煤炭行业信用债分析系列四：河南河北煤企总观：高估值，风险还是机会？.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 蔡琨 S0190520080005 assAuthor relatedReport 相关报告 20200723 从同煤集团 &晋能集团看山西煤企资质差异 煤炭行业信用债分析系列三 20200701 煤企区域差异 VS 结构性投资机会 煤炭行业信用债分析系列二 20200619 从供需周期看煤价及行业信用利差趋势 煤炭行业信用债分析系列一 投资要点 本文，我们将详细对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议。 河南、河北煤炭储量、产量均为全国中位水平，但其是典型的控煤省，去产能力度居 全国前列，煤炭供需两端均出现明显压缩。河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。 冀中能源 ： 长期偿债能力逐步恢复 ，短期偿债压力较大。 1）历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位； 2）经营情况：煤炭资源 面临 下滑压力，多元化业务盈利能力低； 3）财务情况分析：集团收付现情况变差，母公司承担内部 融资 职责； 4）偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，但债务量难降，短期债券面临较大偿还压力；5）外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大，但由于过于依赖市场融资，并且发债集中在短端，导致其信用情况容易受市场行为扰动； 6）少数股东利润分配比例大，集团层面亏损。 开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升 。 1）河 北省国 资委为开滦集团的控股股东和实际控制人，持有 100%股权； 2）经营情况：省内煤炭资源面临消耗，煤化工业务规模维持稳定 &盈利较好，煤贸业务外购煤体量抬升，在建工程体量不大； 3） 财务情况分析：债转股 &永续债补充权益资金，母公司承担融资职责 ； 4）偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性 较好； 5）少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额。 河南能化：省内资源萎缩 &多元化业务低盈利，债务负担较重 。 1）河南省国资委全资控股河南能化； 2）经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用 &盈 利较差； 3）财务情况分析：集团短期负债快速提升，权益端主要依靠 永续债 &债转股，母公司承担融资职责。 4）集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好；5）少数股东情况：少数股东利润分配比例高，少数股东权益占比接近 70%。 平煤神马：化工贸易资金高占用，短期偿债压力较大。 1）河南国资控股，武钢参股。2）经营情况：多元化业务盈利较差 &资金占比大，煤炭业务成本难降； 3）短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大； 4）偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善； 5）外部支持：获得政府及金融机构支持 力度较大； 6）少数股东情况：三因素导致少数股东对利润分配比重较大。 共性： 1）省内资源枯竭透支高盈利煤炭 业务 潜力； 2）省外煤炭业务拓张面临风险；3）多元化业务占比逐渐提升，但是盈利能力较弱，资金占用较高； 4）集团整体微利，母公司均承担了集团增量外部融资的职责，财务费用均高企； 5）债务短期化 趋势明显； 6）四家企业经营偿债能力均 边际 提升； 7）少数股东对集团的利润分配比例很大，少数股东权益占比均很高。 区别： 1）开滦集团 &河南能化 &平煤企业发债体量较低，主要依靠当地银行等机构的支持， 受债市扰动小 ；冀中能源需更加关注债券市场上债务的存续 情况。 2）长期来看，开滦集团多元化业务资金占用较小，并且化工业务盈利情况良好，多元业务质量方面好于其他三家企业；而河南能化与平煤神马化工业务均存在不盈利 &资金占用大的特点，对长期信用资质有所影响。 投资建议：推荐开滦集团 1-2 年的高收益债券（估值超过 5%），河南能化 1 年以内的高收益债券（估值超过 6%）、平煤 1 年左右的高收益债（估值约 7%）； 对于冀中能源，我们认为其基本面及偿债能力均有边际改善的迹象，考虑到其在省内能获得较大的外部支持，我们认为其违约概率依然较低。 煤炭政策大幅收紧，省内煤 炭资源加速枯竭，多元化业 务出现大额亏损，融资出现大幅收紧 title 河南河北煤企总观：高估值 ， 风险 还是机会 ？ 煤炭行业信用债分析系列 四 createTime1 2020 年 8 月 12 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目录 一：河南河北煤炭产业总观：控煤大省，煤炭供需两端均出现明显压缩 . - 5 - 二、冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短期偿债压力较大 . - 6 - 经营情况：煤炭业务面临资源下滑压力，多元化业务盈利能力低 . - 7 - 财务情况分析：集团收现情况有所下滑，母公司承担内部融资职责 - 10 - 偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，短期债券面临较大偿还压力 - 12 - 外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大 . - 12 - 少数股东情况：少数股东利润分配比例较大，集团层面亏损依然无法较好解决. - 13 - 三、开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升 . - 14 - 经营情况：省内煤炭资源面临消耗，多元化业务盈利能力弱 . - 14 - 财务情况分析：债转股 &永续债补充权益资金，母公司承担融资职责 - 16 - 偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性较好 . - 19 - 外部支持：获得政府及金融机构的较大支持 . - 19 - 少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额 . - 20 - 四、河南能化：省内资源萎缩 &多元化业务低盈利，短期债务负担较重 . - 21 - 经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用 &盈利较差. - 22 - 财务情况分析：集团短期负债快速提升，母公司承担融资职责 . - 24 - 偿债情况分析：集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好 . - 27 - 外部 支持：获得政府及金融机构较大支持 . - 27 - 少数股东情况： 少数股东利润分配比例高，少数股东权益占比接近 70% - 28 - 五、平煤神马：化工及贸易业务资金高占用，短期偿债压力较大 . - 29 - 经营情况：化工业务高资金占比 &亏损，煤炭业务成本难降 . - 29 - 财务 情况分析：短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大 . - 32 - 偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善 . - 34 - 外部支持：获得政府及金融机构支持力度较大 . - 34 - 少数股东情况：三 因素导致少数股东对利润分配比重较大 . - 35 - 六、河南、河北煤企基本面总结及投资建议 . - 36 - 投资建议：关注开滦集团 1-2 年、河南能化 1 年以内、平煤 1 年左右的高收益债，对冀中能源短债偿付保持乐观 . - 38 - 图表目录 图表 1：河南、河北煤炭储量处于全国中位 . - 5 - 图表 2：河南、河北煤炭产量出现快速下滑 . - 5 - 图表 3：河南、河北消费量明显压缩 . - 6 - 图表 4：河南、河北去产能力度均全国前列 . - 6 - 图表 5：河南、河北煤炭产业监管力度很大 . - 6 - 图表 6： 冀中能源集团股东背景（截至 2020Q1） . - 7 - 图表 7：子公司承担多元化业务但盈利能力较差 . - 8 - 图表 8：母公司 2018 年应收账款细项 . - 8 - 图表 9：冀中能源集团营收近三年略有下降 . - 9 - 图表 10：冀中能源集团近年来归母利润持续亏损 . - 9 - 图表 11：煤炭业务占比（ %）逐年下降，物流及服务占比上升 . - 9 - 图表 12：医药及煤炭业务依毛利率（ %）较高 . - 9 - 图表 13：煤炭资源储量逐年下降 . - 9 - 图表 14：母公司从 2018 年开始注入业务 . - 9 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 15：冀中能 源集团 2019 年利润表项目及指标 . - 10 - 图表 16：冀中能源集团 2019 年负债表细项（表内单位 为亿元） . - 11 - 图表 17：冀中能源集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 11 - 图表 18：冀中能源集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 11 - 图表 19：冀中能源资产负债率持平 . - 12 - 图表 20：冀中能源有息负债率高企 . - 12 - 图表 21：冀中能源净负债率持续上升后略有下降 . - 12 - 图表 22：冀中能源 EBITDA/有息负债未有明显改善 . - 12 - 图表 23：发债规模逐年上升 . - 13 - 图表 24：近年政府补助有所下降 . - 13 - 图表 25：少数股东权益占比处于高位 . - 14 - 图表 26：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 14 - 图表 27：开滦集团股东背景（截至 2020Q1） . - 14 - 图表 28：开滦集团营收 2019 年同比略有上升 . - 15 - 图表 29：开滦集团近年来归母净利润持续亏损 . - 15 - 图表 30：煤炭化工占比上升，贸易占比缩小 . - 16 - 图表 31：煤炭业务贡献大部分毛利润 . - 16 - 图表 32：煤炭业务去产能维持高位 . - 16 - 图表 33：在建工程进入尾期 . - 16 - 图表 34：开滦集团 2019 年利润表项目及指标 . - 17 - 图表 35：开滦集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 18 - 图表 36：开滦集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 18 - 图表 37：开滦集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 18 - 图表 38：开滦集团资产负债率持平 . - 19 - 图表 39：开滦集团有息负债率高企 . - 19 - 图表 40：开滦集团净负债率持续上升后略有下降 . - 19 - 图表 41：开滦集团 EBITDA/有息负债改善 . - 19 - 图表 42： 2019 年发债规模大幅增加 . - 20 - 图表 43：近年政府补助有所下降 . - 20 - 图表 44：少数股东权益占比处于高位 . - 21 - 图表 45：母公司 净利率 &合并报表净利率（ %） . - 21 - 图表 46：河南能化集团股东背景（截至 2020Q1） . - 21 - 图表 47：河南能化集团营收近三年略有上升 . - 23 - 图表 48：河南能化集团近年来归母利润持续亏损 . - 23 - 图表 49：煤炭业务占比较为稳定，物流及服务占比上升 . - 23 - 图表 50：煤 炭业务贡献大部分毛利润 . - 23 - 图表 51：在建工程中化工项目占比较高 . - 23 - 图表 52：河南能化集团 2019 年利润表项目及指标 . - 24 - 图表 53：河南能化集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 25 - 图表 54：河南能化集团 2019 年权益表细项（表内单位 为亿元） . - 25 - 图表 55：河南能化集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 26 - 图表 56：河南能化集团债转股落地 170 亿元 . - 26 - 图表 57：河南能化资产负债率持平 . - 27 - 图表 58：河南能化有息负债率高企 . - 27 - 图表 59：河南能化净负债率持续上升后略有下降 . - 27 - 图表 60：河南能化 EBITDA/有息负债改善 . - 27 - 图表 61：发债规模近 年来有所下降 . - 28 - 图表 62：近年政府补助有所下降 . - 28 - 图表 63：少数股东权益占比处于高位 . - 28 - 图表 64：母公司 净利率 &合并报表 净利率（ %） . - 28 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 65：平煤神马集团股东背景（截至 2020Q1） . - 29 - 图表 66：平煤神马集团营收有所上升 . - 30 - 图表 67： 平煤神马集团近年来归母净利润持续亏损 . - 30 - 图表 68：煤炭业务占比较为稳定 . - 31 - 图表 69：煤炭及化工业务毛利率有所上升 . - 31 - 图表 70：煤炭业务产量下降，吨煤价格上升 . - 31 - 图表 71：煤炭业务吨煤成本高企且持续上升 . - 31 - 图表 72：在建工程主要包含了煤炭、化工项目，公司亦承担部分城投职责 . - 31 - 图表 73：煤炭、尼龙业务微利，化工、建工亏损 . - 31 - 图表 74： 平煤神马集团 2019 年利润表项目及指标 . - 32 - 图表 75： 平煤神马集团 2019 年负债表 细项（表内单位为亿元） . - 33 - 图表 76：平煤神马集团 2019 年权益表细项（表内单位 为亿元） . - 33 - 图表 77：平煤神马集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 33 - 图表 78：平煤神马资产负债率持平 . - 34 - 图表 79：平煤神马有息负债率高企 . - 34 - 图表 80：平煤神马净负债率持续上升后略有下降 . - 34 - 图表 81：平 煤神马 EBITDA/有息负债改善 . - 34 - 图表 82：发债规模不大 . - 35 - 图表 83：近年政府补助有所下降 . - 35 - 图表 84：少数股东权益占比处于高位 . - 36 - 图表 85：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 36 - 图表 86：四家企业省外煤炭资源高占比 . - 37 - 图表 87：四家企业多元化业务占比很高 . - 37 - 图表 88：四家企业净利率均很低 . - 37 - 图表 89：四 家企业母公司财务费用率均较高 . - 37 - 图表 90：四家企业短期债务占比有所提升 . - 37 - 图表 91：四家企业经营偿债能力均边际提升 . - 37 - 图表 92：四家企业少数股东对利润分配较大 . - 38 - 图表 93：四家企业债券融资占比较低 . - 38 - 图表 94：河南、河北及同煤信用利差变动情况（ bp， 1 年以上） . - 39 - 图表 95：河 南、河北及同煤信用利差变动情况（ bp， 1 年内） . - 39 - 图表 96： 四家企业信用利差均处于行业最高水平 . - 39 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 引言， 从系列一致系列三中，我们分别从煤炭行业、煤炭政策、煤炭信用研究框架三个大方向对煤炭行业进行 系统性 分析。 在系列四中，我们对 河南、河北主要 煤炭企业进行基本面梳理， 根据其特点做出投资 建议 。 一： 河南河北 煤炭产业 总观 ： 控煤大省， 煤炭 供需两端均出现明显压缩 河南 、 河北煤炭 储量 、产 量均为全国中位水平 。 从储量来看， 2017 年，河南、河北煤炭储量分别为 84.8 亿吨、 43.3 亿吨，分别位列全国第 6 位、第 12 位；从产量来看， 2019 年，河南、河北产量分别为 1.09 亿吨 、 0.51 亿吨，位列全国第 8 位、第 11 位。河南河北的储量及产量均位于中位水平。 从趋势来看，河南、河北的产能迅速压缩 。从产量趋势来看， 2010 年至 2019年，河南、河北产量分别下滑 48.3%、 39.9%，两省产能都处于快速的压缩 。 河南、河 北两省的 煤炭消费亦出现快速压缩。 从消费量来看， “十三五 ”期间，河南、河北的煤炭消费量压缩均超过 10%。 政策来看， 河南河北是典型的控煤省 ，去产能力度居全国前列 。 由于河南、河北均位于 生态较为脆弱，环保压力较大的 华北区域，对煤炭的消费、生产均进行严格的控制。河南省要求严控新建 煤矿项目审批、有序退出过剩产能、严格控制新增耗煤项目、深入推进钢 铁、铝工业、水泥、煤化工、煤电等传统产业减量，从供需两端严格限制煤炭生产； 河北省 “十三五 ”期间煤炭将压缩 40%。 从去产能力度来看， “十三五 ”期间，河南省、河北省去产能规模分别位 于全国第二位、第四位， 并且如果从省内产能的比值来看，两省去产能力度位于全国前两位。 本文，我们将详细对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议 。河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场对 两省煤企基本面、煤炭资源下滑 的担忧。 图表 1：河南、河北煤炭储量处于全国中位 图表 2：河南、河北煤炭产量出现快速下滑 资料来源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 200 400 600 800 1000河北四川云南黑龙江山东安徽河南贵州陕西新疆内蒙古山西2017年煤炭储量（亿吨）0500010000150002000025000 河北原煤产量（亿吨） 河南请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表 3： 河南、河北 消费量明显压缩 图表 4： 河南、河北 去产能力度均全国前列 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研 究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：河南、河北煤炭产业监管力度很大 省份 文件名 日期 主要内容 河南省 河南省人民政府关于促进煤炭行业解困的意见 2016 年 6 月 严控新建煤矿项目审批 。从 2016 年起 ,3 年内原则上停止审批建设不符合国家要求的矿井、新增产能的技术改造项目及煤矿生产能力核增项目。淘汰落后产能，优化存量产能。全面实行煤炭产能公告和依法依规生产承诺制度。 河南省人民政府关于印发河南省煤炭 行业化解过剩产能实现脱困发展总体 方案的通知 2016 年 8 月 有序退出过剩产能 。明确煤矿关闭程序 ,严格煤矿关闭退出标准 ,依法有序实施煤矿关闭退出计划。 河南省人民政府办公厅关于印发河南省 “十三五 ”煤炭消费总量控制工作方案的通知 2017 年 7 月 加快化解过剩产能 。加强环保、能耗、质量、安全等专项执法检查 ,严格落实差别化价格政策 ,建立以提高节能环保标准倒逼过剩产能退出机制。 河南省人民政府关于印发河南省煤炭消费减量行动计划（ 20182020 年）的通知 2018 年 12 月 严格控制新增耗煤项目 。严格控制新上 耗煤项目的审批 、核准和备案，未落实煤炭消费减量替代的耗煤项目不得通过节能审查，从源头上控制煤炭消费增量。 河南省人民政府关于明确政府工作报告提出的 2020 年重点工作责任单位的通知 2020 年 1 月 深入推进钢铁、铝工业、水泥、煤化工、煤电 等传统产业减量 、延长链条、提质发展，完善淘汰落后生产工艺目录，分类处置年产 30 万吨以下煤炭落后产能 河北 河北省人民政府 关于印发河北省煤炭行业化解过剩产能 实现脱困发展实施方案的通知 2016 年 5 月 全省安排退出煤矿 123 处、产能总计 5103 万吨。 分年度任务安排： 2016 年退出 50 处、产 能 1309 万吨， 2017 年退出 11 处、产能 742 万吨， 2018 年退出 31 处、产能 1151 万吨， 2019 年退出 8处、产能 440 万吨， 2020 年退出 23 处、产能 1461 万吨。 河北省人民政府办公厅关于印发河北省 “十三五 ”能源发展规划的通知 2017 年 9 月 到 2020 年压减煤炭产能 5100 万吨。 结合煤炭资源、区域功能等情况优化布局，到 2020 年张家口、承德、秦皇岛、保定基本形成“无煤市 ”。推进煤矿企业整合，推动生产集约化，到 2020 年煤炭开采企业控制在 10 家以内、煤矿数量 60 处左右。合理确 定煤矿产能，打击超能力开采行为，煤炭产能、产量分别保持 7000 万吨、 6000 万吨水平。 河北省人民政府关于印发河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案的通知 2018 年 8 月 2018 年，压减退出煤炭产能 1217 万吨， 2019 年，全省压减退出煤炭 产能 900 万吨， 2020 年，全省压减退出煤炭产能 900 万吨。到 2020 年，煤炭产能控制在 7000 万吨左右 。 数据来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理 二、冀中能源： 长期偿债能力逐步恢复 ，短期偿债压力较大 冀中能源集团成立于 2008 年 6 月，前身是河北金牛能 源集团有限责任公司，是一-100% -50% 0% 50% 100% 150%青海内蒙古宁夏海南江西贵州湖南福建新疆辽宁云南全国湖北山西黑龙江甘肃广东广西上海吉林浙江江苏山东河北河南天津陕西安徽西藏四川北京重庆2015-2020年煤炭消费量变动（ %）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%山西 河南 贵州 河北 四川 陕西 山东 云南 湖南 安徽 吉林淘汰产能占比（ %）产量占比（ %）差值（产量占比 -淘汰产能占比， %）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 家以煤炭为主业，制药、现代 物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的河北省属大型国有企业。 2009 年冀中能源集团重组华北制药集团， 2010 年重组河北航空公司和河北航空投资集团， 2014 年将其持有的河北航空有限公司 95.40%股权转让给厦门航空有限公司，不再持有河北航空股权。目前，集团规划重点打造“煤炭、物流、制药 ”三个战略产业，基本形成 “能源为基、多极支撑 ”的产业格局。 冀中能源集团是河北省国 资委监管的国有独资企业，省国资委为其出资人和实际控制人。 图表 6：冀中能源集团股东背景 （截至 2020Q1） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理