍然具有重大的意义。 2019 年资本形成对 GDP 增长的贡献为 31.2%，虽然贡献率有所下行，但却是我国经济增长的压舱石，而在经济大幅下行的时候，固定资产投资就是我 国经济的发动机。 图 1：三大需求对 GDP 的拉动（ %） 图 2： 2019 年三大需求贡献率（ %） 资料来源 ： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 （二）基建投资 仍旧是我国经济的 压舱石 固定资 产投资主要分为四个部分：制造业投资、房地产投资、基础设施建设投资和其他投资。基础设施建设投资在 2010 年之前投资占比较高， 2010 年后基建投资占比逐步下滑，这种下滑是符合经济规律的。我国基础设施建设已经趋近于完善，现阶段基建投资增长主要依靠政府主导。 回顾此前几轮基建托底经济，均是中央牵头、地方加码、民间跟进的模式，配套资金来源广泛。 2009 年第一轮基建托底中，中央政府出台 “4 万亿 ”财政刺激政策 ； 2012 年基建再次发力，基建增速从年初的 -2.3%上行至 2013 年的 21.2%； 2015 年开始基建第三轮发力，基建增速2015 年 至 2017 年 ， 3 年的时间基建投资保持了 2 位数的增速。可以看到，由于基础设施建设主要由政府主 导， 也在近 10 年中 成为政府刺激经济的主要手段，可以说基础设施建设是我国经济的压舱石。 图 3 ：基建投资占比变化（ %） 图 4：基建投资增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证 券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 5：基建投资占固定资产投资的比例（ %） 图 6：基建投资占固定资产投资的比例（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （三） 2020 年 基建投资增速 预计将 温和上行 2020 年开年，新冠疫情爆发，我国经济受到巨大的冲击， 2020 年 1 季度经济增速为 -6.8%。4 月份开始新冠疫情在海外蔓延 ，全球经济受到冲击， IMF 预计 2020 年全球经济增速仅有-0.9%。为对冲经济下滑的影响，央行降息 30BP， 同 时开启降准，货币政策略显宽松。 为应对经济下行，我们认为基建投资是直接也是政府最熟悉使用的工具，但我们认为基建投资今年保持温和上行的态势。 首先，从政策层面看，无论是疫情期间召开的三次政治局会议，还是两会政府工作报告都强调对冲经济下滑采取多种手段，不搞“大水漫灌”，鉴于地方政府的债务约束，中央对基建投资仍然是把控速度，基建投资快速上行的可能性较小，只可能是温和上行。 其次，我国经过多年的发展，基建投 资较为完善，大幅增长的难度较 大。 2019 年基建投资额已经达到 15 万亿，巨大的投资额使得基建上行至高增速难度较大 。 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 7：基建投资增速和投资额（亿元， %） 图 8：基建各行业投资增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 再次，基建的资金来源 仍然较为单一，全面的货币开放并不现实。 2020 年政府工作报告中提出地方政府债项债增加 1.6 万亿，财政赤字增 加 1 万亿，特别国债增加 1 万亿，其中特别国债主要用于民生，而 2020 年政府投入主要增加了 2.6 万亿，全部投入基建的可能性较小，如果有 30%-40%的资金投入基建，那么 2020 年基建资金增加 7800 亿元 -1.08 万亿。 1-6 月份新增社融和新增贷款增 速上行较为迅速，但其增速上行已经开始停滞，我们认为货币条件只能支持基建缓步上行。 表 1： 2020 年政府新增资金 科目 口径 比 2019 年增加 地方政府专项债 3.75 万亿 +1.6 万亿 财政赤字率 3.60% +1 万 亿 特别国债 1 万亿 用于民生 数据来源：政府工作报告 ，中国银河证券研究院整理 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 9：地方政府专项债额度（ %） 图 10：新增社融和新增信贷增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 最后， 疫情后基建增速恢复力度低于预期，基建增速快速上行可能性降低。 1-6 月份基建投资增速 -2.7%， 4 月份单月基建投资增速转正， 5、 6 月份增速保持在 6%以 上，较为平稳 ，基建投资增速随着复工进行而恢复。 因此我们 预计 2020 年基建仍然是政府对冲经济下行的重要手段，由于政府资金的支持和货币环境的改善，整体基建投资比 2019 年增加近 1 万亿， 2020 年基建投资额达到 15.98 万亿，投资增速约在 6%左 右。 图 11：各行业单月投资增速（ %） 图 12： 2020 年基建增速预测（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院整理 二 、 细分领域投资机会