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请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 1 - 债市研究 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ort 相关报告 大幅调整后的地产中资美元债，“蜜糖”还是“砒霜”？ 发 债房企战略布局，你该知道哪些事？ summary 投资要点 summary 对房企进行债务层面的信用 资质研究，首先需关注表内 各项债务指标，得到一个基准的考量 结果，进而对房企的“隐性负债”进行判断，最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。本系列报告将就这三个层次来进行房企债务的深入探讨。 1、 表内负债指标面面观 债务结构方面， 建议关注短期有息债务占比整体偏高的房企。短期有息负债占比更高的房企债务结构相对激进 。 分类型看，大型房企的短债占比均值达 40%，而微型房企短期债务结构相对较为安全。 整体债务增速方面， 大型房企的步子迈得更大，而小型房企和微型房企在控制短期债务方 面表现较积极，半数企业的短期债务有所收敛 。此外，长短期有 息负债匹配的稳定性也是房企的重要指标， 大型、中型房企相对面临着更为明显的负债增速结构化差异的问题，需要对个企进一步观察。 杠杆水平层面。 从 直接剔除预收款的资产负债率水平 来看，不同类型的房企差异有限。而就 净负债率 来看，值越高意味着财务费用较高、利润压缩，存有较强负债压力；而当企业净负债率较低时，则反映企业可能处在保持稳定、扩张缓慢的阶段，作为高度依赖外部融资的行业，近四成房企净负债率超过 100%。 政策变动频繁，关注房企短期偿债能力。 作为高杠杆、高负债的 行业，房地产行业经营 和融资受政策影响显著。无论是城市购房 政策对销售回款的影响，或者是直接针对房企的信贷、信托等融资条例变化，较快的政策变动对于房企的短期偿债能力都有着上升的要求。具体来说，以经营货币资金为考虑的短期有息负债覆盖倍数能够较好的评判房企的短期偿债和承压能力。从不同类型的房企来看，微型房企的短期有息负债覆盖倍数表现较高 。 2、 房企表内负债压力图鉴 以各类型房企的指标均值观察，房企在短期债务偿还压力以及债务增速压力这两个压力指标上的差异度最为显著。 其中大型房企在债务增速层面最为激进，而微型、小型房 企的债务增速相对保守。另外，小型房企的表内债务压力 来源主要是短期的偿债负担。此外，就债务结构压力这个指标来说，各类房企的均值都处在压力偏低的区间，这也意味着个别房企出现的短债占比过高、长短期债务增速不匹配的现象与行业整体偏差较大，而在杠杆水平的考察指标方面，可以看到剔除预收账款后的资产负债率均值处在压力相对偏低的区间，而净负债率的均值则普遍处在偏高的区间，因此如果个别房企出现两者叠加的高杠杆水平极值情况，需引起特别关注。 综合评价不同类型房企的表内债务情况， 小型房企普遍面临着更大的债务压力 。其中华业资本面临 着较为显著的压力， 而京投发展、中国武夷、中庚集团、天房发展、广宇发展、广西万通、新华联、国购投资、大连亿达、冠城大通、花园集团、三盛宏业的表内债务压力也同样偏高，主要的压力点多来自于企业的高杠杆操作以及偏弱的短期偿债能力。微型房企中，信达投资综合来看压力偏高。 大型房企中， 泰禾集团、富力地产、铁建房地产、恒大地产、华夏幸福、融创地产 、绿地集团综合面临着偏高的表内债务压力，企业的压力来源主因差异较大，部分房企是由于短期债务增速过快且不平衡，部分则源自高杠杆或者是偏弱的短期偿债能力。 中型房企中，泛海控股、中天金融 、光明地产、新湖中 宝综合来看表内负债压力偏高，高杠杆和偏弱的短期偿债能力是主因。 风险提示： 国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的 不确定性 summary title 房企“看得见的债务”信息指南 房企信用资质研究系列之债务篇 （ 上 ） createTime1 2020年 8月 20日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 1、 对于房企而言，真实负债需要表内和“隐性”负债的综合 作为 资金密集型行业， 房企在前期的 高规模投资支出 模式 决定了 房企 高度依赖于 外部融资的特性 ，叠加上目前不少房企采用 高周转运作模式 ，对外负债程度以及 房企 资金链条的稳定状态对房企信用资质而言存有重要意义。而在实际操作中，衡量 房企 具体的 负债情况 具有较大难度。这 不仅 在于 房企的债务负担普遍较重 、科目繁多， 同时 在于 房企 在 运用 永续债 、合作开发、发行 ABS等 多种工具的同时，不少负债行为存在科目调整、甚至转移出表外的情况，成为所谓的“ 隐性负债 ”。在“隐性负债”大规模存在的情况下， 表内负债普遍低于“真实 ” 负债 水平，从而加大了对于房企 “真实”负债水平 、偿债能力的判断难度。因此， 在对房企 进行信用资质研究和 个券选择的过程中，债务层面 首先需要关注表内 各项债务 指标 ，得到一个基准化的考量 ； 进而对房企 的“ 隐性负债 ” 进行判断 ； 最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。本系列报 告将就这三个层次来进行房企债务的深入探讨。 2、 表内负债指标 面面观 房企的有息负债与无息负债，长短期负债均是重要考察指标。 无息负债一般 来自 经销商先付款后提货形成的预收账款，此外还有一部分向供货商延期支付形成的应付账款。而 有息负债则可以按照期限分为短期 和 长期有息负债两部分 加以 考虑。具体来说，短期有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债与应付短期债券 等项目， 长期有息负债 则 包括长期借款、应付债券 等主要项目 。考虑到存量债券以及部分数据异常或者是缺失的情况，本报告最终选取了 101家房企作为样本库，并根据 规模和资产定义为大、中、 小、微四类房企。通过 对表内的负债情况进行多维度的比较，分析不同类型房企的 差异化压力范畴。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 2.1 债务结构 建议关注短期有息债务占比 整体偏高的房企 。 短期有息负债占比更高的房企债务结构相对激进。在融资环境收紧的背景下，短期与长期有息负债增速不匹配的房企 面临着上行的短期 再融资压力 。 分类型看，微型房企短期债务结构相对最为安全，短债占比均值在 30%附近，仅五矿地产债务有息负债占比超过 50%。小型房企的债务结构整体最为激进，均值 42%的基础上， 1/3的样本占比超过 50%，其中南京高科、大 连亿达、冠城大通、中 国武夷、华南城短期有息负债占比均超过 70%。大型房企的短债占比均值达 40%，其中有 5 家短期有息负债比例超过 50%，分别是金茂集团、恒大地产、泰禾集团、华润置地和荣盛发展。中型房企的短债占比均值为 38%，超过 50%的有 4家，分别是龙光控股、建业住宅集团、福星股份和泛海控股。 图表 1：各类房企的债务结构压力比较 排序 大型房企 短期有息负债 /有息负债 短期有息负债占比压力程度 中型房企 短期有息负债 /有息负债 短期有息负债占比压力程度 小型房企 短期有息负债 /有息负债 短期有息负债占比压力程度 微型房企 短期有息负债 /有息负债 短期有息负债占比压力程度 1 金茂集团 100.0% 存有较强压力 龙光控股 61.7% 压力程度中性 南京高科 100.0% 存有较强压力 五矿地产 52.2% 压力程度中性 2 恒大地产 64.6% 压力程度偏高 建业住宅集团 57.2% 压力程度中性 大连亿达 90.6% 存有较强压力 复地 47.6% 压力程度中性 3 泰禾集团 57.4% 压力程度中性 福星股份 55.8% 压力程度中性 冠城大通 74.4% 压力程度偏高 路劲 46.9% 压力程度 中性 4 华润置地 57.4% 压力程度中性 泛海控股 52.1% 压力程度中性 中国武夷 73.2% 压力程度偏高 正荣地产 43.0% 压力程 度小 5 荣盛发展 55.6% 压力程度中性 时代控股 46.4% 压力程度中性 华南城 70.4% 压力程度偏高 海伦堡地产 39.8% 压力程度小 6 融创地产 48.6% 压力程度中性 蓝光发展 40.0% 压力程 度小 华业资本 68.3% 压力程度偏高 信达投资 39.5% 压力程 度小 7 中信地产 47.9% 压力程度中性 大名 城 40.0% 压 力 程度小 天房发展 62.7% 压力程度偏高 金辉股份 35.8% 压力程 度小 8 绿地集团 41.9% 压力程 度小 光明地产 39.7% 压力程 度小 黑牡 丹 56.5% 压力程度中性 天安 35.4% 压力程 度小 9 新城控股 39.7% 压力程 度小 中天金融 39.5% 压力程 度小 上实发展 53.5% 压力程度中性 市北高新 29.8% 压力程 度小 10 金地集团 39.0% 压力程 度小 花样 年 38.9% 压力程 度小 迪马股份 50.5% 压力程度中性 融侨 28.0% 压力程 度小 11 招 商蛇口 38.7% 压力程 度小 华发股份 38.7% 压力程 度小 广宇发展 49.5% 压力程度中性 栖霞国资 27.4% 压力程 度小 12 金科股份 37.9% 压力程 度小 宝龙地产 37.5% 压力程 度小 荣安地产 49.0% 压力程度中性 美的置业 24.6% 压力程 度小 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 13 番禺雅居乐 37.3% 压力程度小 北辰实业 34.5% 压力程 度小 国购投资 1 47.7% 压力程度中性 鑫苑中国 24.1% 压力程 度小 14 万科 37.2% 压力程度小 景瑞地产 34.0% 压力程 度小 香江控股 47.7% 压力程度中性 建发房地产 23.7% 压力程度小 15 华夏幸福 36.7% 压力程度小 新湖中宝 31.9% 压力程 度小 当代节能置业 45.3% 压力程度中性 电建地产 22.3% 压力程 度小 16 融信集团 35.1% 压力程 度小 天保基建 31.6% 压力程 度小 广西万通 40.6% 压力程 度小 联发集团 21.9% 压力程 度小 17 碧桂 园 35.1% 压力程 度小 禹洲鸿图 29.1% 压力程 度小 石榴集团 35.2% 压力程 度小 深振 业 17.5% 压力程 度小 18 绿城集 团 33.4% 压力程 度小 滨江集团 27.2% 压力程 度小 京投发展 34.1% 压力程 度小 格力地产 15.9% 压力程 度小 19 富力地产 33.4% 压力程 度小 首创置业 26.5% 压力程 度小 新华 联 33.4% 压力程 度小 卓越商业 15.2% 压力程 度小 20 铁建房地产 30.8% 压力程度小 金融街 15.6% 压力程 度小 三盛宏业 2 32.8% 压力程 度小 大华集团 10.1% 压力程 度小 21 阳光 城 30.8% 压力程 度小 中粮 7.8% 压力程 度小 城投控股 26.9% 压力 程度 小 22 世茂集团 29.1% 压力程 度小 美好置业 26.3% 压力程 度小 23 保利地产 26.7% 压力程 度小 花园集团 26.3% 压力程 度小 24 万达商业 26.6% 压力程 度小 珠江实业 23.5% 压力程 度小 25 首开股份 21.1% 压力程 度小 荣和 20.9% 压力程 度小 26 远洋集团 18.9% 压力程 度小 中庚集团 20.3% 压力程 度小 27 旭辉集团 15.7% 压力程度小 新希望地产 19.9% 压力程度小 28 华宇集团 19.8% 压力程 度小 29 正源地产 3 17.2% 压力程 度小 30 奥克斯置业 16.8% 压力程度小 31 珠江投资 16.4% 压力程 度小 32 中华企业 11.1% 压力程 度小 33 苏州高新 10.5% 压力程 度小 1 国购投资 2019 年报数据未出，用 2019 中报数据替代，下同 2 三盛宏业 2019 年报数据未出，用 2019 中报数据替代，下同 3 正源地产无 2019 年财务数据，用 2018 年数据替代，下同 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 注： 统计时， 短期有息负债占比 45%为压力程度小， 45%-60%为压力程度中性， 60%-90%为压力程度偏高， 90%以上为存有较强压力。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 债务增速压力 整体 债务增速 的角度来看 ， 大型房企的步子迈得更大。 2019 年 中型 房企 的债务增长相对较为缓慢， 有息负债增速仅为 1%； 小型房企和微型房企有息负债增速分别为 11%和 14%，而 大型房企 在扩张与负债增量部分的步调迈得最大， 有息负债增速 高达 19%。 进一步观察负债结构的动态变化， 可以看到 2019 年 约有 四成的房企短期有息负债增速 位于 负值 区间 ，而在 2018 年 增速 落在负值区间的房企比例 超七成 ， 房企短期内 的 债务压力 边际上行。 而 小型房企和微型 房企在 控制短期债务 方面表现 较 积极 ，半数企业 的短期债务 有所收敛。 此外，有部分 样本房企 的短期有息债务增速超过 150% ， 三类 原因 需投资者多加关注 。 主要 源自 1 年内到期非流动负债大幅增加的 包括 大型房企 中的 金地集团，小型房企 中的 京投发展 、 冠城大通 、 市北高新 、 建发房地产 、 荣安地产 。主要源自 短期借款增加的 有 小型房企中庚地产 、 荣安地产 ， 微型房企 中的 市北高新 。主要源自 应付票据大幅提升的有大型房企中的华润置地。 长短期有息负债匹配 的稳定性也是 房企的 重要指标 ， 大型 、 中型房企 相对面临着更为明显的 负债 增速结构化 差异 问题 ，需要 对个企 进 一 步观察 。 具体来看，大型房企 中有 9 家 存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况 （样本 占比 33%） ，分别是金地集团、绿城集团、万达商业、新城控股、保利地产、荣盛发展、万科、金茂集团、中信地 产。 中型房企 中有 7 家 存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况（ 样本占比 34%），分别是时代控股 、 龙光控股、蓝光发展、新湖中宝、福星股份、花 样 年、景瑞地产。小型房企中有 9 家存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况（样本占比 27%），分别是中庚集团、冠城大通、中国武夷、广宇发展、珠江投资、上实发 展、华业资本、三盛宏业、天房发展 。微型房企中有 4 家 存在长短期有息负债不匹配的情况（样本占比 16%），分别是市北高新、栖霞国资、鑫苑中国。 近期关于房企融资收紧的传闻屡屡出现，如果后续房地产融资的难度提升，那么 短期 偿债 负担与债务滚动 存有较强压力 的 房企 在边际上将面临着加速的 再融资压力 。 图表 2： 大型房企长短期有息负债增速（ %） 图表 3： 中型房企长短期有息负债增速（ %） 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 注： 1.横轴为短期有息负债增速，纵轴为长期有息负债增速 ； 图中阴影部分为短期有息负债增速高 +长期有息负债增速低 的组合 。 2.大型房企中， 华润置地（短期有息负债增速 535%，长期有息负债增速 133%），金地集团（短期有息负债增速 224%，长期有息负债增速 -13%） 因数值较大未在图中显示。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：小型房企长短期有息负债增速（ %） 图表 5： 微型房企长短期有息负债增速（ %） 注： 1.横轴为短期有息负债增速，纵轴为长期有息负债增速 ； 图中阴影部分为短期有息负债增速高 +长期有息负债增速低 。 2.小型房企中，荣安地产（短期有息负债增速 160%，长期有息负债增速 31%），冠 城大通（ 短期有息负债增速 172%，长期有息负债增速 -67%） ， 广宇发展（短期有息负债增速 141%，长期有息负债增速 -20%），京投发展（短期有息负债增速 214%，长期有息负债增速 19%），中庚集团（短期有息负债增速 247%，长期有息负债增速 -18%）。 微型房企中，建发房地（短期有息负债增速 224%，长期有息负债增速 18%），路劲（短期有息负债增速 -37%，长期有息负债增速 1373%），因数值较大未在图中显示 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6： 各类房企的 债务增速 结构化 差异 压力对比 排序 大型房企 压力程度 中型房企 压力程度 小型房企 压力程度 微型房企 压力程度 1 华润置地 存有较强 压力 建业住宅集 团 存有较强 压力 中庚集团 存有较强 压力 建发房地 产 存有较强压 力 2 金地集团 存有较强 压力 滨江集团 存有较强 压力 冠城大通 存有较强 压力 市北高新 存有较强压 力 3 绿城集团 存有较强 压力 时代控股 存有较强 压力 京投发展 存有较强 压力 复地 压力程度偏 高 4 万达商业 存有较强 压力 龙光控股 存有较强 压力 广宇发展 存有较强 压力 栖霞国资 压力程度偏 高 5 新城控 股 存有较强 压力 蓝光发展 压力程度 偏高 中国武夷 存有较强 压力 格力地产 压力程度偏 高 6 华夏幸福 存有较强 压力 福星股份 压力程度 偏高 荣安地产 存有较强 压力 海伦堡地 产 压力程度偏 高 恒大地产 绿地集团万科碧桂园保利地产招商蛇口世茂集团 融创地产华夏幸福富力地产番禺雅居乐远洋集团绿城集团新城控股荣盛发展首开股份金科股份阳光城旭辉集团金茂集团融信集团泰禾集团万达商业铁建房地产中信地产-100%-70%-40%-10%20%50%80%110%140%-100% -70% -40% -10% 20% 50% 80% 110% 140%建业住宅集团滨江集团时代控股龙光控股蓝光发展中天金融北辰实业新湖中宝光明地产宝龙地产福星股份首创置业花样年景瑞地产华发股份天保基建禹洲鸿图泛海控股金融街大名城中粮-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-100% -50% 0% 50% 100% 150%当代节能置业迪马股份新华联珠江实业苏州高新天房发展上实发展美好置业香江控股广西万通南京高科新希望地产华宇集团花园集团三盛宏业石榴集团国购投资大连亿达华南城中华企业荣和城投控股珠江投资黑牡丹华业资本正源地产-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%市北高新复地海伦堡地产格力地产电建地产栖霞国资联发集团天安鑫苑中国信达投资金辉股份正荣地产大华集团融侨美的置业五矿地产卓越商业深振业-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-80% -40% 0% 40% 80% 120% 160%请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 7 中信地产 压力程度 偏高 新湖中宝 压力程度 偏高 上实发展 压力程度 偏高 电建地产 压力程度中 性 8 泰禾集团 压力程度 偏高 景瑞地产 压力程度 偏高 华业资本 压力程度 偏高 五矿地产 压力程度中 性 9 保利地产 压力程度 偏高 泛海控股 压力程度 中性 珠江投资 压力程度 偏高 鑫苑中国 压力程度中 性 10 荣盛 发展 压力程度 偏高 中天金融 压力程度 中性 大连亿达 压力程度 中性 天安 压力程度中 性 11 融创地产 压力程度 偏高 花样年 压力程度 中性 新希望地产 压力程度 中性 信达投资 压力程度中 性 12 招商蛇口 压力程度 偏高 北辰实业 压力程度 中性 迪马股份 压力程度 中性 联发集团 压力程度小 13 万科 压力程度 中性 大名城 压力程度 中性 天房发展 压力程度 中性 金辉股份 压力程度小 14 绿地集团 压力程度 中性 光明地产 压力程度 中性 三盛宏业 压力程度 中性 融侨 压力程度小 15 金茂集团 压力程 度中性 首创置业 压力程度 中性 黑牡丹 压力程度 中性 卓越商业 压力程度小 16 金科股份 压力程度 中性 天保基建 压力程度 中性 珠江实业 压力程度 中性 正荣地产 压力程度小 17 铁建房地 产 压力程度 中性 宝龙地产 压力程度 中性 美好置业 压力程度 中性 大华集团 压力程度小 18 远洋集团 压力程度 中性 禹洲鸿图 压力程度 中性 广西万通 压力程度 中性 美的置业 压力程度小 19 富力地产 压力程度 中性 华发股份 压力程度 中性 荣和 压力程度 中性 深振业 压力程度小 20 世茂集团 压力程度 中性 金融街 压力程度 小 新华联 压力程度 中性 路劲 压力程度小 21 恒大地产 压力程度 中性 中粮 压力程度 小 华南城 压力程度 中性 22 融信集团 压力程度 中性 石榴集团 压力程度 小 23 旭辉集团 压力程度 小 正源地产 压力程度 小 24 碧桂园 压力程度 小 城投控股 压力程度 小 25 首开股份 压力程度 小 香江控股 压力程度 小 26 阳光城 压力程度 小 花园集团 压力程度 小 27 番禺雅居 乐 压力程度 小 南京高科 压力程度 小 28 苏州高新 压力程度 小 29 当代节能置 业 压力程度 小 30 华宇集团 压力程度 小 31 国购投资 压力程度 小 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 32 中华企业 压力程度 小 33 奥克斯置业 压力程度 小 注： 统计时， 短期有息负债增速与长期有息负债增速差值 -20%为压力程度小， -20%-30%为压力程度中性， 30%-80%为压力程度偏高， 80%以上为存有较强压力 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 杠杆水平 测试 房企 的 预收款 规模占比较大 ， 使用 传统的资产负债 率对房企杠杆率加以 衡量 有失偏颇 ，因此我们使用两类指标来对房企的杠杆水平进行 测试 。 其一是直接 剔除预收账款的资产负债率 ；其二是 剔除所有经营性负债 的 净负债率 。 从直接剔除预收款的资产负债率水平来看 ， 不同类型的房企差异 有限 ，大型房企 均值 72.8%，中型房企 均值 71%，小型房企 均值 72.6%，微型房企 均值 69.5%。 而就净负债率来看 ，值越高意味着 财务费用较高 、 利润压缩， 负债 存有较强压力 ；而 当企业净负债率较低时 ，则反映企业的 闲置资金 规模较大 ，企业 可能处在保持稳定、 扩张缓慢 的阶段 。 整体来看，作为高度 依赖外部融资的行业 ， 近四成房企 净负债率超过 100% 。 不同类型 的房企中，大型房企 中 的 铁建房地产、泰禾集团、富力地产 ；中型房企的 光明地产 ；小型房企的 京投发展、国购投资 、天房发展、新华联 与 微 型房企的 电建地产、信达投资 净负债率超过 200%，杠杆水平 相对 更 显著 。 此外也 存在 部分房企 由于 有息负债金额小于货币资金 的原因而呈现 净负债率为负值 的情况，比如 华润置地、碧桂园、禹洲鸿图、景瑞地产、建业住宅集团、南京高科、当代节能置业； 另外 华业资本 主要由于 净资产为负值 而影响了负值的净负债率 。 图表 7： 各类房企 剔除预收账款 后 的资 产负 债率 差异比较 排序 大型房企 剔 除 预收 账 款的 资 产负债率 杠杆 水平 压力指标 1 中型房企 剔 除 预 收账 款 的 资产负债率 杠杆水平压力指标 1 小型房企 剔除预收账款的资产负债率 杠杆水平压力指标 1 微型房企 剔 除 预 收账 款 的 资产负债率 杠杆水平压力指标1 1 新城控股 86.6% 压力程度偏高 中天金融 81.9% 压力程度偏高 华业资本 221.3% 存有较强压力 信达投资 79.9% 压力程度中性 2 融创地产 86.5% 压力程度偏高 泛海控股 81.2% 压力程度偏高 京投发展 90.3% 压 力 程度偏高 电建地产 78.7% 压力程度中性 3 番禺雅居乐 84.5% 压力程度偏高 建业住宅集团 79.4% 压力程度中性 广西万通 82.5% 压力程度偏高 金辉股份 77.5% 压力程度中性 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 4 万科 84.4% 压力程度偏高 光明地产 79.1% 压力程度中性 花园集团 80.9% 压力程度偏高 美的置业 77.2% 压力程度中性 5 铁建房地产 82.5% 压力程度偏高 北辰实业 78.6% 压力程度中性 国购投资 80.4% 压力程度偏高 海伦堡地产 76.8% 压力程度中性 6 绿 地集团 82.4% 压力程度偏高 龙光控股 77.8% 压力程度中性 新华联 79.9% 压力程度偏高 鑫苑中国 74.6% 压力程度中性 7 碧桂园 82.4% 压力程度偏高 首创置业 77.3% 压力程度中性 三盛宏业 79.3% 压力程度中性 格力地产 74.2% 压力程度中性 8 富力地产 81.3% 压力程度偏高 宝龙地产 76.1% 压力程度中性 天房发展 77.2% 压力程度中性 栖霞国资 72.7% 压力程度中性 9 泰禾集团 80.7% 压力程度偏高 华发股份 75.3% 压力程度中 性 当代节能置业 77.1% 压力程度中性 融侨 71.5% 压力程度中性 10 恒大地产 78.0% 压力程度中性 金融街 72.0% 压力程度中性 珠江投资 74.8% 压力程度中性 正荣地产 71.0% 压力程度中性 11 华夏幸福 77.8% 压力程度中性 新湖中宝 72.0% 压力程度中性 中庚集团 74.7% 压力程度中性 联发集团 71.0% 压力程度中性 12 阳光城 77.6% 压力程度中性 时代控股 71.2% 压力程度中性 石榴集团 74.4% 压力程度中性 建发房地产 69.7% 压力程度中性 13 中信地产 75.6% 压力程度中性 蓝光发展 70.7% 压力程度中性 广宇发展 72.3% 压力程度中性 五矿地产 67.4% 压力程度中性 14 首开股份 75.3% 压力程度中性 禹洲鸿图 70.1% 压力程度中性 奥克斯置业 70.0% 压力程度中性 复地 66.7% 压力程度中性 15 绿城集团 75.0% 压力程度中性 滨江集团 69.7% 压力程度中性 珠江实业 69.9% 压力程度中性 天安 65.6% 压力程度中性 16 世茂集团 75.0% 压力程度中性 福星股份 68.8% 压力程度中性 大连亿达 69.0% 压力程度中性 大华集团 64.8% 压力程度中性 17 金科股份 74.8% 压力程度中性 景瑞地产 65.1% 压力程度中性 香江控股 68.6% 压力程度中性 路劲 64.8% 压力程度中性 18 荣盛发展 73.0% 压力程度中性 花样年 62.1% 压力程度中性 荣安地产 68.3% 压力程度中性 市北高新 58.4% 压力程 度小 19 旭辉集团 70.7% 压力程度中性 大名城 55.9% 压力程度小 新希望地产 68.0% 压力程度中性 卓越商业 57.4% 压力程 度小 20 远洋集团 70.0% 压力程度中性 中粮 46.2% 压力程度小 迪马股份 67.3% 压力程度中性 深振业 47.5% 压力程 度小 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 21 华润置地 69.3% 压力程度中性 天保基建 38.1% 压力程度小 中国武夷 67.0% 压力程度中性 22 金地集团 67.2% 压力程度中性 中华企业 62.5% 压力程度中性 23 融信集团 66.3% 压力程度中性 苏州高新 61.5% 压力程度中性 24 招商蛇口 57.4% 压力程度小 上实发展 61.5% 压力程度中性 25 万达商业 51.1% 压力程度小 美好置业 60.9% 压力程度中性 26 保利地产 46.0% 压力程度小 华南城 60.4% 压力程度中性 27 金茂集团 34.0% 压力程度小 华宇集团 59.9% 压力程 度小 28 正源地产 58.9% 压力程 度小 29 冠城大通 58.5% 压力程 度小 30 黑牡 丹 56.5% 压力程 度小 31 南京高科 47.9% 压力程 度小 32 荣和 47.5% 压力程 度小 33 城投控股 46.0% 压力程 度小 注： 1.此处运用 剔除预收账款的资产负债率 =（总负债 -预收账款） /（ 总资产 -预收账款 ） 2.统计时， 剔除预收账款的资产负债率 60%为 压力程度小 ， 60%-80%为 压力程度中性 ， 80%-100%为 压力程度偏高 ， 100%以上为 存有较强压力 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 各类房企 净负债率 差异比较 排序 大型房企 净负债率 杠杆水平压力指标 2 中型房企 净负债率 杠杆水平压力指标 2 小型房企 净负债率 杠杆水平压力指标 2 微型房企 净负债率 杠杆水平压力指标 2 1 铁建房 地产 280.6% 存有较强压力 光明地产 218.2% 存有较强压力 京投发展 710.3% 存有较强压力 电建地产 208.0% 存有较强压力 2 泰禾集 团 249.6% 存有较强压力 泛海控股 193.0% 存有较强压力 国购投资 237.5% 存有较强压力 信达投资 201.0% 存有较强压力 3 富力地 产 205.5% 存有较强压力 中天金融 183.3% 存有较强压力 天房发展 235.7% 存有较强压力 格力地产 186.8% 存有较强压力 4 华夏幸 福 193.2% 存有较强压力 新湖中宝 164.3% 存有较强压力 新华联 207.0% 存有较强压力 金辉股份 165.6% 存有较强压力
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