农林牧渔行业深度报告：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期(1).pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 周 期 与成长 共振， 种业迎来 黄金发 展期 农林牧渔行业深度报告 报 告 摘 要： 周期与成长共振，优 质龙头企业迎 来快速发展的 黄金时期。从 周期 的 角度 来看 ， 玉米 播种 面积 & 临 储库 存双 双 见底 ，而 下 游生猪产能的快速恢 复将带动饲用 玉米需求持续 趋旺，玉米供 需缺口扩大支撑玉米 价格上行。小 麦、稻谷等口 粮作物作为玉 米的替代品，虽然国 内库存充裕， 但去化速度有 望加快，看好 后续小麦、稻谷价格 上行。从成长 的角度来看， 国家两次发布 转基因生物安全证书 ，进一步表明 了政府放开转 基因的态度和 决心。转基因政策的 放开，一方面 将带动我国玉 米种业单亩用 种价格上升，从而推 动玉米种业扩 容；另一方面 将显著拉开优 质和劣质种子之间的 差异， 中小 种 企将 加速 被淘 汰， 研发 实力 雄厚、技术储备充足 的龙头企业将 快速提升市场 份额，市场集 中度加速提升。标的 选择方面，推 荐隆平高科、 荃银高科、农 发 种 业 、 大北 农 等 ， 行 业 相关 受 益 公司 ： 苏 垦农 发 、登 海 种 业、万向德农等。 主要观点: 周期： 种 植大 周期 拐点 已现 ，种 业迎 来景 气周 期 玉米方面：从供给 端来看，在 库存加速去化 的背景下， 受大豆 振兴计划影响，2019 年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步 下滑 ， 国储 库存 & 播种 面 积双 双见 底； 与此 同 时， 草地 贪夜 蛾对玉米减产的威 胁仍在，玉 米供给端承压 。从需求端 来看， 全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月 首次实现同比正增 长，随着能 繁母猪产能的 快速释放， 饲用玉 米 的 需 求 将逐 步 趋 旺。 玉 米 供需 矛 盾 加剧 将 支 撑玉 米 价 格 上 行，并带动小麦、 水稻等其他 粮食作物库存 加速去化， 我国种 植业将迎来景气反转的大拐点。 成 长 ： 转 基因 政策 放开 预期 增强 ，龙 头企 业成 长性 凸显 农业农村部科教司分别于 2019 年 12 月 30 日以及 2020 年 6 月 23 日两次发布转基因生物安全证书，进一步增强了我国转基因 政策放开预期。我 们认为，转 基因政策放开 之后，一方 面会带 动种 子 行业 市场 扩容 。假 设 ，1 ）我 国亩 均种 子 费用 参考 美国 达到 100 元/亩；2）东北玉米产区完全开放转基因市场，其它 玉米产区开放度分别为 0%/50%/100%；3）玉米播种面积回升至 6.5 亿亩 。经 过测 算 ，悲 观/中性/乐观 预期 下， 我国 转 基因 玉 米市场规模分别为 190/420/650 亿元。另一方面，龙头企业市 场份额有望快速提 升。目前， 我国种子行业 集中度水平 较低， CR9 仅为 5.18% ， 水 稻 、 玉 米 、 小 麦 种 子 行 业 CR3 分 别 为 15.07%/4.36%/2.24% ，均 处于 较低 水平 。转 基因 政策 一旦 彻底评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 分 析 师 ：周莎 邮箱：zhoushahx168 SAC NO ：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 研 究 助 理：施腾 邮箱：shitenghx168 SAC NO ： 联系电话： -14% -3% 9% 20% 31% 42% 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 农林牧渔 沪深300 证券研究报告|行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 16 日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 放开，种子之间的 辨识度将会 提高， 中小 种 企将 加速 被 淘汰 ， 转基因研发实力强 劲的 种企 将 快速 拉开 和一 般种 企的 差 距， 市 占率加速提升，并有望成长为国际种业巨头。 投资建议 周期与成长共振，优 质龙头企业迎 来快速发展的 黄金时期。标 的 选 择 方 面， 推 荐 隆平 高 科、 荃 银 高科 、 农 发种 业 、大 北 农 等，行业相关受益公司：苏垦农发、登海种业、万向德农等。 风险提示 病虫害超预期，自然灾害，转基因商业化进程不及预期。 盈 利 预 测与 估值 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 000998.SZ 隆平高科 23.01 买入 -0.23 0.47 0.59 - -100.04 48.96 39.00 - 300087.SZ 荃银高科 20.93 买入 0.22 0.31 0.46 0.62 95.14 67.52 45.50 33.76 600313.SH 农发种业 5.25 买入 0.02 0.05 0.09 0.13 298.76 98.90 55.93 37.98 002385.SZ 大北农 11.77 增持 0.12 0.63 0.66 - 98.08 18.68 17.83 - 资 料 来 源：Wind ， 华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 1. 周 期：种 植大周 期拐点 已现， 种业迎 来景气 周期 . 1.1. 玉米： 库存见 底 & 需求 趋旺， 玉米价 格上行 带动行 业反 转 . 1.2. 小麦： 替代需 求旺盛 ，看好 小麦价 格上行 . 1.3. 水稻： 需求平 稳，沙 漠蝗虫 & 东南亚 疫情或 造成全 球减 产 . 1.4. 小结： 供需缺 口或持 续扩大 ，支撑 种业拐 点确立. 2. 成 长：转 基因政 策放开 预期增 强，龙 头企业 成长性 凸显. 2.1. 我国是 全球第 二大种 子市场 ， 市场规模稳步上升. 2.2. 二发转 基因生 物安全 证书， 商业化 预期进 一步增 强 . 2.3. 亩均种 子费用 提升， 转基因 玉米种 子市场 有望达 到 650 亿元 . 2.4. 品种差 距拉大 ，龙头 企业市 占率有 望加速 提升 . 3. 投 资建议. 4. 风 险提示. 图表目录 图 1 2018 年， 我国玉 米主要 消费渠 道. 图 2 2008-2018 年 ，我国 玉米播 种面积 （千公 顷） . 图 3 2008-2018 年 ，我国 玉米产 量（万 吨）. 图 4 2019 年， 我国玉 米结转 库存已 降至低 位 . 图 5 2017-2019 年 ，生猪 产能去 化情况. 图 6 2017-2020 年 ，能繁 母猪产 能去化 情况. 图 7 2015-2020 年 ，全国 生猪均 价走势 图 . 图 8 2019 年， 我国小 麦消费 结构. 图 9 2008-2019 年 ，我国 小麦播 种面积 走势图 . 图 10 2008-2019 年， 小麦产 量走势 图. 图 11 2008-2019 年， 小麦单 产走势 图（吨/ 公 顷） . 图 12 2019 年，我 国进口 小麦来 源国分 布 . 图 13 2008-2019 年， 小麦库 存走势 图（万 吨） . 图 14 2019-2020 年， 主产区 夏小麦 累计收 购情况 （万吨 ）. 图 15 2009-2020 年， 玉米价 格走势 图. 图 16 2009-2020 年， 小麦价 格走势 图. 图 17 2008-2019 年， 我国稻 谷产量 . 图 18 2019 年，我 国稻谷 消费结 构 . 图 19 2008-2018 年， 我国稻 谷种植 面积 . 图 20 2008-2019 年， 我国期 末稻谷 库存走 势图 . 图 21 2008-2019 年， 我国稻 谷进口 情况 . 图 22 种子产 业链示 意图 . 图 23 2018 年，全 球种子 市场份 额分布. 图 24 2011-2019 年， 我国种 子行业 市场规 模 . 图 25 2018 年，我 国种子 品种市 场规模 情况（ 亿元） . 图 26 我 国转 基因产 品审批 流程 . 图 27 1991-2019 年， 美国玉 米种子 亩均成 本 . 图 28 2004-2018 年， 我国亩 均玉米 种子费 用走势 图 . 图 29 1979-2018 年， 我国玉 米播种 面积 . 图 30 我国玉 米六大 产区划 分 . 图 31 2015-2019 年， 我国 种 子行业 集中度 变化情 况 . 图 32 2018 年，我 国主要 种子品 种市场 占有率 情况 . 表 1 2020 年， 临储玉 米拍卖 情况. 表 2 转基 因市场 规模测 算 . 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1. 周 期 ： 种植大 周期拐点已现，种业迎来景 气周期 1.1. 玉 米 ：库存见 底 & 需 求 趋旺 ，玉米价 格上行带 动行业反 转 从供给端来看，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积有所下滑，而库存加速去化， 草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压；从需求端来看，全国能繁母猪 存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月我们认为，玉米供需矛盾加剧将支 撑玉米价格上行，带动玉米种植行业迎来反转的关键节点。 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42% 。根据 Wind 数据，2018 年， 我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量 448 万吨，出口量2 万吨，进 口占消费比为 1.63% ，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食 用及种用 四 大 用 途 ，其 中 ，饲 用 、工 业 加 工、 食 用及 种 用 量占 比 分别 为 53.78% 、36.53% 、 2.88% 、0.36% ，饲用及工业消费占比高达 90.31% 。 图 1 2018 年， 我 国玉 米 主要 消 费渠 道 资料来源：Wind ，华西证券研究所 1.1.1. 供 给端 ：国 储库 存 & 播 种面 积双 见底 ，草 地贪 夜蛾 对玉 米减 产的 威胁仍在 播 种 面 积 方面 ， 受大 豆 振 兴计 划 影响 ，2020 年玉 米 播 种面 积 较 2019 年下滑 1000 万亩左右。 种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后， 我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对 东北三省和内蒙古自治区实行玉米最低价保护临时收储政策，维持粮农种植收益，保 障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可 观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势， 根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497 万公顷，年产量从 1.72 亿吨上升至 2.65 亿吨。 临储政策取消致使 我国玉米播种面积和产量连续下滑。2015 年 9 月，在“高库 存、高进口、高价格”等三高怪象以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临 储收购价。2016 年 3 月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策 调整为“市场化收购”与“补贴”相结合的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系 成为决定我国玉米价格走势的主要因素。我国玉米价格随之大幅回落，粮农积极性下 降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面 积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。 53.78% 36.53% 2.88% 0.36% 6.45% 饲用 工业加工 食用 种用 消耗量 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 我国大豆对外依存度较高，近年来维持在 90%左右的较高水平，在中美贸易摩擦 加剧的大背景下，国内为了提升大豆的自主性，于 2019 年正式提出大豆振兴计划， 计划到 2020 年实现大豆种植面积达到 1.4 亿亩，2022 年达到 1.5 亿亩。受我国耕地 面积刚性约束影响，2020 年，我国玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。 图 2 2008-2018 年， 我国 玉 米播 种 面积 （ 千公 顷 ） 图 3 2008-2018 年， 我国 玉 米产 量 （万 吨 ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所 库存方面，拍卖行 情火热，库存已降至历史底部。 始于 2008 年的临储收购政策 致使我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾突出， 玉米库存快速增长，每年库存增量平均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成财 政压力急剧加大。为了推动超高玉米库存的消化，国家在 2016 年取消玉米临储政策， 玉米 价格 市场 化 机制 打通 ，大 量玉 米 出库 促进 国 储库 存快 速消 化。2019 年拍卖结束 后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2016 年的高点 2.37 亿吨，下滑 的幅度和速度是惊人的。 进入 2020 年，临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 8 月 11 日，临储玉米累计 成交 5200 万吨，按照当前的拍卖节奏来看，在 8 月份我国剩余玉米临储量将全部拍 卖完成。 图 4 2019 年， 我 国玉 米 结转 库 存已 降 至低 位 资料来源： 卓创资讯，华西证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷） yoy （右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量:玉米 yoy （右轴） 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 结转库存（万吨） 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6 证券研究报告|行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 表 1 2020 年， 临 储玉 米 拍卖 情 况 业务 5/28 6/4 6/11 6/18 6/24 7/2 7/9 7/16 7/23 7/30 8/6 拍 卖 量（吨 ） 3992526 3978882 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334 3992405 成 交 量（吨 ） 3992526 3974739 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334 3992405 成 交 价格( 元/ 吨) 1765 1795 1818 1884 1871 1879 1899 1950 2017 2037 2005 资料来源：国家粮食交易中心，华西证券研究所 病虫害方面，草地 贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。 草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在 我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、 海南 等 地，5 月份 扩散 至 福建 、湖 北、 浙 江、 四川 、 江西 、重 庆 、河 南等 地 。截 至 2019 年 10 月 8 日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西 北、华北地区的 26 省 1518 个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。根据农 业农村部数据， 截至 2020 年 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩。7 月中 下旬是夏玉米苗期，草地贪夜蛾对玉米产量的威胁加大。 1.1.2.需求端： 生猪 产能 快速 恢复 ，饲 用玉 米需 求趋 旺 自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非瘟病毒以极快的 速度从北向南蔓延，迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生 猪产能去化幅度达到 40% 以上。根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，生猪存栏 同比下滑 41.40% 、环比下滑 0.60% ；能繁母猪存栏同比下滑 37.80% 、环比首次转正， 微增 0.60% ，生猪产能去化幅度远超历史记录。 图 5 2017-2019 年，生猪产能去化情况 图 6 2017-2020 年，能繁母猪产能去化情况 资料来源： 农业农村部，华西证券研究所 资料来源： 农业农村部，华西证券研究所 在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据， 2019 年 10 月，全国生猪均价一度超过 40 元/公斤，其后猪价呈现震荡趋势，但仍处 在历史高位，截至 20 年 8 月 12 日，全国生猪均价 37.10 元/ 公斤，按照完全成本 19 元/公斤、出栏均重 120kg 测算，行业头均盈利 2172 元/ 头。在养猪高盈利刺激下， 大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大增，带动行业生猪产能企稳回升，全国能繁 母猪存栏已于 2019 年 10 月实现首次环比转正，2020 年 6 月，全国能繁母猪存栏实 现 同 比 正增 长 。2019 年三 季 度至 今 ，大 型 养殖 集 团和 规模 养 殖户 扩 张的产能 将于 2020 年下半年 开始 集中释放，生猪 出栏量 将维持快速回升态势 。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10000 20000 30000 40000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生猪存栏 （万头 ） 同 比 （ 右 轴 ） 环 比 （ 右 轴 ） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 1000 2000 3000 4000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019