黄金的大行情何时会结束？——从理解“货币超发”说起.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话 021-20315056 邮箱 liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 中泰化工周度观点 20W27： PVC糊树脂持续大涨，关注相关产业链机会 2 市场在发生什么？第 168 期 3 6.18 京东天猫销额高增长 Table_Summary 投资要点 近期黄金的表现非常亮眼，不断创出历史新高，在当前点位下，黄金的大行情是会结束还是延续？为了弄清这个问题，我们还是要深刻理解驱动黄金行情的核心因素 货币超发的定义。只有理解了何谓货币超发，我们才能去判断货币还有没有在超发。而 只要美联储还在大量超发货币，黄金的 行情 大概率还会 延续。 1、究竟什么 是货币超发？ 当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间做背书的时候，货币就是在超发。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产；大量购买政府债务，通过财政体系直接或间接给居民发钱、给企业补贴。 2、黄金天然对抗货币超发。 上世纪的 70 年代、 2001 年 -2012 年、以及2018 年至今这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。这是因为大量购买政府债务是货币超发的一个非常重要的渠道，而黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。纵观 200 多年的历 史，黄金价格的飙升，也是开始于纸币脱钩黄金后的时代。 3、黄金的大行情何时结束？ 我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。例如，上一波黄金的十多年大牛市终结于 2013 年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。 而从当前情况来看，美国 疫情二次爆发，经济指标停止恢复，远未到货币刺激政策退出的时候。只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。后续关注美国经济指标变 化、以及美联储对货币刺激政策态度的变化至关重要。而一旦出现相关 方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可能会出现大逆转。 风险提示：新冠疫情 ，美国经济超预期，货币刺激政策提前退出 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2020 年 08 月 06 日 黄金的大行情何时 会 结束？ 从理解 “货币超发” 说起 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、究竟什么是货币超发？ . - 3 - 2、黄金天然对抗货币超发。 . - 4 - 3、黄金的 大行情何时结束？ . - 6 - 图表目录 图表 1：黄金价格走势和美国政府债务扩张速度 . - 5 - 图表 2：黄金价格飙涨开始于布雷顿森林体系崩溃后 . - 6 - 图表 3：上一波黄金的长期牛市结束于 2013 年（美元 /盎司） . - 6 - 图表 4： 6 月以来美国疫情二次爆发（例） . - 7 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 近期黄金的表现非常 亮眼，不断创出历史新高，在当前点位下，黄金的大行情 是会结束还是延续？ 为了弄清 这个 问题，我们还是要深刻理解驱动黄金行情的 核心因素 货币超发的定义。只有理解了何谓货币超发，我们才能去判断货币还有没有在超发。而只要美联储还在大量超发货币，黄金的行情大概率还会延续 。 1、 究竟什么是货币超发？ 要弄清楚什么是货币超发，我们还是需要讨论下 在 没有纸币的时代，人们之间是如何做交易的。 在物物交换的时代， 完全没有大家认为的典型货币的存在，商品交易同样可以完成。 但看似没有货币，其实每个人拿去交换的商品就是货币。比如 王二 用自己养的 四只羊 ，去换取另一个人养的一头牛，完成交易的过程中， 羊 和牛都是货币。因为 王二 拿着一把纸币去买牛，和 牵着 四只羊 去买 牛，本质上并没有太大区别。 而且在这个过程中，商品交易是等价交换。 因为王二用于交换的 羊 是投入自己劳动时间获得的成果，另一个人的牛也是其 投入劳动时间获得的。按照市场形成的均衡交换比例，二人的交易是等价交换 。 看完物物交换的情况，我们再来看看黄金作为货币的情况。 牵着牛羊去市场上交易其实 并 不太方便，因为牧羊人未必需要牛，放牛娃也未必就需要羊。所以传统货币的出现，可以解决这种供需不匹配的问题。 比如王二可以先把四只羊去换成一块黄金，然后再拿着黄金到市场上去买一头牛，这样交易就会顺畅很多。 在这个过程中，交易也是等价的 交换。 因为王二牧羊投入了劳动时间，但淘金子的 人也是投入了自己的劳动时间的。按照市场供需形成的交换比例，来实现劳动时间的等价 交换。 我们再来看看纸币时代的交易特征。 慢慢的人们发现，携带黄金也很不方便，所以有了纸币的出现。在纸币时代，有一个中央银行，可以用自己印刷的“纸”币来和市场上购买人们的劳动成果，最典型的就是购买黄金。这个过程 就相当于，居民将投入劳动时间获得的黄金交给中央银行，中央银行打个“欠条”，这个“欠条”也相当于给居民的劳动成果做了个标记，居民可以拿着这个大家公认的“欠条”，去市场上购买商品。 如果 “欠条”的背后都 有劳动成果 背书， 整个过程 就 是等价交易，其实也不存在货币超发。 因为中央银行只是按照市场价格将居民生产的黄金暂时保管起来，给居民开了个“欠条”， 任意一个拿着 “欠条” 的居民可以 再把黄金取回来。 所以 “欠 条”的背后都是有黄金背书的，归根到底请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 是有人们的劳动成果在背书 。 那么什么时候会出现货币超发呢？当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间背书的时候。 如果中央银行发行了 100元的纸币，按照市场价买了价值 100 元钱的黄金，这个时候，新发行的这 100 元纸币是有 100 元黄金背书的，没有超发货 币。 但如果中央银行 发行了 100 元纸币，购买了市场价值 只有 50 元的黄金 ，这时候货币就超发了。 因为新发行的这 100 元纸币只有 50 元黄金来 背书， 相当于人们只生产了 50 元的黄金，却在中央银行那里做了 100 元劳动成果的“标记”，货币供应量超过了人们劳动成果的价值。 而市场上已经流通的其它 100 元纸币是有 100 元 黄金 背书的 ，相当于新发行的货币“稀释”了已经发行的货币的价值。在这个过程中， 社会财富也实现了转移： 拿到这新发行的 100 元纸币的人就赚到了， 因为他只提供给中央银行 50 元的黄金，却标记了 100 元；而 持有原来发行纸 币的人 其实就亏了，因为自己手里的纸币“贬值”了 。 类似的道理， 如果居民什么劳动成果也不提供，同 样可以从中央银行获得纸币，相当于中央银行直接给居民发钱的模式。而 这些新发行的纸币是完全没有劳动成果背书的，更是货币超发。当然中央银行直接给居民发钱是很罕见的，一般是通过财政体系发 ，相当于中央银行把货币给财政，财政再通过各种 直接或间接的 渠道发给居民。 所以从这个角度看，当中央银行与市场进行不等价交换时，就是在超发货币。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产，比如美联储次贷危机时大量购买 MBS，今年大量购买不断下跌的信用债、垃圾债；大量购买政府债务，通过财政体系 直接或间接 给居民发钱、给企业补贴。 2、 黄金 天然对抗货币超发。 那么如何衡量货币超发呢？ 大多数研究是用 M2 增速和 GDP 实际增速之差来衡量，但这其实是很不准确的。因为 M2 和 GDP 并非一一对应的，例如存量货币在经济中的流通速度其实是不恒定的，即使是同样规模的GDP 交易 ，如果货币流通得快，需要的增量货币就会少一些，如果货币流通得慢，需要的增量货币就会多一些。 而且货币超“发”应该从“发行”的源头去考察， 理论上来说，应该看央行 不等价购买 资产的规模和速度 ， 但由于数据的限制， 操作层面很难做到。 不过 购买 政府债务 是 各国央行 货币超发最常用的渠道， 所以 我们不妨用政府债务增速作为货币超发的代理变量。 因为一般 政府债务大幅增加时， 各国央行 购买国债的体量也会明显增加 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 我们发现， 每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如 上世纪的 70 年代、 2001 年 -2012 年、以及 2018 年至今 这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。尤其是今年新冠疫情到来后，美国政府债务规模已经同比增长了将近 19%，达到了 70 年代以来的最高增速。 所以 黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。 每当美国经济走弱或者战争期间 ， 财政支出激增时，货币超发就会开始，黄金的价格也会明显上涨。 图表 1： 黄金价格走势和美国政府债务扩张速度 0246810121416182005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 01 9 5 0 1 9 6 0 1 9 7 0 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0黄金价格（美元 / 盎司） 美国政府债务增速（ % ，右轴）来源： Wind，中泰证券研究所 正如我们在 4 月份 黄金如何定价？与“印钞机”的百年赛跑 专题中介绍的， 纵观 200 多年的历史，黄金价格的 飙升， 也 是开始于纸币脱钩黄金后的时代。 在 1971 年之前的 180 年时间里，黄金价格只上涨了 1.3倍，年化涨幅不到 0.5%；而从 1971 年至今的近 50 年里，黄金价格上涨了将近 36 倍，年化涨幅达到了 7.6%。 相对而言， 从 1971 年至今， 美元对黄金贬值了 97%，而在 1971 年之前的近 200 年里，美元兑黄金只贬值了 57%。 也就是说，如果 1971 年发行的美元纸币的含金量是 100%的话，那现在发行的美元的含金量只有 3%了，果真成了“纸币”。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 2： 黄金价格飙涨开始于布雷顿森林体系崩溃后 0200400600800100012001400160018001792 1812 1832 1852 1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012黄金价格（美元 /盎司）来源： Wind， 中泰证券研究所 3、黄金的大行情何时结束？ 当前黄金价格已经创出历史新高，大行情还会延续多久？我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。 例如， 上一波黄金的十多年大牛市终结于 2013 年， 和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。 因为 从 2012 年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号， 所以在 2013 年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。 2013 年 5 月伯南克提出美联储可能要缩减 QE 的规模，直到 2013 年底的议息会议上，美联储 决定 开始 行动 。 当时 黄金价格 在一年时间里 暴跌了 28%，可以说，美联 储超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。 图表 3： 上一波黄金的长期牛市结束于 2013 年（美元 /盎司） 5 . 02 0 5 . 04 0 5 . 06 0 5 . 08 0 5 . 01 0 0 5 . 01 2 0 5 . 01 4 0 5 . 01 6 0 5 . 01 8 0 5 . 02 0 0 5 . 02 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5伦敦现货黄金 : 以美元计价来源： Wind， 中泰证券研究所 而 从 当前 情况 来看，美国新冠疫情二次爆发， 很多经济指标在 6 月以来开始停止恢复， 还远未到货币刺激政策退出的时候。 只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。 往前看几个月， 预计 黄金的大行情还是会延续。 后续关注美国经济指标 变化 、以及美联储对货请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 币刺激政策态度 的变化 至关重要。 而一旦出现相关的方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可 能会出现大逆转。 图表 4： 6 月以来美国疫情二次爆发 （ 例 ） 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 02 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8美国新冠新增确诊来源： Wind， 中泰证券研究所 风险提示： 新冠 疫情 ， 美国经济超预期，货币刺激政策提前退出。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业 评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另 有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观 和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险， 投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中 泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。