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策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 专题 证券 研究报告 2020 年 08 月 06 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200713-20200717） -成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆 2020-07-22 2 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200706-20200710） -创业板换手率破 5%，北上资金波动加大 2020-07-14 3 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200622-20200626） -央行投放 5000 亿逆回购，基金发行份额小幅下降 2020-06-30 50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值？ 1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径 与 A 股市场类似， 美股市场引领估值分化的行业 ，均是各时代的主导产业。 主导产业相对盈利增速的变化，驱动着行业估值分化的周期波动， 70-00 年代，是大消费行业， 90 年代中后期开始，科技行业逐步占到主导地位。 2. “诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁 （ 1） 73 年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技。 航空和国防 10.9%、软件和计算机服务 10.8%、休闲旅游 9.8%、一般零售业 9.8%、电子电器设备 9.4%、卫生保健 9.3%、食品和药品零售 9.2%、食品饮料 8.9%。 （ 2） “诗和远方”背后体现的是时代脉络及产业变迁。 1950 年以来，美国行业增加值 占比 趋势性提升的 有：金融地产 、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业 。 从长期 维度看 ，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但 “诗和远方”由远及近的过程中，其估值 也必然会以某种方式得到消化。 3. 消费：盈利驱动下的长跑冠军 （ 1）漂亮 50 缘于经济复苏 和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值消化主要靠盈利 持续高增长。 70 年代初期，漂亮 50 平均 PE 从 25 倍 至 43 倍。泡沫 破灭于 73 年经济 滞胀以及 10 月石油危机爆发。从盈利估值拆分来看， 73-79年 估值消化阶段 ，漂亮 50 股价 -9.1%，估值 -75%，盈利 +183%； 标普 500 股价 -8.4%，估值 -60.5%，盈利 +131%；漂亮 50 和标普 500 主要靠盈利 增长来消化估值。 （ 2）但从 70 年代后期开始，漂亮 50 真正进入了盈利持续推动的超长牛市。 从1970 年 1 月到 2020 年 6 月，漂亮 50 上涨了 207 倍，标普 500 上涨了 33 倍。 （ 3）以麦当劳、强生、可口可乐为例： 73-79 年 估值消化阶段 ，麦当劳股价 -42%，估值 -89%，盈利 +183%；强生股价 -33%，估值 -77%，盈利 +192%；可口可乐股价 -41%，估值 -78%，盈利 +121%。但 随 后，三者 在盈利驱动下开启了跨世纪的腾飞。1970-2019 年，麦当劳、强生、可口可乐的 涨幅为 1164 倍、 334 倍、 264 倍。 （ 4）如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？ 美股 70 年代的大幅杀估值 是对全球动荡、 经济下行 以及 资金利率持续攀升的反应 。 当前 零利率低增长的全球环境中， A 股核心消费相比 70 年代美股，拥有理论上更高的估值；在 增速相对稳定且没有系统风险的情况下，可维持相对较高的估值中枢；但 较高的估值也即意味着，长远赚的是盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低 。 4. 科技：从“非理性繁荣”到“浪潮之巅” （ 1）科网行情缘于宏观高增长低通胀、科技从电子时代走向计算机时代、政策利好不断等。 1995 年 1 月至 2000 年 2 月，纳指上涨 525%，标普 500 上涨 192%。 （ 2） 95-00 年 上涨阶段： 硬件与设备 +824%、软件和计算机服务 +761%、电子电器设备 +473%； PE 达到 65.4、 72.8、 52.2 倍。 00-08 年 估值 消化阶 ，跌幅达到 ：-76%、 -64%、 -34%， PE 消化至 12.4、 13.4、 10.3， 杀估值幅度均大于 80%。 而在这 8 年期间，纳指下跌 66%，标普 500 下跌 33%。 （ 3） 与漂亮 50 相比，科技 估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大 。漂亮 50 在 73-79 年 下跌 9.1%（ 标普 500 下跌 8.4%），而科技在 00-08 年的平均跌幅将近 60%（ 标普 500 下跌 33%）。主要由于消费盈利稳定，但科技有技术更迭。 （ 4）以微软、苹果、思科为例。 95-00 年：思科靠估值驱动，微软靠盈利驱动。00-08 年 估值消化：盈利增长 +股价下跌共同消化估值。 09-19 年 长牛：盈利驱动+估值修复驱动 。思科周期性明显，微软和苹果长期盈利 持续性与稳定性 更优 。 （ 5）如何理解不同成长阶段的估值定价与估值消化？ 估值消化的背后一定 程度上是对增长预期的修正， 企业 在不同生命周期切换 的过程中，通常理论中枢是要下台阶的。有两种情形比较特殊：一是盈利长期稳定，拥有较稳定的估值中枢 ， 二是企业产品创新或商业模式创新，使得企业进入新一轮成长阶段。 总的来说： 若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较大的估值 消化风险；盈利的长期稳定性更重要，当前低利率低增长的环境下， 消费 行业 以及具备消费属性的科技或周期拥有理论上相对较高且稳定的估值中枢。 风险 提示 ： 宏观经济风险，国内 外疫情风险 ，业绩不达预期风险等。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径 . 4 1.1. 美股行业估值分化与收敛的两种情形 . 4 1.2. 长期视角，美股行业估值分化与收敛的驱动因素是什么？ . 5 1.3. 中短期视角，美股行业估值严重分化后的涨幅有何特点？ . 6 2. “ 诗和远方 ” 背后的时代脉络及产业变迁 . 7 3. 消费：盈利驱动下的长跑冠军 . 8 3.1. “ 漂亮 50” ：从沸腾年代到黄金时期 . 8 3.2. 三个案例：麦当 劳、强生、可口可乐 . 11 3.3. 如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？ . 13 4. 科技：从 “ 非理性繁荣 ” 到 “ 浪潮之巅 ” . 14 4.1. 科网泡沫之后沉 寂的十年与创新的十年 . 14 4.2. 三个案例：微软、苹果、思科 . 18 4.3. 如何理解不同成长阶段的估值定价与估值消化？ . 20 附录 1：美股估值分化峰值时的行业财务指标 . 22 附录 2：漂亮 50 公司名单 . 23 图表目录 图 1： 1973-1994 年，美股行业分化与标普 500 走势 . 5 图 2： 1995-2019 年，美股行业分化与标普 500 走势 . 5 图 3： 80-00 年代：消费驱动估值分化 . 5 图 4： 90 年代中后期至今：科技驱动估值分化 . 5 图 5：估值分化达到峰值后 （牛市收敛），高估值与低估值板块后续的涨幅表现 . 6 图 6：美股 行业指数 1973 年至今的年化收益率 . 7 图 7： 1950-2018 年美股各行业增加值占 GDP 的比重 . 7 图 8：美股各行业市值分布比例（历史变迁） . 8 图 9： 70 年代 “ 漂亮 50” 的起落 . 9 图 10： 70 年代中后期，漂亮 50 在宏观滞胀与高利率压制下杀估值 . 9 图 11： 70 年代至今，【漂亮 50】的盈利估值拆分 . 10 图 12： 70 年代中后期漂亮 50 主要靠盈利增长来消化估值 . 10 图 13： 70 年代，漂亮 50 中典型消费公司的估值消化与盈利增长 . 10 图 14： 70 年代中后期是漂亮 50 腾飞的开始 . 11 图 15： 70 年代至今，麦当劳、强生、可口可乐的估值走势 . 12 图 16： 70 年代至今，【麦当劳】的盈利估值拆分 . 12 图 17： 70 年代至今，【强生】的盈利估值拆分 . 12 图 18： 70 年代至今，【可口可乐】的盈利估值拆分 . 13 图 19：不同贴现率水平下的估值测算 . 14 图 20：麦当劳与可口可乐在 70 年代的盈利变化与估值变化 . 14 图 21：美国 90 年代的高增长与低通胀组合 . 15 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22： 90 年代信息通信技术的增加值占比快速提升 . 15 图 23： 1995 年至今，纳指与标普 500 的走势 . 15 图 24： 1973 年至 今，各行业的区间涨幅 . 16 图 25：科技行业在各区间段的的盈利估值拆分 . 16 图 26： 1973 年至今，【硬件与设备】的盈利估值拆分 . 17 图 27： 1973 年至今，【软件和计算机服务】的盈利估值拆分 . 17 图 28： 1973 年至今，【电子电器设备】的盈利估值拆分 . 18 图 29：科技周期更迭 . 18 图 30： 1995-2019 年，苹果、微软、思科的估值走势 . 19 图 31： 1995-2019 年，【思科】的盈利估值拆分 . 19 图 32： 1995-2019 年，【微软】的盈利估值拆分 . 20 图 33： 1995-2019 年，【苹果】的盈利估值拆分 . 20 图 34：不同成长阶段下的估值测算 . 21 图 35：成长股从成长期步入稳定期的收益测算 . 21 图 36： 1984/10 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 22 图 37： 1989/11 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 22 图 38： 1996/01 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 22 图 39： 1998/11 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 22 图 40： 2010/03 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 23 图 41： 2012/08 估值分化峰值时的指标（随后是牛市收敛） . 23 图 42：漂亮 50 公司名单 . 23 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们在少部分公司牛市的延续 OR 全面牛市的开启、大切换？ 眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方，对短期风格漂移以及长期方向，做了深入剖析。长期维度看，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但估值 长期维持极高 水平是不现实的，“诗和远方”由远及近的过程中，其估值也必然会以某种方式得到消化 。 本文将借鉴美国股市 70 年代以来，不同时代、不同成长阶段，行业及典型个股的估值演变，进一步分析“诗和远方”长期是如何消化高估值？ 核心观点如下： （ 1） 与 A 股类似，美股 引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。 70-00 年代是大消费， 90 年 代中后期开始，科技行业逐步占主导。 73 年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技， 比如 ， 航空和国防 10.9%、软件和计算机服务 10.8%、电子电器设备 9.4%、卫生保健 9.3%、食品饮料 8.9%。 （ 2） 70 年代初期，漂亮 50 缘于经济复苏和消费繁荣，平均 PE 从 25 倍 至 43 倍；泡沫阶段破灭于 73 年经济 滞胀以及石油危机爆发。 主要靠盈利增长来消化估值 ： 73-79 年 估值消化阶段 ，漂亮 50 股价 -9.1%，估值 -75%，盈利 +183%；标普 500 股价 -8.4%，估值 -60.5%，盈利 +131%。 但 从 70 年代后期开始 ，漂亮 50 进入了盈利 长牛， 1970 年 1 月到 2020 年 6月，漂亮 50 上涨了 207 倍，标普 500 上涨了 33 倍。 （ 3） 美股 70 年代的大幅杀估值是 全球动荡、经济下行以及 利率持续攀升的结果 。在当前零利率低增长的全球环境中， A 股核心消费 拥有理论上更高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长期赚 盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。 （ 4） 科网行情缘于 高增长低通胀、计算机时代 开启 、政策利好 等。 95 年 1 月至 00 年 2月，纳指 +525%，标普 500+192%。 95-00 年上涨阶段：硬件与设备、软件和计算机服务、电子电器设备 涨幅为 +824%、 +761%、 +473%； PE 达 65.4、 72.8、 52.2 倍。 00-08 年 估值消化阶段，跌幅达 -76%、 -64%、 -34%， PE 消化至 12.4、 13.4、 10.3，杀估值幅度 大于 80%。而这 8 年期间，纳指下跌 66%，标普 500 下跌 33%。 （ 5） 与 70 年代 漂亮 50 相比，科技行业 估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大 ， 漂亮 50 在 73-79 年仅下跌 9.1%（期间标普 500 下跌 8.4%） ，而科技 在 00-08 年的平均跌幅将近 60%（期间 标普 500 下跌 33%） 。 主要由于消费盈利稳定，但科技有 技术更迭。 （ 6） 估值消化一定程度上是对增长预期的 修正，若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较长时间 估值消化 风险；盈利的长期稳定性更重要； 当前低利率低增长的环境下，消费 以及具备消费属性的科技或周期 ， 拥有 相对较高且稳定的估值中枢。 1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径 在少部分公司牛市的延续 OR 全面牛市的 开启中， 我们看到 近 15 年 A 股市场， 行业估值分化与收敛的周期性很显著。然而，这种规律 在海外发达市场的表现是否也一致？ 1.1. 美股行业估值分化与收敛的 两种情形 与 A 股类似，美股历史上行业估值严重分化 ，也主要发生于 两种情形中： 第一种情形 ： 是在大行情启动的初期，或 大牛市 中波段调整 结束、 重拾升势 之际 。 此时估值分化程度达到峰值之后开始收敛（牛市收敛）。典型的比如： 84 年底、 89 年底、 96 年初、98 年底、 03 年初、 10 年初、 12 年中、 16 年中、 19 年初。 第二种情形 ： 是在行情见顶回落的前期。 此时估值分化程度达到峰值之后也开始收敛（熊市收敛）。美股长期走势向上，熊市收敛的案例比较少，主要发生在 几个年份 ： 76 年底、80 年底、 00 年初。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： 1973-1994 年，美股行业分化与标普 500 走势 图 2： 1995-2019 年，美股行业分化与标普 500 走势 资 料来源： Datastream， 天风证券研究所 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 1.2. 长期视角， 美股行业估值分化与收敛的驱动因素是什么？ 在 少部分公司牛市的延续 OR 全面牛市的开启 中，我们分析认为：在 A 股市场中，引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。 2013 年以前，估值极致分化时，高估值行业多数是传统行业，比如有色、非银、军工、商贸、电气设备等； 2013 年以后，估值极致分化多数是由 TMT、医药、食品饮料等行业引领。 美股市场 也表现出与 A 股类似的规律性 ：引领估值分化的行业，均 是各时代的主导产业。从 70 年代至今， 可以分为 两个阶段： 一是 70-00 年代初 期 ： 大消费行业 （食品饮料、个人用品、卫生保健 等） 相 对 传统工业的超额盈利增速，驱动着行业估值 分化 的周期波动 ； 二是 90 年代中后期 至今 ： 科技行业 （软件和计算机、硬件设备 、军工 等 ） 相 对传统工业的超额盈利增速，驱动着行业估值分化的周期波动 。 图 3： 80-00 年代 ：消费驱动估值分化 图 4： 90 年代中后期至今 ：科技 驱动估值分化 资 料来源： Datastream， 天风证券研究所 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 可见， 主导产业 相对盈利增速的波动是估值分化的核心 ， 具体来讲， 存在两种情形：一是当 主导产业处于成长初期，如 70 年代的 日常 消费和 90 年代的 医疗保健和 科技， 此时 高增速对应着高估值 ，行业估值分化拉大 ；二是 当 主导产业进入成熟 期 ，估值相对合理，但盈利差的传统行业估值被动抬高 ，比如 10 年代的周期股，这也间接加剧了估值分化程度 。 我们将美股各个年代， 导致行业间估值分化的 原因梳理如下（详细 分析见 附录 1）： 80 年代： 盈利差的行业被动抬估值。背景： 80 年代是美股消费股牛市，但受利率压制（ 80 年代初国债收益率 13%-15%），市场整体估值低；同时，周期、金融行业由于盈利下0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 00%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %美股各行业 PE 分位数的标准差 月度（ M A1 2 ） 标普 500 指数牛市收敛 牛市收敛熊市收敛熊市收敛05 0 01 ,0 0 01 , 5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 , 0 0 03 ,5 0 01 1 %1 3 %1 5 %1 7 %1 9 %2 1 %2 3 %美股各行业 PE 分位数的标准差 月度（ M A1 2 ） 标普 500 指数熊市收敛牛市收敛牛市收敛牛市收敛牛市收敛0 .0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %- 1 0 0 .0 %- 8 0 .0 %- 6 0 .0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 .0 %0 .0 %2 0 . 0 %4 0 .0 %6 0 .0 %8 0 . 0 %E P S 增速：卫生保健 - 工业美股各行业 PE 分位数的标准差 月度（ M A1 2 ）80 - 00 年代初，大消费行业相对更高的盈利增速，驱动着行业估值的分化。0 .0 %5 . 0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %- 1 5 0 .0 %- 1 0 0 . 0 %- 5 0 .0 %0 .0 %5 0 .0 %1 0 0 .0 %1986/011987/041988/071989/101991/011992/041993/071994/101996/011997/041998/071999/102001/012002/042003/072004/102006/012007/042008/072009/102011/012012/042013/072014/102016/012017/042018/07E P S 增速：软件和计算机 - 工业美股各行业 PE 分位数的标准差 月度（ M A1 2 ）90 年代中后期开始，科技行业相对更高的盈利增速，驱动着行业估值的分化。策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 滑，估值被动抬至高位。 90 年代 -00 年代初 ： 盈利强的消 费行业、增速高的科技行业 抬 估值。 背景：随着信息技术的兴起和应用，“新经济”的梦想开始发酵；另外 ，在居民消费力提升以及人口结构驱动下， 服务消费和医疗保健盈利走强， 同时， 地产金融大周期向上。 00 年代 ： 金融地产与能源的繁荣抬升了估值，同时，科网泡沫破灭后科技行业估值低位徘徊。背景：全球货币宽松，进入投资驱动大周期，特别是发展中国家；同时，科技行业处于互联网到移动互联网过度 的 阶段， 此时 估值不高。 10 年代之后 ： 制造、能源等传统行业估值进入低位常态，消费行业与科技行业进入盈利与估值相对稳定阶段。背景：经济扁平化，估值进入稳态，波动收窄。 1.3. 中短期 视角 ， 美股 行业 估值 严重 分化后的涨幅 有何特点？ 从美股历史表现来看，与 当前 A 股的行业估值分化程度以及科技股 泡沫化情况 比较接近的是 90 年代 -00 年代初期的行情 表现 。 当时，美股市场的背景环境是： 随着信息技术的兴 起和应用，“新经济”的梦想开始发酵，科技行业 在盈利高增长的驱动下 开始拔估值； 另外， 人均收入快速提升以及人口老龄化使得消费行业和医疗保健行业盈利持续走强；与此同时，传统行业 盈利从历史高位回落，估值持续受到压制，进一步导致行业间的估值 分化 加剧 。 在这个时期，美股行业估值分化有两次达到峰值 ，分别是 96 年初以及 98 年底， 且 这两次行业估值分化达到峰值之后， 均 是以牛市全面上涨的形式进行收敛的。 从中短期的走势来看 ： 这两次估值分化达到峰值之后的 1 个月、 3 个 月、 6 个月、 12 个月的行业涨幅来看：高估值板块整体多数情况下跑赢了低估值板块。 这点与 A 股在 06 年和14 年牛市收敛中表现出的规律是一致的。即： 若估值分化以 全面 牛市 的方式 收敛，则高估值行业 多数情况下 仍 会跑赢 低估值行业。 图 5： 估值分化达到峰值后 （牛市收敛） ，高估值与低估值板块后续的涨幅表现 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 后1 个月 后3 个月 后6 个月 后1 2 个月 后1 个月 后3 个月 后6 个月 后1 2 个月航空和国防 1 0 0 .0 % 1 .4 % 9 .6 % 1 3 .3 % 2 4 .2 % 食品和药品零售 1 0 0 .0 % 6 .1 % 1 3 .3 % 2 .0 % - 2 2 .5 %电子电器设备 9 7 .4 % 4 .6 % 7 .4 % 1 5 .0 % 2 8 .3 % 石油和天然气 1 0 0 .0 % - 6 .4 % - 9 .7 % 1 9 .5 % 6 .8 %个人物品 9 4 .2 % 1 .4 % 2 .1 % 8 .4 % 2 8 .5 % 电子电器设备 9 9 .0 % 4 .1 % 1 6 .5 % 2 8 .2 % 5 1 .8 %卫生保健 9 3 .4 % 3 .6 % 5 .4 % 1 0 .1 % 2 0 .1 % 电信 9 9 .0 % 5 .9 % 2 8 .1 % 3 4 .5 % 4 2 .4 %传媒 9 3 .1 % 4 .3 % 4 .8 % 9 .1 % 1 0 .1 % 硬件与设备 9 8 .0 % 1 4 .2 % 4 4 .1 % 4 2 .1 % 6 5 .7 %电信 9 2 .3 % 0 .1 % - 2 .8 % - 1 .9 % - 3 .2 % 电力 9 8 .0 % 1 .6 % - 6 .5 % - 4 .6 % - 9 .0 %食品饮料 9 2 .0 % 1 .7 % 6 .5 % 1 5 .7 % 2 0 .5 % 航空和国防 9 7 .7 % - 4 .3 % - 7 .2 % 1 7 .3 % - 7 .2 %软件和计算机服务 9 1 .6 % 4 .4 % 1 0 .1 % 2 1 .1 % 3 1 .0 % 软件和计算机服务 9 6 .7 % 1 6 .5 % 5 3 .7 % 5 5 .7 % 8 0 .2 %金融 9 0 .5 % 2 .2 % 7 .4 % 7 .5 % 2 6 .4 % 个人物品 9 6 .4 % 0 .6 % 5 .6 % 1 2 .2 % 8 .0 %休闲用品 8 9 .8 % - 1 .1 % 4 .5 % 1 2 .8 % 1 9 .9 % 食品饮料 9 6 .1 % 1 .5 % - 4 .1 % - 3 .3 % - 1 0 .8 %休闲旅游 8 9 .1 % 2 .4 % 7 .1 % 6 .3 % 3 .6 % 卫生保健 9 5 .8 % 5 .0 % 4 .8 % 3 .3 % - 1 .1 %电力 8 7 .6 % 0 .3 % - 4 .1 % - 3 .7 % - 5 .8 % 金融 9 3 .2 % 5 .4 % 7 .2 % 2 3 .2 % 1 3 .7 %石油和天然气 8 1 .1 % 1 .0 % 7 .6 % 1 1 .6 % 2 2 .6 % 一般零售业 9 2 .9 % 9 .7 % 2 5 .0 % 4 0 .4 % 4 1 .1 %建筑和建材 8 0 .7 % - 2 .0 % - 0 .9 % 0 .4 % 1 .6 % 休闲旅游 9 0 .6 % 1 1 .1 % 2 7 .0 % 3 1 .8 % 2 2 .4 %食品和药品零售 7 5 .3 % 0 .8 % 7 .3 % 1 8 .3 % 2 4 .4 % 化学品 8 6 .4 % 0 .0 % - 5 .0 % 2 1 .7 % 1 .1 %一般零售业 6 3 .0 % - 2 .7