2020年下半年资产配置策略：流动性宽松及政策纠偏，债市仍在调整期.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 特别的 流 动性宽 松及政 策纠偏 ，债市 仍在调 整期 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 川 财 一 级行 业 总 量研究 川 财 二 级行 业 固定 收益 报告类别 固收 深度 报告时间 2020/07/22 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 chenlicczq 联 系人 陈琦 证书编号：S1100118120003 chenqicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一 路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 2020 年下 半年 资产 配置 策略 核 心观 点 股债跷跷板短期 仍将存在 ，但中长期均具备 上行 逻辑 7 月初以来 ，A 股上 涨迅 速，对债 市资金 的挤出 较 多 ；7 月 6 日国 债收益 率 一 度向上突破 3%，市 场对 股债跷跷 板的讨 论较多 。 在系统总 结讨论 近期债 市 下 调 的原 因后 ，我们 认为 股债 跷跷 板效 应短期 存在 ，但 从中 长期 看 ，股 债并 非 “非此即 彼” ，年 内 A 股 、债市 有 望共同 上行。 流动性因素是债市调整的主要原因 其一， 市 场短期降 准预期 落空。 两 会后 ， 国 常会、 央行中小 企业支 持意见 均 提 及 降准， 债市 对 降准 的预 期有所抬 升。 但随着 国内 经济的持 续修复， 疫 情期 间 的 “宽 货币政 策” 正在 逐 步退出 ， 货币 政策稳 健谨 慎， 降准尚未 落地， 债市预 期短期承 压 。 其二， 政 策“纠 偏”意 向 明显。2020 年一季 度， 市场资金 成本整 体下降 ， 部 分企业理 论上存 在空转 套 利的机会 ； 为 引导流 动性 “脱虚 向实” ， 政 策端 “ 纠 偏”意愿 较为明 显，此前 “宽货币 ” 政策 有所收 敛 ，债市 进 入调整 期。 上半年债券发行 高增 ，对 二级市场资金有所 挤出 2020 年上半 年 ，企业 债 务融资 地 位显著 提 升， 地 方政府专 项债发 行加速 且 明 显前倾 ， 叠加特别 抗疫国 债， 债市 上半年供 给量明 显增加 。 值得一提 的是， 截 至 7 月初， 年内AAA 级以 上债券累 计发行2.13 万 亿元， 高评 级债券 发行量 持 续较高 ， 或对 二 级市场 银 行资金、 险资形 成挤出 。 A 股后续的上行逻辑 政策红利持续发酵 今年以来， 政 策端对 资本 市场空前 重视， 创业 板注 册制 、 上证指 数修订 均快 速 落地实施 ， 政策红 利持续 发酵 。 具 体到市场 资金面 ， 近期银 保监会、 金融委 对 非法配资 的打击 力度持 续 较 强， 叠加 北向资 金外流 ，A 股短期 出现调 整 。 但另 一方面，A 股的上 升基础 更加明确， 市场基 础设施 完善 、 政策 持续引 导保险 资 金、基金 公司等 优质资 金 进入 A 股 市场，A 股后 续 有望走出 慢牛行 情。 债市上行逻辑 基建 助推及政策红利 今年以来 ， 基 建的扩 内需 作用被持 续强调 ， 着 眼债 市 ， 基建项目 有望增加 企业 中长期贷 款 规模， 引导 长端 利率下 行 ； 同时考 虑到 年内财政 需求， 降准 有望 在 三季度落地 。 此外 ， 当前 银 行间 、 交 易 所债券市 场 开启 互联互 通 合作， 中长期 有望降 低企 业 债务融资 的综合 成本， 加 速债市内 部 “优胜劣 汰” ， 引导优质 债券收 益率下 行 。 风险提示： 海外 疫情表 现 超预期； 外部环 境不明 朗 ；工业品 需求走 弱 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/20 正文目录 一、 流 动性因 素是债 市调整 的主要 原因 . 短 期内数 量型补 充预期 落空 . 存 款高增 ， 政策 纠偏 意向明 显 . 两 会 后政策 加码宽 信用， 货币投 放较为 谨慎 . 1.3.1 货 币 政策 整体谨 慎 . 1.3.2 政 策 加码 银行信 用投放 能力 . 二 、经济 基本面 持续复 苏，债 市短期 配置需 求降低 . 三 、上半 年债券 发行量 持续增 加，或 挤出二 级市场 资金 . 四 、股债 跷跷板 作用仍 存，但 股债后 续均有 上行逻 辑 . 股 后 续的 上行逻 辑 政 策红利 持续发 酵 . 债 市 上行逻 辑 外 资增持 及政策 空间 . 风 险提示 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/20 图表目录 图 1 ： 10 年国债 到期收 益率表 现 . 4 图 2 ： 1 年 国债到 期收益 率表现 . 4 图 3 ： 3 月 国债到 期收益 率表现 . 4 图 4 ： 国 内利率 走廊拓 宽 . 5 图 5 ： 2020 上半 年居民 存款持 续走高 . 6 图 6 ： 2020 年上 半年企 业存款 持续走 高 . 6 图 7 ： 国 内存款 利率水 平相对 较高 . 6 图 8 ： 货 币市场 利率整 体较低 . 7 图 9 ： 结 构性存 款规模 持续走 高 . 7 图 10： MLF 投 放量持 续减少. 7 图 11： LPR 利 率连续 4 月维 持不变 . 7 图 12： 企 业内 部 流动性 较为充 裕 . 8 图 13： 市 场流动 性整体 情况. 8 图 14： 工 业增加 值表现 回暖. 10 图 15： 固 定资产 投资持 续回暖 . 10 图 16： 基 建投资 支撑国 内经济 修复 . 17 图 17： 国 内消费 持续修 复 . 17 图 18： 专 项债发 行增量 明显. 11 图 19： 企 业端发 行规模 也明显 增长 . 11 图 20： 股 市和债 市的 “ 跷跷板 ” 效应 . 12 图 21： 近 年来北 向资金 流入状 况 . 14 图 22： 30 天内北 向资金 流入状 况 . 14 图 23： 外 资对境 内债市 持续增 持 . 14 图 24： 美 国债实 际收益 率一度 低于 0 . 16 图 25： 日 本国债 收益率 持续走 低 . 16 图 26： 欧 公债收 益率持 续较低 . 16 图 27： 国 债收益 率优势 较强. 16 图 28： M2 持续较 高水平 . 17 图 29： 上 半年财 政缺口 较大. 17 表格 1. 前 6 月国内 债市存 量数据 变化 . 11 表格 2. 投 资者债 券持有 结构变 化 . 11 表格 3. 国 内债市 对外开 放的过 程 . 15 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/20 一、 流 动 性 因 素 是 债市 调 整 的 主 要 原因 4 月底以来，国内 主要债券品种 收益率大幅上行，国债期货 指数持续下跌。5 月以来，中债 2020 年新发债券全 价指数累计下跌超 20%，其余各债项价格均 出现不同程度回调，市场对债市“牛熊”转化的猜测较多， 、 7 月初以来 ，A 股上涨迅速，对债市资金的挤出较多，7 月6 日国债收益率一 度向上 突破3%，市场对股债跷跷板的讨论较多。在系统总结讨论近期债市下 调的原因后，我们认为股债跷跷板效应 短期存在，但从中长期看 A 股、债市 均有望“单独”上行 。 图 1 ： 10 年国债 到期收益率表现 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 图 2 ： 1 年国债到期收益率 表现 图 3 ： 10 年期 国开债到期收益率表现 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 ； 单位 ：% 资料 来源：wind ， 川财证 券研究 所 ； 单位 ：% 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/20 1.1 短期内 数量型补充预期落空 年 内宽 货币政 策 持续 加码 。 今年以来，为对冲 疫情的影响，货币政策呈现持 续宽松 ；进入二季度， 月 日央行定向降准 落地，在对中小企业流动性形 成合理补充的同时， 同样对利率债市场 预期形成支撑 。此外，二季度央行 还 对超额准备金率 进行调降，前期市场对于长期“宽货币”的预期持续较强 。 值得一提的是， 超额准备金率是货币政策利率走廊的下限； 二季度央行下调 超额准备金率 个基 点，是央行 年以 来的首次调降，央行商业银行的 资金贷出意愿被动增强，带 动 短期债市利率进一步下行。 图 4 ： 国内利率走廊拓宽 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 ，单位% 市场 降准 预期 落空 。 两 会后央行对中小企业融资环境多举维护，市场对于降 准的预期有所抬升。 政策方面， 央行等八部委共同印发关于进一步强化中 小微企业金融服务的指导意见 ，为实现小微企业贷款的量增价减，文件再度 明确提出“引导全国性银行合理让利” 。 月 日， 国务院常务会议明确年 内金融机构让利目标，明确提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利 万亿元” ， 报价 作为国内利率市场化改革的重要工具，或仍有 下调空 间。值 得一提的是，会议和文件均明确提及“降准” ，债市对降准的期待情绪 较浓。 但随着国内经济的持续修复，疫情期间的“宽货币政策”正在逐步退出，降 准短期内暂未落地，债市降准预期落空。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/20 1.2 存款高 增， 政策“ 纠偏 ” 意向明显 居 民存 款意愿 持续 走强， 淡化 债市吸 引力 。 年 初以来， 为对冲疫情的影响， 国内资金面 趋于宽松， 月 均维持较高增速。 从上半年金融数据看， 月居民、企业存款意愿明显上升； 以半年末数据看 ， 月居民、企业存款规 模均有明显增长，当月分别新增 、 万亿元，均为年内次高。从资产 配置的角度看，当前海外疫情 有所反复，外需持续承压，商品、工业品价格 仍在修复过程中 ，同时，存款利率的刚性使得债市的吸引力 有所降低，风险 资产的吸引力被动增强 。 图 5 ： 2020 上半年居民存款持续走高 图 6 ： 2020 年上半年企业存款持 续走高 资料来源 ： Wind 数据 ， 川财证 券 研究所 ， 单位： 亿元 资料 来源： Wind 数据 ，川 财证 券研究所 ， 单位 ：亿元 图 7 ： 国内存款利率水平相对较高 资料来源 ： Wind 数据， 川财证 券 研究所 ， 单位：% 企 业存 款高增 ，部 分实体 企业 理论上 存在 资金空 转套 利机会 。 市场资 金成本川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/20 整体下降， 部分企业理论上存在空转套利的机会 ；短期利率方面， 天 利率持续低于 天期逆回购利率；长期利率方面，年初以来， 中长期 结构性存款 最高收益率维持在 之间， 同期， 年期 、 年期 已两次调降，结构性存款利率持续 高于 月企业债发行利率及信贷利率 ， 部分实体企业理论上存在资金空转套利机会 ； 月国内四大行结构性存款 规模持续走高 ，同样印证我们的观点。 政 策端 引导资 本“ 脱虚向 实” 。 着眼政策，为 引导流动性实现扩大生产、刺激 消费的目的，政策端“纠偏”意愿较为明显 ，此前“宽货币”有所收敛，债 市整体进入调整期 。除货币政策转向外， 月以来，银保监会加强对股市、 楼市的调控， 同样是“纠偏措施” ，旨在引导消费，带动企业投入再生产。 图 8 ： 货币市场 利率整体较低 图 9 ： 结构性存款规模持续 走高 资料来源 ： Wind 数据 ， 川财证 券 研究所 ； 单位：% 资料 来源： Wind 数据 ，川 财证 券研究所 ， 单位 ：% 1.3 两会后政 策加码宽信 用 ，货币投放较为 谨慎 1.3.1 货币政 策整 体谨慎 图 10 ： MLF 投放量持续减少 图 11 ： LPR 利率连续 4 月维持不 变 资料来源 ： Wind 数据 ， 川财证 券 研究所 资料 来源： Wind 数 据，川 财证 券研究 所 ， 单位 ：% 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/20 7 、8 月货币 政策 或将倾 向审 慎。 着眼利率基 本面，疫情期间流动性偏宽松 正 在逐步退出，后续货币政策或将持续维持常规操作 。从近期货币政策的表现 看，7 月 15 日，人民银行开展了 4000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作 利率维持 2.95%不变，已连续 4 个月不变，LPR 表现也维持不变 。此次MLF 操 作是对本月两次 MLF 到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，此 次MLF 续作仅是对7 月缴税、缴准、政府债券发行缴款的合理补充，7、8 月 货币政策或将倾向审慎。 1.3.2 政策加 码 银 行信用 投放 能力 图 12 ： 企业内部 流动性较为充裕 图 13 ： 市场流动性整体情况 资料来源 ： Wind 数据 ， 川财证 券 研究所 ； 单位： 亿元 资料 来源： Wind 数 据，川 财证 券研究所 ；单位 ：% “ 宽信 用”对 实体 企业的 扶持 作用较 为显 著。5 月以来，货币政策倾向由 “宽货币”转化为“宽信用” ，即通过货币政策工具直达实体，实现对中小企 业流动性环境的滴灌。从 6 月流动性环境看，截至 6 月底， M1、M2 延续较 快增速，其中 M2 同比增速已连续 4 个月高于10%，二季度流动性环境合理充 裕。在货币政策趋于谨慎的背景下，M2 仍维持较高增速，显示宽信用政策的 “锁水” 效用较为明显，实体企业直接受益。从具体措施看： 首 先， 央行创 设企 业直达 工具 。 为进一步改善 小微企业融资环境，6 月央行 创设两大直达实体的货币政策工具：一是支持银行对小微企业贷款延期还本 付息：将中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至 2021 年3 月31 日，并 设立普惠小微企业贷款延期支持工具，以 1%的本金鼓励小微贷款延期。二是 支持银行加大小微企业信用贷款投放，设立信用贷款支持计划，以 4000 亿元 再贷款收购中小企业的信用贷款。政策降低银行负债端成本，放大了货 币投 放的效果，企业融资环境有所改善。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/20 其 次， 央行保 障小 微企业 信 贷 扩张能 力。 为对 冲疫情、加速国内经济恢复， 今年以来，央行多举维护小微企业的流动性，中小银行的信贷投放规模持续 增长，但同时中小银行的不良信贷规模也有所增长，一定程度上削弱了金融 机构的抗风险能力；截至一季度末，国内城商行、农商行不良信贷规模总计 亿元，较去年 同期增长 ，不良 信贷在中小银行贷款中占比也 小幅提升。 月 日， 国常会明确允许地方政府专项债合理支持中小银行补 充资本金。 从功能上看，自有资金与银行的信用投放能力挂钩，专项债此次 驰援中小银行，有助于增强中小银行对小微实体的服务能力，与前期 政策一 脉相乘。 此 外， 政策 逐 步增 强 金融 机构 的抗风 险能 力 ，后 续信 用扩张 能力 整体提 高 。 近期政策逐步加码金融机构的风险防范能力 ，间接增强“宽信用”预期 。 月 日央行下调金融 稳定再贷款利率 个 百分点 ，调整后，金融稳定再贷 款利率为 ，金融 稳定再贷款（延期期间）利率为 。从功 能看， 金融稳定再贷款是央行用于防范和处置金融风险的再贷款；是央行对高风险 金融机构及地方政府提供融资的重要方式之一。央行下调金融稳定再贷款利 率，一定程度上降低了高风险金融机构及地方政府的融资成本，增强了金融 机构的信用投放能力。 二、经 济 基 本 面持 续 复 苏 ， 债 市短 期 配 置 需 求 降低 二 季度 国内 GDP 转正 。 在复工复产的持续推进下，国内经济基本面逐步复 苏，债券作为避险资产价格压力较大。 二季度国内生产、投资及消费表现共 同回暖，单季 GDP 由降转升。从单月数据看，6 月规模以上工业增加值同比 增长4.8% ，较5 月再度加快 0.4 个百分点；环比方面，6 月工业增加值规模 延续增长，较 5 月增长1.30% ，月内公用事业、周期及制造业均保持较快增 速，国内工业持续修复。 着眼具体行业， “新老基建”是 6 月工业增长的重要支点。传统基建方面，6 月周期、能源等上游环节行业增加值 延续表现较好，黑色、有色金属冶炼和 压延工业增加值分别增长 6.3% 、2.8%；同时，6 月钢材、水泥及有色金属产 品增加值也维持较高增速。新基建方面，6 月高端制造行业增加值延续回暖 态势，专用设备、电气机械和计算机、通信和其他电子设备制造业同比均维 持较高增速，分别增长 9.6%、8.7%和12.6%，与国内进口数据结构表现一 致。尽管在疫情的影响下，国内高技术产业增速短期转负；但进入二季度， 国内高技术附加值产业率先修复，产业优化升级趋势不改。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/20 图 14 ： 工业增加值表现回暖 图 15 ： 固定资产投资持续回 暖 资料来源 ： Wind 数据， 川财证 券 研究所 资料 来源： Wind 数 据，川 财证 券研究所 固 定资 产投资 增速 延续增 长。6 月我国三大产 业固定资产投资均有改善，但 第二产业投资的累计降幅仍高于 8%，工业投资仍需修复。具体来看，上半年 国内制造业投资同比下降 11.7% ，是工业投资表现的主要拖累，外需对上半 年国内制造业表现有所制约。当前国内出口的韧性主要来自防疫相关物资， 加工贸易出口仍较弱势，海外订单回补缓慢的背景下，制造业投资意愿仍需 观察。 上 半年 消费延 续温 和复苏 。6 月我国消费品零 售降幅延续收窄，消费持续温 和复苏。从社会消费品结构看，6 月国内餐饮收入降幅仍在 15%以上，但商品 零售的同比降幅仅为 0.2%，国内商品零售已基本恢复往年水平。 值得一提的是，在疫情的短期影响下，上半年国内居民户存款规模同比 增长 22.14% ，居民存款保值意愿持续走强，消费小幅承压；但当前国内疫情防控 持续向好，居民消费条件、意愿有望共同回暖，下半年国内消费或将加速修 复。 三、上半年 债 券发 行 量 持 续 增 加， 挤出 二 级 市 场资 金 一 级市 场发行 规模 增长， 对二 级市场 资金 有所挤 出。 今年以来，为扶 助小微 企业，实现直接融资对实体企业的服务功能，政策 加强对政府债务、企业债 务发行，据社融数据显示， 上半年国内企业实现债融规模 3.33 万亿元，较 上年同期多 1.76 万亿元，债券融资在社融规模中占比达 16%，较去年同期增 长5.3 个百分点，债融地位显著上升；政府债方面， 上半年各地方政府累计川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/20 发行专项债 2.37 万亿元，较去年同期增长 52.93%， 叠加特别抗疫国债，对 债市资金的挤占较为明显。 图 16 ： 专项债发行 增量明显 图 17 ： 企业端 发行规模也明 显增 长 资料来源 ： Wind 数据 ， 川财证 券 研究所 资料 来源： Wind 数据 ，川 财证 券研究所 ， 单位 ： 亿元 具体到各债种， 截止至6 月末 ，我国利率债存量为 58.85 万亿元，较年初增 长5.37 万亿元。信用债存量为 36.77 万亿，较年初增长 3.89 万亿。此外， 我国优质债券供给规模加大 ； 截至7 月22 日，我国 AAA 级债券存量为 216,317.70 亿元，较2020 年初增长 10.95%，高评级债券发行量持续较高 。 债市短期的供求关系 收到影响 ，二级市场的银行资金、险资或被挤出。 表格 1. 前 6 月国内债市存量数据变化 债券数量（只） 债券余额(亿元) 市场名称 7 月 8 日 1 月1 日 7 月8 日 1 月1 日 银行间 32,225 30,220 444,212.26 432,066.10 上交所 11,216 9,606 98,580.22 85,922.48 深交所 3,300 2,996 23,429.57 21,241.74 银行间、 交易所 7,015 6,079 241,092.93 211,042.09 银行间、 柜台 137 124 101,162.68 82,548.58 银行间、 交易所 、柜台 159 161 133,698.42 120,965.52 其他 243 293 17,049.43 17,320.69 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 整理，单 位：亿元 表格 2. 投资者债券持有结构变化 国债 企业债 投资者类型 6 月末 较年初增 减 6 月末 增减 银行间债券市场 157,874.61 10,774.21 21,078.05 -650.37 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/20 政策性 银行 1,136.85 54.94 44.10 3.20 商业银 行 104,944.61 5,066.54 4,951.78 -15.94 全国 性商业 银行 73,358.02 1,362.09 1,504.07 -17.99 城 市商业 银行 17,641.75 1,870.73 1,825.88 -20.18 农 村商业 银行 9,391.46 1,395.14 1,618.05 28.43 农 村合作 银行 10.00 3.00 0.40 0.00 村 镇银行 94.60 37.60 0.60 -0.30 外 资银行 3,637.98 293.87 2.78 -5.90 信用社 1,175.18 169.88 121.62 -11.68 保险机 构 3,855.24 249.11 687.48 -68.93 证券公 司 2,555.19 818.20 1,847.76 12.55 基金公 司及基 金会 71.25 4.20 1.15 0.40 其他金 融机构 746.75 225.05 68.44 -4.17 商业银 行理财 产品 626.30 541.80 1,445.08 137.31 境外机 构 14,923.42 1,813.84 102.82 -29.83 交易所市场 6,213.86 640.30 8,146.78 275.81 合计 427,598.19 27,699.85 56,699.74 -903.56 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 整理；单 位：亿 元 后 续债 市供应 量或 持续上 行。 两会后，政策对 债市的直接融资作用加以强 调，后续国内债市的供应量将继续上行。 政策方面，两会后 金融委办公室发 布公告，将推出 11 条金融改革措施，从担保、信用评级等多个方面优化 债务 融资环境。 随后，八部委发布 关于进一步强化中小微企 业金融服务的指导 意见 ，明确提出 2020 年要支持金融机构发行小微企业专项金融债券 3000 亿 元。为增强资金对实体的支持效率，有效回避小微企业债务风险，并加强小 微企业专项债的后续管理 ，后续债市供应量将持续增长。 四、股债跷跷板 作用仍存， 但 股债 后 续 均 有 上 行逻 辑 图 18 ： 股债 “跷跷板”效应已逐步弱化 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/20 资料来源 ： Wind 数据， 川财证 券 研究所 两 会后 市场情 绪提 振，A 股表 现较好 。 近期股 市表现较好， 尽管7 月上旬 A 股有所调整，但 在经济基本面恢复、改革红利发酵的背景下，A 股整体维持 上涨态势 。7 月6 日站上3300 点，同时，10 年期国债活跃券收益率 一度 突破 3%，股债跷跷板作用凸显，债市存在短期压力 。 但值得一提的是，当前股债跷跷板效应已逐步弱化。我们认为，股债跷跷板 效应仅为短期， 股市、债市均具备独立 上行的逻辑。 对于债市而言，在市场 资金面未全面放松的背景下，股、债市往往存在一定的替代效应，但仅为债 市近期调整的原因之一，且后续仍具备较强的上