科创板打新系列研究二：公募参与打新底仓要求、打新收益率测算.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号： S1130518090001 weixue gjzq 艾熊峰 联系人 aixiongfeng gjzq 丁潇 联系人 dingxiao gjzq 栾豫宁 联系人 luanyuning gjzq 公募参与打新底仓要求、 打新 收益率 测算 科创板打新系列研究二 基本结论 科创板网下配售法定市值门槛为不低于 1000 万元，实际发行中发行人和主承销商大多会提高市值门槛。 A 股目前多采用 6000 万的底仓要求，预计科创板的网下打新底仓要求将延续该标准。 根据上海市场首次公开发行股票网下发 行实施细则规定，网下投资者的底仓市值最低要求为 1000 万元，且不低于发行人和主承销商事先确定并公告的市值要求。 2018 年全年两市共上市发行的 105 只新股（沪 市 57 只）中，有 79 只（沪市 36 只）在网下发行时要求的市值门槛为 6000 万元，有 8 只（沪市 3 只）要求的市值门槛为 5000 万元，预计科创板或将延续 6000 万市值门槛要求。 公募基金参与科创板打新的收益率取决于底仓标的二级市场表现、打新本身收益率、底仓标的对 冲策略等三部分：第一、第三部分收益取决于 A 股市场波动以及投资管理人选股能力，本报告主要测算第二部分，即“打新本身收益率”的情况。 公募基金（属于 A 类投资者）参与网下打新的绝对收益由网下发行规模、 A 类投资者获配比例 （ 网下中签率 ） 以及新股收益率 三 大因素决定。 （网下打新绝对收益 =网下发行规模 *网下 中签率 *新股收益率） 关于融资规模 ，截止目前，科创板受理企业的拟融资规模已超过 1000 亿，预计今年实现融资规模可达 900 亿； 关于网下发行比例 ，根据科创板发行规则，预计平均网下发行比例在 65%-78%； 关于网下中签率 ， 2017、 2018 年（除工业富联）， A 类投资者的平均网下中签率分别为 0.040%和 0.044%，预计科创板 A 类投资者的中签率也在万分之四左右； 关于新股收益率 ，科创板上市前五日不设涨跌幅限制，收益波动或 比 较大。对标第一批创业板企业首日上线平均涨幅达到 106.23%的表现，我们预计科创板新股上市前 5 日累计涨幅大概率可以达到该高度。 根据情景假设，在保守、中性和乐观预期下， 若 公募基金满程顶额参与科创板网下打新 ,可获得的绝对收益分别为 1620万、 2700万和 3240万元。 假设今年科创板融资规模 900 亿、网下发行总比 例达 75%、 A 类投资者网下平均中签率为 0.040%，在保守、中性和乐观预期下的科创板新股平均收益率 分别 为 60%、 100%和 120%。 若公募基金满程顶额参与科创板网下打新，在保守、中性和乐观预期下 ，其 可获得的绝对收益分别为 1620 万、 2700 万和3240 万元 。 基金规模为 3 6 亿的混合偏债 或灵活配置型 基金可以更好的锁定打新收益，打新收益率相对最高。 由于相同情景假设下，公募基金参与科创板打新的绝对收益相近，因而规模越小，打新部分的收益率越高。然而，基金规模越小，底仓波动对组合收益的影响越大，又会减弱打新收益的增强效应。因此，要更好的锁定打新收益，基金规模中的股票占比在 10% 20%区间内更佳。加上股票底仓 6000 万的门槛要求，我们认为基金规模为 3 6 亿的混合偏债 或灵活配置 基金可以更好的锁定打新收益，打新收益率相对最高 。 根据对科创板网下打新收益和打新基金规模的分析，我们认为科创板纯打新基金的规模 约 在 3 至 6 亿元 之间 。 在保守、中性和乐观预期下 ，预计今年 可获 得的 打新收益分别为 1620 万、 2700 万和 3240 万元 ，对应的收益率区间为 2.7% 5.4%、 4.5% 9.0%和 5.4% 10.8%。 风险提示： 科创板发行法规发生变化，科创板股票上市后股价波动较大 2019年 05月 28 日 科创板打新系列研究二 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 科创板打新系列研究二 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、公募基金参与科创板打新的底仓要求 .4 二、公募基金参与科创板网下打新的收益分析 .4 2.1 公募基金参与科创板网下打新的绝对收益 .4 2.2 公募基金科创板参与网下 打新的收益率估算 .6 科创板打新系列研究二 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： 2018年 A 股 IPO 网下申购市值门槛 .4 图表 2：科创板网下打新绝对收益 .5 图表 3：科创板网下打新收益测算 .6 图表 4： A 股打新基金规模与仓位配比 .7 图表 5：科创板打新收益率测算 .7 科创板打新系列研究二 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、公募基金参与科创板打新的底仓要求 “科创板网下打新底仓要求法定数”按交易所现行网下打新要求，持有上海市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证总市值的日均市值应为 1000 万元（含）以上。 具体来讲，科创板对网下投资者的市值门槛规定依然遵从上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则，其中第八条规定“参与网下发行的网下投资者及其管理配售对象，以初步询价开始日前两个交易日为基准日，其在基准日前 20 个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证总市值的日均市值应为 1000 万元（含）以上，且不低于发行人和主承销商事先确定并公告的市值要求。 实际网下打新中大部分上市公司会提高网下发行询价对象的市值门槛，且多数采用 6000 万市值门槛，我们预计科创板网下打新将采用相似市值门槛。 按照官方规定，公募基金参与打新的市值门槛 最低 为 1000 万元。此外，发行人和主承销商还可以事先确定高于 1000 万的市值门槛。 2018 年全年两市共上市发行 105 只新股（沪市 57 只），其中有 79 只（沪市 36 只）在网下发行时要求的市值门槛为 6000 万元，有 8 只（沪市 3 只）要求的市值门槛为 5000 万元。可见，大部分上市公司会提高网下发行询价对象的市值门槛，且多数采用 6000 万市值门槛， 预计科创板网下发行市值门槛与之相似。 图表 1： 2018 年 A 股 IPO 网下申购 市值 门槛 资料来源： Wind、 国金证券研究所 二、公募基金参与科创板网下打新的收益分析 2.1 公募基金参与科创板网下打新的绝对收益 公募基金参与科创板打新的收益率取决于三部分：底仓标的二级市场表现、打新本身收益率、底仓标的对冲策略等三部分；第一 、 第三部分取决于 A股市场波动以及投资管理人选股能力，我们以下主要测算的是第二部分，即“打新本身收益率”的情况。 参与网下打新的 A 类投资者绝对收益 又 由网下发行规模、 A 类投资者获配比例 （即 网下中签率 ） 以及新股收益率 三大因素决定。 36 3 18 43 5 0 05101520253035404550门槛为 6000万 门槛为 5000万 门槛为 1000万 沪市 深市 科创板打新系列研究二 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：科创板网下打新绝对收益 资料来源：国金证券研究所 关于科创板的融资规模 。截止目前，科创板受理企业总数已超过 110 家，拟融资规模已超过 1000 亿。预计 科创板 最快可在今年 7 月上线，今年 实现 融资规模或可达 900 亿。 关于网下发行比例。 在科创板打新系列研究一中我们详细研究了科创板的发行配售规则。根据规则 ， 科创板网下配售的比例扣除战略配售数量后，为新发股数量的 60%-80%。因此，实际的网 下 发行比例将会与战略配售的比例有关。其中，由于新增保荐跟投机制，保荐机构必须参与战略配售，跟投比例为 2%-5%，而总的战略配售比例原则上不会超过 30%。因此，战略配售比例的区间将在 2%-30%。与此对应网下发行的比例则在 42%-78%之间。预计平均网下发行比例区间在 65%-78%。 关于网下中签率。 网下打新投资者分为 A、 B、 C 三类，各类投 资者按有效申购数量进行分配，获配比例 A B C。 2017 年全年， A、 B、 C 三类投资者平均网下实际中签率分别为 0.040%、 0.035%、 0.010%； 2018 年，除去工业富联， A、 B、 C 三类投资者平均网下实际中签率分别为 0.044%、0.038%、 0.010%。由此可以看到，过往两年网下中签率基本稳定，预计科创板网下申购中签率也维持在该比例。其中，公募基金属于 A 类投资者，其中签率约为万分之四。 关于新股上市收益率， 新股上市的收益率与新股上市后的股价表现有关，这里我们可以参考 2009 年创业板推出的时候，前几批 上市公司首发后的股价表现。 2009 年创业板推出初期，当时 A 股市场新股发行也是实行市场化定价，而创业板首批公司平均发行市盈率为 57 倍，同期中小板指市盈率为 39 倍。从市场情绪、 定价 制度、上市 企业 等层面看，我们预计科创板推出初期上市公司首发后的股价表现将与创业板前几批上市企业类似。其中，第一批创业板企业的首日上线平均涨幅达到 106.23%，科创板上线前五日的累计涨幅大概率可以达到这个高度，甚至涨幅更大。 假设今年科创板融资规模 为 900 亿、网下发行总比例 可达 75%、 A 类投资者网下平均中签率为 0.040%。另外，由于 科创板新股上市前 5 日不设涨跌幅限制，新股收益率波动或较大，我们对新股的平均收益率做了三种情景假设，保守、中性和乐观预期下的新股平均收益率分别为 60%、 100%和 120%。 因此， 若 公募基金满程顶额有效申购参与科创板网下打新，在保守、中性和乐观预期下可获得的绝对收益分别为 1620 万、 2700 万和3240 万元。 科创板打新系列研究二 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：科创板网下打新收益测算 保守预期 中性预期 乐观预期 融资规模（亿元） 900 900 900 网下发行比例 75% 75% 75% A类投资者的中签率 0.040% 0.040% 0.040% 新股平均收益率 60% 100% 120% 打新绝对收益（万元） 1620 2700 3240 资料来源： Wind、 国金证券研究所 2.2 公募基金科创板参与网下打新的收益率估算 相同的情景假设下， 若 公募基金 均全程 参与科创板 顶额申购，其打新获得的 绝对收益相近 ，因而 规模越小，打新部分的收益率越高。 基于网下发行规模， A 类投资者的网下中签率以及新股上市后收益率的假设，我们可以测算出公募基金参与科创板网下打新本身的绝对收益 。 在相同的情景假设下， 若 公募基金 均全程参与 参与科创板 顶额申购，其 打新 获得的 绝对收益相近， 因而 规模越小，打新部分的收益率则越高。 基金规模越小，底仓波动对组合收益的影响越大，将减弱打新收益的增强效应。 由于目前实际网下打新中大部分上市公司会提高网下发行询价对象的市值门槛，且多数采用 6000 万市值门槛。因此，对于需要全程参与打新的公募基金而言，其底仓规模应大于 6000 万。 然而， 基金规模越小，意味着 底仓 在整个组合中的 占比越大，底仓波动对组合收益的影响也越大，有时可能 甚至将超过打新收益对组合的贡献。 基金规模为 3 6 亿的 混合偏债 型基金可以更好的锁定打新收益，打新收益率相对最高。 如果债券 基金规模 过 大 ， 打新部分 的 收益率 会被规模稀释 ，但 基金规模过小时底仓波动又会影响打新增强收益的效果。 因此， 要更好的锁定打新收益，基金规模中的股票占比 不能过高， 在 10% 20%区间内更佳 ， 混合偏债 或灵活配置型 基金 比较符合该标准。 除打新底仓外 ，其 大部分仓位 往往 配置于固定收益类证券， 底仓在整个组合中的占比不会太高，底仓波动对组合收益的影 响较低，打新带来的收益增强效果 会更 好 。当然，与上同理， 如果这类基金的规模过大，同样会影响打新部分的收益率 。 因此， 综合考虑打新 底仓 6000 万的 市值 门槛 要求和 10% 20%的最佳股票配比， 我们认为基金规模为 3 6 亿的混合偏债 或灵活配置型 基金可以更好的锁定打新收益，打新收益率相对最高。 现有打新基金规模 多数在 6 亿以下，且 6 亿以下规模的基金股票仓位配比在 20%以下，与我们推断出的可以锁定打新收益的基金规模相似。因此，我们认为，科创板打新基金（以赚取打新固定收益为主要投资目标的产品）的规模 一般不超过 6 亿 ，大多在 3 到 6 亿 规模之间 。 根据 Wind 分类，去除战略配售 基金 和 FOF 外，目前市场上共有 33 只“打新”概念类开放式基金（ A、 B、 C 类合并计算），均为混合偏债或灵活配置型基金。其中，仅有 6 只的股票配置比例超过 20%， 有 22 只的 股票 配置比例 低于 10%。并且， 从规模分类来看，规模在 6 亿元以下的共有 15 只，其 股票配置比例平均为 13.71%，而规模在 6-10 亿和 10 亿以上的分别有 5 只和 13 只，其股票配置比例平均只有 0.49%和 3.08%。由此，我们可以看到， 大部分打新 基金 的规模都较小，且其股票仓位配比约在 10%-20%区间，而 规模较 大的 打新基金则更类似于 债券型基金 ，其主要收益来自债券仓位。因此，我们认为， 科创板打新基金（以赚取打新固定收益为主要投资目标的产品）的规模 也一般不超过 6 亿 元 ，多在 3 到 6 亿规模之间。 科创板打新系列研究二 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： A 股 打新基金规模与仓位配比 规模 基金个数 股票配置比例 (中位数 )% 债券配置比例 （中位数） % 6亿以下 （含） 15 13.71 46.72 6亿以上， 10亿以下 5 0.49 98.95 10亿以上 （含） 13 3.08 95.45 资料来源： Wind、 国金证券研究所 根据对科创板网下打新收益和打新基金规模的分析，科创板纯打新基金的规模 或 在 3 至 6 亿元 之间 ，在保守、中性和乐观预期下可获打新收益分别为 1620 万、 2700 万和 3240 万元 ，对应的收益率 区间 为 2.7% 5.4%、4.5% 9.0%和 5.4% 10.8%。 图表 5：科创板打新收益率测算 基金规模 打新收益率 保守预期 中性预期 乐观预期 3亿元 5.4% 9.0% 10.8% 6亿元 2.7% 4.5% 5.4% 资料来源： Wind、 国金证券研究所 风险提示： 宏观经济超预期下行风险、实际业绩与预期值不符、 监管政策收紧等 科创板打新系列研究二 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH