保险行业2021年中期策略报告：保险业拐点何时到来？.pdf

证券研究报告 分析师：王一峰 执业证书编号： S0930519050002 联系人：郑君怡 保险业拐点何时到来？ 保险行业 2021年中期策略报告 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 年上半年保险板块跑输大盘 。 年上半年 股保险股均下跌 ， 相较而言 股表现较好 ， 保险板块跑输大 盘 ， 各险企估值中枢不断接近历史低位 。 人身险方面 ， 开门红叠加新旧重疾险定义切换 ， 继保费 年年初迅 速增长后 ， 后续支撑力不足 ， 保费增速承压； 财产险方面 ， 车险综改压力延续 ， 车险保费承压 ， 非车险占比提 升 ， 支撑整体保费； 投资端方面 ， 长端利率震荡下行叠加权益市场波动加大 ， 拉低保险指数 。 产品创新进入瓶颈 ， 人力渠道问题逐渐凸显 。 过去粗放式发展的保险业推动力主要在于产品创新及政策指引 ， 人力渠道的本质问题一直存在 ， 只是过去并未暴露 。 投连险和万能险发展承压 ， 百万医疗件均单价较低及寿险 每年固定增长限制其规模空间及利润 ， 养老年金险因税优政策优惠力度不足吸引力较低 ， 重疾险因旧产品需求 提前释放导致新产品销量不及预期 ， 保险业急需新高业务价值率产品拔高短期业绩 ， 但并未有新的销量较突出 的且满足市场核心需求的产品 。 因此人力渠道的粗放式发展问题逐渐凸显 ， 保险业供给侧改革势在必行 。 对标友邦 ， 国内险企代理渠道改革还处于第一阶段 。 友邦中国最优代理人改革业绩成效经历三阶段： （ 1） 代理 人数量下滑阶段 （ 2010-2013） ：年化新保费增速下降 ， 人均 ANP保持增长但人均 VONB增速下滑； （ 2） 代理 人数量迅速提升阶段 （ 2014-2018） ：年化新保费迅速增长 ， 人均 ANP与人均 VONB增速先下滑后上升； （ 3） 代理人保持稳定增长阶段 （ 2018以后 ） ：年化新保费 、 人均 ANP及人均 VONB均维持稳定增长 。 整体来看 ， 对 标友邦中国 ， 国内险企虽积极推进代理渠道改革 ， 但还处于第一阶段 ， 即代理人清虚 、 人均 上升 ， 人均 下滑阶段 ， 保险业由粗放式发展转向高质量发展的拐点仍需等待 。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 我们认为 ， 保险业或将在半年至一年后迎来拐点： 1、 未来供给侧转型三条主线：渠道转型 、 科技赋能 、 产业协 同 。 （ 1） 渠道转型方面 ， 近年来保险营销员学历结构逐渐优化 ， 新增营销员总体素质上升 ， 保险代理人增速呈 周期性变化 ， 目前人力出清接近尾声 ， 预计半年至一年后或将出现新一轮增量 。 （ 2） 科技赋能方面 ， 众安坚持 科技赋能战略 ， 打造 “ 产品 +系统 ” 发展模式 ， 互联网渠道迅速扩张 ， 综合成本率不断降低 ， 成功实现降本增效 ， 国内上市险企也正积极推进科技赋能 ， 预计行业未来将突破人口红利周期 ， 通过科技赋能 +互联网进一步拓展下 沉市场 。 （ 3） 产业协同方面： 各险企打造康养产业链 ， 利用社区吸引客户 ， 通 “ 产品 +服务 ” 增强客户粘性 ， 从而促进养老 、 健康保险产品销售 ， 提振 NBV。 2、 需求端： 保险密度深度落后 ， 寿险保障缺口巨大 ， 养老市场 未来发展空间广阔 ， 疫情后人们保险意识逐渐增强 ， 市场有望进一步扩大 。 3、 投资端： 短期来看 ， 权益市场有 望回暖释放权益类投资收益 ， 助力保险股估值修复；长期来看 ， 险企投资依旧保持以稳健型的固收类资产为主 ， 长端利率虽趋势下行 ， 但资产负债久期缺口逐渐缩窄 ， 仍然看好资产端对估值的提振作用 。 风险提示： 保费收入不及预期；疫情大范围内反复；疫情对居民保险和健康意识影响不及预期；利率下行超预 期；监管部门政策变动；管理层变更 。 投资建议 ： 推荐 股息率较高且估值较低 ， 寿险转型不断深化 ， 积极布局 “ 保险 健康 养老 ” 产业的 中国太保 （ ） ；较早布局金融科技领域且内含价值最为稳健 ， 积极推进转型的 中国平安 （ ） ； 保险线上化走在前端 ， 打造保险医疗生态圈并积极探索保险科技创新应用的 众安在 线 （ ） ；聚焦高端市场 ， 代理人业务质量较高 ， 新业务价值占内含价值营运利润比重逐年提升 ， 长期 内含价值回报率有望稳步提高的 友邦保险 （ ） ；长期 保持稳定 ， 股息率高的 中国财险 （ ） 。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 2021上半年回顾：保险板块跑输大盘 2021下半年展望：保险业触底后拐点仍需时日 3 1、 A股保险股均下跌，各险企估值中枢接近历史低位 1.1 负债端：人身险保费增速承压，车险综改压力延续 1.2 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动加大 2、供给侧：各险企采取差异化转型策略 2.1 渠道转型：友邦中国最优代理人经历三阶段，国内险企渠道转型还处于第一阶段 2.2 科技赋能：众安实现降本增效，行业有望进一步拓展下沉市场 2.3 产业协同：打造康养产业链，提供产品 +服务 3、需求端：寿险保障缺口巨大，养老保险未来发展空间广阔 4、投资端：久期缺口逐渐缩窄，权益投资占比提升 投资建议及风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1、 2021上半年 ：保险板块 A股均 下跌，保险板块跑输大盘 资料来源： Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年 7月 20日 资料来源： Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年 7月 20日 图表 1： 2021年至今各上市保险公司股价累计涨跌幅 2021 年至今， A股保险板块整体呈下行趋势： 2021年至今保险指数累计下跌 29.67%，跑输上证指数 30.63pct，跑输沪深 300 指数 26.65pct。 保险板块 A股均 下跌， H股表现较好。 平安、人保、太保、新华、国寿、友邦 2021年至今分别累计下跌 30.08%、 10.92%、 24.75%、 21.26%、 16.34%、 4.48%，但 友邦整体表现优于其余 5家险企。 众安在线与中国财险表现亮眼。 众安与中国财险 2021年至今分别累计上涨 21.42%、 23.13%。众安年初大幅上涨， 2月中旬后 有所回调；中国财险自 2月以来股价走势持续向上。 图表 2： 2021年至今各指数累计涨跌幅 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 21- 01 20 21- 01 20 21- 01 20 21- 01 20 21- 02 20 21- 02 20 21- 02 20 21- 02 20 21- 03 20 21- 03 20 21- 03 20 21- 03 20 21- 03 20 21- 04 20 21- 04 20 21- 04 20 21- 04 20 21- 05 20 21- 05 20 21- 05 20 21- 05 20 21- 06 20 21- 06 20 21- 06 20 21- 06 20 21- 06 20 21- 07 20 21- 07 20 21- 07 上证指数 沪深 300 保险 ( 申万 ) 月初：开门红叠加重疾 险需求释放 ， 负债端表 现高预期 月 月：市场预计险企 业绩表现较好 ， 叠加短期长 端利率向上预期 ， 保险指数开始上涨； 月中上旬涨跌 幅基本与沪深 、 上证指数相当 月中旬后 ， 新旧重疾切换叠加车险综改效果显 现 ， 负债端表现不及预期 ， 保险指数持续下跌 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 中国平安 601318.SH 中国人保 601319.SH 中国太保 601601.SH 新华保险 601336.SH 中国人寿 601628.SH 友邦保险 1299.HK 众安在线 6060.HK 中国财险 2328.HK 请务必参阅正文之后的重要声明 1、 2021上半年：各险企估值中枢不断接近历史低位 资料来源： Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年 7月 20日 图 表 4：主要上市 H 股险企 PEV（静态）估值比较 资料来源： Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年 7月 20日 图 表 3：主要上市 A股险企 PEV（静态）估值比较 除友邦以外 ， 各险企 A股和 H股估 值中枢均不断接近 历史底部 。 2021 年以来 ， 保险股估值整体下滑 ， 除 人保外 ， 从静态估值水平来看 ， 其 他 主要上市 A股险企 均 在 0.9xPEV之 下 。 截至 2021年 7月 20日 ， 从静态 估值水平来看 ， A股中 ， 中国人保 估值为 1.15xPEV左右 ， 中国平安估 值为 0.80 xPEV左右 ， 中国人寿估值 为 0.82xPEV左右 ， 中国太保和新华 保险估值均下滑至 0.58xPEV左右 。 H股中 ， 仅友邦估值稳定向上 ， 2021年以来保持在 2.08-2.45xPEV 之间 。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 负债端：人身险保费增速承压，平安新单高开低走 开门红叠加重疾旧产品热销 ， 2021年初人身险保费收入迅速增长 。 2021年 1-5月人身险单月保费增速分别为 13.8%、 16.8%、 - 3.8%、 2.2%、 1.9%， 在重疾险重定义背景下 ， 各公司纷纷加大对重疾旧产品宣传 ， 健康险保费收入 2021年 1、 2月分别同比上 升 28.17%、 21.09%， 叠加开门红人身险保费收入年初实现迅速增长 。 重疾险需求提前释放 ， 后续支撑力不足 。 重疾新规出台后 ， 重疾旧产品下架 ， 新产品因需求提前释放销量不及预期 ， 健康险单 月保费增速下滑 ， 2021年 5月同比增速仅 2.4%， 拖累人身险保费收入增速的提升 。 平安单月新单保费呈现高开低走态势 。 平安 2021年 1-6月单月新单保费同比增速分别为 34.46%、 19.54%、 -24.91%、 -27.56%、 -28.03%、 -18.38%， 1-2月实现高速增长 ， 3月开始增速却大幅下跌 ， 人身险单月保费收入增速整体也有所下滑 。 图表 5： 2021年 1-5月人身险单月保费增速承压 资料来源：银保监会，光大证券研究所 6 图表 6： 2021年 1-6月平安新单保费高开低走 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 寿险 健康险 意外险 人身险单月保费同比增速（右轴） 健康险单月保费同比增速（右轴） 亿元 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 人身险单月保费 (亿元） 人身险单月新单保费（亿元） 人身险单月保费同比增速 人身险单月新单保费同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 人口红利逐渐消失 。 劳动人口是寿 险及健康险的最重要受众群体 ， 而 岁人口数占比逐年下降 ， 近年来具有相对高收入高 消费水平的劳动群体占比不断下降 ， 从 年 降至 及 年 ， 人口红利不断减少 ， 依靠人口红利的理财产品销 售受阻 ， 粗放式发展的可持续性受到质疑 。 新单保费逐年下滑 。 除新华保险外 ， 主要上市险企新单保费增速自 年以来呈现逐渐下降趋势 ， 年后增速下降趋势虽 开始放缓 ， 但 年除国寿 、 新华外险企新单保费均为负增长 。 增速转负 ， 承压 。 各险企 增速整体呈下滑趋势 ， 且 年除人保外各险企 增速均为负；各险企 年 下滑叠加 承压 ， 均有所下降 。 7 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图表 8：各险企新业务价值增速 图表 9：各险企新业务价值率 图表 7：各险企新单保费增速 1.1 负债端：人口红利逐渐消失， NBV和 NBVM承压 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 国寿 平安 人保 太保 新华 友邦 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 友邦保险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 友邦保险 请务必参阅正文之后的重要声明 8 图表 10： 2021年 1-5月财产险单月保费收入 资料来源：中国银保监会，光大证券研究所 图表 11： 2021年 1-5月车险单月保费收入 资料来源：中国银保监会，光大证券研究所 车险综改压力延续 ， 2021年 1-5月财产险保费承压 。 商车费改背景下车险业务利润空间缩窄 ， 各险企车险保费收入不断下滑 ， 2021年 1-5月行业车险保费增速分别为 -12.8%、 5.2%、 -4.3%、 -8.4%、 -8.8%， 拉低财产险保费总收入； 2021年 1-5月财产险单 月保费增速整体承压 ， 分别为 -4.4%、 16.3%、 -1.6%、 -6.0%、 -5.3%。 车险综改将满一年 ， 预计下半年压力有所缓解 ， 可逐步 实现出清 。 非车险占比逐年提升 ， 支撑财产险保费收入 。 各险企非车险占比显著提升 ， 截至 2021年 H1， 平安 、 太保 、 人保非车险 （ 含意健 险 ） 保费收入占比分别为 33.23%、 45.43%、 52.05%， 相比 2020年末分别提升 1.85pct、 10.19pct、 13.54pct。 随着非车险的不 断发展 ， 未来有望成为财产险发展的重要支柱 ， 与车险实现 “ 双驱动 ” 模式 。 1.1 负债端：车险综改压力延续，非车险占比提升 图表 12： 2017-2021H1各险企非车险占比提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，非车险包含意健险 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 亿元 财产险单月保费收入 YOY（ 右轴） -12.82% 5.18% -4.34% -8.44% -8.82% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 车险单月保费收入（亿元） YOY（ 右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 2021H1 平安 太保 人保 请务必参阅正文之后的重要声明 9 1.2 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动加大 长端利率震荡下行 ， 2021年 7月已跌破 3%。 2021年 1-3月 ， 长端利率由 3.15%上行至 3.25%左右 ， 此后波动下行 ， 截至 2021年 7 月 20日已跌至 2.93%， 新增固收类资产收益率下降 ， 且保险准备金计提数额增加导致当期利润下降 ， 拉低保险指数 。 权益市场波动加大 ， 权益投资略受负面影响 。 2021年以来 ， 沪深 300指数 1-3月累计上涨 ， 3月以后整体开始持续下滑且不断波动 ， 随着各险企权益类资产占比的不断增加 ， 权益类投资收益略受负面影响 。 在保险板块贝塔属性下 ， 保险指数自 3月后持续下跌 。 除平安外 ， 2021Q1主要上市险企总投资收益率稳健上升 。 国寿 、 太保 、 新华总投资收益率分别由 2020Q1的 5.13%、 4.50%、 5.10%上升至 2021Q1的 6.44%、 4.60%、 7.90%， 仅平安由 2020Q1的 3.40%跌至 2021Q1的 3.10%， 主要受华夏幸福亏损影响 。 整体来看 ， 2021Q1各险企总投资收益率稳中有升 ， 保险指数企稳 。 图表 13：沪深 300、保险指数累计涨跌幅与长端利率走势 资料来源： Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年 7月 20日 图表 14：主要上市险企总投资收益率稳健上升 资料来源： Wind，光大证券研究所 5.10% 6.71% 4.60% 4.20% 3.40% 5.13% 4.50% 5.10% 3.10% 6.44% 4.60% 7.90% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 沪深 300 保险 ( 申万 ) 十年期国债收益率（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 10 年投连险、万能 险崛起， 年大 热，成为各险企主流 产品 受 年经济危机影响，投 连险投资账户表现不佳， 年投连险保费出现大规 模负增长，市场情绪不佳， 发展乏力 年，投连险大面 积停售，重疾险开始 创新，加入轻症责任 年，即期年金 万 能险逐渐兴起，中、高端医疗 险大规模出现，中老年防癌险 备受欢迎，重疾险不断创新， 轻症责任从一次向多次发展 年，百万医疗险兴 起，但产品价格低；网销定寿 市场竞争日趋激烈，不断突破 价格底线，整体保费增速有所 放缓 年，受政策及老龄化 不断加深的影响，养老年 金险热卖，保费增速回升 图表 15：人身险保费收入增速 资料来源： Wind，慧保天下，光大证券研究所 2、开启转型之路，保险业触底后拐点仍需时日 产品创新进入瓶颈 ， 人力渠道问题逐渐凸显 。 我们认为 ， 过去粗放式发展的保险业推动力仍在产品创新及政策指引 ， 人力渠道的 本质问题一直存在 ， 只是过去并未暴露 。 目前产品创新进入瓶颈 ， 投连险和万能险发展动力不足 ， 百万医疗件均单价较低及寿险 每年固定增长限制其规模空间及利润 ， 养老年金险因税优政策优惠力度不足吸引力较低 ， 重疾险因旧产品需求提前释放导致新产 品销量不及预期 ， 保险业急需新高业务价值率产品拔高短期业绩 ， 但并未有新 的销量突出的能满足客户特定需求的 产品 。 因此人 力渠道的粗放式发展问题逐渐凸显 ， 保险业供给侧改革势在必行 。 请务必参阅正文之后的重要声明 11 各险企采取差异化转型策略，短期来看转型导致保费承压，但长期来看将推动险企价值提升。 我们认为，以友邦为代表的 渠 道转型 与以众安为代表的 科技赋能 为行业未来突破人口红利周期并进一步打开市场的发展方向。 转型策略 具体措施 中国平安 三步走、人工智能 （ 1）结合“产品 +” 体系，驱动实现“稳定队伍 -健康队伍 -三高队伍”三步走转型路径；（ 2）以质 量为导向，建立稳定、健康、优质的百万代理人队伍，逐步提升三高代理人占比；（ 3）通过一体化 智慧活动管理平台，实现有效活动率及人均长险件数的提升；（ 4）通过人工智能 AskBob,打造百万 量级培训素材库，促进代理人全面能力的提升。 中国人寿 鼎新工程、科技国寿 （ 1）建立以客户为中心的“一体多元”销售发展布局，多元业务板块经营模式转型稳步推进；（ 2） 与“数字时代”同步，承接深厚的线下基础，构建线上数字化平台，建立混合云，运营服务加快线上 化、智能化、集约化、生态化转型，有效满足客户高品质服务需求。 中国太保 转型 2.0、长青计划、长 航行动 （ 1）以客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强为转型目标；（ 2）建立人才长期激励约束机制， 进一步激发组织活力；（ 3）推动渠道多元化发展，加快数字化能力和大康养生态建设，坚守合规风 险底线。 新华保险 一体两翼、科技赋能 （ 1）持续推进“ 1+2+1战略，聚焦寿险主业，打造”产品 +服务“协同模式，强化队伍建设；（ 2）持续升级和丰富产品供给，优化和创新产业布局。 友邦保险 最优代理人 （ 1）三大转型主线：渠道 +产品 +服务，以中高端客户为目标客群；（ 2）三个五年计划，其中 2018- 2022新五年计划：着力发展“代理人渠道优质增员”、“代理人渠道 3.0转型”和“卓越多元渠道” 三大业务策略。 众安在线 科技赋能 （ 1）坚持科技赋能战略， 2020年研发投入 9亿元，研发人员 1426名（占比 47%），科技输出收入 3.7 亿元（ YOY+35.4%）；（ 2）与中国建设银行合作，推出国内第一张数字人民币保单；（ 3）在香港 打造虚拟银行 ZA Bank， 2020年用户规模超 22万。 图表 16：各险企采取差异化转型策略 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2、开启转型之路，保险业触底后拐点仍需时日 请务必参阅正文之后的重要声明 12 友邦推出三个“五年计划”，实现代理人的优增和优育。 友邦最早自 2010年便开始提出“最优代理人”策略，制定第一个五 年计划，从招募、考核、激励和培训等方面实现代理队伍的“清虚”、“优增”、“优育”和“高留”，告别人海战术，并且 该计划提前一年就成功完成。 2014年与 2018年友邦分别推出新的五年计划，持续深入推进代理人增优提质，打造卓越代理 人。 友邦中国代理人数量经历先降再升后稳定三阶段。 （ 1）友邦中国自 2010年开始代理人持续下滑，共历时 4年，代理人人数由 2009年 25022人下降至 2013年 15347人，复合增长率为 -11.5%；（ 2） 2014年开始友邦中国代理人增速由负转正并迅速增长， 2014-2017年增长率分别为 13.99%、 35.91%、 29.56%、 18.40%；（ 3） 2018年以后，友邦中国代理人增速保持平缓，实现 稳定增长。 资料来源：公司官网，光大证券研究所 图表 17：友邦中国三个“五年计划” 2.1 渠道转型：友邦中国最优代理人成效经历三阶段 图表 18：友邦中国代理人数量经历三阶段 资料来源 ：历年中国保险 年鉴，光大证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 友邦中国代理人数（人） 增速（右轴） 时间 转型计划 代理渠道主要措施 2010-2013年 第一个五年计划 明确以客户利益为中心的基础上提出“回归代理 人渠道“转型战略，执行“最优代理人”策略， 淘汰掉不活跃的低产能代理人。 2014-2018年 第二个五年计划 进一步深入推进“卓越营销员”战略，打造“职业化、专业化、信息化、标准化”四化营销员。 2018-2022年 新五年计划 提出“以客户引领的业务革新”为中心，大力投 入“卓越人才与组织能力建设”，以及“科技驱 动领先优势”，着力发展“营销员渠道优质增 员”、“营销员渠道 3.0转型”和“卓越多元渠道” 的三大业务策略。 请务必参阅正文之后的重要声明 13 图表 19：友邦中国年化新保费 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图表 20：友邦中国人均 ANP 资料来源 ：历年中国保险 年鉴，公司公告，光大证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 友邦中国年化新保费（百万人民币） 友邦中国年化新保费增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 友邦中国人均年化新保费（万元 /人） 友邦中国人均年化新保费增速（右轴） 友邦中国代理人改革业绩成效经历三阶段： （ 1） 代理人数量下滑阶段 （ 2010-2013） ： 友邦中国年化新保费自 2010年开始增 速下降 ， 2013年因代理人减少幅度缩小 ， 增速有所回升；人均 ANP因代理人数量减少而保持增长 ， 但人均 VONB增速呈下滑趋 势； （ 2） 代理人数量迅速提升阶段 （ 2014-2018） ： 该阶段友邦中国引入大量高质量代理人 ， 实现年化新保费迅速增长 ， 因 代理人培训尚需时日 ， 人均 ANP与人均 VONB增速先下滑后上升； （ 3） 代理人保持稳定增长阶段 （ 2018以后 ） ： 友邦中国发 展进入稳定期 ， 年化新保费 、 人均 ANP及人均 VONB均维持稳定增长 。 友邦代理渠道的成功转型 ， 使其估值自上市以来持续上升 。 2015年友邦保险估值首次突破 2xPEV， 远超国内上市险企；疫情后 友邦 2021Q1实现 ANP同比增长 10%， VONB同比增长 19%（ 均按固定汇率 ） ， 展现出强劲的复苏增长态势 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 友邦中国人均新业务价值 (万元 /人） 友邦中国人均新业务价值增速（右轴） 图表 21：友邦中国人均 VONB 资料来源 ：历年中国保险 年鉴，公司公告，光大证券研究所 2.1 渠道转型：友邦中国最优代理人成效经历三阶段 请务必参阅正文之后的重要声明 14 2.1 渠道转型：国内险企渠道改革还处于第一阶段 图表 22：各险企代理人数量 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图表 23：各险企代理人人均 FYP 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 各险企主动清虚 ， 代理人数量开始下滑 。 除新华外 ， 主要险企代理人数量 年均有所下滑 ， 国寿 、 平安 、 太保 年代理 人分别下滑 、 、 ， 其中平安和太保自 年以来便持续下滑 。 各险企改革进程不同 ， 人均 和人均 分化 。 年国寿 、 平安 、 新华人均 分别增长 、 、 ， 太 保下降 ； 人均 除国寿外均呈现下降趋势 ， 高价值率产品销售不及预期 ， 增长动力不足 ， 代理人质量还有待提 升 。 国内保险业由粗放式发展转向高质量发展的拐点还需等待 。 整体来看 ， 对标友邦中国 ， 国内险企代理渠道改革还处于第一阶段 ， 即代理人清虚 、 人均 上升 ， 人均 下滑阶段 。 图表 24：各险企代理人人均 NBV 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 15 资料来源：中国银保监会，光大证券研究所 图表 26：全国保险代理人规模情况 行业整体来看 ， 保险营销员学历结构逐渐优化 ， 新增营销员总体素质上升 。 根据 中国保险中介市场生态白皮书 数据 ， 2018-2020年保险营销员本科及以上学历占比由 21.9%上升至 26.97%， 上升了 5.07pct；高中及以下学历占比由 38.4%降至 33.16%， 下降了 5.24pct， 学历结构逐渐优化 。 新入行营销员中 ， 2020年本科及以上学历由 2019年的 24.4%大幅提升至 2020 年的 31.8%， 上升了 7.4pct。 人力出清接近尾声 ， 预计 2022年将出现新一轮增量 。 （ 1） 从国内行业整体来看 ， 根据保险行业代理人增速变化周期 ， 预计人 力增速即将回升 ， 2022年将迎来增长点 ； （ 2） 从主要上市险企改革耗时来看 ， 各险企自 年开始纷纷进入改革转型期 ， 至今已有 年多 ， 对比友邦中国 ， 由于国内上市险企体量较大 ， 改革进入下一阶段或许仍需时日 ， 但我们预计半年至一年后改 革成效将开始逐渐显现 ， 保险行业将迎来拐点 。 资料来源： 2018-2020年 中国保险中介市场生态白皮书 ，光大证券研究所 图表 25： 2018-2020年保险销售员学历结构逐渐优化 38.40% 37.30% 33.16% 39.70% 40% 39.87% 21.90% 22.70% 26.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 高中及以下 大专 本科及以上 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 全国代理人数量（万人） YOY（ 右轴） 2.1 渠道转型：国内险企渠道改革还处于第一阶段 请务必参阅正文之后的重要声明 16 2.2 科技赋能：众安实现降本增效，拓展下沉市场 众安坚持科技赋能战略，打造“产品 +系统”发展模式。 众安运用人工智能、区块链、云计算和大数据实现科技赋能。 在用户服 务方面 ，众安的 IVR智能导航率达到约 97.4%，促进运营效率提升 108%，通过技术的提升可节约成本约人民币 1亿元。 在平台搭 建方面， 众安通过暖哇科技实现医疗数据在线直连，叠加平台中所储存的超过约 550万条医学知识，有效提升智能风控能力和效 率的同时，大幅改善用户理赔体验，并通过自动化理算实现秒级赔付， 互联网线上销售渠道迅速扩张，疫情下仍实现业绩大 增。 综合成本率不断降低，成功实现降本增效。 众安健康生态渠道费率 +赔付率整体呈下降趋势，综合成本率从 2019年约 113.3%改 善至 2020年约 102.5%（同比改善约 10.8pct），预计 2021年上半年会有进一步改善， 2021全年实现稳中有降。 科技赋能叠加互联网的线上化保险销售趋势，将带动行业突破人口红利周期，打开下沉流量市场。 根据麦肯锡保险消费者调 研，近 80%的客户考虑 5年内购入健康险或寿险产品，其中近半数客户有意愿将购买渠道从线下转到线上。国内上市险企正在积 极推进科技赋能（如平安人工智能 AskBob）以及打开互联网销售渠道，对标众安，预计行业未来将突破人口红利周期，通过科 技赋能 +互联网进一步拓展下沉市场。 技术 运用方向 主要内容 暖哇科技 承保 （ 1）医疗数据在线直连，支持风控并提升用 户体验；（ 2）数据驱动核保及理赔风控减 损：承保端采用智能核保模型 +个人健康画 像，理赔端采用智能理赔模型 +医疗知识图 谱。 人工智能客服 客服 人工智能提升客服运营效率，降低人工转接率，有效分担人工话务咨询需求。 自动理算系统 及 OCR技术 理赔 数据支撑高效运营管理：理赔端采用自动理算 系统 +智能理赔模型，并通过 OCR识别使得理 赔材料影响分类与自动旋转、诊疗核心字段提 取率等自动化率达到 90%以上。 图表 27：众安在线通过科技赋能实现降本增效 资料来源：众安 2020中期业绩发布会，光大证券研究所 24.40% 24.10% 20.80% 26.90% 57.70% 59.00% 53.00% 41.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017 2018 2019 2020 渠道费率 赔付率 图表 28：众安在线健康生态渠道费率 +赔付率整体下降 资料来源：公司公告，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 17 2.3 产业协同：打造康养产业链，提供产品 +服务 图表 29：太保家园三大产品业务线 资料来源：中国太保官网，光大证券研究所 打造保险 +养老的天然优势，利用社区吸引客户，通过产品 +服务增强客户粘性，从而促进养老产品销售，提振 NBV。 具体来看，中国平安 打造集全景医疗、智慧社区、精细养护、乐享生活为一体的医养结合综合体项目，聚焦一线城市及部分核心 二线城市，为客户提供高品质服务。 新华保险 积极研发“寿险 +养老健康”产品，养老产业布局“乐享”、“颐享”、“尊享” 三大社区产品线。 中国人寿自 2015年开启了“普惠型高品质社区居家养老模式”的探索，先后落地并运营福保社区颐康之家、 康欣社区颐康之家、盐田区悦享中心， 2021年 4月 22日中国人寿又一普惠型社区养老项目 国寿 悠享家健康护老中心在深圳 开业。 中国太保 的养老社区布局在重度人口老龄化城市，建立了颐养、康养、乐养“三位一体、全龄覆盖”的产品体系，计划未 来 3年继续推进全国布局，落地 6-7个高端养老社区项目，打造以“太保家园”为主题、多元化老年服务为补充的一站式养老生 态体系。 服务对象 代表社区 概述 乐享社区 活力养生型 海南博鳌养生养老休闲度假社区 自然环境、气候条件良好，适合旅游度假、休闲康养的大型社区 颐享社区 持续照护型 北京延庆自理活 跃型养老社区 地处大城市周边，有良好的交通条件，能 够实现从活力养老到生活照护、到医养护 理的持续照料退休社区 尊享社区 康复护理型 北京莲花池持续照料型尊享公寓 周边医疗资源配套丰富、交通便捷的城心照护医养社区 图表 30：新华家园三大产品线概要 资料来源：新华保险官网，光大证券研究所整理 旅居候鸟式 业态 55-69岁 低龄老人 度假型 乐养社区 健康活力 养老业态 70-79岁 中龄老人 城郊型 颐养社区 康养护理 业态 80岁以上 高龄老人 城市型 康养社区 请务必参阅正文之后的重要声明 18 平安医疗健康生态圈 概述 医疗管理机构端 一体化监管平台、智能疾病预测、智能影像筛查、 AskBob辅助诊疗工具、慢病管理等 用户端 由平安好医生提供 7*24小时在线咨询、健康管理、处方、挂号、二次诊疗意见及 1小时送药等一站式医疗服务。 服务端 打造四层医生体系，覆盖医药、器械、流通环节在体系内的联动， 依托平安好医生线上构建医生生态，线下通过人工智能模型赋能 医疗机构及医生。 支付端 平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台， 为医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保 人，积极延伸打造医疗管理综合解决方案。 科技端 数字医疗专利申请量位居全球第一；除自建与合作，还通过平安海外控股等平台投资近 100家医疗领域企业。 图表 31：平安医疗健康生态圈 资料来源：公司公告，光大证券研究所 健 康 服 务 生 态 一站式就 医服务 优质医疗 服务 私人健康 顾问 重疾绿 通服务 医疗垫 付服务 肿瘤特 药服务 术后家 庭护理 疾病 管理 慢病 管理 健康 生活 视频问诊服务 图文咨询服务 健康咨询服务 资料来源：众安保险 app，光大证券研究所 图表 32：众安“尊享 e生 2021版”健康服务生态 平安通过与 12家单位有机协作，全面构建医疗健康生态圈， 服务医疗产业各个环节参与者（包括医疗管理机构、用户、服 务、支付、科技端）。截至 2020年，在平安超 2.18亿金融客户中，有近 61%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服 务，其客均金融合同达 3.2个，客均 AUM达 3.91万元，均高于不使用医疗健康生态圈服务的金融客户（客均金融合同数 2.1 个，客均 AUM1.73万元）。 众安自 2016年布局健康生态以