数往知来：创业板注册制开市之际，回顾科创板打新一周年.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 17 日 金融工程 数往知来：创业板注册制开市之际，回顾科创板打新一周年 类固收系列报告之九 金融工程深度 科创板开市一周年，试点注册制已取得阶段性成效，上市企业家数稳步增长，市场运行平稳有序， 企业科创属性突出。时隔一年，创业板也紧随科创板脚步，开启 IPO 注册制发行 2.0 时代。本篇报告我们 主要阐述以下三项内容 ： 1）回顾科创板开市的一年里，科创板网下打新市场都发生了哪些变化？ 2） 8 月 24 日即将开市的创业板 (注册制 )与科创板有何异同？ 3）展望未来半年 A 股各板块打新收益 。 回顾：科创板开市一周年观察 。 科创板吸引了一批符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业挂牌上市，企业研发投入较高。 截 至 8 月 12 日，已挂牌上市的企业数量达 150 家，总市值超过 3.3万亿 元，集中分布于医药生物、计算机、机械设备和电子行业 。 （ 1） 发行：新股发行节奏加快， 67 月融资规模创新高 。 截止 7 月底，科创板合计发行新股 159 只，其中 510 亿元的融资规模仍是集中分布的区间，占比接近 46%。 （ 2） 配售：中签率相较于首批显著降低，现阶段已基本趋于稳定 。 报 价入围价跌破投价报告 价格区间 下限，报价博弈由区间分位转为下限折扣 ；A/C 类账户数量攀升，单次参与网下询价对象数量接近 6000 个 ， 入围率震荡下行；申购上限与发行数量正相关， 2020 年 以来 申购上限总体上升。 （ 3） 上市：首日涨幅再上台阶，生物医药、科技板块新股涨幅领先 。 科创板新股上市首日涨幅显著超预期，网下配售限售 6 个月 新股风险 较低，几乎未出现破发情形 。 （ 4） 收益：一周年再迎超级 “打新月 ”， 2 亿账户年内打新收益超 9%。 创业板 2.0：配售制度向科创板看齐，首批上市新股打新收益有限 。 配售规则： 创业板注册制的配售制度基本上复制了科创板主要制度， 部分制度有所优化。 1） 回拨比例增加一倍 ， 2） 进一步提升优先配售比例至 70%，3） 网下配售限售采用“摇号限售”和“比例限售”两种方式， C 类投资者同时纳入 。 配售结果：入围率与同期科 创板新股相当，新增参与账户超过 500 个 。 创业板 2.0 即将开启，首批上市新股打新贡献有限 。 假设按照100% 的上市涨幅卖出，理想状态下（ 100%入围） 2 亿规模的 A 类账户收益贡献可达 1.07%。 展望：创业板注册制首批 新股 上市在即，年内网下打新收益可期 。 我们对 未来半年 （ 2020.82021.1） A 股各个板块的打新收益分别 进行 了 测算，中性假设下， 以 2 亿元、 3 亿元、 5 亿元 A 类账户为例， A 股各板块合计打新收益贡献分别为 6.97%、 5.81%和 4.26%。 风险提示 。 本文分析数据均基于公开数据，对于未来打新收益率的测算均基于历史数据和一定假设条件，可能存在以下的风险，均可能影响 网下打新预期表现 ： 股市整体表现和上市个股质地不及预期 ； 新股发审速度和融资规模不及预期 ；创业板注册制上市新股表现不及预期；创业板网下配售细则指标规定与科创板存在较大差异。 分析师 胡锦瑶 (执业证书编号： S0930520080001) 021-52523685 hujinyaoebscn 刘均伟 (执业证书编号： S0930517040001) 021-52523679 liujunweiebscn 相关研报 丰富多彩的类固收产品 类固收系列报告之五 2019-05-24 首批科创板即将批量上市，把握短期交易机会 类固收系列报告之六 2019-07-15 鉴往知来：科创板网下配售如何演变 类固 收系列报告之七 2019-09-06 迎接 A 股市场化定价：以涨幅预判为核心的网下配售策略 类固收系列报告之八 2019-12-10 “固收 +”产品正当时，打新基金筛选除了入围率还应关注什么？ FOF 专题研究系列之十九 2020-06-07 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 回顾：科创板开市一周年观察 . 5 1.1、 发行：新股发行节奏加快， 67 月融资规模创新高 . 6 1.2、 询价：账户数量连月攀升破 6000，入围率进入震荡下行区间 . 7 1.2.1、 报价区间：入围价跌破投价报告价格区间下限，报价博弈由区间分位转为下限折扣 . 7 1.2.2、 询价对象： A/C类账户数量攀升，入围率震荡下行 . 9 1.2.3、 申购上限：与发行数量正相关， 2020年申购上限总体上升 . 11 1.3、 配售：中签率相较于首批显著降低，现阶段已基本趋于稳定 . 13 1.4、 上市：首日涨幅再上台阶，生物医药、科技板块新股涨幅领先 . 14 1.5、 收益：一周年再迎超级 “打新月 ”， 2 亿账户年内打新收益超 9% . 18 2、 创业板 2.0：配售制度向科创板看齐，首批上市新股打新收益有限 . 20 2.1、 配售规则：进一步重视中长线资金，网下询价增加比例限售方式选项 . 21 2.2、 配售结果：入围率与同期科创板新股相当，新增参与账户超过 500 个 . 23 2.3、 创业板 2.0 即将开启，首批上市新股打新贡献有限 . 25 3、 展望：创业板注册制首批新股上市在即，年内网下打新收益可期 . 26 4、 风险提示 . 28 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1： A 股各板块市值分布 . 5 图 2： A 股各板块股票数量分布 . 5 图 3： A 股各板块平均市值对比：科创板平均 总市值仅次于主板 . 6 图 4：科创板新股市值 /数量行业分布（申万一级行业） . 6 图 5：科创 50 指 数 2020 年以来表现领先于 A 股其他主要宽基指数 . 6 图 6：科创板新股发行：今年 6 月以来节奏加快 . 7 图 7：科创板新股融资规模：近半数集中在 510 亿元 . 7 图 8：网下询价对象报价集中度变化 . 8 图 9：科创板新股询价博弈阶段一：有效报价入围区间急剧收窄，发行价逐渐接近投价报告价格区间下限 . 8 图 10：科创板新股询价博弈阶段二：有效报价突破投价报告下限 . 9 图 11：科创板网下询价三类投资者数量变化 . 9 图 12：科创板新股网下询价总体入围率变化： 2020 年下半年以来入围率震荡降低 . 10 图 13：科创板新股网下申购上限变化 . 12 图 14：科创板网下询价申购上限分布： 2020 年以来申购上限有所提升 . 12 图 15：科创板新股顶格申购账户占比与网下申购上限负相关关系显著 . 13 图 16：科创板网下询价 A/B/C 账户中签率稳定在低位 . 13 图 17：科创板网下询价 A/B/C 账户获配份额占比 . 14 图 18：科创板新股上市首日均价相对发行价涨幅平均达到 161% . 14 图 19：不同科创主题的科创板新股上市首日均价涨幅 . 15 图 20：通信行业科创板新股上市首日均价涨幅最高 . 16 图 21：科创板新股上市首日均价涨幅分布（相对发行价） . 17 图 22：科创板新股上市 5 日涨幅分布（相对发行价） . 17 图 23：科创板新股上市 6 个月涨幅分布（相对发行价） . 17 图 24：科创板新 股上市 12 个月涨幅分布（相对发行价） . 17 图 25： 2 亿规模 A 类账户自科创板开始以来月度打新收益 . 19 图 26：创业板 (注册制 )新股询价对象数量略低于同期科创板新股 . 23 图 27：创业板 (注册制 )网下询价新增账户超 500 个（历史未参与科创板网下询价） . 23 图 28：创业板 (注册制 )新股与同期询价科创板新股入围率相当 . 24 图 29：创业板 (注册制 )新股与同期询价科创板新股中签率相当 . 24 图 30：三类账户参与创业板首批新股顶格获配金额（已询价结束 17 只） . 26 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 目录 表 1：科创板网下询价 A/B/C 三类投资者数量（个，分阶段） . 10 表 2：科创板询价机构及所管理配售对象入围率 . 11 表 3： 2019 年 7 月以来 A 股各板块新股网下申购上限分布 . 12 表 4：科创板 首日均价涨幅 (相对发行价 )前十股票明细 . 15 表 5：科创板新股发行市盈率相对行业均值溢价率排名前十 /后十明细 . 18 表 6： 2019 年 7 月以来不同规模账户已实现打新收益（ A 类账户） . 19 表 7： 2019 年 7 月以来不同规模账户已实现打新收益（ B 类账户） . 20 表 8： 2019 年 7 月以来不同规模账户已实现打新收益（ C 类账户） . 20 表 9：创业板（注册制）与 A 股其他板块配售制度对比 . 21 表 10：创业板询价机构及所管理配售对象入围率 . 25 表 11：不同入围率假设下首批注册制创业板打新收益贡献（上市卖出涨幅 =100%，平均申购上限 3.6 亿元） . 26 表 12：未来半年 A 股各板块新股打新收益测算基本假设 . 27 表 13：科创板未来半年打新累积收益测算（ 2020.82021.1） . 27 表 14：创业板未来半年打新累积收益测算（ 2020.82021.1） . 27 表 15：主板 &中小板未来半年打新累积收益测算（ 2020.82021.1） . 28 表 16： A 股各板块未来半年合计打新累积收益测算（ 2020.82021.1） . 28 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 科创板开市 一周年，试点 注册制已取得阶段性成效， 上市企业家数稳步增长，市场运行平稳有序，企业科创属性突出。 时隔一年，创业板也紧随科创板脚步，开启 IPO 注册制发行 2.0 时代。 本篇报告我们 将主要阐述以下三项内容 ： 1）回顾科创板开市的一年里，科创板网下打新市场都发生了哪些变化？ 2） 8 月 24 日即将开市的创业板 (注册制 )与科创板有何异同？ 3） 展望未来半年 A 股各板块打新收益。 1、 回顾： 科创板开市一周年观察 科创板 吸引了一批符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业挂牌上市，企业研发投入较高 。 截 至 8 月 12 日， 已挂牌 上市的企业 数量 达 150 家，总市值 超过 3.3 万亿元 ，集中分布于医药生物、计算机、机械设备和电子行业 ，尽管在 A 股市场中的市值占比仅有 4%左右，但已为 科创 属性 企业 提供了重要的融资平台 。 具体来看： 1）市场占比 ：科创板目前的市值规模和数量占 A 股市场的比例均达到4%； 2） 市值 水平 ：科创板新股平均总市值达到 220 亿元，仅次于主板市场，显著高于中小板和创业板 。值得关注的是，目前 科创板 已 诞生了 四 家千亿市值公司 ，中芯国际 -U1（ 5579 亿元）、金山办公（ 1683 亿元）、沪硅产业 -U（ 1238 亿元）和中微公司（ 1150 亿元）。 3） 行业分布 ： 按照 申万一级行业划分，科创板中 医药生物、计算机、机械设备和电子行业的新股数量最多， 其中， 电子行业市值占比已经接近40%。 图 1： A 股各板块市值分布 图 2： A 股各板块股票数量分布 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.08.12 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.08.12 1 科创板新股简称后缀： U:发行人尚未盈利的，其股票或存托凭证的特别标识为“ U”；发行人首次实现盈利的，该特别标识取消。 W:发行人具有表决权差异安排的，其股票或存托凭证的特别标识为“ W”；上市后不再具有表决权差异安排的，该特别标识取消。 543,745 , 68% 132,586 , 17% 90,589 , 11% 33,209 , 4% 总市值（亿元） 主板 中小企业板 创业板 科创板 1992, 51% 960, 24% 833, 21% 150, 百分比 数量 主板 中小企业板 创业板 科创板 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3： A 股各板块平均市值对比：科创板平均总市值仅次于主板 图 4： 科创板新股市值 /数量行业分布（申万一级行业） 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.08.12 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.08.12 科创板开市一周年之际，科创 50 指数也正式发布。 科创 50 指数表现突出， 截至 2020 年 8 月 12 日，今年以来累积涨幅达到 45.9%，与创业板指数表现接近，远高于上证 50、沪深 300 和中证 500 等宽基指数。 此外， 首批科创板 50ETF 已于 7 月 22 日 获证监会受理 ，工银、华夏、易方达、华泰柏瑞四家公司拔得头筹 ，预计近期可能获批 落地， 将为投资者带来便捷参与科创板投资的工具化产品。 图 5：科创 50 指数 2020 年以来表现领先于 A 股其他主要宽基指数 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.08.12 1.1、 发行 ： 新股发行节奏加快 ， 67 月融资规模创新高 今年 67 月发行速度提升， 科创板 融资规模创新高。 注册制审核下，科创板新股发行效率显著提升，自 去年首批新股发行以来，月均发行新股 11只，平均融资金额 13 亿元。今年年初受疫情影响， 23 月单月发行数量 较低 ， 但随着 6 月份 创业板注册制 相关配套规则正式落地， 科创板新股发行明32 29 28 23 10 5 5 4 4 1 1 1 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00005101520253035数量 总市值（亿元 /右轴） 0.60.811.21.41.61.8科创 50 上证 50 沪深 300 中证 500 创业板指 273 138 109 220 210 106 75 46 050100150200250300主板 中小企业板 创业板 科创板 平均总市值（亿元） 平均流通市值（亿元） 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 显提速，按招股公告日统计， 67 月合计发行科创板新股 47 只，融资规模达到 1136 亿元，单月融资已经超过了首批新股。 截止 7 月底，科创板合计发行新股 159 只，其中 510 亿元的融资规模仍是集中分布的区间，占比接近 46%。 图 6： 科创板 新股发行：今年 6 月以来节奏加快 图 7： 科创板新股 融资规模 ： 近 半数集中在 510 亿元 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.07.31 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 截至 2020.07.31 1.2、 询价： 账户数量连月攀升破 6000，入围率进入震荡下行区间 1.2.1、 报价区间 ：入围价跌破投价报告 价格区间 下限，报价博弈由区间分位转为下限折扣 自科创板首批新股询价以来，网下投资者参与询价的博弈模式也在逐渐发生变化 ，网下打新的赚钱效应持续，机构报价仍呈现出较为一致行为 。 我们在 鉴往知来：科创板网下配售将如何演变 类固收系列报告之七 中提到，打破“分位数博弈”报价模式的方式有两种，一是主承销商获得自主定价权，二是新股破发的风险打破询价对象的一致行为。 就现阶段的网下询价特征来看，报价已经度过高度集中阶段，进入了常态化博弈。 根据网下询价对象的报价集中度，可以大致分为三个阶段： 阶段一 （首批上市 25 只） ： 首批市场化定价新股，机构仍处于观望状态的分散博弈，报价集中 度 较低，平均每只新股有 130 多个网下报价，单一报价平均对应配售对象数量仅有 25 个 。 阶段二（ 第二批询价新股至 2019 年 11 月中旬 ） ： 由于首批科创板新股涨幅超预期 ，网下打新收益十分可观， 机构报价的一致预期是尽可能提高入围概率，报价集中度显著上升；这个阶段平均每只新股仅有 37 个网下报价（较阶段一下降 70%），单一报价平均对应配售对象数量高达 166 个，最高甚至出现 400 多个配售 对象报同一价格。 阶段三（ 2019 年 11 月中旬至今 ）： 部分参与对象逐渐退出网下打新， 报价集中度 有所下降，并在很长的一段时间内维持相对稳定的状态。这个阶段平均每只新股有 55 个网下报价，单一报价平均对应配售对象数量达 100个。 23 73 30 16 3 14 14.5% 60.4% 79.2% 89.3% 91.2% 100.0% 0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708005 510 1015 1520 2025 25以上 融资规模（亿元） 数量（只） 累积百分比 5 23 1 5 22 10 10 15 1 6 7 7 21 26 01002003004005006007008000510152025303540数量 (只 ) 平均募集资金 (亿元 ) 募集资金合计 (亿元 /右轴 ) 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8：网下询价对象报价集中度变化 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 截至 2020.08.11 科创板网下询价，投价报告 提供的价格区间成为报价博弈的关键信息 ，但随着有效价格的区间逐步收窄，且最终定价突破 投价报告价格区间下限，网下询价的博弈模式逐渐从“区间分位数”转为“投价报告 价格区间 下限折扣”。因此，我们将询价博弈划分为两个阶段： 博弈阶段一（ 2019.62020.2.11 询价） ： 有效价格区间在投价报告给定区间的分位数 内 逐步收敛， 首批新股 基本上稳定在 50%-65%，但随着报价集中度上升， 有效报价入围区间急剧收窄， 打新赚钱效应的驱使，有效报价快速突破投价报告价格区间下限 。 博弈阶段二（ 2020.2.11 至今询价） ： 今年 2 月中下旬以来，网下询价开启投价报告 价格区间 下限折扣模式， 有效价格 折扣 快速滑落至 6 折 7 折附近 ， 并 基本 趋于稳定 。 图 9： 科创板新股 询价 博弈 阶段一：有效报价入围区间 急剧收窄，发行价逐渐接近投价报告 价格区间 下限 资料来源 ： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 截至 2020.02.11，入围区间宽度 =有效区间上限分位数 -有效报价下限分位数 0100200300400阶段一 阶段二 阶段三 每个报价平均对应对象数 -10%10%30%50%70%90%110%华兴源创天准科技澜起科技光峰科技福光股份中微公司安集科技心脉医疗虹软科技方邦股份沃尔德交控科技嘉元科技柏楚电子安博通山石网科传音控股申联生物赛诺医疗致远互联宝兰德长阳科技奥福环保中国电器美迪西普门科技三达膜清溢光电迈得医疗普元信息硕世生物江苏北人当虹科技嘉必优华特气体兴图新科万德斯威胜信息洁特生物泽璟制药广大特材赛特新材瑞松科技石头科技神工股份入围区间宽度 有效区间下限分位数 有效区间上限分位数 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 10： 科创板新股询价 博弈 阶段 二 ： 有效报价突破投价报告下限 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 介于 2020.02.142020.08.11，入围折扣价 =入围价 /投价报告价格区间下限，剔除折扣价 =高价剔除价格 /投价报告价格区间下限 1.2.2、 询价对象 ： A/C 类账户数量攀升，入围率震荡下行 询价对象数量 大幅攀升 ， 单次参与网下询价对象数量接近 6000 个 。 从首批 科创板 新股询价以来， A、 C 类网下参与询价的投资者数量在 2019 年三季度经历了快速增长，随后 基本趋于稳定 。 随着 4 月 27 日 创业板 试点 注册制 开始征求意见， A/C 类投资者的数量逐月攀升，创业板注册制正式落地和科创板发行 速度提升的双重利好，近期网下询价投资者数量屡创新高。 图 11： 科创板网下询价三类 投资者数量变化 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 截至 2020.08.11 按照初步询价结果公告日统计， 截至 8 月 11 日， 8 月公布初步询价明细的新股网下询价对象数量平均达到 5838 个，相较于首只新股网下询价投资者数量增长了 234%。 其中， B 类投资者数量长期 处于 稳定低位， A/C 类投资者数量快速膨胀，相较于今年 4 月底增幅分别达到 34%和 40%。 0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%80%100%120%紫晶存储南新制药京源环保成都先导财富趋势金科环境吉贝尔奥特维松井股份天合光能金宏气体神州细胞泽达易盛国盛智科天智航国盾量子云涌科技埃夫特孚能科技艾迪药业中芯国际伟思医疗大地熊芯朋微德林海爱博医疗江航装备高测股份亿华通康希诺凯赛生物复洁环保龙腾光电华光新材正帆科技入围区间宽度（右轴） 入围价折扣 剔除价折扣 2020-08-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 1：科创板网下询价 A/B/C 三类投资者数量（ 个 ， 分阶段） 阶段 A 类账户 B 类账户 C 类账户 初步询价对 象数量 相对于首只 新股增幅 首只询价新股 1329 4 413 1746 - 首批上市新股（均值） 1628 4 525 2157 24% 2019.08-2020.04.27（均值） 2745 4 1528 4277 145% 2020 年 8 月询价新股（均值） 3689 4 2145 5838 234% 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 截至 2020.08.11 随着新的配售对象加入博弈，网下询价的入围率震荡下行 。 2020 年以来，随着入围价格区间快速收窄，网下询价入围率逐渐出现分化，个别新股入围率甚至低于 60%；近期随着创业板注册制开启询价 ，新增配售对象涌入，新股网下询价入围率持续震荡下行， 8月以来询价新股平均入围率仅有 64%。 图 12：科创板新股网下询价总体入围率变化 ： 2020 年下半年以来入围率震荡降低 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 初步询价结果公告日 截至 2020.08.11 自科创板开市以来，共有 508 家机构管理的 7719 个配售对象参与科创板新股网下询价，其中公募基金（ 122 家 ）和私募基金（ 197 家 ）占据主要份额，不同机构之间入围率逐渐分化， 同类机构内部不同类型产品入围率也不尽一致， 总体而言公募、社保、年金、养老金等产品入围率普遍较高 。 询价 机构维度 ：公募基金打新入围率最高， 整体达到 82.3%； 其次是私募基金， 同样也达到了 80.8%； 而相比之下保险公司（ 73.9%）、证券公司（ 76.9%）及 QFII 机构（ 76.1%）的入围率稍逊一筹。 配售对象维度 ：保险公司中，公募产品和养老金的入围率显著高于其他产品；公募基金中，年金、社保基金的入围率最高，资管产品相对较低；证券公司中，年金、公募、养老金入围率领先，而社保基金、券商自营等入围率较低。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200